高管薪酬粘性、風險承擔與企業投資效率
——管理者權力與融資約束的調節作用

顧海峰 翟淋源

(東華大學旭日工商管理學院，上海 200051)

一、引言

2015年以來，中國經濟步入新階段，產能過剩已經成為制約中國經濟轉型的主要問題。面對供需關系結構性失衡的矛盾，中國政府實施供給側改革，而提高企業投資效率是改善供給側環境與優化供給側機制的關鍵。在供給側結構性改革的背景下，企業投資效率的高低在影響自身發展的同時，也對國家社會經濟增長發揮著重要作用。作為公司內部治理的主要手段，薪酬激勵契約設計將對管理層投資決策行為產生重要影響，進而影響到企業投資效率。從微觀層面看，企業投資效率的改進將有助于提升企業盈利能力及持續競爭力，從而有助于提升企業價值。

Stein(2003)[14]認為，影響企業投資效率的關鍵因素是代理問題與信息不對稱，代理問題主要表現在管理層濫用自由現金流導致的過度投資。在兩權分離背景下，管理層負責企業經營決策，董事會負責監督管理層在合理范圍內行使職權，因此，建立科學完善的薪酬激勵機制以提升企業投資效率顯得尤為重要。薪酬契約的合理性有助于緩解代理問題，促使管理層利益與股東利益趨于一致。但現實情況卻是薪酬體系普遍存在粘性特征(Jackson et al., 2008; 方軍雄, 2009)[8][17]。所謂高管薪酬粘性，主要是指在企業業績上升與業績下降時高管薪酬變動所呈現的非對稱性特征，即隨著業績上升而增加的邊際薪酬水平大于隨著業績下降而減少的邊際薪酬水平。現有文獻大多基于內部治理來探究高管薪酬粘性的影響因素，如董事會獨立性、管理者權力等，很少探討高管薪酬粘性的經濟后果，尤其是高管薪酬粘性是否會加劇代理問題，進而影響企業投資行為。對此，本文從薪酬激勵角度出發，考察高管薪酬粘性與企業投資效率的關系。

董事會代表股東行使監督職能，是法律指定的薪酬契約設計主體，在高管薪酬激勵中發揮著不可替代的作用。然而，接連曝光的“天價薪酬”與“零薪酬”亂象，似乎表明董事會在與管理層的薪酬博弈中處于下風。當董事會監督職能缺失時，管理者權力的膨脹使其更有可能出于個人私利做出有損企業價值的投資決策。此外，外部治理同樣具有約束管理層機會主義行為的作用。對此，本文將管理者權力與融資約束作為調節變量，進一步考察管理者權力與融資約束對高管薪酬粘性與投資效率關系的調節作用。此外，高管薪酬粘性“輕罰”甚至“獎罰”的特征很大程度上與企業風險承擔關系緊密，而企業風險承擔是影響企業投資行為和企業價值的關鍵因素(John et al., 2008; Ferris et al., 2017)[9][5]，企業風險承擔可能成為高管薪酬粘性影響企業投資效率的中介傳導渠道。對此，本文以企業風險承擔為中介變量，進一步考察企業風險承擔在高管薪酬粘性與企業投資效率關系中是否承擔著中介作用。

本文試圖解決以下問題：高管薪酬粘性對企業投資效率是否存在影響？針對高管薪酬粘性對企業投資效率的影響，管理者權力與融資約束是否具有調節作用？在高管薪酬粘性影響企業投資效率的傳導機制中，企業風險承擔是否承擔著中介作用？高管薪酬粘性對企業投資效率的影響在不同薪酬契約與企業性質層面是否存在異質性特征？本文將針對上述問題進行考察，以揭示高管薪酬粘性對企業投資效率的影響及其作用機制。本文的研究結論對于提升企業投資效率及企業價值，以實現中國經濟高質量發展目標，具有重要的理論與現實意義。

二、文獻回顧

(一)高管薪酬粘性

方軍雄(2009)[17]較早發現中國上市公司高管薪酬存在粘性特征，其中管理者權力的膨脹為薪酬粘性提供了溫床。根據自利原則假設，當管理者權力缺少制約時，經理人可能會利用手中權力向董事會施壓，或者直接越過董事會自定薪酬，以使薪酬與企業經營業績脫鉤。Shivdasani and Yermack(1999)[13]研究認為，在股權分散的企業，管理層可能會操控董事會以采取機會主義行為。Morse et al.(2011)[10]研究發現，CEO權力與高管薪酬存在緊密聯系。張華榮和李波(2018)[26]的研究表明，管理層權力與高管薪酬粘性之間存在正向顯著關系，且相比于非國有企業，國有企業中管理層權力對高管薪酬粘性的影響更為顯著。另有部分研究表明，大股東與管理層的合謀行為也可能是造成薪酬粘性的原因。在大股東掏空行為的實施過程中，薪酬與業績的非對稱性會成為大股東對高管配合的獎勵。張漢南等(2019)[25]研究認為，大股東實施掏空行為加劇了高管薪酬粘性，掏空程度越高，薪酬粘性特征越明顯。張繼德和姜鵬(2016)[27]研究發現，第一大股東持股比例越高，股權制衡度越低，高管薪酬粘性也越高。此外，部分學者研究發現，有效的公司治理可以抑制因管理層權力尋租導致的薪酬粘性。Hartzell and Starks(2003)[7]研究認為，較高的機構投資者持股能抑制薪酬-績效敏感度，這表明機構投資者在管理者薪酬制定過程中扮演監督者角色。李洋等(2019)[19]研究表明，董事聯結能有效抑制高管薪酬粘性特征，董事網絡中心度越高，高管薪酬粘性越弱。

(二)企業投資效率

現有文獻主要基于委托代理理論、公司治理理論、行為金融理論等，從財務決策、產權性質、公司治理、行為金融等視角對企業投資效率的影響因素進行了充分研究。考慮到高管激勵在一定程度上能夠緩解代理問題，促使管理層在進行投資決策時更多地考慮股東利益，因此，部分學者考察了高管激勵對企業投資效率的影響。羅付巖和沈中華(2013)[18]研究認為，高管激勵能夠有效降低非效率投資，從而有助于提高企業投資效率。湯萱等(2017)[21]研究發現，股權激勵能夠有效抑制企業過度投資和緩解投資不足。王魯平等(2018)[23]以滬深家族上市公司為樣本，認為股權激勵不僅能促使管理者更好地把握投資機會，而且可以緩解代理問題。汪健等(2013)[22]研究顯示，在中小板制造業上市公司中，推行股權激勵的企業更容易出現過度投資行為。

綜上，既有研究主要針對高管薪酬粘性與企業投資效率進行單方面考察，鮮有文獻探討兩者關系。僅有的個別文獻(步丹璐和文彩虹, 2013)[15]考察了高管薪酬粘性對企業投資的影響，但并未揭示高管薪酬粘性與企業投資效率的關系。此外，現有文獻尚未涉及高管薪酬粘性對企業投資效率影響的異質性特征及其作用機制。

對此，本文的主要貢獻在于：第一，構建面板回歸基準模型，考察高管薪酬粘性對企業投資效率的影響；第二，構造管理者權力與融資約束調節變量，在基準模型基礎上引入交互項構建拓展模型，進一步考察管理者權力與融資約束對高管薪酬粘性與企業投資效率關系的調節作用；第三，構造企業風險承擔中介變量，構建中介效應檢驗模型，考察企業風險承擔在高管薪酬粘性與企業投資效率關系中是否承擔中介作用；第四，針對不同薪酬契約類型與企業性質進行分組檢驗，以進一步考察高管薪酬粘性對企業投資效率影響的異質性特征。本文的研究結論將為提升中國企業投資效率及實現中國經濟高質量發展提供重要的理論指導與決策參考。

三、理論分析與研究假設

(一)高管薪酬粘性與企業投資效率

委托代理關系下的股東與管理層沖突源于兩者對待投資的風險收益偏好存在差異(Amihud and Lev, 1981)[1]。管理層直接參與企業戰略決策，但由于信息不對稱和代理問題，管理層更容易出現逆向選擇和道德風險。合理的薪酬設計本應緩和股東與管理層之間的代理問題，促使他們利益趨同，但高管薪酬粘性“重獎輕罰”的非對稱性卻使管理層在企業業績下降時免于處罰或處罰較輕，這種權責失衡的本質變相加劇了代理問題，鼓勵管理層夾帶個人私利進行企業投資活動。在自利行為原則下，管理層在進行投資決策時，不僅關注項目帶來的私人收益，還會衡量為擬投資項目所付出的努力、承擔的責任等私人成本。目前，學術界從自由現金流代理假說、構建帝國假說、壕溝防御假說和過度自信假說出發，認為管理層具有擴張傾向，以擴大其控制的資源或減少被替換的可能性。高管薪酬粘性的“輕罰”特征使管理層從企業投資活動中受益，但卻不必承擔投資失敗帶來的薪酬損失，權責不匹配令管理層傾向濫用投資決策，造成投資過度，進而降低企業投資效率。

此外，管理層為了薪酬最大化，也可能減少企業新增投資，由此導致投資不足。一方面，新增投資項目具有一定的不確定性，在投資失敗時可能會導致薪酬下降。管理層出于保持業績平穩性和自身薪酬最大化的目的，可能會縮減投資以減少新增投資風險，由此帶來投資不足。另一方面，薪酬粘性“獎優”的特征可能會使管理層出于最優薪酬的動機過分追逐短期業績提升，將企業資產配置于能帶來短期高收益的金融資產，從而分散實體投資，導致投資不足。基于此，本文提出假設1：

H1：高管薪酬粘性對企業投資效率具有負向影響。

(二)管理者權力與融資約束的調節作用

產權理論認為，企業股東是企業的唯一所有者，企業的控制權應該完全屬股東所有，包括特定控制權和剩余控制權。在委托代理關系下，管理層只擁有特定控制權。然而，在內部治理及外部監督缺失的情況下，本應受托于股東行使剩余控制權的董事會可能會被管理層“俘獲”，將剩余控制權轉移至管理層。這樣，管理層行使權力時，失去了來自股東的制約與監督，成為權力的“受益者”。管理者權力是管理層壓制不一致意見的能力(Finkelstein, 1992)[6]，體現在戰略決策的執行、監督過程中。一般來說，管理者權力越大，管理層受到的監督就越弱，謀求個人私利的動機就越強。在管理層權力得到強化后，高管薪酬粘性帶來的權責失衡問題會被進一步放大，在投資活動中也會更加傾斜那些符合自身利益的投資決策。可見，管理者權力的加大會加劇高管薪酬粘性與企業投資效率的負向關系。

此外，在資本市場尚未達到完全有效性的環境下，信息不對稱與代理問題的存在將成為常態(Myers and Majluf, 1984)[11]。資本市場環境的非完全有效性催生了信息成本與交易成本，由此會增大企業融資成本，從而對企業外部融資形成一定制約。雖然伴隨著交易成本和運作風險，但外部融資行為經過資本市場的甄別，會對受融資企業的投資行為起到一定的外部治理作用。Denis and Sibilkov(2010)[3]發現融資約束可以降低企業代理成本，約束管理者過度投資行為。當企業獲得外部融資后，投資者就有動力關注融資企業的資金安排，對管理者的投資行為進行監督，高管薪酬粘性導致的部分代理問題可能會因此得到緩解。因此，融資約束在一定程度上可以限制管理層的機會主義行為。一方面，融資約束促使管理層對新增投資項目風險進行合理評估，以降低企業對新增投資項目的運作風險；另一方面，融資約束促使管理層對新增投資項目收益進行合理預測，以促使企業從新增投資項目中獲取更高的邊際收益，從而有助于提升企業外部融入資金的運用效率，進而提高投資效率。可見，融資約束會減弱高管薪酬粘性與企業投資效率的負向關系。基于此，本文提出假設2與假設3：

H2：管理者權力對高管薪酬粘性與企業投資效率關系具有正向調節作用。

H3：融資約束對高管薪酬粘性與企業投資效率關系具有負向調節作用。

(三)企業風險承擔的中介作用

Boubakri et al.(2013)[2]認為，企業風險承擔水平反映了企業追求業績增長時為之付出代價的意愿與傾向。合理的風險承擔水平不僅有助于企業增加研發投資、提升企業價值，對社會技術進步、經濟增長也具有推動作用(John et al., 2008)[9]。由于代理問題，理性管理者出于自身考量傾向于規避風險，即代理問題會降低企業風險承擔水平，因此，以薪酬激勵為主要表現形式的管理層激勵成為提高企業風險承擔水平的重要手段。由于在業績升降時薪酬變動的非對稱性，高管薪酬粘性降低了業績薪酬敏感性，薪酬激勵也就失去應有的內部治理作用。高管薪酬粘性“獎優低懲劣”的特征變相鼓勵了管理層從企業投資行為中獲利，卻較少受到薪酬體系的監督，這無疑會加大企業風險承擔水平，企業投資效率也隨之降低。至此，本文發現了在高管薪酬粘性影響企業投資效率的關系中企業風險承擔水平具有的中介作用，即高管薪酬粘性對企業投資效率的影響很有可能是通過企業風險承擔水平實現的。基于此，本文提出假設4：

H4：企業風險承擔在高管薪酬粘性與企業投資效率關系中承擔著中介作用。

四、研究設計

(一)樣本數據選取

本文初始樣本來自中國滬深股市全部A股上市公司，考察窗口為2010―2019年。本文對樣本數據進行了如下處理：(1)剔除金融保險類上市公司；(2)剔除ST、*ST上市公司；(3)剔除數據缺失樣本；(4)對全部連續變量進行了1%和99%的縮尾(winsorize)處理；(5)對主要變量進行了歸一化處理；(6)為控制潛在的自相關問題，所有OLS回歸結果標準誤經過公司層面聚類調整。最終獲取包含1854家上市公司合計9495個樣本的非平衡面板數據，數據來源于Wind數據庫。

(二)變量定義與構造

1.被解釋變量：企業投資效率

參考Richardson(2006)[12]的模型，本文采用企業實際投資與預測最優投資水平的偏離程度來測度企業投資效率。具體模型如下：

其中：INV為購置無形、固定及其他長期資產支付的現金和處置無形、固定及其他長期資產收回的現金之間的差額與資產總額的比值；Growth為營業收入增長率；Lev為財務杠桿；Cash為現金及現金等價物與資產總額之比；Age為企業上市時長，用觀測年份減去上市年份取自然對數表示；Size為企業規模，用資產總額的自然對數表示；Return為股票年度回報，用考慮現金紅利再投資的個股年度回報率減去綜合A股市場年度回報率(流通市值加權)表示。以上述模型擬合殘差的絕對值作為企業非效率投資，用Inveff表示。殘差絕對值越大，表示非效率投資越高，則投資效率就越低。考慮到企業處于過度投資與投資不足兩種狀態均會影響企業投資效率，為考察過度投資與投資不足狀態下高管薪酬粘性對企業投資效率的影響，本文采用殘差分布值來界定過度投資與投資不足兩種狀態。具體界定方法為：若殘差為正，表示過度投資；若殘差為負，則取殘差絕對值表示投資不足。

2.解釋變量：高管薪酬粘性

參考步丹璐和文彩虹(2013)[15]的做法，本文采用式(2)的計算方法，以每五年作為一個觀測時間段滾動計算高管薪酬粘性(Stick)，即以當年及前四年滾動五年內業績上升年份和下降年份的薪酬業績敏感度均值之差衡量高管薪酬粘性：

其中：Stick表示高管薪酬粘性，D=i表示企業業績變動情況，業績上升時i=1，業績下降時i=0；Pay表示排名前三位高管的年度貨幣薪酬；(Payt-Payt-1)/Payt-1表示薪酬變動率；NI表示企業業績，用年末凈利潤衡量；(NIi,t-NIi,t-1)/NIi,t-1表示企業業績變動率。

3.調節變量：管理者權力與融資約束

本文借鑒白俊和連立帥(2014)[16]的做法來衡量管理者權力(Power)。在中國上市公司中，管理者權力主要表現在控制權與所有權結構層面。控制權結構反映管理層與董事的權力配置，所有權結構反映大股東的監督制約。在控制權結構上，當總經理不兼任董事長時取0，兼任董事時取1，兼任董事長時取2；在所有權結構上，用第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比表示。對控制權結構與所有權結構進行標準化處理后，用其和表示管理者權力大小，該數值越大，則表示管理者權力越大。

本文采用SA指數衡量融資約束程度，SA指數的計算公式如下：

其中：Size表示企業規模，以企業年末資產總額(單位：百萬元)的自然對數來表示；Term表示企業年齡，用樣本觀測年份減去上市年份之差表示。考慮到SA指數為負值，本文采用變量SF表示企業融資約束程度，以SA指數的絕對值來衡量SF。變量SF均為正數，SF值越大，則企業融資約束程度就越高。

4.中介變量：企業風險承擔

本文使用企業在考察窗口期間內股票收益率的波動程度來衡量企業風險承擔水平。首先使用式(4)將股票收益率(Ret)減去年度行業均值得到經行業調整后的Adj_Ret，再以每三年(T年至T-2年)作為觀測時間段，使用式(5)計算得到T年經行業調整后的Adj_Ret的標準差。由于研究樣本中制造業企業過多，因此對制造業企業行業分類細分至三位代碼。參考Faccio et al.(2011)[4]的處理方式，將Adj_Ret乘以100得到企業風險承擔變量Risk，對于量綱的處理并不影響回歸結果顯著性。

5.控制變量

為控制可能影響企業投資效率的財務及公司治理因素，參照已有文獻(劉艷霞和祁懷錦, 2019)[20]的做法，本文選取財務杠桿(Lev)、企業規模(Size)、上市時長(Age)、現金持有(Cash)、股票年度回報(Return)、營業收入增長率(Growth)、獨立董事比例(Indep)等指標作為控制變量。此外，本文還控制了行業和年度效應，以減輕可能存在的內生性問題。

變量定義與構造見表1。

(三)模型構建

為驗證假設H1，本文構建面板回歸基準模型如下：

表1 變量定義與構造

其中：Inveff表示企業投資效率(Overinv表示過度投資，Underinv表示投資不足)；Stick表示高管薪酬粘性；Controls為一系列的控制變量；ε表示隨機誤差項。若假設1成立，預計Stick的系數β1顯著為正，說明高管薪酬粘性對投資效率存在負向影響。

為驗證假設H2和H3，本文構建拓展模型如下：

其中：Power表示管理者權力，SF表示企業融資約束。若假設2和3均成立，則交互項Sticki,t×Poweri,t和交互項Sticki,t×SFi,t的回歸系數β3均顯著不為0，說明管理者權力與融資約束對高管薪酬粘性與企業投資效率的關系具有調節作用。

為驗證假設4，本文構建中介效應檢驗模型如下：

其中：Risk表示企業風險承擔。針對中介效應檢驗模型(9)與(10)，若α1與γ2中至少有一個不顯著，則說明企業風險承擔的中介作用較弱，需要進行Sobel檢驗進行判斷。如果α1與γ2均顯著，則說明企業風險承擔在高管薪酬粘性與企業投資效率的關系中存在中介作用，還需要進一步判斷γ1的顯著性。若γ1不顯著，則存在完全中介作用；若γ1顯著，則存在部分中介作用。

五、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。樣本總量9495個，其中過度投資的樣本量為3879個，投資不足的樣本量為5616個，說明在所有樣本中投資不足企業多于過度投資企業。高管薪酬粘性(Stick)中大于0的樣本占比達到83.6%，說明在中國上市公司中高管薪酬明顯存在粘性特征；高管薪酬粘性(Stick)的均值為0.678，說明業績上升時高管薪酬上升的幅度要比業績下降相同程度時高管薪酬下降的幅度平均高出0.7%。企業規模(Size)的標準差為0.177，說明企業規模存在較大差異。現金持有水平(Cash)的均值為0.117，說明在樣本企業中現金及現金等價物占總資產的11.7%。

表2 主要變量的描述性統計結果

表3 高管薪酬粘性與企業投資效率的回歸結果

(二)基準模型檢驗：高管薪酬粘性與企業投資效率

表3報告了高管薪酬粘性對企業投資效率影響的回歸結果。Stick與Inveff的回歸系數在10%水平下顯著為正，說明高管薪酬粘性對企業投資效率具有負向影響，假設1得到驗證。為進一步檢驗高管薪酬粘性對企業投資效率的負向影響針對過度投資與投資不足兩種狀態是否均有效，將Stick分別對兩種狀態進行分組回歸。結果顯示，Stick與Overinv的回歸系數在5%水平下顯著為正，Stick與Underinv的回歸系數不顯著，說明高管薪酬粘性對企業投資效率的影響只對過度投資有效。

(三)調節作用檢驗：管理者權力與融資約束

1.管理者權力的調節作用

為考察管理者權力對高管薪酬粘性與企業投資效率之間關系的影響，本文進行了管理者權力的調節作用檢驗，結果如表4所示。解釋變量Stick×Power與Inveff的回歸系數在1%水平下顯著為正，表明管理者權力會加劇高管薪酬粘性與企業投資效率的負向關系，即較大的管理者權力會促進高管薪酬粘性，由此降低企業投資效率。進一步的檢驗發現，解釋變量Stick×Power與Overinv和Underinv的回歸系數分別在10%和1%水平下顯著為正，說明管理者權力對高管薪酬粘性與企業投資效率之間負向關系的促進作用，不僅來自于管理者權力加劇了高管薪酬粘性導致的過度投資，也來自于管理者權力加劇了高管薪酬粘性導致的投資不足。假設2得到驗證。

表4 管理者權力的調節作用檢驗結果

2.融資約束的調節作用

為進一步考察融資約束在高管薪酬粘性與企業投資效率之間的調節作用，本文進行了融資約束的調節作用檢驗，結果如表5所示。解釋變量Stick×SF與Inveff的回歸系數在5%水平下顯著為負，說明融資約束對高管薪酬粘性與企業投資效率的負向關系存在削弱型調節作用，當企業面臨的融資約束較嚴重時，高管薪酬粘性對企業投資效率的負向影響會被弱化。此外，通過進一步的分組檢驗發現，解釋變量Stick×SF與Overinv回歸系數不顯著，與Underinv的回歸系數在10%水平下顯著為負，說明融資約束對高管薪酬粘性與投資效率關系的削弱作用僅表現在投資不足的企業，在過度投資企業中的削弱作用則不顯著。假設3得到驗證。

表5 融資約束的調節作用檢驗結果

(四)企業風險承擔的中介作用檢驗

表6列示了企業風險承擔水平在高管薪酬粘性與企業投資效率之間的中介效應檢驗。解釋變量Stick與中介變量Risk的回歸系數在10%水平下顯著為正，說明高管薪酬粘性提高了企業風險承擔水平，高管薪酬粘性越大，企業風險承擔水平就越高。中介變量Risk與被解釋變量Inveff的回歸系數在10%水平下顯著為正，解釋變量Stick與被解釋變量Inveff的回歸系數不顯著，說明企業風險承擔在高管薪酬粘性對企業投資效率的影響機制中存在完全中介效應，即高管薪酬粘性對企業投資效率的影響是通過企業風險承擔這一作用路徑來實現的。假設4得到驗證。

(五)進一步研究：異質性檢驗

1.高管薪酬契約類型

為進一步考察不同薪酬契約類型下高管薪酬粘性對企業投資效率的影響，本文借鑒徐悅等(2018)[24]的做法，將高管薪酬契約分為“獎優-低懲劣”“獎優-低獎劣”“獎優-高懲劣”三種類型。表7的回歸結果顯示，在“獎優-低懲劣”的薪酬契約下高管薪酬粘性的回歸系數顯著為正，說明在業績下降時如果高管薪酬降低幅度過小，則無法對高管產生約束作用，從而會降低企業投資效率。在“獎優-低獎劣”的薪酬契約下高管薪酬粘性的回歸系數顯著為負，說明在業績下降時如果能夠給予高管更多寬容，反而會促使高管努力工作，從而提升企業投資效率。但在“獎優-高懲劣”的薪酬契約下高管薪酬粘性的回歸系數并不顯著，說明在業績下降時如果高管薪酬降低幅度過大容易引發高管尋租行為，尋租帶來的額外收入效應將對沖業績下降引發的薪酬懲罰效應，由此導致對企業投資效率的影響不顯著。

表6 企業風險承擔的中介作用檢驗結果

表7 高管薪酬契約類型的異質性檢驗結果

表8 企業性質的異質性檢驗結果

2.企業性質

本文進一步研究了在不同性質企業中高管薪酬粘性對企業投資效率的影響，結果如表8所示。研究發現，高管薪酬粘性對企業投資效率的影響僅存在于國有、低估值、非制造業企業中，在非國有、高估值和制造業企業中則不顯著。

(六)穩健性檢驗

1.替換解釋變量

為驗證回歸結果的穩健性，本文在計算解釋變量高管薪酬粘性時，采用前三名董事薪酬來替代前三名高管薪酬，回歸結果如表9所示。解釋變量Stick與被解釋變量Inveff的回歸系數在1%水平下顯著為正，與基準模型回歸結果保持一致，說明本文結果是穩健的。

2.替換被解釋變量

本文在計算企業投資效率時，采用托賓Q值(TobinQ)與資產收益率(Roa)來替換股票回報率(Return)與營業收入增長率(Growth)，通過重新擬合投資效率模型得到新的殘差來衡量企業投資效率，再進行回歸，結果如表10所示。解釋變量Stick與投資效率Inveff的回歸系數在1%水平下顯著為正，與基準回歸模型保持一致，說明本文結果是穩健的。

表9 穩健性檢驗結果：替換解釋變量

3.更換解釋變量計算方法

本文借鑒徐悅等(2018)[24]的做法，以每七年作為一個觀測時間段滾動計算高管薪酬粘性，回歸結果如表11所示。解釋變量Stick與被解釋變量Inveff的回歸系數在5%水平下顯著為正，與基準模型回歸結果保持一致，說明本文結果是穩健的。

表10 穩健性檢驗結果：替換被解釋變量

表11 穩健性檢驗結果：更換解釋變量計算方法

六、結論與建議

本文選取2010―2019年中國A股上市公司數據，實證分析了高管薪酬粘性對企業投資效率的影響及其作用機制，并進一步考察了高管薪酬粘性對企業投資效率影響的異質性特征。主要結論為：(1)高管薪酬粘性對企業投資效率具有負向影響。高管薪酬粘性會促進企業過度投資，由此加大非效率投資及降低投資效率。(2)管理者權力的提高會加劇高管薪酬粘性對企業投資效率的負向影響。管理者權力的提高將加劇高管尋租引發的薪酬補償效應，由此稀釋薪酬獎懲對業績變動的敏感度，從而降低企業投資效率。(3)融資約束程度的提高會減弱高管薪酬粘性對企業投資效率的負向影響。融資約束對高管薪酬粘性與企業投資效率關系的削弱作用主要表現在投資不足的企業中，在過度投資企業中則不顯著。(4)企業風險承擔在高管薪酬粘性與企業投資效率的關系中承擔著中介作用，高管薪酬粘性通過影響企業風險承擔水平來影響企業投資效率，“高管薪酬粘性-風險承擔-企業投資效率”的傳導渠道有效。(5)高管薪酬粘性對企業投資效率的影響存在異質性特征。主要表現為“獎優-低懲劣”薪酬契約下高管薪酬粘性對企業投資效率具有負向影響，“獎優-低獎劣”薪酬契約下高管薪酬粘性對企業投資效率具有正向影響，但“獎優-高懲劣”薪酬契約下的影響不顯著。此外，高管薪酬粘性對企業投資效率的負向影響僅存在于國有、低估值與非制造業企業中，在非國有、高估值與制造業企業中并不存在顯著影響。

針對上述結論，本文提出如下建議：首先，企業需要優化高管薪酬激勵機制，針對不同薪酬契約類型實施相匹配的高管薪酬獎懲機制，以引導高管薪酬粘性水平的合理化分布，從而提升企業投資效率。在“獎優-低懲劣”薪酬契約下，企業應適度縮減高管薪酬粘性水平；在“獎優-低獎劣”薪酬契約下，企業應適度增大高管薪酬粘性水平；在“獎優-高懲劣”薪酬契約下，企業應側重于防范高管過度規避風險而導致企業投資效率不足現象。

其次，針對管理者權力的調節作用，企業需要完善治理架構及提升治理質量。一方面，應推行董事長、總經理等重要權力崗位由不同高管擔任的兩職分離制度，以防范高管權力過度集中引發的尋租行為，高管尋租帶來的薪酬補償效應會減弱高管薪酬獎懲對業績變動的依賴性，由此會降低投資效率；另一方面，企業應完善高管薪酬激勵及考核制度，建立高管薪酬獎懲與業績變動的信息甄別機制，以提升高管薪酬與業績變動的匹配度，從而提升企業投資效率。

再次，針對融資約束的調節作用，企業需要建立內源融資與外源融資相融合的雙重融資機制，以拓展企業融資渠道及提升企業融資能力。一方面，企業應從未分配利潤中按設定比例分期計提部分留存收益作為準備金，以建立企業內源融資機制；另一方面，企業應通過持有銀行股權等方式提升貸款獲取能力，以建立企業外源融資機制。企業融資能力的提升將有助于緩解企業融資約束，從而有助于緩解企業投資不足，進而提升企業投資效率。

最后，針對風險承擔的中介作用，考慮到過高的企業風險承擔水平容易引發企業過度投資行為，過低的企業風險承擔水平容易引發企業投資不足行為，企業風險承擔水平的過高或過低均會降低企業投資效率。對此，企業需要建立企業風險承擔的動態監測機制，并科學設定風險承擔的監測閾值區間，以引導企業風險承擔的合理化分布，從而提升企業投資效率。 ■