基礎設施REITs發(fā)展的國際經驗及借鑒

中信建投證券課題組

（1.中信建投證券股份有限公司，北京 100010；2.國家發(fā)展改革委員會城市和小城鎮(zhèn)改革發(fā)展中心，北京 100045）

一、引言

REITs是一種在法律結構、監(jiān)管要求、市場影響等各方面都與傳統(tǒng)金融產品不同的不動產證券化產品。不論從金融產品的角度，還是從不動產行業(yè)的角度，REITs都顯示出與傳統(tǒng)產品極大的不同。REITs作為金融產品，不再是以單純的“受人之托、代人理財”為目標；REITs作為融資工具，也不同于股票、債券；REITs作為不動產運營主體，也不同于普通企業(yè)，不以開發(fā)建設為主業(yè)。此次證監(jiān)會和發(fā)改委推出的基礎設施公募REIT試點在國內特定環(huán)境下還隱含了一個期權。由于基礎設施在政治、經濟、民生等各方面的基礎性地位，對于基礎設施REITs需要更加深入的研究。

REITs是特定的經濟、社會需求和法律背景下的產物，因此著重從REITs產生背景、REITs發(fā)展的社會、法律、監(jiān)管環(huán)境出發(fā)，研究基礎設施REITs健康發(fā)展需要的法規(guī)政策框架，為監(jiān)管機構提供參考。

本文的創(chuàng)新點和現(xiàn)實意義包括：通過分析研究國際主流REITs市場的制度經驗，提煉出REITs的兩類立法邏輯起點；以此為基礎分析了REITs和基礎設施REITs推出時的法規(guī)、政策環(huán)境、稅收及產品結構經驗。本文總結了基礎設施REITs法規(guī)政策的指導原則，包括立法邏輯、交易場所、會計規(guī)則及其他一般原則，并就交易場所、稅收、會計準則、再融資、退市和投資者保護等，提出具體法規(guī)政策建議。

二、既往研究尚未解決的問題

既往的研究成果可以為制定基礎設施REITs法規(guī)政策提供依據(jù)，但本文也發(fā)現(xiàn)部分研究成果不能直接套用。主要體現(xiàn)在國內研究成果呈現(xiàn)出一定的偏頗，并且對于市場公平考慮較少，而境外的研究成果則有較多的學術爭論。

過去國內研究主要關注于房地產REITs、境外REITs的現(xiàn)狀、國內的發(fā)展障礙和對于稅收減免的期望。這些研究在基礎設施REITs的法規(guī)政策、稅收政策、產品形式等方面有一定的指導意義。如王浩(2013)[3]、曹陽(2019)[1]等研究認為應從核心法律制度出發(fā)進行REITs立法，但本文還沒有看到研究者深入研究法律修改對其他領域的潛在影響。早期研究如鄒靜和王洪衛(wèi)(2018)[5]均把信托作為默認的REITs載體。REITs雖然帶有信托的字眼(trust)，但并不必須是信托。例如美國和日本都明確了“信托”只是借用詞匯。以信托作為R E I T s法律載體的典型是新加坡和香港特區(qū)市場。由于大陸法律體系和政策目標不同于新加坡和香港特區(qū)市場，不宜直接套用其產品形式和法規(guī)政策。國內市場對REITs免稅的呼聲很大，特別是金融研究者普遍以美國為例論證稅收是REITs發(fā)展的主要障礙，例如陳瓊和楊勝剛(2009)[2]、薛懷宇等(2009)[4]。但稅收優(yōu)惠要與產品的法律定位相關，并且要考慮稅收公平，不能簡單套用境外稅制。

國內研究者普遍以境外研究成果為依據(jù)探討國內REITs，但境外REITs仍處于發(fā)展過程中，部分問題并沒有形成共識。在管理模式上，有研究如Capozza and Seguin(2000)[9]和Ambrose and Linneman(2001)[6]認為內部管理型REITs比外部管理型有更好的管理和組織效率，還認為REITs市場不是一個有效市場。但Subrahmanyam(2007)[11]在對比紐約證券交所不同資產的流動性和收益后發(fā)現(xiàn)，REITs和股票有相同的市場效率。Brockman et al.(2014)[7]研究表明，外部管理的模式在有經驗的機構投資者的有效監(jiān)督之下也可以提高管理效率，產生同樣的高收益，1993年引入保險資金之后兩者的差距已經越來越難以區(qū)分。Brown and Riddough(2003)[8]認為股權融資通常用于擴大資產規(guī)模，而債權融資通常用于重組。但Howton et al.(2003)[10]通過實證分析6 6 4 次融資發(fā)現(xiàn)，主要是成本導致了REITs融資方式的變化。這些給國內監(jiān)管層在設定基礎設施REITs的管理模式和投資者范圍方面以一定的參考意義。在投資價值方面，雖然國內金融機構普遍宣傳REITs對分散投資有重要意義，但很多海外學者持有不同觀點，Bass et al.(2009)[12]甚至認為REITs在危機期間的表現(xiàn)甚至會比股票市場更差。監(jiān)管層在規(guī)范市場如何營銷REITs時需要以此為戒,切實保護投資者。

總體看，雖然境外REITs市場特別是在美國市場已經超過半個世紀，但境外研究在REITs治理結構、融資選擇、收益波動及資產配置價值等問題上并沒有完全形成共識。本文將結合國內實際情況和國際經驗，分析基礎設施REITs的法規(guī)政策。

三、境外基礎設施REITs起源和發(fā)展的制度經驗

有的國家監(jiān)管層將某些投資于特定資產的基礎設施REITs單列為一個品種，如日本的基礎設施基金、澳大利亞LIF(上市基礎設施基金)，有的則沒有單列。無論是否單列，本文發(fā)現(xiàn)包括新基建在內的廣義基礎設施REITs遵循了和不動產REITs基本相同的法規(guī)政策，差異主要來自于資產本身。因此，本文也把境外不動產REITs的經驗考慮在內。無論是不動產REITs還是基礎設施REITs，按法律載體都可以分為兩大類：一是公司型，如美國、日本、歐洲；一是契約型，如澳大利亞、新加坡和香港地區(qū)。本文認為，這是REITs法律邏輯起點的差異造成的。REITs依據(jù)產生背景也可以分為兩類：美國和澳大利亞的REITs屬于市場自發(fā)產生，其他市場的REITs均由政府推動。第一種分類產生了不同管理模式、產品形式、稅收政策等；第二種分類對應了不同的政策目標。

(一)行政推動和市場力量

香港地區(qū)、新加坡、日本等后發(fā)市場都是由政府直接開啟。香港領匯房地產投資信托基金由香港房屋委員推動上市。新加坡嘉茂信托的發(fā)行人凱德集團的第一大股東淡馬錫控股是新加坡政府100%控股的主權投資公司。日本的基礎設施基金則是在促進新能源政策背景下推出的。亞洲REITs的推出過程普遍帶有強烈的行政色彩。以行政手段成功啟動市場之后，成功發(fā)展需要依靠市場經濟規(guī)律。后發(fā)市場在政策創(chuàng)新方面普遍比較寬松，如日本在金融危機期間允許REITs進行股份回購以穩(wěn)定價格，央行推行量化質化寬松政策時將REITs作為投資標的。

行政力量提供了產品結構和監(jiān)管框架，市場力量則在框架內尋求最優(yōu)解決方案。在市場尋求高效的同時，也需要不斷完善法規(guī)，避免市場走偏。如美國上世紀80年代合伙企業(yè)的稅收優(yōu)惠催生了UPREITs和DOWNREITs，但合股證券(stapled stock)和粘合證券(paperclipped stock)則因惡意避稅而被淘汰。

(二)政策目標和市場需求

多數(shù)國家和地區(qū)都是為了實現(xiàn)一定的政策目標而推出REITs。成熟的市場政策目標大致可以分為兩類。一類是以發(fā)展金融市場為目標。英國、新加坡、香港地區(qū)都是在建設金融中心的大目標下推出REITs，以增加市場產品的豐富性吸引全球發(fā)行人和投資者為目標。一類是促進實體經濟發(fā)展。美國房地產REITs是福利社會和經濟刺激的背景下的產物，基礎設施REITs則是市場主體自發(fā)需求。日本推出REITs是為了支持房地產行業(yè)，推出基礎設施基金則是配合了當時的新能源產業(yè)政策。德國則是為了促進地產市場的發(fā)展盤活資產以增加財政收入。

以發(fā)展金融市場為目標，推出制度支持和稅收優(yōu)惠政策對本地市場影響較小，避稅天堂的定位更會為其創(chuàng)造巨大的吸引力。如新加坡交易所上市的REITs絕大多數(shù)持有境外資產。香港市場也吸引了大量大陸資產。

以支持實體經濟為目標服務本地經濟，就需要解決政策目標可能與金融市場需求不一致的問題。例如德國REITs市場發(fā)展緩慢且規(guī)模非常小，就是因為政府財政收入與社會減稅期望之間存在矛盾，并且減稅可能影響公平而導致國會辯論了4年。日本REITs推出的同時配套了稅收優(yōu)惠，基礎設施基金推出時又可以額外獲得上網電價補貼，市場也受到了“量化質化寬松”政策的刺激。此外日本央行大規(guī)模購買，從2011年1月至2019年10月共購買478次規(guī)模達5304億日元，約占J-REITs市場總規(guī)模的3.3%。澳大利亞的LIF和新加坡的基礎設施REITs擁有其他市場難以獲得的優(yōu)勢，通過合股信托實現(xiàn)實質意義上的內部管理以及開發(fā)業(yè)務和租賃業(yè)務一體化。日本、澳大利亞、新加坡的經驗可以為國內推動基礎設施REITs發(fā)展提供參考。

(三)內部管理和外部管理

歐美市場以內部管理模式為主，亞太市場普遍采取外部管理模式。外部管理模式是REITs在產品層面聘請外部資產管理機構，內部管理模式則是由自己管理。兩種模式的管理動機存在較大差異。在內部管理人模式下，REITs管理層有較強的動機主動管理，用優(yōu)質資產置換劣質資產提高REITs資產質量。這是許多境外文獻中提出的收益率差異原因。在外部管理人模式下，如果不動產市場價格比較穩(wěn)定，則管理層會趨于采取更加穩(wěn)健的經營策略。美國歷史上抵押型REITs市場占比較高就是這兩種因素共同作用的結果。新加坡和香港地區(qū)采取外部管理人模式，既是由于同期資產管理法律體系改革，也是擔憂資產管理業(yè)務中內部管理人控制問題。外部聘用的方式可以保留更換管理人的機制，實現(xiàn)對資產管理機構優(yōu)勝劣汰的正向激勵。管理機構只能通過勤勉盡責的優(yōu)質經營成果獲得獎勵。

內部和外部管理模式各有利弊，兩種模式都需要恰當?shù)囊?guī)范。內部管理模式利于調動管理人積極性，但需要對資產交易進行規(guī)范以防止REITs變成不動產開發(fā)企業(yè)。外部管理模式將投資者和管理人的角色分開，需要投資者能有效制約管理層和資產管理機構，防止REITs變成不動產企業(yè)保留利潤規(guī)避稅務的工具。具體到國內的基礎設施REITs，內部管理模式下需要限制地方政府將REITs變成基礎設施開發(fā)企業(yè)，外部管理模式更需要保障普通投資者和資產管理機構之間對等協(xié)商權責的能力。

(四)充分利用現(xiàn)有市場機制與制度創(chuàng)新

REITs后發(fā)國家和地區(qū)都是在自身現(xiàn)有金融法規(guī)的基礎上補充REITs相關法規(guī)。在利用現(xiàn)有金融市場機制方面，亞太地區(qū)取得了普遍的成功。一是產品形式。新加坡、香港地區(qū)等都明確要求以信托形式發(fā)行REITs，而其他大多數(shù)國家和地區(qū)的REITs都是以公司的形式發(fā)行。新加坡和香港地區(qū)在推出REITs的同期正處于資產管理行業(yè)改革的時期，法律環(huán)境起到了決定性影響。二是發(fā)行方式。絕大多數(shù)國家和地區(qū)都要求REITs按原有的上市規(guī)則發(fā)行上市。這是因為所有的交易所針對上市都有完善的信息披露和審核機制。以IPO的標準進行信息披露可以保護公眾投資者、維護市場秩序、提高市場透明度、保證產品交易價格公允。三是交易所市場公開發(fā)行為再融資、資產置換、維持流動性、存續(xù)期監(jiān)管提供了機制保障。例如日本REITs發(fā)展最快的時候，年增發(fā)規(guī)模可達1.2萬億日元。大量物流REITs通過增發(fā)并購擴大規(guī)模。各國上市REITs普遍發(fā)行債權以獲得融資。交易所的退市機制可以讓不符合市場規(guī)則或者管理者不稱職的REITs通過市場化規(guī)則優(yōu)勝劣汰。美國、日本、澳大利亞、新加坡均有REITs退市案例。各國的基礎設施REITs普遍推出較晚，并且會充分借鑒其他成熟市場經驗和房地產REITs市場的發(fā)展經驗。

再看制度創(chuàng)新方面。日本的基礎設施投資基金、新加坡和香港地區(qū)都是在充分把握成熟市場的產品特征和市場運行經驗的基礎上，用定義新理財產品的方式推出。日本在法律上要求聘請外部管理人，但發(fā)行人可以在發(fā)行前先設立資產管理公司出任外部管理人，這樣既保留了內部管理人實質，也增加了更換資產管理人的可能性。新加坡同時允許單位信托和合股信托發(fā)行上市,多數(shù)基礎設施REITs都采用了合股信托的形式。

(五)減稅優(yōu)惠和稅收公平

雖然國內金融機構對于稅收優(yōu)惠的呼吁非常多，但本文認為稅收制度需要與金融產品的法律定位相一致。對于以傳遞工具定位的REITs，免除部分稅種有法理基礎。美國和日本REITs的稅收優(yōu)惠都是對于REITs“收入傳遞”功能的認可，分配環(huán)節(jié)免稅，但在REITs自身交易、投資、資產買賣的稅收優(yōu)惠很少。在不動產交易環(huán)節(jié)，無論是否是REITs都需要繳納資本利得稅和轉讓稅。在傳遞工具定位下，不會產生不公平的問題。

對于以集合投資定位的REITs，簡單的稅收優(yōu)惠會產生公平性問題并激勵企業(yè)變相逃稅。例如澳大利亞監(jiān)管當局在2017年頒布《Taxpayer Alert》就指出部分LIF存在不當利用稅法的問題。集合投資定位下更加可行的是普惠性減稅。例如香港地區(qū)REITs本身不享有單獨的稅收優(yōu)惠，但香港地區(qū)稅負本身較低，股息和資本利得都免稅，所有的集合投資計劃都免繳企業(yè)所得稅。新加坡是所有市場中免稅力度最大的，大量減免資產交易環(huán)節(jié)稅收。但新加坡的目標是成為亞洲金融中心“既管理全球公司在亞洲的資產，又管理亞洲公司在全球的資產”。避稅港的定位就是為了制造相對其他國家的不公平。新加坡的稅收思路并不適合于以境內發(fā)行人和境內投資者為主的市場。

此外還需要考慮到基礎設施的特殊性，如地域差異和資產唯一性等。針對某個具體資產的稅收減免政策不容易被其他發(fā)行人利用。這類型資產的基礎設施REITs就可以給予專項稅收優(yōu)惠。

(六)被動投資和靈活管理的關系

主要市場監(jiān)管機構都要求REITs的收入必須以租金為主，不能成為不動產開發(fā)經營主體。例如日本明確禁止REITs參與不動產的商業(yè)開發(fā)，美國也對REITs持有非REITs子公司的股權比例設置上限。無論是傳遞工具的定位還是集合投資定位，都與主動經營存在理念沖突，而投資者又期望提高資產管理收益率。需要REITs法規(guī)在被動投資限制和資產管理的靈活性之間進行平衡。

美國歷史上多次修正對被動投資的過度要求。早期對REITs的被動投資角色要求非常高，買賣物業(yè)資產面臨喪失REITs資格的風險，在房地產上行周期中導致以獲得利息收益的抵押性REITs大行其道。但房地產行業(yè)大幅下行時違約率上升影響了市場穩(wěn)定。在這種情況下，1976年的《稅收改革法案》放寬了REITs進行物業(yè)交易的限制，直接促進了權益型REITs的發(fā)展。1997年《REITs精簡法案》允許REITs向租客提供非常規(guī)服務，允許REITs繳納的所得稅與投資者所得稅之間抵扣，取消了持有物業(yè)的4年限制，取消了持有股票證券1年期限制。1999年推出《REITs現(xiàn)代化法案》取消了對于第三方子公司的持股比例不能超過REITs資產20%的限制，允許持有非REITs子公司不超過10%，但同時嚴格限制第三方公司以避稅為目的成為REITs子公司。REITs后發(fā)市場借鑒美國的歷史經驗，在要求REITs管理以收取租金的被動投資為主的同時也對靈活經營特別是并購、融資、資產買賣等方面做了相應的具體規(guī)定。并且REITs普遍設定了杠桿率上限，防止融資費用過度侵占收入。

(七)產品結構創(chuàng)新的監(jiān)管

REITs是一個結構比較復雜的產品。一方面是因為發(fā)行人會設計新結構以避稅；另一方面有歷史的原因，REITs是在原有法律框架下不斷創(chuàng)新的產物。例如在美國REITs發(fā)展過程中，市場不斷地突破法律束縛，監(jiān)管機構則不斷打補丁，最后導致REITs結構越來越復雜。在這個博弈過程中，有生命力的服務于市場主體的結構(如UPREITs)逐漸發(fā)展完善，不符合監(jiān)管定位、故意鉆空子的結構(如合股)被監(jiān)管機構明確否定，不適應市場需求的結構(如抵押型REITs)新發(fā)數(shù)量逐漸減少。

后發(fā)市場可以借鑒發(fā)達市場的經驗教訓。例如日本在法律上規(guī)定了REITs的形式，基礎設施基金則在房地產REITs充分發(fā)展之后比照房地產REITs的形式設立。日本REITs的結構相對簡單。簡單的結構利于保護投資者，讓投資者更好更快地理解產品，也利于監(jiān)管機構確定REITs的合規(guī)運營情況。國內市場在推出基礎設施REITs的過程中有必要設計足夠簡單的產品結構，并對結構創(chuàng)新保持一定的監(jiān)管靈活性。

四、基礎設施REITs法規(guī)和政策制定原則

前文分析了境外REITs和基礎設施REITs發(fā)展過程中的制度經驗，可以發(fā)現(xiàn)靈活完善的制度是發(fā)展的基礎。為促進基礎設施REITs市場發(fā)展實現(xiàn)服務實體經濟的目標，需要厘清REITs立法的邏輯，REITs法規(guī)和其他法規(guī)的關系，法規(guī)政策使用的范圍和場所等等。這些都需要吸收境外經驗，同時結合國內市場的實際情況。

(一)立法的邏輯起點

國際上REITs有兩類邏輯起點——傳遞工具(即美國和日本REITs中的conduits，其功能是收益權和附加義務的直接轉讓)和集合投資。從傳遞工具的定位出發(fā)，REITs的邏輯可以簡述為：傳遞工具的定位需要限制REITs主動進行生產經營活動；發(fā)行人為了能夠有效控制資產，投資人為了獲得更高的投資水平，內部管理人模式可以比較容易地實現(xiàn)資產管理人和投資人利益的統(tǒng)一；內部管理人模式比較好的實現(xiàn)形式就是公司制REITs。從集合投資的定位出發(fā)，REITs的邏輯可以簡述為：信托或基金本身具備集合投資的功能，于是在法律上成為REITs的載體；信托和基金本身不進行物業(yè)資產的管理，不從事物業(yè)開發(fā)，天然是外部管理人模式。目前兩種REITs都比較成功，應該依據(jù)實際情況選擇更符合國內實體經濟發(fā)展需要的模式。

由于各國法規(guī)政策環(huán)境的差異，前述邏輯鏈條在實現(xiàn)形式上并不是固定的。如日本的REITs和基礎設施基金是傳遞工具定位，法律形式上采取的外部管理人模式實質仍是內部管理人模式，資產管理公司由發(fā)行人在REITs設立前設立。澳大利亞REITs則通過合股模式，將信托份額與資產管理公司股份綁定，實現(xiàn)了內部管理人模式。

(二)處理好三類關系

在制定基礎設施REITs法規(guī)政策時，需要特別注意處理好三方面關系。

一是REITs法規(guī)和其他法規(guī)的法律關系，REITs法規(guī)與其他法律法規(guī)保持一致，符合國家發(fā)展和改革方向。一方面是與現(xiàn)有金融法規(guī)相適應。可以借鑒的經驗如澳大利亞和日本依托于現(xiàn)有投資法或信托法，將不動產和基礎設施作為新增的投資標的種類。新加坡、香港地區(qū)及推出REITs較晚的歐洲國家雖然是單獨為REITs立法，但新法規(guī)都是在原來資產管理或者信托業(yè)的法規(guī)框架內。幾乎所有市場REITs的發(fā)行、交易環(huán)節(jié)都建立在證券交易所原有規(guī)則的基礎上。另一方面是要與基礎設施監(jiān)管法規(guī)相適應。特別是有不同權屬、受不同地方法規(guī)規(guī)范的基礎設施，需要差別對待。第三方面是稅法問題，需要綜合考慮兼顧效率和公平。

二是金融監(jiān)管部門和其他政府部門的關系，保證REITs的監(jiān)管既能滿足金融市場需求，也能滿足基礎設施服務實體經濟的需求，并兼顧地方財政和資產的經濟功能。

三是發(fā)行人和投資者的關系，建立起發(fā)行人和投資者保持利益一致、妥善解決分歧的機制。發(fā)行人和投資者的關系最突出的體現(xiàn)就是所有權和管理權的關系，兩者利益有統(tǒng)一的一面，也有存在分歧的一面。既要在法律法規(guī)上對發(fā)行人和投資人利益予以合理保障，對利益沖突要有平衡機制；還要在產品的組織形式上明確各方權責邊界。此外還需要在政策上讓地方政府確立資產管理人定位，認可REITs投資人對基礎設施收入的所有權。

(三)發(fā)行和交易場所

金融產品的發(fā)行交易場所是重要的金融基礎設施，場所本身還關聯(lián)監(jiān)管、支付、清算、交易、投資者保護等內容。公募發(fā)行的主要場所是滬深證券交易所和銀行間市場。交易所市場在公募基金和上市公司有較大的優(yōu)勢，發(fā)行上市、交易、退出、投資者保護等相關法規(guī)均有成熟的制度。銀行間市場最大的優(yōu)勢在于集中了幾乎國內所有的機構投資者，機構投資者參與有利于合理估值合理定價。銀行的信貸部門作為各級政府基礎設施建設的主要融資來源，從立項、建設到運營全過程都會有比較深入的了解，對于項目價值有準確深入的判斷。銀行間市場還有制度創(chuàng)新優(yōu)勢，出臺新法規(guī)制度的層級低難度小，非常適合針對REITs產品設立專門監(jiān)管規(guī)則，并且各類集合信托產品在銀行間市場的發(fā)行制度也非常成熟。

除了公募之外，私募也可以作為多層次資本市場的補充。私募發(fā)行有三種常見形式：一是公募發(fā)行市場的私募產品；第二種是私募基金，面向證監(jiān)會規(guī)定的合格投資者；第三種是在地方股權交易中心發(fā)行上市，由地方金融辦進行監(jiān)管，監(jiān)管最為寬松。投資人和發(fā)行人可以在法律法規(guī)允許的范圍內，按照自身需求對產品進行定制化設計。美國REITs就是非常好的借鑒案例，除了公募上市REITs之外，美國還有32只公募非上市(含一只公募非上市數(shù)據(jù)中心REIT)和15只私募REITs。

(四)會計處理問題

在REITs產品發(fā)行前后保持一致的會計準則利于保障資產運營的連續(xù)性和可預期性，并且發(fā)行人也可能有繼續(xù)控制資產的需求。債權型融資不會影響控制權，但權益型融資會對控制權產生影響。

按照現(xiàn)行的會計準則，基礎設施R E I T s的會計處理方式因不同形式REITs而異。在REITs層面，公司制REITs可以將資產分類為長期股權投資或者金融資產，公募基金REITs只能將資產分類為金融工具，信托形式REITs的資產依據(jù)資產形式可以分類為長期股權投資、固定資產、金融工具等等。對于投資人也是發(fā)行人的情況，REITs公司的股權可以分類為長期股權投資或者金融資產，公募基金份額則只能分類為金融工具，信托份額的分類受到信托設立前資產分類的影響。

對于發(fā)行人的影響需要具體分析。對于公司制REITs，發(fā)行人如果想要繼續(xù)控制資產，只需要持有足夠比例的REITs股權，并在會計科目上將REITs記為長期股權投資，在持有期間可以采用成本法計量。對于公募基金REITs，REITs份額只能記為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。對于信托REITs，委托人和受益人可以延續(xù)未設立信托前的會計政策。

公司制和信托制下發(fā)行人可以便捷地保留控制權并維持會計政策。建議監(jiān)管部門在推出公募基金REITs的同時，規(guī)定公募基金REITs份額在一定條件下可以作為以成本法計量的資產。這些條件應該包括：持有人也是基礎設施原所有人，持有比例達到控制，保證一定期限內不賣出，持有人從事開發(fā)業(yè)務的主體與管理REITs基礎設施資產的主體不是同一個等。

(五)基礎資產期限

按照《基礎設施和公用事業(yè)特許經營管理辦法》規(guī)定，傳統(tǒng)基礎設施特許經營權最長30年。對于市場化經營的物流園區(qū)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎設施，其工業(yè)用地的土地使用權最高年限為50年，商業(yè)用地為40年。持有單一基礎設施的REITs，產品存續(xù)期應該與資產使用權、經營權期限匹配。為了使REITs長期存續(xù)，則需要再融資制度配套，包括負債、并購、資產買賣等，需要不斷更新所持有資產，因此需要對經營行為進行明確規(guī)定。

(六)其他經濟原則

此外，還需要從經濟角度和投資者角度明確一些法規(guī)政策制定原則。包括：以服務經濟發(fā)展為目標；政策應該循序漸進，維持包容性，具體細節(jié)上隨著市場變化不斷微調；保障投資者合法權益；保證市場活躍度和所有參與者之間公平競爭。

五、法規(guī)和政策的具體建議

在確定了法規(guī)政策的原則后，就可以分析具體的條款，包括發(fā)行市場和交易規(guī)則、稅收政策、會計準則、開發(fā)建設業(yè)務的限制、行政推動、退市制度和投資者保護等方面。

(一)發(fā)行場所和交易規(guī)則

可以順應多層次資本市場特征，探索不同市場不同形式，利用市場機制尋找政策目標、監(jiān)管規(guī)則和市場之間的最佳組合。

1.交易所市場發(fā)行公募基金REITs

監(jiān)管機構已經出臺了一系列規(guī)定。從集合投資的定位出發(fā)，還應該包括：(1)明確外部管理人的要求，包括：外部管理人應該和專項計劃的資產服務機構至少是在同一公司控制下；在確定合適的新管理人之前，原管理人有繼續(xù)盡職盡責管理的義務等。也可以參照合股模式，公募基金持有資產管理人股權。(2)基金組織形式。持有人大會應該設立獨立于外部管理人的日常機構負責持續(xù)評估基金管理人和基礎資產管理人的業(yè)績。(3)從負債成本占利潤比例的角度限制負債規(guī)模。(4)依據(jù)發(fā)行主體和資產細化對于資本弱化結構的要求。

2.交易所公司制基礎設施REITs

可以在交易所層面新增此類上市公司。這類上市公司除了需要滿足一般上市公司的要求外，還增加管理方式、收入、資產、分配比例、負債規(guī)模限制等要求。

3.銀行間市場信托REITs

基礎設施信托REITs可以參考兩種模式。一是LIF的合股模式，下設兩個子信托，一個持有基礎設施資產的項目公司100%股權，一個持有資產管理公司100%股權。二是香港的REITs模式，發(fā)行人同時作為份額持有人和基礎資產的管理人。

4.私募和地方股權交易平臺

私募發(fā)行REITs可與公募的要求保持一致，但投資者范圍嚴格限制在有基礎設施投資經驗的合格投資者。權責和利益分配等可由雙方自主協(xié)商。對于區(qū)域性的資產，也可以在地方股權交易平臺發(fā)行。發(fā)行規(guī)則方面，可由各地金融辦比照全國性公募市場制定本地規(guī)則。

5.擇機推出抵押型REITs

抵押型和權益型REITs的定位不同，是債務融資。對于負債規(guī)模較小、債務杠桿壓力較小的基礎設施運營企業(yè)，只要在發(fā)行后債務規(guī)模仍在可控范圍內，就應該允許其發(fā)行抵押型REITs。

(二)稅收政策

1.一般優(yōu)惠

公司制基礎設施REITs稅收減免的依據(jù)是傳遞通道定位。應當優(yōu)惠的部分包括：分紅部分的企業(yè)所得稅，買賣基礎設施資產或基礎設施項目公司股權產生的利得稅、增值稅、增值稅附加稅，運營期間的增值稅、增值稅附加稅等。這些稅收只需要由股東一次性繳納所得稅即可。基礎設施基金REITs和信托REITs應與一般的公募基金享有同等稅負。對于抵押型基礎設施REITs，其主要業(yè)務是發(fā)放貸款或者購買抵押證券，在市場中所起到的作用類似于信托貸款，應當與貸款享有同等稅負。

2.定向優(yōu)惠

對特定區(qū)域和領域可給予稅收優(yōu)惠，以促進基礎設施投資和建設、維護公平高效的基礎設施REITs市場。可享有優(yōu)惠的情況包括：困難地區(qū)、國家政策大力扶持的區(qū)域和領域、市場發(fā)展不成熟階段等。在市場起步階段，對基礎設施REITs給予稅收優(yōu)惠或者遞延征收有利于促進市場繁榮。另外，稅收的地方留成部分返還給企業(yè)是各地政府在扶持本地企業(yè)和招商引資過程中的常規(guī)政策，對于地方經濟發(fā)展起到了非常積極的作用。這樣的政策也可應用于基礎設施REITs。

(三)會計準則

對于基礎設施公募基金REITs，對會計準則做一些調整，可以提高發(fā)行人的會計計量連貫性。

在公募基金層面：一是公募基金可以將持有的專項計劃資產分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，或者穿透依據(jù)底層資產性質可選擇成本法計量；二是公募基金可以將負債分類為以攤余成本計量的金融負債；三是專項計劃和項目公司對外負債計入基金負債總額。

在持有人層面：一是基金份額持有人、基金的資產管理人、專項計劃資產服務機構構成同一公司控制的、或者為同一公司的，并且基金持有人持有比例使其在持有人大會處于控制地位的，基金份額持有人可以將基金份額分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，或者持有規(guī)模足夠大時采用成本法；二是基金份額持有人、基金的資產管理人、專項計劃資產服務機構構成同一公司控制的、或者為同一公司的，但持有人不處于實際控制地位的，應該將其他綜合收益重分類為投資損益；三是基金份額持有人與基金資產管理人、專項計劃資產服務機構不屬于同一控制的，需要將基金報表中的其他綜合收益重分類為投資損益。這樣就可以在不損害投資者利益的前提下，發(fā)行人在產品發(fā)行前后對基礎設施資產的會計處理盡可能保持一致。

(四)再融資制度

再融資制度是資本市場的基本制度之一。在交易所發(fā)行的公司制REITs，可參照上市公司進行配股和增發(fā)。對于公募基金REITs，可在《基金法》規(guī)定的情況下進行擴募。對銀行間市場發(fā)行的信托制REITs，可按照《信托法》和信托合同進行擴募。但對于資金用途應當嚴格限制，限制包括：新募集資金用途限定在并購和購進新的基礎設施資產，對原有基礎設施資產的維修、升級、改造，新募集資金可以用于償還REITs債務。

(五)退市制度

退市制度既是保證優(yōu)勝劣汰的基礎性制度，也是給予發(fā)行人再決策選擇權的制度。除了現(xiàn)有上市公司和基金退市規(guī)則外，至少應該從兩個方面增加退市要求。

一方面是上市的REITs分紅比例持續(xù)不達標的應該取消其REITs資格，按照一般金融產品處理。嚴重違規(guī)開展開發(fā)建設業(yè)務要取消上市資格。交易基礎設施資產或者其他REITs份額導致不滿足REITs的，應設定期限。

另一方面是主動申請退市的情況。應該明確規(guī)定主動退市條件，包括發(fā)起退市的份額持有人持有的比例超過50%，支付對價應當在二級市場價格基礎上進行協(xié)商等。如果二級市場不活躍，則支付對價應該以發(fā)行價格或者獨立第三方的估值為基礎。此外，還需要考察退市后經濟職能的變化情況。

(六)適當放寬開發(fā)建設的限制

適當放寬REITs從事開發(fā)建設，可以讓REITs實現(xiàn)開發(fā)、運營、退出的業(yè)務閉環(huán)。這在成熟市場有比較成功的例子。對于公司制REITs，可以允許其持有開發(fā)類子公司股權。對公募基金REITs，有兩種方式參與基礎設施開發(fā)建設：一是允許公募基金持有開發(fā)建設子公司股權，二是允許專項計劃持有開發(fā)建設公司股權。對于信托REITs，由子信托持有的資產管理公司從事基礎設施開發(fā)建設。對于私募REITs，則可以在法律法規(guī)允許的范圍內采取靈活多樣的形式。

無論是哪種形式，都需要限制開發(fā)建設業(yè)務的范圍。例如不能從事與REITs持有資產種類無關的領域，不能超過REITs總資產的一定比例。

(七)政府選擇標桿項目并推動上市

基礎設施REITs屬于金融創(chuàng)新產品，與傳統(tǒng)的股票、債券、基金都有較大差異。在市場起步階段，由政府監(jiān)管部門選擇標桿項目從兩方面解決相關參與方的認知問題：一方面政府力量可以快速確立標準，引導發(fā)行人和金融中介機構的行為；另一方面典型項目可以讓投資人更快地認可新產品。

(八)投資者保護

投資者保護是資本市場永恒的主題。除了現(xiàn)有的投資者保護法規(guī)外，還需要針對REITs的特殊性做一些補充規(guī)定。

一是保證發(fā)行人作為資產管理人時和投資人有對等的協(xié)商地位。在內部管理人模式下，資產管理人也是投資者的一部分。可以比照現(xiàn)有的上市公司投資者保護規(guī)則。在外部管理人模式下，可以參考基金和信托的投資者保護規(guī)則。但是，對于影響較大的意外事件，如發(fā)生不可抗力時交通、水電暖氣等的暫停收費決策，還需要個別規(guī)定。

二是利益關聯(lián)人的問題。對于退市、清算等涉及投資人重大權益的事項，除了投票權比例外，還需要審核對中小投資者的影響，防止發(fā)行人和大機構侵害中小投資者。股東大會或者持有人大會的決策事項對國家或者地方有重大經濟影響的，既要保證REITs市場為基礎設施融資的功能，也要防范地方政府和國企違規(guī)干擾金融產品正常運行。

三是關于金融中介機構監(jiān)管。一要從產品端強化監(jiān)管，保證金融機構在REITs發(fā)行、推介過程中盡職盡責。二要從投資端強化監(jiān)管，保證金融機構做好投資者篩選，保證投資者對基礎設施REITs有基本的知識和判斷能力。金融中介要做好投資者教育和投資者風險分類，及時督促相關方按時完成信息披露。

四是確立臨時托管人制度。特別是針對資產管理人不能正常履職盡責，股東大會或持有人大會尚未確定新資產管理人的情況。

五是具有重大經濟職能的基礎設施資產REITs被其他機構取得了控制權的情況。沒有基礎資產管理能力的投資人，在取得控制權之后，更換資產管理機構必須向股東/持有人大會和監(jiān)管機構提供充足的證明。

六、基礎設施公募REITs試點分析

本部分分析證監(jiān)會和發(fā)改委推出的基礎設施公募基金REITs試點產品。依據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(證監(jiān)會公告〔2020〕54號)(以下簡稱《指引》)，此次試點的REITs采取封閉式公募基金，80%以上投資于資產支持證券。《指引》意在利用公募基金和類REITs的優(yōu)勢，但依然存在一些問題，主要體現(xiàn)在稅收和各相關方職能規(guī)范上。產生問題的主要原因是定位不明。《指引》用封閉式私募基金是用集合投資定位REITs，但沒有確立基金管理人的投資機構身份。《指引》要求基金管理人負責日常運營，是典型的內部管理人模式，屬于傳遞通道定位。混合定位會導致監(jiān)管政策規(guī)定的復雜性。

除了定位問題外，還存在直接套用現(xiàn)有產品，但沒有注意到產品由債權變成股權帶來的問題。即將類REITs直接權益化導致資本弱化結構(股權:債權≥1:2)包含看了跌期權。以一個簡化情形說明這個期權對REITs估值的影響和發(fā)生概率。簡化情形的假設條件為：(1)項目公司受原始權益人完全控制，專項計劃內部沒有分級且私募基金沒有分級；(2)私募基金持有項目公司股權價值為S，債權本金為L，L到期一次償還；(3)假設項目公司的股息率和債權利息均為q；(4)不考慮賦稅和經營成本；(5)債權期限與REITs期限相同，基礎資產特許經營權可續(xù)期或者期限長于REITs期限。

先給出解析公式。基礎設施資產特許經營權的價值/所有權價值為IN，IN=S+L，S:L＞1:2。未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值對專項計劃的覆蓋比例為x，x＞1即現(xiàn)金流超額覆蓋，x=1即資產價值完全變現(xiàn)。債權無違約風險時REITs的價值應該是R=IN/x。于是股權價值可以表示為S=Rx-L。REITs波動率記為σ。假定REITs的存續(xù)期T。無風險利率記為r。在存續(xù)期內任意交易日St≤0就觸發(fā)期權行權的話，就是一個美式看跌期權。美式期權價值和行權概率要高于歐式。為了計算簡單僅給出歐式的結果。

由Black-Scholes公式，期權價值為：

ProbT=F(-d2)

可以看出：(1)價格波動越大，回購概率越高；(2)債權比例越高，回購概率越高；(3)現(xiàn)金流覆蓋率越高，回購概率越低；(4)公募基金在購買資產支持證券時應該打折；(5)如果觸發(fā)期權行權，原始權益人回購REITs份額是經濟上最有利的選擇。

看一個數(shù)值例子(數(shù)值來自中交路建于2020年6月9日在深交所發(fā)行的類REITs)。專項計劃總規(guī)模IN=47.05億元，x=1，債權比例達到上限即S:L=1:2，REITs期限24年。假設市場無風險利率r=3%，預期波動率和股市接近σ=15%，股息率和債權的利率都是q=3.48%。可以算出PT=2.95億元，則公募REITs購買價格應為R=44.1億元；回購發(fā)生概率較高，為ProbT=49%。如果降低債權比例至20%，即S:L=4:1，則PT=0.05億元，回購發(fā)生概率降低為ProbT=4.79%。

七、結語

在REITs起步較早的市場，經過市場不斷發(fā)展、法規(guī)反復修改之后，基礎設施資產才開始成為REITs標的。在多數(shù)后發(fā)市場，都是參考成熟市場、立足自身法律體系、在政府直接參與市場的情況下推出的，基礎設施REITs普遍取得成功。基礎設施占美國占REITs的三分之一，在日本、澳大利亞約為十分之一，在英國、新加坡約為六分之一。本文借鑒成熟市場經驗，并結合國內市場實際情況探討了基礎設施REITs法規(guī)政策制定的原則和一些重要的規(guī)定。

在制定法規(guī)政策時還應該立足于經濟發(fā)展的實際需要，依據(jù)市場需求確定產品形式，為了保證市場公平需要對優(yōu)惠政策采取審慎態(tài)度。政府和監(jiān)管機構聯(lián)合選擇代表性資產首發(fā)，利于市場盡快建立一致預期。

從產品法律屬性看，REITs立法有了REITs的兩類邏輯起點。一類是將REITs看作傳遞工具，一類是將其看作集合投資。這對應了不同的產品形式、管理模式、監(jiān)管方式和稅收制度。可以在不影響市場公平的情況下采取稅收優(yōu)惠。以地方稅收返還和特殊地區(qū)減免為代表的稅收優(yōu)惠政策也可以運用于基礎設施REITs。

可以利用國內金融市場現(xiàn)有的特征，在交易所市場、銀行間市場、私募市場、地方股權交易平臺都推進相應的基礎設施REITs產品進行試點。

基礎設施REITs法規(guī)政策應該首先處理好與現(xiàn)有法律的關系，特別是與現(xiàn)有金融法律法規(guī)政策、基礎設施相關法律法規(guī)政策、稅務法律法規(guī)政策的關系，要能與現(xiàn)有法規(guī)政策相融合。處理好發(fā)行人特別是政府平臺發(fā)行人與金融市場投資人的關系，在兩者不一致時設置合適的分歧處理機制。

在會計準則上，應該調整REITs的會計準則，允許發(fā)行人以在一定條件下采取成本法計量，以此來保證發(fā)行人，特別是政府平臺發(fā)行人在財務規(guī)則上的連貫性。

由于基礎設施資產特許經營權、土地使用權等是有限期的，因此還需要對產品期限以及產品的運營規(guī)則如資產交易、再融資、退市等進行配套設計，才能實現(xiàn)產品長期存續(xù)。

本文也對證監(jiān)會和發(fā)改委的基礎設施公募基金REITs試點法規(guī)進行了分析。特別是資本弱化結構在公募基金REITs中有違約期權的功能，會對產品的發(fā)行、交易、定價、管理產生非常大的影響。建議在配套法規(guī)中細化規(guī)定資本弱化結構。

本文提出，基礎設施REITs作為資本市場產品，需要通過一系列的法規(guī)政策配套措施，以保證REITs市場健康發(fā)展，有效促進基礎設施發(fā)展。這些配套法規(guī)政策既需要借鑒國內外經驗，也需要充分結合現(xiàn)有的法規(guī)制度和市場現(xiàn)狀。 ■