收費權類資產證券化產品可行性研究

胡然

2016 年5 月29 日，大成西黃河大橋專項資產管理計劃的優先級產品“14 益優02”按照計劃本該兌付，但卻一直未發布兌換公告，成為我國資產證券化市場發展史上首支違約的資產支持證券。2020 年新《證券法》將資產支持證券視為“準證券”納入《證券法》的管理范圍，但是關于該證券產品的發行和管理僅有原則性規定。目前對于以收費權作為基礎資產的證券化產品，除了證監會出臺的《基礎設施類資產支持證券掛牌條件確認指南》以及發改委和證監會聯合發布有關PPP 項目的《發改投資[2016]2698 號文》之外無專門規章制度規定。學界基本上認可該類產品的存在和作用，但研究主要圍繞產品的結構完善、風險規避，很少涉及收費權作為基礎資產的合理性問題。本文將從資產證券化的目的、要素分析入手，提出收費權作為基礎資產的不合理之處。

一、收費權類證券化產品的目的

（一）資產證券化的目的

在證券化市場形成初期，為解決銀行流動性不足的問題，1970 年美國政府國民抵押協會首次發行了以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保債券，開創了證券化的先河。1987 年英國為解決因住房抵押貸款的快速增長導致金融市場資金緊缺，首次發行了住房抵押貸款支持債券。日本的證券化發展開始于20 實際末亞洲金融危機爆發后，其目的也是解決金融市場資金短缺問題。綜合美、歐、日三國資產證券化發展的起源可以發現，資產證券化產生初衷是解決金融市場流動性問題。隨著市場的發展，風險轉移、價格發現也成為資產證券化促進金融市場發展的主要功能。

風險轉移方面，美國在經歷了1970 年代末的儲貸危機后，為了規避資本充足率監管要求和優化資產負債結構，銀行等金融機構機構將基礎資產從住房抵押貸款擴展至其他金融資產，比如金融機構利用資產證券化將應收帳款（法律上稱為債權）移出資產負債表，轉移債務人不償還風險，提升機構對資產負債的管理能力［1］。通過資產證券化，原資產持有者可以將資產的風險轉移給愿意承擔風險的人。

價格發現方面，第一，資產證券化能夠將無法衡量價值的長周期性資產（即缺乏流動性的資產）在短期內看到其價值的波動，使其更具有投資性。第二，資產證券化能夠使資產未來的不確定性反應在資產價格上，未來收益率是否有風險，以及未來的宏觀趨勢、產業邏輯都可以在證券化資產的價值中隨時進行估值［2］。

值得注意的是，在證券化市場發展的過程中曾出現過因“目的異化”導致金融危機的情況——1990 年次貸危機以及2008 年次貸危機。在這兩場危機中，資產證券化完全背離了創立初衷，將套利作為了主要目的，最終導致整個市場規模萎縮。由此可見，設計目的是金融產品存在是否合理的根本。

（二）收費權類證券化產品的目的

對于諸如以過路費、門票、供熱供水收費等收益作為基礎資產的收費權類證券化產品的目的，首先可以排除其風險轉移功能。過路費、門票等屬于當場交易模式，債權債務關系在駕駛員或用戶付費時即刻消滅；供熱供水行業存在用戶不交或遲交費用的情況，但同時也設有一定期限內未繳費則斷供的及時止損機制，因此對于原權益人來說并無任何值得一提的風險。事實上，與其說收費權類證券化產品所產生的風險是原權益人本身面臨的風險，不如說是未來收益可能因為種種原因驟減而無法償還投資人的違約風險。比如在大成西黃河大橋專項資管計劃違約中，因為煤炭行業不景氣，使得作為煤炭產區對外輸出的交通要道——大成西黃河大橋無法獲得足夠的通行費用，導致現金流的斷裂。一般說來，能夠引起該種“大崩盤”的概率比較小，現金流在正常情況下還是比較穩定的。

其次在價格發現方面，過路費、門票、供熱供水收費的年收益主要取決于價格與人流量。過路費價格的影響因素主要取決于地區和國家經濟、交通線路數量、地方政府、季節天氣或節假日、路政養護管理［3］，這些因素的變動不大，過路費價格也就趨于穩定。通常過路費的高低與流量多少成反比，尤其是在節假日期間，因此一般情況下通行流量也較為穩定；供熱供水價格更加穩定，其主要由政府部門進行調控，且涉及到居民基本生活，因此基本不變，用戶數量的增減幅度也較小；景區門票的影響因素主要包括景區環境改善、吸引物的多元化發展、旅游品類增加、經濟形態變化、景區運營模式、國民消費能力和消費傾向等［4］，但從2015 年-2017年三年國內景區門票平均價格的數據上看，并無較大的波動，且年收入也呈緩慢增長態勢（如下圖）。綜上，收費權類證券化產品價格發現的作用并不大。

（圖一）

最后，在融資作用方面，由于財政預算自2011 年開始逐漸下降，加上近年來經濟下滑、銀行信貸增速放緩等宏觀背景，基礎設施領域的企業越來越傾向于選擇資產證券化的方式進行融資。收益權類證券化產品具有融資的目的，但其是否具備資產證券化的要素，符合融資產品的結構要求？

二、收費權類資產證券化要素分析——以華夏幸福固安PPP 項目供熱收費收益權資產支持專項計劃為例

（一）資產證券化產品的要素

資產證券化產生于金融市場，遵從金融市場的規律。金融市場是金融活動通過對“信用”進行不同形式的運作而產生的，因此資產證券化的融資本質是將對個人的信用轉變為對資產的信用，也即對個人未來償還能力的考量轉變為對資產產生收益能力的考量。在設計上，證券化為實現資產的信用進行了三種處理。

首先，資產證券化中的基礎資產是被真實出售 的。John Henderson& 和Jonathan P.Scott 認為證券化指貸款機構的資產被以一種或他種方式移出其資產負債表并為投資者的融資所代替的過程，投資者購買了證明這一負債的可流通的金融工具，對原始的貸款人沒有追索權［5］，即資產原持有者不再享有原資產的所有權。一般基礎資產會被出售給SPV——一家特別設立的無任何信用風險的公司，其唯一的業務就是創建證券化產品。真實出售將資產從個人信用風險中剝離出來，實現了破產隔離的效果，是個人信用轉化為資產信用最關鍵的一步。

其次，資產證券化中的基礎資產是能產生穩定現金流的。美國證券交易委員會認為資產證券化是由某金融資產集合產生的現金流支持的證券，能產生穩定現金流是資產得以被信任的基礎，證券化產品有市場正是因為其資產“有源頭活水來”，能夠保證投資者未來能夠獲取收益。

最后，通過對資產的重組或增加擔保等方式對資產進行“信用加持”。Joseph C. Shenker 和Anthony J. Colletta 認為證券化是通過一個架構的交易減少或重新分配內在于所有的或貸予的資產上特定風險并確保這樣的利益更有適銷性，從而獲得比對資產的所有者權益或貸款更好地流動性［6］。因此，“信用加持”的根本目的并非為提高資產本身的償付能力，而是為確保產品更有適銷性，以獲得更高的流動性。

根據這三種處理方式，可以得出資產證券化的基本運作方式為：發起人將缺乏流動性但在未來產生穩定現金流的資產或資產集合真實出售給SPV，由其通過一定的結構安排分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者［7］。

（二）收費權類資產證券化產品要素對應分析

為了使分析更加具象和充分，本文選取華夏幸福固安PPP項目供熱收費收費權資產支持專項計劃（簡稱“華夏幸福ABS”）作為分析樣本。下圖為華夏幸福ABS 的主要參與主體和運作流程。

（圖二：華夏幸福ABS 主要參與主體和運作流程［8］）

首先可以看出，該ABS 的基礎資產已由原始權益人轉讓給了專項計劃，似乎已經進行了破產隔離：若原始權益人九通公用事業破產，確實能夠對所轉讓的權益進行豁免。但是否真正實現了將對人的信用轉為對資產的信用呢？從華夏幸福ABS的運作流程中，可以發現雖然基礎資產已經進行了轉讓，但原始權益人仍然需要管理基礎資產，這是因為供熱服務為特許經營，不得隨意轉讓，因此該收費權的法律屬性事實上基于與用戶訂立的供熱合同產生的債權，經營權仍為原始權益人所有。而基礎資產所依附的基礎合同是雙務合同，因此現金流能否產生仍然依附原權益人的運營狀況，原始人的破產仍然會導致現金流的斷裂。同樣的，過路費收益、門票收益、供水收益等都依附于原權益人的后續經營，在收費權類資產證券化中，所謂的“破產隔離”方式并不能達到真正將風險與之隔開的效果。

其次，在未來基礎資產是否能產生穩定現金流的問題上，雖然從現實數據中看現金流是趨于穩定增長狀態的，但是對于是否能保證未來的現金流是穩定的應持有懷疑態度。原始權益人轉讓的資產中包括未來某段時期內將訂立的合同，而未來債權本身就是不確定的，對此中國證監會在《基礎設施類資產支持證券掛牌條件確認指南》中規定“基礎資產、底層資產應當可特定化（通過時間范圍、地域范圍進行特定化）”來保證“其產生的現金流應當獨立、穩定、可預測”，在一定程度上能夠固定未來債權，但是并不能解決違約風險。

同時，能否產生現金流取決于合同雙方的履約情況，比房屋抵押資產證券化產品中現金流只取決于債務人一方的履約情況有更大的風險，債務人數眾多，風險較為分散，而一旦原始權益人經營出現問題，則會導致必然的違約，風險實際上并未隔離。發改委和證監會聯合發布的2698 號文中規定“原始權益人信用穩健，內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露”，對原始權益人的信用設置了門檻。看似規避了該問題，但卻不一定能真正杜絕風險，比如大成西黃河大橋的違約原因是煤炭行業不景氣，而這種不可抗力往往是“致命”的。

最后，在風險緩釋措施方面，華夏幸福ABS 進行了六種增信措施，包括優先/ 次級結構、現金流超額覆蓋、差額支付承諾、流動性支持、擔保機制。其中流動性支持中當出現原始權益人發生運營困難情況時，提供流動性支持的主體為華夏幸福，根據《華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP 項目供熱收費收費權資產支持專項計劃說明書》的說明，華夏幸福有息債務規模較大，對其流動性支持能力有較大的影響。事實上，對于外部增信措施雖然能抵消一部分風險，但這并不是對資產本身是否值得作為資產證券化基礎資產的判斷標準。

三、結論

綜上，通過分析，本文發現收費權類資產證券化產品并不符合一般資產證券化產品應具備的要素。雖然證監會在發行條件上進行了限制規定，但是實際上并不能解決其固有的原權益人風險，即使該風險事實上可能非常小，也不應被視為符合發行資產證券化產品的條件。