融資約束、環境信息披露質量與研發投入

王蕓 譚希倩

【摘 要】 選取2015—2018年滬深重污染行業上市企業為樣本，研究融資約束、環境信息披露質量和研發投入三者之間的關系。結果表明，我國重污染上市企業在研發過程中普遍面臨較為嚴重的融資約束，環境信息披露質量的提高能緩解研發投入“融資難”的困境，且在規模較小企業、非國有企業中表現更為顯著。國家應當加快環境信息披露體系建設進程，加強對披露信息的監管;企業應重視高質量環境信息披露帶來的資金融通效應，提升環境信息披露質量;投資者應將企業社會績效與投資價值掛鉤，增強對高質量環境信息的敏感度。

【關鍵詞】 研發投入; 融資約束; 環境信息披露質量

【中圖分類號】 F230;F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）02-0056-09

一、引言

“三步走”戰略為中國科技創新進程描繪了一幅宏偉藍圖，創新型國家建設始于2020年，并將于21世紀中葉完成。近年來，習總書記多次強調“大國重器”，并指出重大科技創新成果是支撐國家參與國際競爭拔得競爭優勢的重器和利器。企業是研發創新的主體，研發創新能增強企業自身競爭實力，同時其帶來的正向外溢作用將推動國家技術進步。2018年我國R&D經費支出19 657億元，實現11.6%的增長，研發投入強度為2.18%，其中基礎研究經費1 118億元，但與發達國家相比，我國研發投入仍存在基礎研發投入強度過低、技術成果利用率不高等問題。受制于風險高、回報不確定等，研發活動在籌集資金上屢屢碰壁。資金驅動研發，但資金不足又制約研發。信息是影響資本市場中資金流動的重要因素，信息透明度的提高可以催生新的投資機會，增強潛在投資者的投資欲望，促進資源優化配置。綠色信貸政策和上市環保核查制度試圖引導投資者，尤其是機構投資者將企業環境績效納入投資決策，引導市場資金流向注重社會效益的企業，而這依賴于企業環境信息的充分披露。隨著生態文明建設重要性日益凸顯，環保部等部門自2007年開始相繼頒布一系列法規和政策，用于規范企業環境信息的披露。2014年4月，修訂后的《中華人民共和國環境保護法》經全國人大批準通過，體現出國家對企業環境信息披露質量重視度的進一步提升。當企業環境信息披露水平提高后，能否得到資本市場的正向反饋、引導資金流向，進而為注重環保績效的企業帶來資金、增強研發投入？本文通過研究融資約束、環境信息披露質量與企業研發投入的關系，考察企業披露環境信息能否緩解研發投入面臨的“融資難”困境，企業可否實現經濟效益和社會效益兼顧的目標，并基于環境信息披露視角，從政府、企業和投資者多主體層面為激勵企業增加研發支出提出建議。

二、文獻回顧

現有研究對融資約束與研發投入的關系觀點各異。劉勝強等[ 1 ]認為融資約束表明企業難以獲取外部資金，為保障日常生產經營活動資金流的穩定，風險厭惡型的企業會減少在研發活動上的不確定性投入。陳海強等[ 2 ]認為融資約束會提高企業研發創新的概率，在資金受限時，企業開展研發活動必須保障高額的投資效益，資金約束督促管理層謹慎決策，更易形成可行性高的研發創新成果。孫博等[ 3 ]提出企業融資約束與研發績效之間呈現復雜的非線性關系，在企業獲取外部資金受限的初期，管理層的警覺性會提高研發決策的謹慎性，而當外部融資約束逐漸增強時，融資約束對研發活動的抑制作用占據主導地位，綜合分析，融資約束與創新績效表現為倒U型關系。

現有研究對信息披露與融資約束的關系得出較為一致的觀點。由于我國金融機構在一定程度上會通過評判企業信息披露質量來甄別放貸對象、審視信貸決策[ 4 ]，所以企業披露高質量信息的行為具有經濟效益，能以更低成本獲取更多外部融資[ 5 ]。環境信息披露屬于企業非財務信息披露的重要內容，在洞悉企業披露的高質量環境信息后，投資者會潛移默化地為標的企業設定良好形象并增強對其投資的欲望，因而外部資金流入將減少企業對自有資金的依賴[ 6 ]。但“過度粉飾”披露內容的效果往往適得其反，只有適度地向外傳遞高質量的有效環境信息，才可使環境信息披露的外部融資效益最大化[ 7 ]。

現有文獻表明信息披露可通過降低信息不對稱給研發活動帶來資金融通效益，然而鮮有文獻對信息披露中的非財務內容——環境信息披露在融資約束與研發投入二者間發揮的作用進行研究。在“打好生態環保攻堅戰、建設美麗中國”的背景下，研究環境信息披露質量的提高是否可以解決企業研發投入面臨的“融資困境”，具有以下意義：（1）學術意義上，豐富非財務信息披露在研發投入與融資約束中發揮效益的研究成果，并區分所有權性質和企業規模進行異質性研究，增加了研究深度。（2）實踐意義上，在多部環保法律及綠色信貸政策相繼出臺的背景下，探究企業對外披露環保績效、積極履行社會責任，推動其實現高質量發展的經濟效果。

三、理論分析與研究假設

產業組織理論指出研發活動具有開發周期長、成本不可逆、回報率難以預測等多重特征，且研發成果的變現存在嚴重的時滯性與應用時效性。另外，在完美的資本市場中，信息對稱降低了企業獲取外部資金的難度[ 8 ]。在現實市場中，存在企業為獲取創新政策扶持而進行研發的現象，但管理層掩蓋研發真實意圖，加大了內外部信息不對稱，導致投資者的投資回報率下降，形成“劣幣驅逐良幣”，從而進一步降低實質性研發活動的外部融資效率。因而，投資者做出的決策受到企業從事研發活動目的、研發活動自身特征及研發成果變現能力等因素的影響，表明企業開展研發活動會受到融資約束。

因此，本文提出假設1：融資約束與企業研發投入具有負向相關關系。

信號傳遞理論認為投資者通過推斷管理層行為的含義以緩解信息不對稱。高質量的會計信息披露能夠促進企業的技術創新投資[ 9 ]。一方面，通過讓外部投資者了解企業目前的經營狀況、財務成果、社會責任受托履行情況及未來發展規劃，形成對企業價值的合理評估;另一方面，披露高質量的信息形成對信息披露方的潛在監督作用，收斂管理層出于占據信息資源優勢而壓榨外部投資者利益的行為。外界日益關注企業社會責任的履行情況，由此衍生出的獨立分支——環境信息披露成為企業從財務信息向非財務信息披露過渡的重要階段[ 10 ]。環境績效良好的企業通過環境信息“告白”行為獲得投資者的認可[ 11 ]，受儒家傳統文化的影響，自愿性社會信息披露帶來的外部資金效益在中國表露得更加明顯[ 12 ]。因而，環境信息披露質量提升會緩解研發投入遭受的融資約束。

因此，本文提出假設2：環境信息披露質量對融資約束和研發投入具有正向調節作用。

面對激烈的市場競爭，規模較小的企業往往通過研發創新贏得競爭優勢，甚至在國際化創新體系中發揮核心作用[ 13 ]，而規模較大的企業由于所處行業一般具備壟斷優勢，且受制于各層利益相關者的干預，難以為繼高強度的研發動力。由此為保障研發活動順利開展，規模較小的企業對資金需求更為強烈。但由于在研發資源配置的可持續性、研發管理流程的規范性、抗擊研發失敗風險和承受外部環境不確定性的能力等方面與規模較大的企業之間存在差距，因而規模較小的企業在研發投入資金需求上會遭受信貸規模歧視。信貸規模歧視造成不同規模企業間融資約束存在差異，且對中小企業融資而言，規模歧視是普遍性和長期性的問題[ 14 ]。規模較小的企業借助提高環境信息披露質量的自發行為，減弱與投資者之間的信息不對稱，可以獲得更多的研發資金融通效益。

因此，本文提出假設3：企業規模越小，環境信息披露質量的調節作用越顯著。

產權經濟學的觀點表明，契約結構是制度環境的內生因素。我國經濟長期畸形發展導致會計信息的契約性遭受破壞，政府躋于社會網絡頂層，稀缺資源和行政審批權受其支配，由于國有企業與政府存在一脈相承的“親屬”關系，在債務契約中，會計信息的效用性受到國有產權性質的大幅削弱[ 15 ]。絕大多數商業銀行受制于政府，信貸資源的配置也受到政治目標的影響，給予國有企業的信貸多出于政治意圖，缺乏獨立性，政府“兜底”保障讓商業銀行放松對國有企業的信貸監督，而對非國有企業的信貸更多出于盈利目的，要求非國有企業披露更多的信息以供權衡信貸決策的風險，導致非國有企業遭遇更多信貸歧視[ 16 ]。另外，現代企業制度在國有企業的建立尚不完善，“政府任命”高管或高管兼任政府職務的現象較非國有企業更為普遍，高管政府背景加持讓國有企業享受更多制度性資源和政策性優惠。因而相較于國有企業，非國有企業在減緩研發投入面臨的融資約束時，通過提高環境信息披露質量發揮的效益會更加顯著。

因此，本文提出假設4：在非國有企業中，環境信息披露質量的調節作用更為顯著。

四、數據來源與研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2015—2018年滬深兩市16個重污染行業上市公司為樣本，為確保研究數據的有效性和研究結論的正確性，要求樣本企業在研究期間連續經營且沒有退市，同時剔除2015年及以后年份上市的企業、ST及*ST類企業、金融保險類公司、從事環保業務及財務數據不全的企業，最終得到427家上市公司共1 708個有效樣本數據。根據企業發布的年報、社會責任報告、環境報告和可持續發展報告中記載的相關內容，手工統計得到環境信息披露質量指數，自CSMAR、巨潮資訊網整理其他變量數據，使用SPSS25、Stata15進行統計分析。

（二）模型構建

研發投入是一種具備多種復雜特征的投資活動，在Fazzari等[ 17 ]發現融資約束會增加企業投資與內部現金流的敏感度后，構建了投資—現金流敏感度作為研發投入融資約束的主要衡量指標。本文以托賓Q投資模型為基礎，構建投資—現金流敏感性系數，并加入影響研發投入活動的其他控制變量，具體模型如下：

在上述模型中，系數？茁1作為投資—現金流敏感系數來衡量融資約束的強弱度，如果？茁1>0且顯著，反映企業研發投入對內部經營現金流的依賴度高，面臨的融資約束較強;如果？茁1不顯著，表示企業研發投入不依賴于內部經營現金流，面臨的融資約束較弱。下標i、t表示企業i處于t時期，R&D、A、CF和EDI分別表示企業研發投入、期初總資產、經營現金流、環境信息披露質量指數，Controls、Year和Industry分別表示各控制變量、年份效應和行業效應，？琢為截距項，？著為模型誤差。

（三）變量設計

1.被解釋變量

研發投入（R&D/A）。企業研發投入的測算可通過絕對量衡量，例如研發投入總金額的自然對數，也可通過相對量衡量，例如研發投入與營業收入或與總資產的比值。本文依據上述模型設定將被解釋變量定義為研發支出與期初總資產的比值。

2.解釋變量

經營現金流（CF/A）。內部現金流成為企業研發投入的重要資金來源[ 18 ]，經營業務帶來的現金流是衡量企業內部“造血”功能強弱的重要標準，本文選取經營業務產生的現金流量凈額與期初總資產比值的回歸系數來構建投資—現金流敏感度作為研發投入融資約束的主要衡量指標。

KZ指數。在穩健性分析中借鑒Kaplan和Zingales[ 19 ]的方法以樣本企業構建KZ指數，作為融資約束的代理指標。KZ指數構建步驟如下：（1）按經營現金流/期初總資產（CFitAit-1）、現金股利/期初總資產（DIVitAit-1）、現金持有/期初總資產（CitAit-1）、資產負債率（LEVit）和托賓Q（Tobin_Qit）對樣本進行分類。如果CFitAit-1低于中位數，kz1取1，否則取0;如果DIVitAit-1低于中位數，kz2取1，否則取0;如果CitAit-1低于中位數，kz3取1，否則取0;如果LEVit高于中位數，kz4取1，否則取0;如果Tobin_Qit高于中位數，kz5取1，否則取0。（2）計算KZ指數，令KZ=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。（3）采用排序邏輯回歸，將KZ指數作為因變量對CFitAit-1，DIVitAit-1，CitAit-1，LEVit和Tobin_Qit進行回歸，估計出各變量的回歸系數。（4）表1展示回歸模型的估計結果，依據回歸結果可以計算出每一家上市公司融資約束程度的KZ指數。KZ指數越大，意味著上市公司面臨的融資約束程度越高。

3.調節變量

環境信息披露質量指數（EDI）。在環境信息披露質量指數的內容方面，以王建明[ 20 ]提出的環境信息系統分類為基礎，結合上交所2008年發布的《上海證券交易所上市公司環境信息披露指引》、環境保護部2010發布的《上市公司環境信息披露指南》及環保局2011年發布的《企業環境報告編制導則》的具體內容，從企業環境政策信息、環境責任信息、環保審核情況三方面設計出環境信息內容項目，具體包括18個二級項目，如表2所示。

在環境信息披露質量指數的測度方面，常用測度方式包括兩類：一是直接引用專業評級機構發布的測度數據，如和訊網等機構發布的企業環境信息披露評價結果;二是自行設計標準和體系。本文選擇自行設計標準和體系的方法測度環境信息披露質量指數。借鑒孔慧閣和唐偉[ 10 ]的做法，對企業披露的環境信息賦值，將環境項目的得分直接相加并除以最高評分進行標準化。具體賦值方法如下：首先判斷環境信息披露所涉及的具體項目可否貨幣化。其次根據顯著性、量化性、時間性進行評分。在顯著性維度，最高得分為3分，選擇環境信息常規披露載體年報、社會責任報告、環境報告、可持續發展報告，并根據企業披露的載體數量評分，由于公布可持續發展報告的樣本企業比例較小，因而將環境報告和可持續發展報告視為同一載體進行評分;在量化性維度，最高得分為54分（對不可貨幣化的項目按照文字性描述、數量化描述、圖表分析分別賦值1分、2分和3分，對可貨幣化的項目按照文字性描述、數量化描述、貨幣化描述分別賦值1分、2分和3分）;在時間性維度，最高得分為54分，根據項目描述關于現在、未來、對比內容分別賦值1分、2分和3分。EDIi，t等于第i家企業在t時期對顯著性、量化性和時間性三個維度項目賦值評分之和■EDIi，t除以所有項目賦值最高評分111，具體計算公式如下：

EDI用于判斷企業披露的環境信息質量。通常情況下，如果EDI指數越高，表明企業越可能在年報以外的獨立報告中采用數量化或貨幣化的方式披露具有時間對比性的高質量環境信息;反之，如果EDI指數越低，表明企業向外界傳遞的多為信息含量不高的格式化信息。利用SPSS25軟件對評分結果進行？琢信度系數檢驗以判斷評分結果的一致性程度，檢驗結果達到0.9以上，表明評分結果較為可信，可以進行下一步的回歸分析。

4.控制變量

結合現有文獻的研究成果，本文將影響企業研發的重要因素納入控制變量，包括流動比率、投資機會、前十大股東持股占比和ROA等，并考慮加入年度和行業控制變量，具體見表3。

五、實證結果及分析

（一）描述性統計

變量的統計描述如表4所示，樣本研發投入均值僅為2.19%，遠低于5%的一般標準，表明樣本企業研發投入水平不足，總體處于中低水平階段，有較大進步空間。經營現金流最大值、最小值和標準差分別為0.4981、-0.2829、0.0693，體現出樣本企業間經營現金流差異顯著，但均值為正表明樣本企業日常經營狀況良好，內部“造血”能力較強。EDI最大值為0.7027，最小值為0，標準差為0.1452，表明企業間環境信息披露質量參差不齊，均值為0.2572處于較低水平，說明樣本企業披露的環境信息質量整體不高。從統計性描述中可以發現，樣本企業個體差距明顯，研發投入總體水平不高，環境信息披露質量總體水平不高，經營活動可帶來現金流入，財務狀況總體穩定。

（二）相關性分析

利用Pearson檢驗分析變量之間的相關性，并進一步計算VIF值判斷是否存在多重共線性。由表5可知相關系數均低于0.67，且VIF值均低于4，檢驗結果表明變量之間的關聯較弱，沒有共線性問題。內部經營現金流與研發投入顯著正向相關，表明企業研發活動面臨融資約束，無力撬動外部資金杠桿推動企業研發，初步驗證假設1。EDI和企業研發投入之間呈現顯著負向相關，表明企業在環境社會責任的承擔上部分擠占了研發創新投入資金，但披露高質量的環境信息能否通過降低信息不對稱而緩解融資約束為研發投入帶來新的資金需要通過回歸分析做出判斷。

（三）回歸分析

1.全樣本模型回歸分析

對模型進行OLS回歸，結果展示在表6。列（1）回歸系數結果表明，內部經營現金流在10%的顯著性水平下與研發投入正相關，說明企業研發活動面臨較大融資約束，驗證了假設1。在引入交乘項（CF/A）×EDI后，列（2）回歸系數表明，內部經營現金流在1%的顯著性水平下與研發投入正相關，交乘項（CF/A）×EDI在1%的顯著性水平上與研發投入負相關，表明環境信息披露質量具有正向調節作用，可讓企業獲得更多的外部資金開展研發活動，驗證了本文假設2。

其他控制變量在模型（1）和（2）的變化較為平穩。企業投資機會在1%的顯著性水平下為正，表明隨著投資機會的增加，企業更愿意加大研發、培植競爭優勢以穩定長期投資或吸引更多投資。資本結構、流動比率顯著為負，表明企業為維持穩定的長短期償債能力，對高風險研發活動的投資欲望會下降。資產收益率在1%的顯著性水平下為正，表明企業獲利能力越強，研發投入的意愿更大。企業規模顯著為負，表明規模較大的企業會犧牲研發經費以保持業務范圍和資源規模上的優勢，對研發投入的需求較小。股權集中度與研發投入為負相關但在統計意義上并不顯著，表明大股東持股比例增加時，研發活動內在高風險造成的擔憂與日俱增，研發決策的形成會更為謹慎。企業成立年限與研發投入呈負向相關但在統計意義上也不顯著，表明研發創新是初創期和成長期企業博得市場份額的重要途徑，其研發意愿更為強烈。

2.基于企業規模分組模型回歸分析

將樣本企業規模的平均值作為分組依據，按大規模組企業和小規模組企業進行分組回歸檢驗假設3，結果如表7。

由表7可知，內部經營現金流在小規模組企業中顯著為正，在大規模組企業中為正值但在統計意義上并不顯著，表明存在信貸規模歧視。交乘項系數在小規模組企業中顯著為負，在大規模企業組系數為負值但在統計意義上不顯著，表明小規模組企業借助披露高質量的環境信息，對緩解研發資金壓力發揮出較為顯著的積極作用，從而驗證了假設3。

3.基于所有權性質分組模型回歸分析

將樣本企業所有權性質作為分組依據，按國有企業組和非國有企業組進行分組回歸檢驗假設4。由表8可知，在國有企業組，內部經營現金流和交乘項均不顯著，而在非國有企業組，內部經營現金流和交乘項的回歸系數均通過5%的顯著性水平，表明存在信貸所有制歧視，但非國有企業通過披露高質量的環境信息，可以有效地緩解融資約束來刺激研發投入增長，從而驗證了假設4。

（四）穩健性分析

為確保回歸結果的穩健性，構建KZ指數替代投資—現金流敏感性系數作為融資約束的代理變量進行回歸。表9展示展示了全樣本數據、企業規模分組數據和所有權性質分組數據分別對模型（1）和（2）進行檢驗的結果。利用KZ指數作為融資約束度量指標后，在大規模組企業中，環境信息披露質量也發揮出顯著性正向調節作用，其他樣本回歸結果與前文結果基本一致，不改變上述研究結論。

六、結論與啟示

（一）研究結論

選取2015—2018年滬深兩市重污染行業上市企業為樣本研究融資約束、環境信息披露質量與研發投入三者之間的關系，拓展了環境信息披露質量的經濟效果研究，并尋找新的影響因素刺激企業研發投入的增長，結果表明：（1）融資約束是導致重污染上市企業研發投入水平較低的重要原因。（2）企業對外披露綠色環保績效能夠有效緩解資本市場出現的檸檬問題，幫助投資者篩選注重社會效益的投資對象，統籌兼顧經濟效益與社會效益，助推企業實現高質量跨越式發展。（3）資本市場存在信貸規模歧視與信貸所有制歧視現象，規模較小的企業和非國有企業通過披露高質量的環境信息，可以實現暢通融資渠道、緩解融資瓶頸的效果，并激勵規模較小的企業和非國有企業開展研發創新活動。

（二）研究啟示

1.完善環境信息披露體系，加強信息披露監管

我國環境信息披露監管始于20世紀初，有關部門相繼出臺系列文件規范上市企業環境信息披露，但仍存在內容雜亂、立法等級低等問題，企業的自主選擇空間相對較大，環境信息披露質量普遍較低[ 21 ]。資金持有者進行正確投資的基礎是高質量的信息：一方面，加速環境信息披露體系制度化建設進程，強制要求企業對社會責任受托履行情況尤其是環境保護責任的履行情況做出實質性說明，對信息披露的內容及形式等加以整合，增強非財務信息的可比性和可理解性;另一方面，以財務信息質量要求為基準，政府應當出臺針對非財務信息披露的規范指引文件，對企業披露非財務信息質量加以監管，增強非財務信息的可靠性，減少環境信息失真問題的發生。

2.積極履行社會責任，主動披露高質量的環境信息

企業應當積極響應“打好生態環保攻堅戰”的號召，重視承擔保護生態環境等社會責任，積極披露相關環境信息以獲取更多綠色信貸資金。尤其對非國有性質的中小企業而言，通過環境信息披露引導資金配置，成為一條自發緩解信貸歧視、創造可持續發展條件的有效路徑，企業應當自發性承擔對外披露高質量環境信息的義務。

3.掛鉤社會績效與投資價值，多因素考察投資決策

提升資本市場對企業社會效益的敏感程度，引導社會資本流向更注重環保等社會效益企業，現已成為國家的戰略方向。投資者應當擴展投資視野，從單一關注企業經濟績效革新為經濟效益與社會效益并重的投資思維，提升對企業披露高質量環境信息的敏感程度，形成企業環境績效與投資價值相掛鉤的投資意識，助推國家實現綠色高質量發展的總體目標。

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