雙層股權制度下的中小投資者利益保護研究

李鴻漸 張輝

【摘 要】 近年來，我國大量優質企業由于國內不允許使用雙層股權結構而遠赴海外上市。雙層股權結構在推動公司發展的同時也對傳統公司治理形成挑戰。創始人（創始團隊）擁有少量股權卻具有高級投票權，存在對中小投資者利益進行侵害的潛在可能。文章基于委托代理理論，以中概股為標的，借助托賓Q，利用多元線性回歸模型進行雙層股權結構對投資者利益影響的實證分析。研究發現：兩權分離度、管理層控制權比例和公司關聯方個數對投資者利益具有負向影響，管理層現金流權比例對投資者利益具有正向影響。因此，對采用雙層股權結構的上市公司，監管層應充分關注兩權分離度、關聯交易水平和控制權比例，對現金流權比例提出約束性要求，防止中小投資者利益受到侵害。

【關鍵詞】 雙層股權結構; 公司治理; 現金流權; 投資者保護; 控制權

【中圖分類號】 F833? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）02-0029-07

一、引言

2013年阿里巴巴赴美上市首次將雙層股權結構帶入了人們視野。在此之前，國內對雙層股權結構鮮有研究。時隔五年，香港聯交所主動修改上市規則，允許雙層股權結構企業上市。在全球資本市場改革浪潮下，中國為吸引優質創新企業回歸A股，積極推出CDR（中國存托憑證），在上海交易所設立科創板，試點雙層股權結構。

企業融資方式決定企業資本結構，進而影響股權結構。在企業初創期，金融機構的融資要求比較苛刻，大多只能以出讓股權的方式獲得融資。特別是高科技企業，由于缺乏符合條件的抵押資產，經營風險較大，金融機構難以準確評估其風險，企業只能被迫實施權益融資。這類企業，創始人在企業創建和發展過程中對指引企業發展、引領企業創新有著不可替代的作用，從而客觀上要求掌握企業控制權。陸宇建[ 1 ]研究指出在一系列融資過程中創始人的股權被不斷稀釋，喪失話語權，甚至被大股東或機構投資者逐出公司。在我國，公司控制權爭奪的事件時有發生，比如國美電器、雷士照明等公司控制權爭奪鬧得沸沸揚揚。

李海英等[ 2 ]指出“一股一票”投票權設計，因其與股東異質性現實的偏離，并非唯一以及最優的匹配方式。以股東異質性客觀事實為基礎進行投票權制度創新，或許能提供新的洞見。為了解決上述問題，一些企業突破“同股同權”原則，采用雙層股權結構。雙層股權結構賦予創始團隊超級投票權，使其控制公司董事會、擁有公司控制權和經營權，激勵企業家創新。

雙層股權結構通過發行A股（普通投票權）、B股（超級投票權），實現了股與權的分離。A股由公眾投資者持有，每股一份投票權，可自由流通;B股由公司創始人、管理層等內部人持有，每股數份投票權，以十倍居多。但B股股利較低，缺乏流動性。超級投票權使創始人（團隊）擁有公司控制權，極大激勵企業家創業和持續創新，充分發揮人力資本要素在公司治理和企業經營管理中的作用。魏勇強[ 3 ]認為是否采用雙層制公司結構應視具體行業和不同發展時期，以及公司創立人的個人特性而定。陸宇建[ 1 ]指出企業家精神和企業家才能是稀缺性資源，是公司價值創造的基礎。企業決策權向少數具有企業家精神的精英集中是企業生存和競爭的需要。該制度奠定了內部股東的核心地位，可有效避免控制權旁落，防止敵意收購，符合企業長久發展的要求，亦可滿足企業家個人偏好。

然而，雙層股權結構利弊明顯。其打破同股同權，被認為是內部股東輕易侵害投資者利益的制度。通過對雙層股權制度在美國的實踐進行研究，蔣小敏[ 4 ]發現，由于違背了“一股一票”原則，容易侵害投資者的利益而遭到質疑和反對。學術界對雙層股權結構一直存在很多爭論，主要因為雙層股權導致的控制權集中既會產生激勵效應，也可能產生壕溝效應。雙層股權結構下創始人（創始團隊）的投票權高于現金流權，導致權責不對等，使其追求控制權私利。雙層股權結構使得公司控制權無法有效轉移，當違反股東忠慎義務并損害投資者利益時，敵意收購、經理人市場等公司外部監督機制無法發揮作用，公眾投資者無法維護自身利益，面對侵害只能“用腳投票”表達不滿。中小投資者為企業融資提供資金，卻無法表達自身訴求，維護其切身利益，投資者勢必會對公司喪失信心，從而公司發展會受到限制。

因此本文關注企業雙層股權結構如何影響投資者利益。合理解決此問題，對于采用雙層股權結構的公司而言是很迫切的。

二、相關理論與假設提出

（一）相關理論

1.委托代理理論

Berle and Means[ 5 ]在《現代公司與私有財產》一書中指出隨著現代公司制度的出現委托代理問題產生。在理性人假設前提下，代理人以自身利益最大化為目標，與委托方可能發生代理沖突。為了更好控制公司，管理層構建了金字塔結構、交叉持股結構和類別股份，通過現金流權與投票權的分離度完成最優控制。在雙層股權結構下，兩權分離度進一步放大，內部股東借助雙層股權結構來增強自己的控制權，達到以較少資金成本獲得對公司控制的目的，管理層和中小投資者的這種沖突可能性上升。也就是說，雙層股權結構作為一種控制權加強機制，會使現金流權與投票權進一步分離，加劇代理沖突，主要可能表現在持有高級投票權的內部股東（管理層）對外部中小投資者利益的“剝奪”。王驁然和胡波[ 6 ]研究指出雙層股權結構下高表決權股東出任公司高管，以代理人身份參與到企業的日常經營活動中，可能加劇委托代理沖突。

2.現代管家理論

現代管家理論認為，在管理層的自律基礎上，管理層與股東及其他利益相關者之間的利益是一致的。張志波[ 7 ]認為公司治理的關鍵不在于如何控制經理人，而是如何確保公司治理結構有利于經理人充分發揮才能，取得預期的公司業績。因此，應明確經理人的角色，給予充分的權利，使其能夠發揮才能，有助于提高企業創新能力，提升企業價值，實現股東價值最大化。

假設3：管理層現金流權比例越高，投資者利益侵害越少。

單一制股權結構下，持有多少股份就有多少投票權，因此擁有控制權的股東被稱為控股股東，而中小投資者缺乏投票權，往往受到控股股東的利益侵害。Grossman and Hart[ 18 ]研究發現大股東會利用控制權謀求私利，具體包括挪用或占用公司資金、關聯交易、違規擔保等。柯宇晨[ 19 ]指出雙層股權結構的最大弊端在于存在的道德風險可能會侵害外部股東，尤其是侵害中小投資者的利益。在這種治理模式下，創始人團隊以少量股權獲得了絕對的權力，得到的利益卻相對較少，這可能引發對公眾投資者利益的侵害以及公司內部人控制問題。阿里的“合伙人”制度最主要的就是允許合伙人提名半數的董事，這相當于公司完全處于合伙人手中。這種絕對的權力，可能會使得管理層有能力去做一些傷害公司的事情。當年因為馬云未經股東同意私自將支付寶的所有權轉讓給管理層控股的中國內地公司，嚴重影響了阿里巴巴上市進程。彭真明和曹曉路[ 20 ]研究發現在外部約束較弱、內部機制幾乎失效的情況下，創始人團隊僅僅享有少數股權，公司發展的現金紅利與其自身股權的相關度不高，加之創始人團隊控制了董事會和高管的人事任命權，其很可能利用這一優勢地位實施關聯交易，利用關聯公司侵吞公司財產，損害其他股東的利益。關聯交易的不透明性，致使許多公司的資產通過關聯交易被轉移，損害公司價值。一個公司的關聯公司越多，這種風險就越大。同樣的，在雙層股權結構下，外部治理機制的缺失，對管理層無法形成有效約束，長此以往可能也會出現利用關聯交易轉移上市公司資產，侵害中小投資者的利益。基于以上，提出假設4。

假設4：關聯交易方的數量越多，投資者利益侵害越嚴重。

三、投資者利益內涵界定

中小投資者缺乏企業管理能力，專業素質較弱，沒有能力也不愿參與企業管理，企業大都由職業經理人經營管理。王曉梅[ 21 ]認為存在信息不對稱，投資者擔心參與經營管理的大股東和經理人相互勾結，侵占其經濟利益。徐慧玲和吳博源[ 22 ]指出投資者的投資目的是為了在承受一定風險的情況下，獲得相應的投資回報，實現收益增長。投資者利益保護的首要內容應該保證投資者的投資回報。柳建華等[ 23 ]認為投資者保護是由國家法律、地方政府、中介組織以及公司共同構建的防止外部投資者權利被公司內部人侵占的一系列制度安排。姜付秀等[ 24 ]認為投資者利益保護的內涵應包括投資者的投資回報、公司質量、公司誠信等方面，其中投資者的投資回報是最基本的方面。

投資者利益內涵比較復雜，但是投資者投資是希望獲取經濟利益，其目標是股東價值最大化，也就是公司價值的最大化。財務指標可能受到股東操縱，因此本文采用托賓Q值來衡量公司價值，以此反映投資者利益。

四、實證研究

（一）樣本選擇與數據處理

本文分析樣本選擇的是在美國上市的中國公司，為了確保數據的準確性，將獲得的數據做了如下處理：選擇2014—2018年數據，截至2014年12月31日上市的企業作為初始樣本，進而利用SEC網站通過查看公司年報的形式確定是否為雙層股權結構，在138家公司中剔除了單一股權制、退市、私有化的公司，總共選取了26家雙層股權結構公司，名單見表1。

本文研究雙層股權結構公司的數據主要從Wind數據庫、美國證監會、新浪財經等網站獲得，并利用SPSS20.0和EViews8.0軟件對數據進行分析處理。

（二）變量解釋

1.被解釋變量：托賓Q值

本文以托賓Q值作為被解釋變量，表示公司價值。實踐中由于資產重置成本難以計算，在文中以企業總資產替代資產重置成本。

2.解釋變量：現金流權比例、控制權比例、兩權分離度、關聯方個數

現金流權比例，是指雙層股權結構下管理層對企業的現金流權，即管理層對企業收益的索取權。管理層現金流權比例=（A類股持有數+B類股持有數）/總股本數

控制權比例，是指雙層股權結構下管理層對企業決策的話語權，即管理層對企業決策的投票權。管理層控制權比例=（A類股持有數+B類股持有數*高表決權倍數）/（A類股總股數+B類股總股數*高表決權倍數）

兩權分離度，本文是指雙層股權結構下管理層現金流權與控制權的差異。計算方式為控制權與現金流權之比。兩權分離度=管理層控制權比例/管理層現金流權比例

關聯方個數，是指與公司具有關聯關系的公司的數量。

3.控制變量：企業成長性、資產規模、杠桿率

企業成長性，以企業主營業務收入的增長率表示。資產規模，以企業總資產的自然對數表示。杠桿率，以企業資產負債率表示。各主要變量的定義及說明如表2所示。

4.回歸模型

（三）描述性統計分析

表3為樣本中主要變量的描述性統計結果。TB-Q均值為0.54，說明這些公司的價值顯然被市場所低估，市場對雙層股權結構有所保留。管理層現金流權明顯小于其投票權，說明管理層收益與付出不對等，兩權分離度進一步刻畫了這一差距。而雙層股權結構的企業關聯方個數普遍較多，這為管理層進行關聯交易提供了可能，使得投資者利益損失風險上升。

（四）相關性分析

對于雙層股權結構下公司價值與管理層的兩權分離度、現金流權、投票權以及關聯方的關系，表4顯示，管理層現金流權比例與公司價值具有正向關系，公司關聯方個數與公司價值呈負向關系，并且在0.1的顯著性水平上顯著，符合預期假設。管理層兩權分離度、管理層控制權與公司價值正相關，但并不顯著。

（五）共線性診斷

在進行多元線性回歸之前，需要對解釋變量之間的相關性進行檢驗，如果存在高度相關，會影響線性回歸結果，出現模型估計偏差。從表5可以看出，VIF值均小于閾值10，說明可以用多元線性回歸模型分析。

（六）回歸分析

1.公司價值與兩權分離度

表6回歸結果顯示，管理層的兩權分離度對公司價值具有負向影響。雙層股權結構下管理層為了擁有公司的控制權，掌握公司發展方向，犧牲了現金流權。管理層在持有公司少量股份的情況下卻擁有高級投票權，當其不再從自己的決策中獲得應有經濟利益時，可能沒有動力去做積極的決策，對廣大股東應盡的忠實義務也會大打折扣，決策會缺乏嚴密思考，可能會在一定程度上損害公司利益，市場也會做出估值走低的判斷，從而使得投資者蒙受損失。

2.公司價值與現金流權比例

表6回歸結果顯示公司價值與現金流權比例在5%水平呈正向顯著。說明若雙層股權結構公司給予管理層的利益符合管理層的預期，管理層越有動力去創造公司業績，真正為投資者帶來更多的投資回報。“一榮俱榮，一損俱損”，鼓勵管理層投入高度匹配的專有人力資源。通過雙層股權結構，管理層掌握控制權，預期與公司之間的雇傭關系是長期穩定的，這將激勵管理層投入時間和資源獲取與經營相匹配的經營知識和經驗，為了公司的發展發揮其管家作用，努力實現股東價值最大化。

3.公司價值與控制權比例

從表6回歸結果發現，在1%的顯著水平，管理層控制權比例與公司價值具有負向關系。當管理層對公司的各項事務具有話語權時，會出現“功高蓋主”的情形，管理層會認為公司的發展可以缺少資本，但不能沒有他們的貢獻。為了展現自己的本領，會主觀臆斷，難以接納別人的意見，尤其對財務投資者的訴求更會選擇忽視。當這種自信過度表現在公司決策的時候，管理層會做出自認為正確的決策，不會關心股東的利益。

4.公司價值與關聯交易

從表6回歸結果發現，在1%的顯著水平，企業關聯方與公司價值之間具有負向關系。說明公司的關聯企業越多，公司價值越低。關聯企業增多，潛在的關聯交易會增加，關聯交易的不透明性導致暗箱操作的可能性變大，管理層利用關聯交易進行利益輸送。不正當的關聯交易勢必會損害公司價值，對中小投資者的利益產生影響。

五、結論與建議

不可否認雙層股權結構對創新型企業的發展具有積極影響。創新型企業能夠擺脫資本束縛，在創始團隊的帶領下一心深耕主業，實現商業夢想。

為決定公司發展方向，掌握公司控制權，管理層形成了高投票權、低現金流權的股權結構，這種不對稱結構會損害投資者利益，降低公司治理效率。本文發現管理層兩權分離度越大，管理層決策越任性，公司價值會越低。同樣，管理層控制權比例越高，企業的關聯方個數越多，公司價值越低。但管理層的現金流權比例對公司價值具有正向作用，表明現金流權對管理層具有約束作用。

本文嘗試給出幾點建議，以期對我國引入雙層股權結構帶來一些思考。

第一，允許外部股東持有一定比例的B股。規定這些投票權的適用范圍，若高表決權股東決策影響到投資者的正常利益，外部股東可以提出不同方案。

第二，適當減少管理層的控制權比例，增加其現金流權比例。權責對等，減少侵害投資者利益的動機，使得管理層為其決策承擔相應的后果，激勵其敬業忠守，充分發揮人力資本的優點。

第三，限定與關聯方交易條件。設定關聯交易門檻，不能使其成為盜取公司財富的渠道。對確需交易的，要做到充分披露，并得到公司外部股東多數同意。

第四，建立集體訴訟制度。采用集體訴訟、費用移轉、勝訴分成一系列制度，讓中小投資者積極履行監督義務。

第五，采用少數股東多數決原則。在涉及中小投資者利益決策時，應將內部股東排除在外，必須讓中小股東多數同意，且事前詳細披露。

第六，加大監督力度，嚴格信息披露。“陽光是最好的消毒劑”，證券法應對雙層股權結構企業嚴格規范，并向投資者充分提示投資風險。

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