國外目標資本結構存在性之爭

況學文

【摘 要】 自從MM無關性定理提出以來，資本結構理論研究一直是現代公司財務理論研究的核心主題，圍繞“目標資本結構存在性”問題，西方財務學者在半個世紀以來展開了激烈的討論，并涌現出豐富的研究文獻、富有見地的觀點和獨具創新的視角。文章從目標資本結構存在性的理論基礎、經驗證據、質疑與否定以及捍衛四個方面對國外相關研究成果進行梳理，以期為我國今后的資本結構理論相關研究提供一些有益啟示。

【關鍵詞】 權衡理論; 目標資本結構; 動態調整; 均值回歸

半個世紀以來，資本結構理論一直是公司財務理論研究最為活躍的主題，也是最具爭議性的議題。縱觀資本結構理論各主流學派之間展開的辯論，爭論的焦點是關于目標資本結構的存在性問題，而爭論的起源來自于Modigliani et al.[1]開創性的研究。20世紀70年代中期以前，目標資本結構存在性得到學術界的普遍認同。直到Miller[2]提出“米勒均衡假說”，目標資本結構存在性命題第一次受到來自理論方面的挑戰。另一方面，債務保守主義、優序融資理論、市場擇時效應、管理者惰性行為以及機械性均值回歸等來自實證研究相關經驗證據對目標資本結構存在性命題提出了更為嚴重的質疑和挑戰。面對這種理論和實證兩方面的夾攻之勢，權衡理論（或目標資本結構存在性觀點）的支持者對上述質疑和挑戰進行了針鋒相對的爭辯和反駁，堅定地捍衛權衡理論和目標資本結構存在性。在這場關于目標資本結構存在性問題的激烈討論過程中，涌現出一批豐碩的研究成果和獨具創新的研究視角以及富有見地的理論觀點，使資本結構理論研究得以不斷發展。

本文從目標資本結構存在性的理論基礎、經驗證據、質疑與否定以及捍衛四個方面對這些研究文獻進行梳理與述評，以期為我國的資本結構理論研究提供有益啟示。

一、目標資本結構存在性的理論基礎

（一）權衡理論與目標資本結構的確定

Modigliani et al.[1]1958年開創性地指出，在“無稅”的完美世界中，公司資本結構與企業價值無關。五年后即1963年，他們放寬“無稅”假設，考慮所得稅并證明在有公司所得稅的條件下，由于債務利息在稅前抵扣，因此債務融資能夠為公司帶來稅收節省收益而增加公司價值，有負債公司價值等于無負債公司價值與節稅收益現值之和。這意味著公司應該完全放棄權益融資或公司存在一個無窮大的債務權益比率。正如Solomon（1963）所說，“稅收修正模型”意味著公司應該99.9%使用債務融資。然而，這與公司的實際融資行為存在較大背離。Baxter[3]指出，企業破產成本也許可以解釋這種背離現象，為目標資本結構提供理論基礎?；谶@種思路，Kraus et al.[4]正式將破產成本引入資本結構決策模型并提出了權衡理論。權衡理論認為，公司在債務融資的收益與成本之間進行權衡進而確定一個最優的債務權益比。其中，債務融資的收益為債務利息的稅盾和管理者-股東之間的權益代理成本，而債務融資的成本為債務融資的財務危機成本以及股東-債權人之間的債務代理成本。債務融資的邊際收益隨著債務的增加而遞減，而債務融資的邊際成本隨著債務的增加而遞增，當債務融資的邊際收益等于其邊際成本時，公司價值達到最大，由此決定一個目標資本結構（參見圖1）。

（二）權衡理論對目標資本結構影響因素的預測

權衡理論的觀點認為，目標資本結構或最優資本結構是公司在債務融資的收益與成本之間進行權衡而確定的。債務融資收益主要包括節稅收益和降低權益代理成本;而債務融資的成本主要包括財務危機成本和債務代理成本。目標資本結構隨著債務融資收益的增加而增加，而隨著債務融資成本的增加而降低。

從理論上看，權衡理論主要通過公司特征因素與債務融資收益或成本之間的理論關系來預測這些因素對目標資本結構的影響。影響目標資本結構的公司特征因素可以歸納為兩大類：一是與債務融資收益相關的因素，二是與債務融資成本相關的因素。

首先，與債務融資收益相關的公司特征因素主要包括企業所得稅稅率、贏利能力、折舊等非債務稅盾以及成長性等。Modigliani et al.[5]認為，由于債務利息可以抵扣稅收，因此，公司所得稅稅率越高，債務節稅收益越大，公司可以通過提高債務水平增加公司價值。在其他因素不變的情況下，所得稅稅率與目標資本結構之間為正相關關系。Fama et al.[6]指出，贏利能力較強的公司其盈余水平較高，稅收抵扣空間較大，公司通過提高債務水平可以增加抵稅收益，進而增加公司價值。因此，贏利能力與目標資本結構之間存在正相關關系。而DeAngelo et al.[7]則認為，與利息一樣，折舊等非債務稅盾也具有節稅功能，因此，非債務稅盾與債務稅盾存在替代關系，即非債務稅盾與目標資本結構負相關。至于公司成長性與目標資本結構的關系，Titman et al.[8]指出，成長性較高的公司，管理者利益與股東利益趨向一致。相反，成長性較低的公司，管理者與股東之間的利益沖突較為嚴重，而債務可以抑制管理者與股東之間的代理問題，成長性較低的公司將使用較高的債務水平以抑制權益代理成本。因此，公司成長性與目標資本結構負相關。

其次，影響債務融資成本的公司特征因素主要包括公司規模、資產有形性和盈余波動性等。Rajan et al.[9]認為，規模較大的公司其多元化的程度較高，破產清算的概率或破產成本相對較低。因此，公司規模與目標資本結構之間存在正相關關系。相反，盈余（或資產）波動性較高的公司其破產清算的概率較高，公司使用較低的債務以避免財務危機成本[10]。因此，盈余波動性與目標資本結構負相關。Booth et al.[11]指出，固定資產等有形資產可以作為抵押品，有形資產可以降低債權人風險和增加破產情況下資產清算價值，進而降低預期破產成本。因此，有形資產的價值越高，公司越有能力發行抵押債務。資產有形性與目標資本結構之間存在正相關關系。

權衡理論對目標資本結構影響因素的理論預測在資本結構理論研究中具有重要價值，從某種意義上看，它為資本結構的實證檢驗提供了理論基礎，也為權衡理論區別于其他主流資本結構理論提供了檢驗標準。

二、目標資本結構存在性的經驗證據

（一）目標資本結構存在性的靜態檢驗及證據

早期對目標資本結構存在性的檢驗主要采用靜態截面數據，通過考察公司（或行業）特征變量與資本結構之間的相關關系展開研究，檢驗權衡理論對目標資本結構影響因素的預測，進而間接驗證目標資本結構的存在性。從實證檢驗的結果看，大部分公司特征與目標資本結構之間的關系符合權衡理論的預測，進而驗證了目標資本結構的存在性。

Solomon指出，目標資本結構存在性的一個經驗證據就是，相同行業內的公司在使用債務比率時好像存在一個適合于該行業的目標資本結構。盡管同行業內不同公司之間的債務比率存在顯著差異，但行業內的平均債務比率在不同時期均遵循一種固定的模式。Schwartz et al.[12]驗證了Solomon的觀點，他們發現各個行業基于本行業的經營風險和資產結構特征，分別確定了一個適合本行業的目標資本結構，他們將這種資本結構明顯的行業特征理解為目標資本結構存在性的經驗證據。Bradley et al.[13]驗證了資本結構的行業效應，并認為這種行業效應符合權衡理論的預測。

Taub[14]實證研究發現，盈利能力、公司規模與目標資本結構顯著正相關;而盈余波動性與目標資本結構顯著負相關。Marsh[15]發現，目標資本結構是公司規模、破產風險和資產構成的函數，公司規模和固定資產比率（資產有形性）與目標資本結構顯著正相關，而破產風險與目標資本結構顯著負相關。當公司實際杠桿水平低于目標杠桿水平時，公司選擇債務融資，反之，當實際杠桿水平高于目標杠桿水平時，公司選擇權益融資。因此，公司在選擇債務或權益融資時遵循目標資本結構調整的需要。Bradley et al.[13]從理論和實證兩方面證實了目標資本結構的存在性。他們的理論模型表明，目標資本結構是由債務融資的凈稅收收益和債務融資的相關成本權衡而確定的，目標資本結構與財務危機資本、非債務稅盾以及資產波動性負相關。同時，他們的實證研究結果表明，資本結構具有顯著的行業效應，且資產波動性、研發支出和廣告費用與資本結構顯著負相關。因此，他們認為，盡管非債務稅盾與資本結構顯著正相關，但資本結構顯著的行業效應以及資本結構與資產波動性以及研究支出之間的高度負相關支持了權衡理論和目標資本結構的存在性。Titman et al.[8]以及Rajan et al.[9]研究發現，公司規模、成長機會、資產清算價值以及邊際稅率等公司特征與資本結構之間的關系符合靜態權衡理論的預測。

（二）目標資本結構存在性的動態檢驗及證據

權衡理論的另一個隱含推論認為，當實際資本結構偏離目標資本結構時，公司應及時將實際資本結構向目標水平進行調整。因此，資本結構本質上是一個動態過程。如果采用靜態截面數據研究資本結構，將無法揭示資本結構的這種動態特征。因此，學者們從動態角度考察資本結構的動態調整和均值回歸行為，通過這種研究更直接地驗證目標資本結構存在性。

Lev[16]首次采用部分調整模型，并以行業均值作為目標水平的代理變量，考察了財務指標均值回歸行為。實證研究發現，資本結構（權益/總債務）具有向行業均值（目標水平）調整的均值回歸行為。Marsh[15]指出，當公司的債務比率高于目標水平時，公司應該進行權益融資，反之，應該進行債務融資。在沒有調整成本時，資本結構的調整是即時的和連續的。然而，當存在調整成本時，資本結構的調整應該最小化調整成本和偏離目標資本結構的成本，這使得資本結構的調整將是不及時的和間斷性的，也將使得實際資本結構游離于目標水平附近。他發現，公司進行債務融資和權益融資的概率隨著實際資本結構與目標資本結構的偏離程度而變化，表明公司存在一個目標債務水平。

Fama et al.[6]采用兩階段部分調整模型實證檢驗了資本結構動態調整行為，發現公司資本結構存在均值回歸現象，資本結構的調整速度每年大約為7%～18%之間。但他們認為，這種調整速度相對緩慢。在隨后的實證研究中，學者們采用不同的方法估計調整速度。Alti[17]估計發現，資本結構調整速度年均為30%。Flannery et al.[18]則研究發現，公司確實存在一個目標債務權益比，且資本結構調整速度年均為34.4%。Byoun[19]發現，當實際杠桿水平高于目標杠桿水平且財務盈余時，調整速度接近100%;而當實際杠桿水平低于目標杠桿水平且財務赤字時，調整速度為80%左右。Faulkender et al.[20]發現，以賬面價值度量的資本結構其調整速度為21.9%，而以市場價值度量的資本結構其調整速度為22.3%。盡管這些研究得出不同的調整速度估計結果，但均表明實際資本結構存在向目標水平逐步回歸的趨勢，進而直接驗證了目標資本結構的存在性。Leary et al.[21]雖然沒有直接估計資本結構調整速度，但他們利用動態久期模型研究發現，盡管調整成本對公司融資決策具有顯著影響，但即使在考慮調整成本的情況下，公司還是積極地將其實際資本結構向目標資本結構調整。

Hovakimian et al.[22]研究結果表明，公司在選擇債務與權益融資時確實存在向目標資本結構調整的行為。當實際杠桿水平低于目標杠桿水平時，公司更傾向于增加債務融資或股票回購，而當實際杠桿水平高于目標杠桿水平時，公司更傾向于增加權益融資或償還債務。因此，資本結構存在明顯的均值回歸行為。而Harford et al.[23]則通過考察收購公司對收購支付方式的選擇以及收購后如何調整其資本結構，檢驗管理者對目標資本結構的重視程度，進而驗證目標資本結構的存在性。他們通過實證研究發現，當收購公司的實際杠桿水平高于目標杠桿水平時，收購公司更傾向于選擇股票融資方式進行收購，而不太愿意選擇債務融資方式，表明公司存在目標資本結構，且目標資本結構顯著影響收購支付方式。同時，在債務融資收購后，公司管理者最終通過降低債務水平積極地將實際資本結構向目標資本結構調整。

Graham et al.[24]采用問卷調查的方式，對美國392家上市公司首席財務官進行調查后發現，37%的公司表示具有彈性目標資本結構，34%表示具有較明確的目標資本結構，10%表示具有嚴格的目標資本結構，而只有19%的公司表示不存在目標資本結構。因此，來自實務界的經驗證據表明，大約81%的公司在融資決策時考慮了目標資本結構，為權衡理論和目標資本結構存在性提供了更為直接的經驗證據。Brounen et al.[25]按照Graham和Harvey的問卷調查方法，對英國、荷蘭、德國和法國313位CFO關于資本結構決策的調查研究發現，在英國、荷蘭和德國，三分之二的公司表示存在一個目標資本結構，且10%的公司保持一個嚴格的目標資本結構。他們進一步發現，影響目標資本結構決策的主要因素依次為財務彈性、信用等級、盈余波動性和稅收收益。

三、目標資本結構存在性的質疑與否定

（一）來自“米勒均衡假說”的質疑

Miller[26]是較早對目標資本結構存在性提出質疑的學者之一，在“債務與稅收”的經典文獻中，他提出了著名的“米勒均衡假說”。Miller[26]指出，相對于債務融資的稅收節省收益，債務融資的破產成本顯得微不足道，如果目標資本結構是債務融資的稅收節省收益和破產成本權衡的結果，那么這種權衡就像寓言故事中“馬兔燉湯”的食譜—— 一匹馬和一只兔（很顯然，這種湯的味道主要是馬的味道）。如果權衡理論是正確的話，那為什么很多公司具有相當低的債務比率？如果目標資本結構僅僅是簡單地由稅收節省收益和破產成本進行權衡的結果，那為什么當所得稅稅率發生較大變化時，實際資本結構卻基本穩定不變？既然破產成本無法解釋這種現象，那唯一能夠解釋的可能就是，債務融資的稅收節省收益沒有權衡理論所認為的那么大。Miller[26]認為，由于存在個人利息所得稅，個體投資者要求得到較高的稅前債務收益，以補償利息所產生的個人所得稅。因此，在均衡狀態下，公司層面的債務融資稅收優勢完全被個人層面的債務融資稅收劣勢所抵消，債務融資不存在稅收優勢，因而資本結構與公司價值無關，也就不存在所謂的目標資本結構。另外，由于非債務稅盾能夠部分替代債務融資的稅盾，因此，按照權衡理論的預測，非債務稅盾較高的公司應該具有較低的邊際稅率和較低的目標資本結構。然而，Bradley et al.[13]發現，非債務稅盾較高的公司反而具有較高的債務比率。同樣，Titman et al.[8]也發現，沒有證據表明，非債務稅盾能夠降低債務比率。

（二）來自“債務保守主義”的質疑

按照權衡理論的預測，盈利能力較強的公司應該具有較高的目標資本結構，因為這些公司具有較高的利潤，從而可以在獲取較大稅收節省收益的同時不會招致較高的破產資本。然而，實證研究的結果普遍表明，盈利能力與資本結構負相關。Rajan et al.[9]發現，盈利能力較強的公司具有較低的賬面債務比率;Fama et al.[6]發現，盈利能力較強的公司具有較低的市場債務比率;Myers[10]指出，拒絕目標資本結構存在性最具說服力的證據就是盈利能力與資本結構之間顯著的負相關性。

更重要的是，Graham[27]發現，那些規模較大、盈利能力較強、債務稅收收益較大，但財務危機成本相對較低的公司在使用債務時相當保守。如果這些公司提高其債務水平至最優水平，他們可以增加大約相當于公司價值7.5%的稅收收益。然而，這些債務保守的公司卻將這部分“稅收收益留在桌上”（Graham，2000，第1933—1935頁）。Graham[27]將這種現象稱之為“債務保守主義”。Lemmon et al.[28]也發現，大部分公司在使用債務時相當保守，并放棄大量的債務融資稅收收益，且這些債務保守的公司并沒有面臨較高的債務融資成本，它們總體上具有較高的盈利能力、現金持有量和流動資產、股利支付率、超額現金流，較低的盈余波動性和破產概率。Strebulaev et al.[29]發現，近10%的公司似乎寧愿放棄債務融資的稅收收益而選擇零負債，而23%的公司其債務比率低于5%。顯然，這種“債務保守主義”違背了權衡理論的預測和目標資本結構存在性觀點。

（三）來自“優序融資理論”的質疑

Fama et al.[6]指出，盈利能力與資本結構負相關更符合優序融資理論的預測。Myers et al.[30]指出，由于信息不對稱導致的逆向選擇成本，公司在融資時遵循一定的融資優先次序，即首先利用內部融資（留存收益），然后選擇債務融資，最后才選擇外部權益融資。因此，優序融資理論從兩個方面對目標資本結構的存在性提出了挑戰。首先，按照優序融資理論的預測，盈利能力較強的公司具有較多的內部資金，因此，盈利能力與資本結構負相關，而實證研究文獻的經驗證據也普遍支持了這種負相關。其次，更為重要的是，優序融資理論認為，公司并不存在一個目標資本結構，債務比例的變化主要源于內部融資赤字驅動。另一方面，按照權衡理論和目標資本結構存在性觀點，當實際資本結構偏離目標資本結構時，任何趨向目標資本結構的調整行為，包括提高債務比率和降低債務比率，均會提高公司價值。然而，Myers[10]發現，權益融資或降低債務比率的交易活動會損害公司價值。顯然，權衡理論無法對此進行解釋。而按照優序融資理論的解釋，管理者擁有投資者所沒有的信息，并利用這種信息優勢做出融資決策，也就是說，管理者知道本公司股票價格是否被高估或低估，而投資者對此并不清楚。而管理者通常只有在公司股票價格被高估時發行股票，發行股票的公告可能向投資者傳遞出公司股票價格被高估的信息，因此，信息不知情的投資者將折價購買該股票，從而產生逆向選擇問題。為了最小化這種逆向選擇成本，公司在融資時首先選擇內部融資即留存收益，其次再選擇信息不對稱程度較輕的債務融資，最后選擇發行股票。因此，優序融資理論從信息不對稱的角度較好地解釋了股票發行的負股票價格反應現象。Shyam-Sunder et al.[31]研究發現，優序融資模型在解釋公司融資行為方面比目標調整模型表現更好，解釋能力更強。盡管目標調整模型也能夠部分解釋公司融資行為，但是一旦與優序融資模型進行聯合檢驗時，目標調整模型的解釋能力顯著下降，而優序融資模型仍保持較好的解釋能力。更為重要的是，模擬實驗的檢驗結果表明，即使公司嚴格遵循優序融資模式，資本結構仍存在均值回歸特征。因此，他們認為，即使公司確實存在一個目標資本結構，公司管理者似乎也對此并不在意。

（四）來自“股票價格持久效應”的質疑

優序融資理論認為，債務比率僅僅是由于內部現金流和投資需求缺口即內部融資赤字而導致的“意外事件”，而Baker et al.[32]提出的市場擇時理論則認為，債務比率僅僅是市場擇時的“意外事件”。市場擇時理論認為，當股票價格被外部投資者高估時，公司將發行股票，而當股票價格被低估時，公司將回購股票。如果公司存在一個目標資本結構，那么這種市場擇時行為將導致實際資本結構偏離目標資本結構，進而損害公司價值。所以，追求公司價值最大化的公司將及時采取相應措施抵消這種市場擇時對資本結構的沖擊，將實際資本結構及時調整至目標資本結構。然而，他們發現，市場擇時行為對資本結構具有長期的持久效應，資本結構是公司過去股票市場擇時行為的累積結果，而不是公司動態調整的結果。另一方面，權衡理論無法解釋股票增發現象而市場擇時理論能夠較好地進行解釋。Asquith et al.[33]發現，股票增發往往發生在增發前股票價格大幅上漲期間。而股票價格大幅上漲將導致實際資本結構下降并偏離目標資本結構，此時，公司應該增加債務以提高實際資本結構，而不是增發股票，因為增發股票將進一步降低實際資本結構，進而進一步擴大實際資本結構與目標資本結構的偏離。同時，Welch[34]從另一個角度提出了惰性理論，并認為當股票價格變化對資本結構產生沖擊時，公司幾乎沒有做出任何反應以調整其實際債務權益比率。盡管公司表現出頻繁的融資活動，但這種頻繁的融資活動并沒有抵消股票價格變化對資本結構的沖擊，公司的實際債務比率與其股票收益幾乎同步變化，股票價格變化對資本結構的影響具有長期的持久效應。因此，資本結構變化僅僅是股票價格變化而導致的“意外事件”。無論市場擇時理論還是管理者惰性理論均明確而徹底地否定了權衡理論和目標資本結構的存在性。

（五）來自“機械性均值回歸”的質疑

以往研究普遍將資本結構均值回歸視為目標資本結構存在性的直接證據。然而，Fama et al.[6]認為，資本結構均值回歸的速度實在太慢，并戲稱為“蝸牛”的速度，因而不能據此推斷出公司存在一個目標資本結構。更重要的是，Chen et al.[35]指出，無論目標資本結構是否存在，債務比率均存在“機械性均值回歸”行為。因此，資本結構均值回歸行為并不能證明目標資本結構的存在性。設想一個公司，其價值為100元，其中權益為80元，債務為20元。如果這家公司發行3元的權益和1元的債務，其融資政策明顯偏好于權益融資，然而該公司的債務比率將由原來的20%上升至20.2%。同樣，設想另外一家公司，其價值也為100元，但其中債務為80元，權益為20元。如果該公司發行3元的債務和1元的權益，盡管該公司存在明顯的債務融資偏好，但其債務比率卻由原來的80%下降至79.8%。這表明無論公司的融資偏好如何以及是否存在一個目標資本結構，其債務比率均可能存在機械性的均值回歸。直覺上看，債務增加的融資活動（凈債務融資）和債務減少的融資活動（凈權益融資）的相對影響是資本結構的線性遞減函數。因此，除非一個公司采取極端的融資政策（如從不舉債），否則，高債務比率總是趨向于下降，而低債務比率總是趨向于上升。很多學者為了驗證權衡理論和目標資本結構存在性，采用滯后期債務比率（解釋變量）對債務比率變化（被解釋變量）進行回歸并得到負的回歸系數，這個系數也被視為目標資本結構調整速度，并被作為目標資本結構存在性的經驗證據。然而，Chen et al.[35]發現，無論公司是否存在一個目標資本結構，采用滯后期債務比率對債務比率變化進行回歸總能得到負的回歸系數。因此，債務比率變化本身在揭示公司融資政策方面并不具有信息內涵，將債務比率均值回歸視為目標資本結構存在性的經驗證據是草率的。Chang et al.[36]發現，即使采用債務與權益隨機選擇的模擬數據進行估計也可以得到顯著的資本結構調整速度。均值回歸可能反映的是公司隨機的融資行為而不是目標調整行為。因此，資本結構的均值回歸并不能作為目標資本結構存在性的經驗證據。

四、目標資本結構存在性的捍衛

（一）針對“米勒均衡假說”質疑的反駁

“米勒均衡假說”一經提出，學者們紛紛就所得稅與資本結構之間的關系展開了深入研究，從兩方面對“米勒均衡假說”進行駁斥。一方面，直接估計債務融資的凈稅收優勢;另一方面，考察所得稅稅率與增量債務融資之間的關系。Trczinka[37]指出，盡管從應稅公司債券和免稅市政債券之間的平均收益差異看，并不能否定“邊際個人利息所得稅稅率與公司所得稅稅率無差異”的Miller假說，但如果股利個人所得稅稅率為正，債務融資的稅收優勢仍然存在。而事實上，Buser et al.[38]證實，股利個人所得稅實際稅率確實顯著為正。而且，Trczinka et al.發現，邊際個人利息所得稅稅率顯著低于公司所得稅稅率。因此，債務融資仍然存在正的凈稅收優勢。Graham[27]利用公司層面的財務報表數據計算債務的稅收收益，美國公司的平均債務稅收收益大約為公司價值的10%，如果剔除個人所得稅，則債務的凈稅收收益為公司價值的4.3%。而Kemsley et al.[39]在扣除債務的個人所得稅劣勢成本之后，計算得到債務稅收的凈收益大約為債務賬面余額的40%，或公司價值的10%。他們進一步指出，盡管債務融資的個人所得稅劣勢抵消了部分債務融資的公司所得稅收益，但從量的角度看，這種抵消效應是有限的。Korteweg[40]利用美國上市公司1994—2004年的面板數據估計發現，債務融資的凈收益高達公司價值的5.5%，并且對于低杠桿公司，債務融資的凈收益隨著其債務的增加而增加，而對于高杠桿公司，債務融資的凈收益隨著其債務的增加而降低，這意味著公司存在一個最大化債務融資凈收益的目標（最優）資本結構。另外，針對非債務稅盾與杠桿比率之間存在的正相關關系，MacKie-Mason[41]指出，對于大部分公司來說，非債務稅盾可能對目標資本結構并不具有很大影響，這是因為大部分的非債務稅盾來自于投資稅收抵免，而這部分投資稅收抵免往往是由那些盈利能力較強的公司大量投資支出而產生的。由于這些公司具有大量的應稅利潤，因此，非債務稅盾并不一定意味著較低的邊際稅率，也就并不一定導致較低的債務比率。為了更好地考察稅收對資本結構的影響，他分析了債務增量發行而不是債務比率。研究發現，債務融資與稅收虧損遞延顯著負相關，而與投資稅收抵免不相關，但與投資稅收抵免和無應稅利潤交叉項顯著負相關。這表明投資稅收抵免并不影響盈利公司的邊際稅率，而僅僅對那些盈利水平低甚至虧損的公司具有影響。因此，他認為，只有當稅盾能夠改變利息抵扣的邊際稅率時，稅盾才能對資本結構決策產生影響，表明稅收對債務融資具有顯著的作用。

（二）針對“債務保守主義”質疑的反駁

“債務保守主義”的核心觀點是，相對于債務融資的成本（主要是財務危機成本），債務融資的稅收收益相對較高，如果按照權衡理論的觀點，公司完全可以增加債務融資以獲取更多的債務融資稅收收益，進而增加公司價值。但事實上，這些具有較高債務融資稅收收益的公司在使用債務時相當保守。針對債務保守主義的質疑，學者們深入考察和估計債務融資的成本發現，在均衡狀態，債務融資的邊際成本大體上等于債務融資的稅收收益。Molina指出，以前的研究沒有考慮資本結構與拖欠概率之間的內生性問題，因而低估了財務危機概率和財務危機成本。在控制內生性問題后，公司債務比率對拖欠概率（公司信用等級）的影響是相當巨大的，債務比率的增加將導致財務危機成本的顯著增加，并將抵消大部分的債務融資稅收收益。而Almeida et al.[42]指出，以往研究很大程度上低估了事前財務危機成本，這是因為以前研究在計算事前財務危機成本時通常是用事后財務危機成本乘以歷史拖欠概率。這種方法忽視了資本化和貼現，或即使考慮貼現也僅僅以無風險利率進行，而沒有考慮風險溢價。他們認為，財務危機更可能發生在經濟狀況不好的時期，因此，財務危機成本取決于風險溢價。他們采用風險調整的拖欠概率計算財務危機成本后發現，對于BBB信用等級的公司，其事前財務危機成本的凈現值為公司價值的4.5%。因此，風險調整的邊際財務危機成本大體等于Graham[27]所估計的邊際稅收收益。另外，Berk et al.[43]認為，以往研究很少關注由于破產而導致的人力資本損失，這種損失應該納入債務融資的間接破產成本，且該成本大體上等于債務融資的稅收收益。因此，債務保守主義所認為的“留在桌上的稅收收益”并不存在。

為了進一步驗證盈利能力與資本結構的負相關性并不與權衡理論（或目標資本結構存在性）相沖突，學者們將靜態權衡理論擴展至多期的動態權衡理論。Korteweg[40]指出，以往檢驗盈利能力與資本結構之間關系的靜態回歸方法存在一個重要缺陷，即隱含地假定實際杠桿水平總是等于目標杠桿水平，因而導致盈利能力與資本結構之間負相關的誤導性結果。事實上，公司資本結構的選擇是一個動態的過程，由于調整成本的存在，公司實際資本結構往往偏離其目標資本結構，在這種情況下，較高的盈利能力自然而然會降低債務比率。因此，即使目標資本結構與盈利能力之間正相關，但采用靜態的截面回歸方法仍然可能得出盈利能力與資本結構負相關的經驗證據?；陟o態截面數據回歸分析的缺陷，Korteweg[40]采用動態面板數據研究發現，目標資本結構與盈利能力顯著正相關。Fischer et al.[44]認為，由于調整成本的存在，公司并不持續地將當前資本結構調整至目標水平。相反，公司允許當前資本結構在目標資本結構的一定幅度（即上限和下限）內進行波動。在這個變動幅度內，盈利能力較強的公司其權益的市場價值增長較快，導致盈利能力與杠桿比例負相關。當實際資本結構達到調整邊界（即下限），公司需要借助外部融資進行調整時，盈利能力較強的公司更多地選擇債務融資，以便將實際資本結構調整至目標水平。因此，即使盈利能力與目標資本結構存在正相關關系，但盈利能力較強的公司由于調整成本而導致其實際資本結構暫時性地偏離目標資本結構，因而在實證檢驗中盈利能力與實際資本結構之間的負相關性也可能存在。Strebulaev[45]指出，存在調整成本的情況下，盈利能力與資本結構之間的負相關關系就不再是一個悖論。盈利能力增加，權益的價值也隨之增加，杠桿比率將機械性地下降。因此，即使公司遵循一種最優融資策略，在這種策略下，目標資本結構與盈利能力具有正相關關系，但實證檢驗中也可能出現盈利能力與資本結構負相關的結果。一旦考慮調整點即在此時間點上，公司債務比率處在或接近目標水平，盈利能力與資本結構之間的關系就可能會改變（即由負相關變為正相關）。Danis et al.（2011）驗證了這種觀點，發現在截面數據的檢驗中，在調整點上，盈利能力與資本結構之間存在顯著的正相關關系，符合權衡理論的預測。從時間序列的檢驗看，那些對資本結構進行積極調整的公司其行為模式符合動態權衡理論的預測。尤為重要的是，那些積極提高公司債務比率的公司在資本結構調整前的幾年內經歷了債務比率的下降，同時，這些公司的盈利能力在調整前的幾年內穩定增長。

（三）針對“優序融資理論”質疑的反駁

Shyam-Sunder et al.[31]認為，優序融資理論是解釋公司融資行為的最優理論，從而否定了權衡理論和目標資本結構存在性。對此，Frank et al.[46]進行了針鋒相對的反駁。第一，按照優序融資理論，內部融資赤字首先通過債務融資進行彌補。但是，他們發現，權益融資是企業外部融資的重要構成部分，凈權益融資普遍超過凈債務融資，內部融資赤字不是依靠債務融資而是依靠權益融資進行彌補。第二，按照優序融資理論，公司融資行為是由信息不對稱成本所驅動的。因此，對那些信息不對稱問題較為嚴重的公司來說，優序融資理論應該更適用，即這些公司更應該使用債務融資彌補內部融資赤字。然而，他們發現截然相反的結果，規模較小且成長性較高的公司（信息不對稱特別嚴重的公司）更傾向于使用權益融資而不是債務融資彌補內部融資赤字。優序融資理論似乎更適合那些信息不對稱不嚴重的規模較大的公司。第三，按照優序融資理論，內部融資赤字是解釋債務比率的唯一因素，應該消除其他傳統資本結構影響因素的作用。然而，他們發現，內部融資赤字僅僅稍微提高了額外的解釋能力，并沒有消除其他傳統資本結構影響因素的作用，而且隨著時間的推移，內部融資赤字對債務比率的影響顯得微不足道。另外，按照優序融資理論，為了避免權益融資所發生的信息不對稱成本，公司應該保持一定的舉債能力。然而，Lemmon et al.[28]在引入舉債能力后發現，那些信用等級較低、成長性較高的規模較小的公司往往利用權益融資彌補內部融資赤字。Fama et al.[47]也發現，權益融資是一種普遍現象，且對那些規模較小、成長性高的公司來說尤為如此。Strebulaev

et al.[29]發現，大約10%的美國公司根本不存在債務，超過20%的公司債務比率低于5%。很多具有舉債能力的公司利用股票融資，且這些公司往往是那些被認為信息不對稱程度較高的小規模和高成長性公司。

（四）針對“股票價格持久效應”質疑的反駁

市場擇時理論和管理者惰性理論均從股票價格持久效應的角度否定了目標資本結構存在性。對此，Kayhan et al.[48]指出，Baker et al.[32]的市場擇時變量（加權平均的M/B，反映股票誤定價）可能是一個比M/B更好地反映公司成長性的指標?；谶@種推測，他們將Baker et al.[32]的市場擇時變量分解為“真實”市場擇時成分和反映公司成長性成分兩部分。他們發現，Baker et al.[32]的實證結果主要是由反映公司成長性的成分所導致的，而不是由反映市場擇時的成分所導致，市場擇時成分對公司未來的資本結構僅僅具有較弱的短期作用。另外，Alti[17]發現，公司確實存在明顯的市場擇時行為，“熱市”中的IPO公司比“冷市”中的IPO發行更多的股票。但他指出，盡管這種市場擇時行為在短期內會導致“熱市”IPO公司的資本結構顯著下降，且基礎的公司特征變量難以對此進行解釋，然而，這種市場擇時效應很快會被消除。緊隨IPO之后，“熱市”的IPO公司隨即開始通過發行大量的債務融資以提高債務比率。在IPO的第二年，市場擇時效應完全消失。因此，Alti[17]認為，盡管市場擇時在短期內對資本結構具有顯著影響，但長期來看，這種市場擇時效應是相當有限的，公司的長期融資行為似乎更傾向表明公司確實存在一個目標資本結構。另一方面，DeAngelo et al.[49]發現，大部分具有典型市場擇時特征即高市場賬面價值比和高超額股票收益的公司并沒有增發股票，因為投資者的理性限制了管理者利用高股價發行股票的企圖，同時，管理者缺乏預測股票價格的能力，所以公司增發股票的主要動機并不是利用股票高價格的時機，而是為了滿足對現金的緊迫性需求。Liu（2009）對管理者惰性理論進行了反駁并認為，Welch[50]的實證結果完全符合調整成本下的動態權衡模型。按照動態調整模型，過去的股票收益通過兩種途徑影響債務比率。一是過去的股票收益可能改變目標資本結構;二是由于調整的滯后性，過去的股票收益暫時性地使得實際資本結構偏離目標資本結構。他發現，一旦較好地控制時變性目標資本結構和調整的滯后性，過去股票收益對資本結構的解釋能力完全消失。因此，他的實證結果表明，公司積極地向目標資本結構調整，而并非消極地任由其資本結構隨股票收益變動而變動。Leary et al.[21]同時對市場擇時理論和管理者惰性理論提出質疑并指出，Baker et al.[32]的歷史市場擇時以及Welch[50]的股票價格沖擊之所以對資本結構具有持久影響，并不是因為公司沒有積極調整其資本結構，而是因為調整成本的存在。存在調整成本的情況下，即使公司積極調整其資本結構，歷史市場擇時或股票價格沖擊仍然對資本結構具有持久效應。而一旦調整成本下降，市場擇時變量對資本結構的影響將顯著削弱。他們采用非參數估計和久期分析發現，股票發行對資本結構的影響將在兩年內被債券發行所抵消。同樣，股票價格沖擊對資本結構的影響也將在2—4年內被公司通過債券發行或贖回所抵消。另外，他們采用按照動態權衡理論模型模擬的數據對Welch[50]的模型進行估計時也得出了與Welch[50]同樣的結果，這表明Welch[50]的實證模型并不能夠很好地區分惰性理論和動態權衡理論。

（五）針對“機械性均值回歸”質疑的反駁

針對“機械性均值回歸”的質疑，Faulkender et al.[20]將資本結構變化分解為機械性變化和積極調整兩部分，機械性變化是指公司將當年凈利潤轉入所有者權益而導致的資本結構變化，而積極調整部分是指公司通過融資或股利支付等活動而導致的資本結構變化。在剔除機械性變化后，他們發現，資本結構的調整速度反而比沒有剔除機械性回歸的調整速度更快，沒有剔除機械性回歸的調整速度為22%，而剔除機械性回歸而僅考慮積極調整的調整速度為32%。之所以出現這種結果，是因為那些處于中位數的樣本公司具有正的凈利潤和低于目標水平的債務比率。如果公司不進行積極調整，正利潤的存在將進一步降低實際杠桿水平進而更加擴大實際資本結構與目標水平之間的偏離度。所以，當公司著手積極調整其資本結構時，只有以更快的速度才能將實際資本結構調整至目標水平。因此，盡管存在機械性均值回歸現象，但這并不能否定資本結構的積極調整，也就不能否定目標資本結構的存在性。

五、研究啟示與未來展望

目標資本結構存在性命題在現代資本結構理論研究中具有十分重要的理論價值，也被財務學者視為權衡理論區別于其他主流資本結構理論的排他性檢驗標準，正因如此，對于目標資本結構存在性的研究和討論一直是資本結構理論研究中的核心主題，并不斷地推動著資本結構理論的發展。

首先，縱觀相關研究文獻發現，目標資本結構的確定與一個國家特定的制度環境和市場環境密切相關。Demirguc-Kunt et al.[51]通過對比19個發達國家和11個發展中國家公司資本結構時發現，制度差異能夠解釋大部分資本結構的差異。Brounen et al.[25]進一步指出，即使在同樣是發達國家水平的美國和歐洲國家，資本結構決策也受到制度環境的影響。在中國資本市場上，大量的研究表明，上市公司的資本結構受到投資者法律保護[52]、產權性質[53]、銀行腐敗[54]、信貸政策[55]等制度因素的影響。因此，未來在估計目標資本結構及資本結構調整速度時，需對國家或地區層面的制度因素加以控制。

其次，在利用部分調整模型檢驗均值回歸行為時，資本結構調整速度的估計結果有時相差甚遠。出現這種問題的原因可能不在于模型本身，而在于對資本結構的度量以及公司特征代理變量的選擇。Welch[56]指出，以往度量資本結構時忽視了非財務性負債。因此，未來的實證研究可能需要更謹慎地合理度量資本結構。

最后，在檢驗資本結構各主流理論時，以往的實證研究往往將權衡理論和優序融資理論等割裂開來，并視為水火不相容的兩種截然對立的資本結構理論。然而，權衡理論與優序融資理論并不一定完全相沖突。正如Fama et al.[47]指出，我們在檢驗權衡理論和優序融資理論時應該停止這種“賽馬比賽”，應該將這兩種理論視為伙伴關系，每種理論在解釋公司融資決策時都有它合理的部分。Byoun[19]也指出，盡管公司遵循動態權衡理論的融資模式，但優序融資理論所強調的逆向選擇成本也是公司融資決策的一個非常重要的因素。因此，未來對資本結構的實證研究應該有必要將權衡理論和優序融資理論進行融合，而不是一味地將其割裂開來。

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