“一帶一路”綠色債券市場：困境與對策

孫昕 張文中

【摘 要】 “一帶一路”沿線國家因其地理特殊性存在較大的氣候適應壓力，通過發行綠色債券來支持可持續發展項目可以有效緩解這一問題。文章將研究視域聚焦于國際資本市場中的“一帶一路”綠色債券市場，通過梳理“一帶一路”沿線主體在國際資本市場中綠色債券發行及交易的現狀，從標準、規模、主體、期限四個角度對該市場獨特的綠色債券困境進行綜合分析，最終提出有效改善困境的相關對策，具體包括制定國際接軌發行標準、考慮沿線國家多方結盟、引入專業機構先進經驗、鼓勵公私合營伙伴關系等，為有效提升“一帶一路”綠色債券市場發展水平與競爭能力提供借鑒。

【關鍵詞】 一帶一路; 綠色債券; 市場困境; 沿線國家

一、引言

近年來的極端天氣事件和由此引發的大型災難提高了全球對于氣候適應項目的重視，氣候變化風險已為“一帶一路”沿線國家②帶來巨大威脅，執行向低碳經濟轉變的策略并建設生態基礎設施項目是“一帶一路”沿線各國完成聯合國可持續發展目標的有效措施。作為一種為解決氣候變化問題籌集資金的金融工具，綠色債券已經證明了其在投資低碳資產上的有效性，它為各發行主體均帶來了可觀的資本支持[1]。根據氣候債券倡議組織（Climate Bond Initiative，CBI）的統計，全球綠色債券市場2007—2018年底累計發行規模已達5 210億美元。其中，美國以1 186億美元位居首位，中國緊隨其后，發行存量為775億美元。近三年全球綠色債券發行額分別為1 621億美元（2017年）、1 676億美元（2018年）及2 589億美元（2019年），呈穩步上升態勢[2]。

二、“一帶一路”綠色債券市場發展現狀

（一）發行規模大幅增長

2017—2018年綠色債券市場經歷了一個平穩過渡的階段，發展速度對比之前的全球爆發態勢有所下降，但2019年發行規模的大幅增長依舊證明了綠色債券市場的發展潛力。根據CBI的官方統計，2019年每季度綠色債券的發行規模均較2017年及2018年同期有大幅增加，最終突破全年2 500億美元的預估值（圖1）。“一帶一路”沿線國家多為新興經濟體和發展中國家，因此屬于新興市場。第一只由新興市場發行的綠色債券是南非在2012年發行的，目前新興市場的綠色債券發行額已占據全球市場的四分之一，其中2016年才起步的中國綠色債券已占據新興市場的70%[3]。雖然在不考慮中國債券的情況下，新興市場僅占全球綠色債券較小的一部分，但是越來越多的“一帶一路”新發行人開始進入這個市場，甚至達到全球市場發行人總數的42%[4]。“一帶一路”沿線國家在2019年表現相當突出，僅第三季度就貢獻了26%的發行存量。其中，拉丁美洲國家表現最為活躍，以巴西、智利、秘魯及巴拿馬為主要代表。

（二）發行主體愈發多元

首先，“一帶一路”綠色債券市場的發行主體在2018年有所增加。新增綠色債券市場國家包括印度尼西亞、黎巴嫩、納米比亞、葡萄牙、塞舌爾及烏拉圭，發行額總計33億美元，占2018年全球新增綠色債券市場的86%。這些綠色債券的發行標志著“一帶一路”沿線國家的氣候意識增強，將有效促進巴黎協定的實現。其次，來自“一帶一路”沿線國家的金融機構在2018年表現良好。以中國興業銀行和納米比亞溫得和克（Windhoek）銀行為代表，商業銀行的發行額較2017年翻了一番。最后，在不考慮中國綠色債券的基礎上，“一帶一路”沿線國家的發行主體中最活躍的是金融公司，而非傳統的多邊開發機構與地方政府。這意味著越來越多的資本開始介入“一帶一路”綠色債券市場，公共資金與私人資本將進一步在氣候變化領域進行合作，在一定程度上彰顯了綠色債券的競爭力，因為私人資本對于市場盈利能力更為敏感（表1）[5]。

（三）相關制度逐步完善

“一帶一路”綠色債券市場起步較晚，該區域的市場規范對比全球標準有所落后，但這種現象在近年逐步得到了改善。中國人民銀行于2015年發布的《綠色債券指引》是“一帶一路”綠色債券市場中最早的一批指引，之后由其公布的《綠色債券分類項目目錄》以及中國發展改革委員會接下來公布的關于非金融發行人的相關條例都有效刺激了中國綠色債券市場[6-7]。印度有著僅次于中國的新興市場綠色債券發行規模，印度證券交易委員會于2017年發布了《綠色債務證券發行上市披露要則》（Disclosure Requirement for Issuance and Listing of Green Debt Securities），同時為支持綠色債券市場發展，印度工商協會聯盟（FICCI）在CBI的幫助下設立印度綠色債券委員會。除此之外，東盟在2018年發布《東盟綠色債券標準》（ASEAN Green Bond Standards），這一標準為東盟國家提供了統一化框架和高透明度市場，從而催生了其2019年的優秀表現，現有東盟國家中已有6個參與了綠色債券市場。拉丁美洲的秘魯利馬證券交易所也于2018年發布綠色債券指引，意在加速智利和秘魯綠色債券的發行。

（四）多邊機構支持增強

多邊機構在全球綠色債券市場中始終具有舉足輕重的地位，從2007年由歐洲投資銀行發行第一只氣候投資意識債券以來，多邊機構一直是全球綠色債券市場的倡導者與引領者[8]。在“一帶一路”綠色債券市場中，多邊開發銀行通過增強相關支持為新興市場帶來了較大的機遇。2018年，國際金融公司倡導成立了Amundi新興綠色基金，專門投資新興市場國家金融機構發行的綠色債券。對于“一帶一路”沿線國家擁有較低資本需求或初次進入市場的實體來說，擁有多邊開發銀行在發行過程中的相關支持，將有利于其更有效地吸引投資者[9-10]。包括泰國軍人銀行、黎巴嫩法蘭薩銀行、菲律賓AC能源集團等機構都在發行過程中與多邊機構進行了合作，它們在多邊機構的智庫指導下更為順利地進入了綠色債券市場，并取得了較為優秀的市場反饋。

（五）發行貨幣格局改變

在“一帶一路”綠色債券市場中，發行人使用硬貨幣發行是一個顯著的標志，這是由于長期以來綠色債券的主要發行國為歐美等發達國家，發行綠色債券的證券交易所以硬貨幣為主要交易貨幣，因此“一帶一路”沿線國家在進入綠色債券市場時會順應市場現有格局，依舊選擇硬貨幣發行債券[11-12]。但隨著“一帶一路”綠色債券市場的興起，尤其是中國綠色債券市場的蓬勃發展，發行貨幣的格局發生了較大改變，人民幣已躍升為美元和歐元之后的第三位發行貨幣。此外，2018年“一帶一路”綠色債券市場出現了五種新的發行貨幣，這標志著發行貨幣的多元化以及更普遍的國內發行人。例如，韓國的發行人之前在綠色債券市場中只進行硬貨幣債券的發行，但2018年出現了首只以韓元發行的綠色債券，其選擇通過國內貨幣進行綠色債券發行，既避免了匯率波動的風險，也為外國綠色債券投資者展現了其本國市場更高的透明度。

三、“一帶一路”綠色債券市場困境分析

（一）發行標準困境

G20綠色金融研究小組調查問卷數據顯示，超過74%的發行人對于綠色債券現行國際標準掌握欠缺，這種現象對于“一帶一路”沿線國家來說更甚，因為對于“一帶一路”沿線國家政府決策人以及市場上的投資人和發行人來說，綠色債券還是一個較新的概念，并沒有得到廣泛的關注[13]。根據CBI 2019年第三季度的報告，不符合CBI等國際標準定義的中國綠色債券占據CBI未被納入統計規模的第一位，這意味著國際組織向全球投資者所展現的綠色債券規模遠小于真實規模，這主要是由綠色債券國際標準與中國標準的差別所造成的（例如中國綠色債券指引允許發行人使用不高于50%的籌集資金用于補充資本金，而這一標準不被CBI所認可）。除中國有此類現象發生，“一帶一路”沿線其他國家也陷入這一困境。意大利國家電力公司以及巴西肉類制造商瑪弗里格（Marfrig）集團通過發行可持續相關債券（也稱過渡債券）進入綠色債券市場，但該類債券也不符合CBI綠色債券的標準，因此兩者都未包含在綠色債券的統計數據之內。

（二）發行規模困境

隨著時間推進，綠色債券在平均發行規模上有了一定的提高，這是因為更大的發行規模往往伴隨著更高的流動性和信用度，有益于降低發行人的資金籌措成本，同時也可吸引更多的投資者[14]。在不考慮房地美集團（該發行人的發行案例較為特殊）的情況下，2018年綠色債券的平均發行規模達到3.2億美元，較2015年1.84億美元、2016年2.94億美元、2017年1.04億美元都有顯著提升。在2018年，有24個發行主體發行了超過10億美元的債券，金額最高的達到55億美元。但這種全球趨勢卻與“一帶一路”沿線國家的基本情況有所矛盾，因為“一帶一路”沿線國家大多為小型經濟體，發行人的需求在整個市場中相對較小。2018年CBI的統計數據也顯示“一帶一路”沿線國家發行規模較發達國家相比小得多，超過10億美元的交易從2017年才開始出現（不考慮中國的情況下）。同時，從投資人角度來看，越小規模的綠色債券往往與更低的流動性掛鉤，因此會帶來較高的風險，所以“一帶一路”綠色債券在市場上的競爭力也會降低。

（三）發行主體困境

綠色債券的發行主體較為集中，主要為金融機構及地方政府。僅2019年第三季度，金融機構就貢獻了全球24%的發行額，其中，興業銀行（29億美元）與工商銀行（25億美元）兩家機構就占據了全部金融機構35%的發行存量。“一帶一路”綠色債券市場上其他活躍的發行主體還包括智利政府、智利銀行、印度Greenko集團、韓國韓華集團、巴西Neoenergia公司等。但“一帶一路”沿線國家中很多存在低人口密度與高貧困率，因此會影響其發行綠色債券的驅動力。如中東區域國家就在綠色債券的發行上非常有限，現在僅有阿拉伯與黎巴嫩參與了綠色債券市場;而非洲國家的情況也不容樂觀，尼日利亞是非洲第一個也是唯一發行了主權綠色債券的國家。另外，綠色債券相較于普通債券的一個特性是發行主體將向投資人提供對于所籌資金使用環節的監測和評估，這種相對專業的技術對于“一帶一路”沿線國家的發行主體來說往往是較為缺乏的，進而間接影響其發行綠色債券的信用評級。

（四）發行期限困境

相較于2017年市場上綠色債券以5—10年為主要發行期限，2018年則更偏向于5年以下期限。這種趨勢的出現與“一帶一路”綠色債券市場上的主要發行主體——商業銀行息息相關，因為商業銀行更傾向于運用短期資金，但與此同時，其他發行主體包括政府相關實體與非金融公司也展現出了與商業銀行類似的特征，這有別于2015—2017年的市場情況。總體來看，受到市場上攀升的波動性與資金利息影響，選擇短期存續期策略在2018年是一個較為平衡的考慮。但這一現象對“一帶一路”綠色債券市場來說并不佳，“一帶一路”沿線國家的自然環境較為惡劣，經濟環境較為落后，因此從氣候適應角度出發的基建項目往往是一個長期的項目;并且，“一帶一路”綠色債券的發行主體中，尤其是政府相關主體，從財務平衡收支的角度考慮會選擇更長的還款期，這就需要得到相應較長期限的資金來源，而短期的資金則不利于整體規劃與項目可持續性[15]。

四、有效改善“一帶一路”綠色債券市場困境的相關對策

（一）制定國際接軌發行標準，改善多方監管混亂現狀

國際市場上普遍接受的標準包括國際資本市場協會（International Capital Market Association）制定的《綠色債券標準》（Green Bond Principles）與CBI制定的《氣候債券標準》（Climate Bonds Standard），其中2018年9月CBI對氣候債券種類做出進一步更新，明確了新的部門分類與更清晰的定義。“一帶一路”綠色債券市場為得到國際投資人的關注與認可，最好的途徑是制定符合國際標準的具體條例，只有與國際標準達成統一，才能更好地融入市場。現在“一帶一路”沿線各國雖然在制定基礎標準上有所突破，但不僅存在著現行條例與國際標準相悖的情況，更陷入了多方監管的困境。建議由“一帶一路”沿線國家政府組織成立專門管理綠色債券的官方機構，并對現有制度進行更新改良。遵循國際標準發行的綠色債券對于投資人會有更強的吸引力，也可提升“一帶一路”綠色債券市場的信用度和競爭力。

（二）考慮沿線國家多方結盟，聯合中國發債提升規模

相較于發達國家發行的綠色債券，“一帶一路”沿線國家發行的規模較小，在市場中競爭力不強。為解決發行規模困境，“一帶一路”沿線國家可考慮在發行時進行多方結盟，即通過結盟的方式來統一發行綠色債券。已有先例如東盟針對聯盟內部國家發布的《東盟綠色金融工具指引》（ASEAN Green Financial Instruments Guide）中所列舉的合作方式，可為“一帶一路”其他國家所借鑒。比如“一帶一路”海島國家可為相似的資金使用需求，如保護原始森林、清理污染海域等進行共同發債籌資，這使得發行規模有所增加，發行人的資金成本得以下降，同時實現了多方的風險共擔，對投資人來說更具吸引力。除國家之間的聯盟，“一帶一路”沿線各國也可考慮與在發行綠色債券領域有較強優勢的中國進行聯合發債。比如對于跨境生態基礎設施項目，東道國與中國可針對該生態型基礎設施項目發行聯合綠色債券，共同背書或擔保，增加該只綠色債券在市場上的發行規模。

（三）引入專業機構先進經驗，增強發行主體發債能力

在2018年共有89%的綠色債券在發行前出示了外部意見，包括但不限于第三方意見、符合氣候債券標準的認證以及綠色債券評級等，擁有類似外部意見將有效彌補“一帶一路”發行主體在專業知識上的匱乏。因此，考慮到人工及財務成本，在發行過程中引入專業機構對于“一帶一路”發行主體來說是更適宜的操作方式。首先，專業機構的介入將為初次進入市場的發行主體節省大量的試錯成本;其次，在綠色債券的報告階段，專業機構可為發行主體提供量身的指導與幫助;最后，擁有外部意見將有效提升“一帶一路”綠色債券的信用評級，降低市場的信息不對稱性，增強綠色債券的發行透明性。隨著“一帶一路”綠色債券的發行越來越具有地方特色化，當地的語言和匯率將部分外國投資者拒之門外。但通過專業機構的協助，綠色債券相關信息可以通過國際通用語言披露給公眾，減少市場投資者的困擾，將有效提高市場認購率。

（四）鼓勵公私合營伙伴關系，促進資本投資長期綠債

面對全球逐漸攀升的氣候資金需求，包括政府及開發性機構的公共資金在規模上很難有較大的增長。若能用較少的公共資金撬動較多的私人資本，同時附有公共主體的信用擔保，使得整體打包的資產信用度更高，將有益于獲得長期穩定的資金流，因此鼓勵公私合營伙伴關系可以促進資本投資長期綠色債券，解決“一帶一路”綠色債券市場的發行期限困境。以私人資本為主要發行人，公共資本為輔承擔擔保作用，這類綠色債券通過公私合營的模式將在市場上獲得更高的評價。另外，由于綠色債券的信用利差比普通債券低，為了提高綠色債券的競爭力，公共資金也可將其自身的撬動作用體現在給付利息的提升方面，即用有限的公共資金增加投資人收益從而獲得更龐大的籌措資金。總體來說，公私合營的方式將大大提升綠色債券的信用，使長期資金的供給成為可能，市場受歡迎度得以提升，這不僅有利于發行期限的延長，更有助于“一帶一路”氣候適應項目的統一規劃。

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