上市公司管理防御對創(chuàng)新投資的影響研究

馬春愛 章蓉蓉 鐘睿思 柳楊

【摘 要】 在當前全國力推企業(yè)創(chuàng)新的背景下，研究考察管理層是否會基于自利動機而產(chǎn)生管理防御行為，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新投資具有現(xiàn)實意義。文章基于手工收集的A股上市公司管理防御數(shù)據(jù)，研究管理防御對于企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。實證結(jié)果顯示：管理防御與創(chuàng)新投資呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，管理防御是抑制企業(yè)創(chuàng)新投資能力的重要因素之一;分析師關(guān)注對于兩者關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)作用，可以緩解管理防御對創(chuàng)新投資的抑制作用;管理防御對于創(chuàng)新投資的影響具有明顯的“行業(yè)差異”效應(yīng)，相較于高新技術(shù)企業(yè)，非高新技術(shù)企業(yè)中管理防御對創(chuàng)新投資的影響更加顯著。實證研究發(fā)現(xiàn)，未來的管理工作可以從健全管理層激勵方案和內(nèi)部控制制度、規(guī)范惡意收購行為、構(gòu)建多維的外部監(jiān)督體系等角度出發(fā)，降低管理防御程度，推動企業(yè)的創(chuàng)新投資。

【關(guān)鍵詞】 上市公司; 管理防御; 創(chuàng)新投資; G指數(shù); 金色降落傘

一、引言

黨的十九大報告指出：創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐。我國要瞄準世界科技前沿，強化基礎(chǔ)研究，實現(xiàn)前瞻性基礎(chǔ)研究，引領(lǐng)性原創(chuàng)成果重大突破。創(chuàng)新能力不但是國家發(fā)展的關(guān)鍵動力，更是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心能力。隨著創(chuàng)新在企業(yè)內(nèi)部的作用逐步凸顯，大量學者圍繞企業(yè)創(chuàng)新投資的相關(guān)研究已經(jīng)展開。當前已有相關(guān)研究主要從政府財政政策以及公司治理機制兩方面考察創(chuàng)新投資的影響因素，少有學者考慮到信息不對稱情況下，管理層自利行為對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。

創(chuàng)新投資具有風險高、投入高、回報不確定且創(chuàng)新成果效用滯后的特點，對于管理層而言，創(chuàng)新投資可能導(dǎo)致失敗，或者即便成功，但無法在自己任期內(nèi)產(chǎn)生業(yè)績，都有可能影響自身職業(yè)生涯?？紤]到這些可能出現(xiàn)的情況，在全國上下萬眾創(chuàng)新的背景下，管理層進行創(chuàng)新投資決策時，是否會基于自利動機而產(chǎn)生管理防御行為，進而導(dǎo)致企業(yè)放棄一些推動創(chuàng)新投資的機會值得探討。本研究旨在回答以下問題：管理防御是否對公司創(chuàng)新投資產(chǎn)生影響作用？如果是，管理防御是不是顯著抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投資？哪些因素會對管理防御影響創(chuàng)新投資的作用產(chǎn)生影響？通過回答這些問題，理清管理防御對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響機制。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）管理防御對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響作用

根據(jù)經(jīng)濟人假設(shè)，管理層往往更偏向于追求自身利益的最大化，這意味著管理層與公司股東的目標可能存在一定偏差。與此同時，信息不對稱理論表明，管理層作為內(nèi)部人，掌握著企業(yè)日常經(jīng)營活動的詳細信息，是信息優(yōu)勢方，股東則是信息劣勢方。管理層與股東之間的信息不對稱為管理層追求自身利益提供了方便。根據(jù)以往研究，管理層追求自身利益的手段往往體現(xiàn)在對公司財務(wù)政策的操控上，創(chuàng)新投資作為企業(yè)中的重要財務(wù)決策，同樣可能成為管理層為自身利益服務(wù)的工具。

根據(jù)管理防御理論，管理層為避免被接管或被解雇的威脅，會傾向于采取一些行動維護自身的地位。盡管創(chuàng)新活動已經(jīng)成為企業(yè)增強競爭力和維持發(fā)展能力的關(guān)鍵所在，但如果管理層把企業(yè)大部分資源投入到研發(fā)創(chuàng)新中，那么短期內(nèi)企業(yè)支出可能會急劇上漲，同時由于創(chuàng)新成果效用的滯后性，往往無法在短期內(nèi)體現(xiàn)為經(jīng)濟效益，兩方面的擠壓會造成企業(yè)利潤下滑，對管理層的年度績效考評以及職業(yè)聲譽產(chǎn)生不利影響，管理層被接管或被解雇的風險增加。

已有研究也發(fā)現(xiàn)，部分體現(xiàn)管理防御程度的因素對企業(yè)創(chuàng)新投資存在影響作用：劉運國等[1]利用多元回歸模型研究得出高管任期與研發(fā)投入之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。陶建宏等[2]在其研究中指出，高管規(guī)模、性別、教育背景及職業(yè)背景的異質(zhì)性與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力呈正相關(guān)關(guān)系，高管平均年齡與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新強度呈負相關(guān)關(guān)系。余恕蓮等[3]則發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)企業(yè)中高管的專業(yè)知識背景對研發(fā)投入起到一定的促進作用。李秉祥等[4]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理管理防御與創(chuàng)新投資具有顯著負相關(guān)關(guān)系。Chakraborty et al.[5]從反收購角度出發(fā)，將企業(yè)反收購條款作為管理防御代理變量，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)反收購策略與創(chuàng)新投入之間的負相關(guān)關(guān)系存在于非高科技企業(yè)之中。

基于理論分析與已有研究成果，提出假設(shè)1。

H1：管理防御對企業(yè)創(chuàng)新投資具有抑制作用，管理防御程度越高，企業(yè)創(chuàng)新投資水平越低。

（二）分析師關(guān)注、管理防御與創(chuàng)新投資的關(guān)系

管理防御對企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用，是代理問題的具體體現(xiàn)。合理有效的公司治理機制能夠降低代理問題，控制經(jīng)理人的低效戰(zhàn)略傾向[6]。在公司治理機制中，分析師作為資本市場的“信息供應(yīng)者”與“守護者”，通過剖析與挖掘上市公司信息，發(fā)布各類研究報告對上市公司實施外部治理功能[7]。分析師對公司的關(guān)注度越高，不僅有利于緩解信息不對稱問題，而且會對公司管理層產(chǎn)生外部監(jiān)督壓力，有助于提升資本市場運行效率，抑制管理層在創(chuàng)新投資方面的短期行為。

余明桂等[8]在其研究中詳細解釋了關(guān)于分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新投資兩者關(guān)系的信息揭示假設(shè)。信息揭示假設(shè)指出，分析師對企業(yè)的關(guān)注可以有效揭示企業(yè)創(chuàng)新投資項目的價值，緩解管理層與股東間的信息不對稱程度，有助于管理層減少短期行為。他們通過實證分析發(fā)現(xiàn)，分析師的關(guān)注程度與企業(yè)后期專利呈正相關(guān)關(guān)系，即分析師的關(guān)注有利于促進企業(yè)創(chuàng)新。戴國強等[9]研究分析師關(guān)注對公司投資決策的影響，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注對上市公司的研發(fā)支出規(guī)模存在顯著的正向影響作用。以上學者的研究表明，分析師關(guān)注有助于減少管理層短期行為，促進企業(yè)的創(chuàng)新投資活動?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：分析師關(guān)注有助于緩解管理防御對企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用。

（三）企業(yè)類型、管理防御與創(chuàng)新投資的關(guān)系

以知識密集、高附加值為特征的高新技術(shù)企業(yè)的崛起，一定程度上加強了企業(yè)的委托代理問題，這類企業(yè)出于保密性需要，通常不愿意披露創(chuàng)新項目的相關(guān)信息，經(jīng)營透明度更低而可能導(dǎo)致更嚴重的信息不對稱問題[10]，同時對于創(chuàng)新項目的價值判斷，也往往需要專有技術(shù)支持，非專業(yè)人員難以勝任，更容易產(chǎn)生道德風險問題。

但是，對于高新技術(shù)企業(yè)而言，創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的根本動力，創(chuàng)新投入及產(chǎn)出效率是決定企業(yè)生死存亡的根本問題。一旦企業(yè)不復(fù)存在，管理層的利益將無從談起，換言之，管理層的切身利益依附于企業(yè)的創(chuàng)新活動。同時，由于創(chuàng)新活動的重要性，高新技術(shù)企業(yè)獨立董事和外部分析師等具有監(jiān)督作用的群體將特別關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投資行為，此時管理層考慮到自利行為被監(jiān)督機制察覺的可能性，為避免踏入“雷區(qū)”，從而影響自身的職業(yè)聲譽，管理層可能會減少創(chuàng)新投資方面的短期行為?；谝陨贤茢?，在高新技術(shù)企業(yè)中，管理防御對創(chuàng)新投資的影響作用應(yīng)該會有所減弱。而在非高新技術(shù)企業(yè)中，創(chuàng)新投資并非企業(yè)發(fā)展的核心要素，管理層在創(chuàng)新投資方面的可操縱空間較大，管理者防御對創(chuàng)新投資的影響相對而言可能更加顯著。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：相較于高新技術(shù)企業(yè)，非高新技術(shù)企業(yè)中，管理防御對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響更加顯著。

三、變量設(shè)計、模型構(gòu)建、樣本與數(shù)據(jù)來源

（一）變量設(shè)計

1.因變量

本文采用企業(yè)研發(fā)支出與銷售收入的比例衡量創(chuàng)新投資，原因包括以下兩點：（1）選擇研發(fā)支出而非研發(fā)成果，首先是因為涉及到對專利的價值估算問題，各家企業(yè)研發(fā)成果價值難以通過設(shè)計統(tǒng)一的標準進行比較;其次，研發(fā)成果意味著研發(fā)投資已經(jīng)成功，包含在內(nèi)的風險因素已經(jīng)被剔除，無法體現(xiàn)出管理層出于風險考慮而進行防御的心理。（2）選擇相對值而非絕對值?？紤]到各企業(yè)之間研發(fā)支出的可比性，使用相對值比較合適。

2.自變量

以往研究中，Iii et al.[11]、李秉祥等[12]從管理層自身特征方面設(shè)計管理防御指數(shù)，此外也有學者Bebchuk[13]、Chakraborty[5]考慮到外部因素，將公司章程中的反收購策略作為管理防御指數(shù)的衡量指標。而Meo et al.[14]從管理防御的基本理念出發(fā)，綜合考慮影響管理防御的內(nèi)外部因素設(shè)計了管理防御指數(shù)。本文對管理防御程度的衡量在借鑒Meo的方法基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情加以修正：設(shè)定CEO終身任職年限、G指數(shù)以及管理者持股水平三個虛擬變量考察管理防御，當以上三個虛擬變量之和≥2時，將管理防御設(shè)為1，否則為0。管理防御（Mei）指數(shù)具體計算過程見表1。

3.調(diào)節(jié)變量

分析師關(guān)注（Ana）。本文借助謝震等[15]的方法，利用對上市公司進行跟蹤分析的分析師人數(shù)衡量分析師關(guān)注。

4.控制變量

考慮影響企業(yè)創(chuàng)新投資的其他因素，本文參考林鐘高等[16]、陳豐等[17]、胡華夏等[18]、張振偉等[19]的研究，選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、盈利能力、稅收優(yōu)惠作為控制變量。

各變量具體定義見表2。

（二）模型構(gòu)建

本文建立兩個回歸模型分別用于對H1、H2和H3的檢驗，為避免內(nèi)生性問題，將管理防御指數(shù)（Mei）進行滯后一期處理。另外，考慮到分析師關(guān)注、資產(chǎn)負債率、盈利能力和稅收優(yōu)惠等變量對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響具有滯后性，模型構(gòu)建時同樣進行滯后一期處理。

模型中各變量與表2一致，Ana_Meii，t-1表示分析師關(guān)注與管理防御指數(shù)的交乘項，εi，t表示隨機誤差項。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2019年我國A股上市公司為基本樣本，剔除ST、？觹ST、S？觹ST公司樣本數(shù)據(jù)、缺失數(shù)據(jù)以及異常值，為消除極端值影響，將所有連續(xù)變量按上下1%的原則進行Winsorize極值處理。最終獲得16 428個有效樣本數(shù)據(jù)用于驗證H1，15 699個樣本數(shù)據(jù)用于驗證H2，16 174個數(shù)據(jù)用于驗證H3。本文所有數(shù)據(jù)皆來自于Wind數(shù)據(jù)庫以及CSMAR數(shù)據(jù)庫。

此外本文涉及各公司反收購策略的數(shù)據(jù)，由于無法從數(shù)據(jù)庫中直接獲得，皆為手工搜集。數(shù)據(jù)搜集與處理程序如下：首先，從金融界網(wǎng)站下載所有A股上市公司個股資訊以及公司章程文件;其次，在文件中利用關(guān)鍵詞搜索反收購策略;最后，形成反收購策略的判斷。以交錯董事會為例，在公司章程中查找關(guān)鍵詞“董事任期”，當搜索到“董事會每年更換以及改選的董事人數(shù)不能超出董事會總體人數(shù)的五分之一”類似表述時，即可認為該公司存在交錯董事會反收購策略。其他反收購策略的具體搜集方法類同。

四、實證結(jié)果分析

（一）核心變量分布特征

1.創(chuàng)新投資變量的分布特征

樣本公司創(chuàng)新投資均值為0.04，說明總體創(chuàng)新水平不高。創(chuàng)新投資最小值為0，最大值為0.24，標準差為0.04，表明上市公司之間的創(chuàng)新投資水平參差不齊。

2.管理防御指數(shù)的分布特征

通過CEO終身任職年限、G指數(shù)以及管理層持股水平三個維度構(gòu)建管理防御指數(shù)，篩選出管理防御公司，其年度分布見表3。表3顯示2013—2017年存在管理防御現(xiàn)象的公司數(shù)量總體沒有太大波動，呈緩慢上升趨勢，2018年存在管理防御現(xiàn)象的公司數(shù)量急劇下跌。從相對比例來看，存在管理防御現(xiàn)象的公司數(shù)占總體上市公司比例整體呈下降趨勢，由此說明樣本公司管理者防御程度可能在公司內(nèi)、外部治理機制的作用下有所減輕。

在計算管理防御中，本文用到一個核心指標G指數(shù)，G指數(shù)反映了管理層在應(yīng)對接管威脅時的反收購策略運用情況。圖1反映了樣本公司G指數(shù)的變動趨勢，即反收購策略的應(yīng)用在過去六年中呈緩慢上升趨勢，說明相較于公司內(nèi)部威脅來說，管理層更加防備來自外部的被接管威脅，因此更傾向于使用反收購策略應(yīng)對來自其他公司的惡意并購。

3.分析師關(guān)注變量的分布特征

樣本公司的分析師關(guān)注平均數(shù)為7.14，最小值為0，最大值為75，標準差高達9.06，說明分析師對不同上市公司的關(guān)注度差異較大，市場上存在某些企業(yè)備受分析師追捧，某些企業(yè)卻無人問津的狀態(tài)。

（二）變量相關(guān)性檢驗

相關(guān)性檢驗結(jié)果顯示創(chuàng)新投資（R&D）與管理防御指數(shù)（Mei）在1%水平上顯著相關(guān)，兩者之間的系數(shù)為-0.2371，初步驗證了H1。此外，創(chuàng)新投資（R&D）與公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、稅收優(yōu)惠（Erp）等控制變量同樣存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明本文控制變量選取較為合理。為檢驗?zāi)Ｐ陀覀?cè)的各變量之間是否存在多重共線性問題，本文使用方差膨脹因子進行檢驗，結(jié)果表明模型右側(cè)各變量的Vif值最大為1.06，遠小于10，因此本文所選變量并不存在多重共線性問題①。

（三）實證結(jié)果與分析

考慮到樣本數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)，首先進行Hausman檢驗，確定H1采用固定效應(yīng)模型，H2采用隨機效應(yīng)模型，H3采用固定效應(yīng)模型。利用Stata 13.0形成回歸結(jié)果見表4。

模型1回歸結(jié)果顯示，自變量管理防御指數(shù)（Mei）的系數(shù)為-0.0026，且在1%的水平上顯著。該結(jié)果表明管理防御水平對企業(yè)創(chuàng)新投資具有明顯的抑制作用，管理防御水平越高，創(chuàng)新投資力度越弱。H1得到進一步驗證。

模型2在模型1基礎(chǔ)上加入了分析師關(guān)注（Ana）、分析師關(guān)注與管理防御指數(shù)的交乘項（Ana_Mei），回歸結(jié)果顯示管理防御指數(shù)（Mei）的系數(shù)符號仍然顯著為負，但交乘項系數(shù)符號為正，且在10%的水平上顯著，表明分析師關(guān)注能夠在一定程度上削弱管理防御對于創(chuàng)新投資的抑制作用，該結(jié)果印證了H2。

為檢驗管理防御與創(chuàng)新投資的關(guān)系在高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)里的差異性，本文按照2016年修訂的《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》，進一步對樣本公司按照高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)進行分組，利用模型1考察管理防御與創(chuàng)新投資的關(guān)系，結(jié)果顯示：在非高新技術(shù)企業(yè)中，管理防御（Mei）的系數(shù)為-0.0031，管理防御與創(chuàng)新投資呈負相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著;而高新技術(shù)企業(yè)中，管理防御系數(shù)為-0.0022。這說明相較于高新技術(shù)企業(yè)，非高新技術(shù)企業(yè)中，管理防御對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響更加顯著，H3得到檢驗。

（四）穩(wěn)健性檢驗

利用研發(fā)費用與總資產(chǎn)之比重新衡量創(chuàng)新投資（R&D），分別檢驗以上假設(shè)。所得結(jié)果如表5所示，該結(jié)果表明各假設(shè)中的變量關(guān)系是穩(wěn)定的。

五、研究結(jié)論與管理建議

（一）主要研究結(jié)論

本文采用2014—2019年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了管理防御對創(chuàng)新投資的影響，主要研究結(jié)論如下：

我國具有管理防御現(xiàn)象的公司數(shù)量雖然在緩慢增長，但是相對比例呈逐年下降狀態(tài)，這可能與近年來公司內(nèi)外部治理機制逐步健全有關(guān)。此外，G指數(shù)應(yīng)用的相對比例逐年提高，意味著與公司內(nèi)部相比，管理層更加防備來自公司外部的惡意收購?fù){。

管理防御與企業(yè)創(chuàng)新投資能力顯著負相關(guān)，管理防御對企業(yè)創(chuàng)新投資具有抑制作用。適當控制管理層的防御程度能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新投資力度，有利于培養(yǎng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力。

分析師關(guān)注能夠緩解管理防御對于創(chuàng)新投資的抑制作用。分析師自身具備高度的專業(yè)性知識儲備，并且有條件對所關(guān)注的企業(yè)進行連續(xù)追蹤分析，因此分析師關(guān)注能夠起到一定的外部監(jiān)督作用，可以緩解管理防御對于創(chuàng)新投資的抑制作用。

管理防御對于創(chuàng)新投資的影響在高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)中不同，具有明顯的“行業(yè)差異”效應(yīng)。高新技術(shù)企業(yè)中，創(chuàng)新投資是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必要條件，是企業(yè)市場競爭的核心要素，管理層如果采取防御行為可能會侵害到其自身利益，與管理防御初衷相違背，因此管理層較少利用創(chuàng)新投資進行管理防御。反之，在非高新技術(shù)企業(yè)中，則不存在這種顧慮，管理層更可能利用創(chuàng)新投資進行管理防御，致使管理防御與創(chuàng)新投資之間的負相關(guān)關(guān)系更顯著。

（二）管理建議

根據(jù)本文的研究發(fā)現(xiàn)，未來的管理工作可以從健全管理層激勵方案和內(nèi)部控制制度、規(guī)范惡意收購活動、構(gòu)建多維的外部監(jiān)督體系等角度出發(fā)，降低管理防御程度，推動企業(yè)的創(chuàng)新投資。

管理防御是企業(yè)管理層進行自我利益保護的手段，客觀上抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投資，有效的管理手段應(yīng)側(cè)重通過控制管理層防御程度以降低管理防御對企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用。一方面，公司應(yīng)不斷建立健全管理層激勵方案和內(nèi)部控制制度，盡可能綜合利用多種激勵手段，緩解管理層與股東之間的利益沖突，同時完善控制權(quán)的內(nèi)部配置，降低管理層進行管理防御的主觀意愿和運作空間;另一方面，要注意完善內(nèi)外部公司治理機制，規(guī)范市場上的惡意收購活動，防止管理層由于惡意收購?fù){而采取過度管理防御行為。

充分利用市場的力量抑制管理防御對企業(yè)創(chuàng)新投資的反向影響作用，助推企業(yè)的創(chuàng)新投資行為。本文已經(jīng)證實分析師關(guān)注作為一種外部監(jiān)督力量，能夠在一定程度上緩解管理防御對于創(chuàng)新投資的抑制作用，應(yīng)重視發(fā)揮類似分析師的市場力量的作用，逐步構(gòu)建多維的外部監(jiān)督體系，打造外部監(jiān)督力量發(fā)揮作用的市場條件。

政府采取措施緩解管理防御，助推企業(yè)創(chuàng)新投資的措施應(yīng)注意行業(yè)恰適性。由于管理防御對于創(chuàng)新投資的影響作用在高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)中存在明顯差異，政府應(yīng)采取措施將緩解管理防御的重點放在非高新技術(shù)企業(yè)上，這樣全國范圍企業(yè)創(chuàng)新投資的邊際效應(yīng)將會更高。同時，針對高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)的措施應(yīng)區(qū)別考慮，分類設(shè)計。

【參考文獻】

[1] 劉運國，劉雯.我國上市公司的高管任期與R&D支出[J].管理世界，2007（1）：128-136.

[2] 陶建宏，師萍，段偉宇.管層背景特征、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與研發(fā)強度關(guān)系研究[J].科技管理研究，2013，33（5）：113-118.

[3] 余恕蓮，王藤燕.高管專業(yè)技術(shù)背景與企業(yè)研發(fā)投入相關(guān)性研究[J].經(jīng)濟與管理研究，2014（5）：14-22.

[4] 李秉祥，劉馨陽，李明敏.經(jīng)理管理防御對研發(fā)投入的影響因素研究——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證檢驗[J].科技管理研究，2018，38（14）：153-159.

[5] CHAKRABORTY A，RZAKHANOV Z，SHEIKH S.Antitakeover provisions，managerial entrenchment and firm innovation[J].Journal of Economics & Business，2014，72（3-4）：30-43.

[6] JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs，and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.

[7] 葉云龍，江詩松，鞠芳輝.分析師關(guān)注的治理功能悖論：中國的邏輯——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)論叢，2019（6）：53-62.

[8] 余明桂，鐘慧潔，范蕊.分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新——來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟管理，2017，39（3）：175-192.

[9] 戴國強，鄧文慧.分析師關(guān)注度對企業(yè)投資決策的影響[J].金融經(jīng)濟學研究，2017（3）：107-116.

[10] ROBERT E C，BRUCE C P.Capital market imperfections，high-tech investment，and new equity financing[J].The Economic Journal，2002，

117（477）：54-72.

[11] III V L B，MUELLER G C.CEO characteristics and firm R&D spen-

ding[J].Management Science，2002，

48（6）：782-801.

[12] 李秉祥，周浩，白建軍.經(jīng)理管理防御對企業(yè)社會責任影響的實證研究[J].軟科學，2013，27（1）：104-108.

[13] BEBCHUK L，COHEN A，F(xiàn)ERRELL A.What matters in corporate governance？[J].Review of Financial Studies，2009，22（2）：783-827.

[14] MEO F D，LARA J M G，SURROCA J A.Managerial entrenchment and earnings management[J].Journal of Accounting & Public Policy，2017，36（5）：399-414.

[15] 謝震，艾春榮.分析師關(guān)注與公司研發(fā)投入：基于中國創(chuàng)業(yè)板公司的分析[J].財經(jīng)研究，2014，40（2）：108-119.

[16] 林鐘高，劉捷先，章鐵生.企業(yè)負債率、研發(fā)投資強度與企業(yè)價值[J].稅務(wù)與經(jīng)濟，2011（6）：1-11.

[17] 陳豐，許敏.企業(yè)R&D投入與盈利能力關(guān)系的實證研究[J].科技管理研究，2010，30（22）：63-66.

[18] 胡華夏，洪葒，肖露璐，等.稅收優(yōu)惠與研發(fā)投入——產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)與成本粘性的中介作用[J].科研管理，2017，38（6）：135-143.

[19] 張振偉，劉云.軟件與信息企業(yè)研發(fā)投入影響因素研究[J].科研管理，2017，38（9）：52-59.

[20] 介迎疆，楊碩.高管股權(quán)激勵對企業(yè)投資水平的影響研究——一項來自高科技行業(yè)上市公司的證據(jù)[J].科技管理研究，2012，32（20）：148-152.