民營上市公司股權質押融資的風險及其化解途徑研究

張慶 譚順翔

摘要：文章以多喜愛公司為例展開分析，對其進行股權質押融資的風險以及化解途徑進行研究。首先，分析了多喜愛公司大股東股權質押融資的狀況、風險類型，介紹了多喜愛公司股權質押的相關情況，對股權質押的情況進行了數據收集和分析。其次，從企業和中小股東、質權人以及出質人三個角度進行了風險分析。最后，在對已有股權質押現狀和風險分析的基礎上，根據暴露出來的問題提出建議。

關鍵詞：民營上市公司;股權質押;融資;風險

民營上市企業健康發展，對我國經濟具有積極作用。但是在發展過程中，很多企業都被缺乏資金的問題困擾。股權抵押融資的方式與其他融資方式相比，由于其有成本低、方便快捷，同時受限制程度較低等優勢，現在已經成為大股東融通資金、緩解融資難問題的主要方式之一。近年來，股權質押的比例在逐漸攀升，進行股權質押的公司范圍也逐漸擴大，選擇股權質押方式進行融資的民營企業存在大幅度的增長。但股權質押存在的風險也逐漸暴露出來，并在日益加劇，包括加劇市場波動性的風險，被強行平倉的風險，以及控制權轉移的風險。部分情況下股權質押業務到達平倉線后，券商有權強行出售，股價本就岌岌可危的情況下又遭遇強行平倉，將給企業造成嚴重的后果。針對民營企業股權質押融資存在的相關問題，政府也在接連出臺政策，希望能夠幫助民營企業度過難關。本文以多喜愛為例，對民營上市企業股權質押中可能產生的風險進行了分析，期望能夠得出啟示，并能提出相應的化解途徑，為市場上的利益相關方提供建議，促進市場健康發展。

一、多喜愛股權質押案例介紹

（一）多喜愛公司概況

1. 公司介紹

多喜愛，全名為湖南多喜愛家紡股份有限公司。該企業主要是制造家紡產品。由陳軍與黃婭妮出資設立，目前法定代表人是沈德法，注冊資本為34680萬人民幣。該公司是一家涵蓋了研發、設計、生產、營銷的綜合型家紡制造類的上市公司。公司實行多品牌多渠道發展策略，旗下有五大主打品牌。自成立以來，該公司的經營范圍主要是：以套件類產品（含枕套、被套、床單、床笠等）、芯類產品（含枕芯、被芯）為主的家紡用品的研發設計、委托加工的組織、品牌推廣、渠道建設和銷售等業務;新材料面料的應用研發和生產業務。

多喜愛曾被認定為“中國馳名商標”，獲得ISO9001質量認證，且被認定為高新企業。該公司于2015年6月10日在深圳證券交易所中小企業板上市（股票代碼：002761）。

2. 多喜愛大股東及其股份變動介紹

由于在我國企業只需要對持股比例5%以上的股東的股權質押情況進行披露，此處對多喜愛公司持股比例在5%以上的大股東及其股份變動做出簡單介紹。多喜愛公司在2015～2019年大股東僅有五個，分別為陳軍、黃婭妮、深圳市達晨財信創業投資管理有限公司（其一致行動人深圳市達晨創業投資有限公司持股比例為3.41%）、浙江省建設投資集團股份有限公司、舟山天地人和股權投資合伙企業。陳軍、黃婭妮為發行股票實際控制人，二人為夫妻關系，屬于一致行動人。兩人在五年間持股比例未曾變化，陳軍持股比例為28.51%，黃婭妮持股比例為22.34%。達晨財信于2016年底減持，持股比例由9.09%降至4.93%，其一致行動人達晨創投出售了全部股份。舟山天地人和股權投資合伙企業于2017年成為大股東，并在同年質押持有的全部股權。浙江省建設投資集團股份有限公司2019年成為大股東，陳軍、黃婭妮于2019年12月將其合計持有的公司 69，411，970股 A 股普通股股份轉讓給浙江省國有資本運營有限公司。本次剩余股份協議轉讓后，國資運營公司直接持有公司 69，411，970 股股份，占公司總股本的 20.01%。

（二）多喜愛股權質押狀況

多喜愛公司于2015年6月上市，于2016年2月開始進行股權質押業務。根據多喜愛公司于2016年發布的股權質押公告，黃婭妮于2月質押1370萬股，占其持有股權的51.11%，占公司總股本的11.42%，用途為個人資金需求。

多喜愛公司自上市至今，兩大股東進行股權質押的次數不少于20次，且兩大股東進行股權質押的操作次數基本平均。從融資目的來看，全部為個人資金需求，沒有一筆是多喜愛公司的融資需要。此外，通過對比多喜愛公司股權質押解押公告的時間線，信息披露完整。

除去舟山天地人和因融資需求于2017年質押全部股權外，陳軍和黃婭妮累計股權質押數占其持有數比例總體上呈遞增的趨勢，并于2018年12月達到100%。2018年12月5日，多喜愛發布公告稱，控股股東、實際控制人陳軍、黃婭妮目前正籌劃將其持有公司股份轉讓的事項，公司暫時停牌。2019年4月，股東陳軍和黃婭妮擬向浙建集團轉讓的多喜愛60，860，000股股份（均處于質押狀態），占多喜愛股本總額的29.83%。此次權益變動后，陳軍和黃婭妮合計持股比例仍為 20.01%。

（三）多喜愛股權解質情況

多喜愛公司大股東自2015年至今，共解質12次，其中陳軍解質6次，黃婭妮解質6次。這12次解質平均于2017年和2019年，對比股權質押情況可以看出，陳軍于2016年末進行股權質押，2017年年初進行股權解押。此外，2017年和2019年分別存在反復解押質押操作的情況。

二、多喜愛股權質押風險分析

（一）企業與中小股東面臨的風險

對企業來說，大股東股權質押比例過高可能會對企業價值產生的一定的影響，同時也會影響到中小股東的利益，中小股東同樣存在利益受侵害的風險。

在2017年，陳軍黃婭妮作為多喜愛前兩大股東出現了反復解押質押的操作，并且新一輪質押的股份較解押的股份還要多337萬股。2017年1月，陳軍累計質押其72.88%股份，黃婭妮累計質押其97.33%股份，合計質押股份占公司總股份的42.52%，原因均為“個人資金需求”，表明二人資金需求量大。結合股價來看，二人的股權質押行為對多喜愛來說更多的是利空消息，可能對股價產生負面影響。陳軍和黃婭妮頻繁進行股權質押，且累計質押股份比例持續創造新高，這對于投資者來說，可能導致其擔憂公司大股東的財務狀況。如果造成投資者大量拋售多喜愛的股票，則可能引起股價異常波動，從而導致中小股東的利益受到損害，也會使公司價值受到損失。此外，由于信息不對稱，投資者無法獲取多喜愛公司內部的消息，也無法得知融資資金的去向和實際用途。這也可能加大中小股東的風險。

另一方面，存在大股東通過關聯交易等方式轉移、侵占公司資產的風險。從公告記錄來看，兩大股東股權質押融資獲取的資金主要用于個人資金需求而并非為了公司發展，質押其所持股份比例持續提高至100%也表現出大股東資金需求量大，存在掏空嫌疑。在2017年6月，陳軍黃婭妮質押股份跌至警戒線后緊急停牌，或面臨爆倉風險，也曾引起過投資者對其是否想掏空跑路的質疑。2019年4月，陳軍和黃婭妮將他們持有的多喜愛股份合計6086萬股以及該等股票所衍生的所有股東權益轉讓給浙建集團，共占多喜愛總股本的 29.83%。其股份均處于質押狀態，存在掏空公司后倉皇賣殼的嫌疑，影響公司價值。

（二）質權人面臨的風險

質權人面臨著質押股份的流動性風險和信用風險。

根據法律規定，質權人在限售期內不能主張實現質權，出質人質押的股份無法轉讓。按照協議約定，如果質押股份股價跌至平倉線，質權人有權強行平倉，但卻有可能由于質押股份仍在限售期而其無法進行轉讓，如此一來，質權人就面臨著股價可能會持續下降，以至于可以行使權利受償時所獲補償已經不足以償付債權的風險。2015年6月10日多喜愛上市時，根據上市公司規定，陳軍、黃婭妮的股份36個月內屬于限售股，即2018年6月11日才能解禁，而黃婭妮于2016年2月23日就有了股權質押的行為，并且質押行為超過半數是在限售解禁之前。

此外，質權人還面臨著出質人到期無力或不愿償還債務的情況，導致融出資金無法全額回收。多喜愛于 2019 年 1 月 31 日收到黃婭妮函告，獲悉其質押給第一創業證券的部分公司股票因觸發協議約定的違約條款遭遇強制平倉導致被動減持。

（三）出質人面臨的風險

多數情況下，出質人面臨的風險為股價持續下跌至警戒線以下時，質權方會要求出質方進行補倉或購回股份以能夠正常收回資金。如果出質人無法及時補倉或到期無力贖回股份，則面臨股份被迫出售，從而導致失去對股份甚至是公司的控制權。

2019年一季度，多喜愛出現收入增加利潤下降的現象，報告期內，多喜愛實現營收1.95億元，相比2018年同月增長23.09%，但多喜愛公司歸屬于股東的凈利潤為476.32萬元，相比于2018年同月下滑38.27%。而根據2018年12月24日多喜愛公司的公告，可以了解到控股股東陳軍、黃婭妮已將全部股份進行質押，合計約1.04億股，占總股本比例為50.85%。

2019年以來，多喜愛股價頻繁波動，導致陳軍、黃婭妮兩大股東質押的股票被強行平倉四次。并且，二人所持有的部分股票因觸犯違約條款遭遇平倉，被動減持股數合計達到203.99萬股，占多喜愛總股本的1%。2019年4月12日，浙建集團接受了陳軍，黃婭妮的股權轉讓，協議生效后，浙建集團將直接持有公司29.83%的股份，成為多喜愛新的第一大股東;陳軍、黃婭妮夫婦持有公司股份比例合計達到20.01%，為第二大股東。而這筆轉讓款夫妻二人幾乎全部拿來還債。

三、股權質押風險化解途徑及防范對策

（一）完善法規制度，加大監管力度

股權質押自2013年標準化以來，隨著其在市場上規模的不斷擴大，其中的風險也在逐漸顯現。相較于股權質押融資出現的初期，相關部門現在可以根據市場上股權質押融資的現狀對相關法律法規進行完善。同時可以對上市公司大股東的股權質押行為進行控制和規范，使公司以及其他中小股東的利益能夠得到保障。多喜愛上市后，大股東的頻繁質押行為以及資金流向問題并未引起監管部門的關注，對股權質押行為進行監管時，經常被提到的關聯交易帶來的風險是值得被關注的，控股股東的股權質押比例也需要被規范控制，同時公司需要維持合理的股權結構，防止大股東利用股權質押來掏空公司。此外，監管部門可以制定更詳細的規則防范代理沖突的加劇問題，比如根據情況對股權質押業務股東的表決權加以限制，防范掏空風險，維護中小股東的利益。

（二）控制質押比例

大量研究表明，隨著股權質押的比例越高，兩權分離的情況也越嚴重。多喜愛公司曾因觸及警戒線緊急停牌，最高質押比率達到100%，并在2019年四次遭遇強行平倉。如果不對大股東的質押比例加以限制，長期如此不僅有損公司價值，也無法保障利益相關者的利益。2018年3月，出臺新規中明確個人持股比例60%質押率“紅線”，并且單只A股在市場的質押比例不超過50%。這可以在一定程度上防止控股股東無節制地進行股權質押瘋狂套現。此外，相關質押機構也可以在此基礎上實施更嚴格的標準，密切關注上市公司財務指標的變化，及時更新安全邊界。

（三）加強信息披露

參考多喜愛公司對于股權質押業務相關信息的披露可以發現，上市公司對于股權質押業務的披露較為簡單，充分性不夠，未涉及具體資金流向、融資金額等信息。此外，對于信息披露并沒有統一的規定，這將導致控股股東與中小股東之間存在的信息不對稱現象逐漸加劇，從而利益相關者質疑該公司信息的真實程度，對公司價值產生負面影響。并且如果大股東肆無忌憚質押股權套現來掏空公司，而不注重公司的經營發展，這也無益于市場健康發展。可以加強對上市公司股權質押相關事項披露的管理，通過增加融資金額、資金的具體用途等，并按資金的實際使用情況逐期披露，幫助投資者更好地了解公司的經營狀況。

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*本文受教育部人文社科一般項目“去杠桿背景下大股東股權質押風險與防控機制研究”（項目編號：19YJA630114）資助。

（作者單位：湖北經濟學院會計學院）