融資結構對企業創新投資的影響

陳軍軍

（東南大學經濟管理學院，江蘇 南京 211189）

一、研究背景及意義

在2008年金融危機沖擊下，世界各國為擺脫經濟低迷，爭相培育、發展戰略性新興產業。2010年《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》指出，中國必須抓住機遇大力發展戰略性新興產業。但在戰略性新興產業發展過程中也面臨著諸多問題，比如融資困難、市場占有率小、需求不足等。因此，本文以中國戰略性新興產業A股上市公司為對象，研究融資結構對企業創新投資的影響，以期為戰略性新興產業的發展貢獻綿薄之力。

二、文獻綜述

Hall（1992）[1]開創了研究企業融資與創新投資關系的先河，在學術界引起強烈反響，自此，企業融資結構與創新投資的主題被后人廣為研究。

Hall（2002）[2]基于信息不對稱分析了內源融資與外源融資之間的差異，認為企業會優先選擇內源融資為創新投資提供資金；唐清泉和徐欣（2010）[3]結合創新投資特征分析了內部資金與債權融資間差異，認為企業傾向于使用內部資金；張彩江和陳璐（2016）[4]的實證分析表明內源融資備受創新型企業的青睞。

但也有部分學者得出不一致的結論。李匯東等（2013）[5]以2006-2010年間中國上市公司為例，得出外源融資對創新投資影響大于內源融資；汪軍（2019）[6]實證分析創業板上市公司得出，研發投入的融資結構具有明顯的行業差異，但政府補助的促進作用最有效。

綜合上述文獻，目前國內外學者在融資結構對企業創新投資影響領域已做出廣泛研究，但仍有以下不足：（1）研究對象過于寬泛。大多數文獻選擇以整個上市公司為研究對象，易因忽略行業異質性造成結果不準確。（2）研究角度上，部分學者忽略了政府補助這一外源融資對其他融資方式的調節作用，從而研究得不夠透徹。

因此，本文選擇戰略性新興產業A股上市公司為對象，探求融資結構對企業創新投資的影響。

三、研究設計

（一）研究假設

企業日常生產經營中，由于信息不對稱以及代理成本的存在，企業為節約成本會優先選擇內源融資。結合創新投資的特征，若選擇外源融資，需要支付更高的風險溢價。因此，本文做出以下假設。

H1：在同等條件下，內源融資對創新投資的影響較外源融資更大。

內源融資雖有節約成本等優勢，但因其數量有限，企業還會選擇外源融資。外源融資主要由股權融資、債權融資和政府補助構成，相比股權融資，債權融資約束條件更多以及面臨還本付息壓力，所以企業會傾向于使用股權融資。因此，本文提出以下假設。

H2-1：在同等條件下，股權融資對企業創新投資的影響較債權融資更大。

政府補助也是外源融資的重要組成部分，根據國內外學者的研究，政府補助對企業創新投資具有積極作用，因此提出以下假設。

H2-2：在同等條件下，政府補助越多，企業創新投資會越多。

單獨考察某種融資方式顯得比較片面，實際經營中企業會權衡利弊，選擇最有利的融資組合。政府運用宏觀經濟政策以及行政手段會對經濟的運行起到調節作用，也會對企業創新行為產生重要影響，進一步說，企業其他外部融資方式會受到政府補助的影響。

基于宏觀視角的研究大多支持政府補助對企業創新投資產生“刺激”效應，如Lach（2002）[7]發現政府補助能夠促進企業自主創新的研發支出，尤其是對小型企業而言。基于微觀視角的研究尚未形成一致結論，如張彩江和陳璐（2016）[4]研究珠三角上市創新型企業的政府補助對研發投入影響，發現政府補助對債權融資具有顯著的擠出效應，政府補助過多會擠出企業用于研發的資金。

綜合上述文獻的結論，本文提出兩個存在競爭性的假設。

H3-1：在同等條件下，政府補助對企業創新投資具有“刺激”效應，政府補助越多，企業會更愿意將其他渠道融資資金投入創新活動中。

H3-2：在同等條件下，政府補助對企業創新投資具有“擠出”效應，政府補助越多，企業會更不愿意將其他渠道融資資金投入創新活動中。

（二）研究模型

為檢驗上文提出的研究假設，本文構建了以下五組模型。

（三）變量設計

1.被解釋變量

本文借鑒學界常用做法，使用RD支出占營業收入的比重（Inno）來度量企業的創新水平。

2.解釋變量

內源融資（Internal），反映了企業可用于研發創新的內部資金，本文使用經營性現金流凈額與企業總資產的比值來衡量內部融資的水平。

外源融資（External），反映了企業從外部籌集可用于研發創新的資金總量，本文使用籌資活動現金流凈額占總資產的比重來衡量外源融資水平。

股權融資（Equity），本文使用研究期內股權融資的變化額占總資產的比重衡量股權融資水平。

債權融資（Debt），結合創新投資的特征，本文使用企業長期借款的變化額占總資產的比值衡量債權融資程度。

政府補助（Gov），本文以政府補助占總資產的比重來衡量政府對企業的補助水平。

3.控制變量

參考以往文獻，本文選擇了如下反映行業、公司差異的控制變量。企業研發投入會受到治理結構的影響，因此本文選取了高管持股比例（Esh）和高管薪酬（Eac）作為相應的控制變量；本文使用銷售增長率代替托賓Q反映投資需求；企業年齡對創新投資存在差異影響，本文為避免時間趨勢影響，對企業年齡采用序別化變量定義，以企業成立年份的第33和第66分位值將企業區分為“成熟企業”“中等企業”“年輕企業”。本文以企業總資產的自然對數衡量企業規模（Size）。資產負債率（Lever）反映了企業負債程度，也會影響企業創新投資。考慮到研究個體間的行業差異，本文參考證監會的《上市公司行業分類指引2012版》，對戰略性新興產業上市公司進行了分類，共設置21個行業虛擬變量以控制行業效應。

（四）數據來源

本文以戰略性新興產業A股上市公司為研究對象，在結合《戰略性新興產業分類（2018）》《戰略性新興產業分類》新舊對照表的基礎上，對照證監會的《上市公司行業分類指引2012版》自制了戰略性新興產業上市公司行業與板塊分布表。

實證數據來自東方財富Choice金融終端數據庫，研究期為2014年至2017年。本文剔除了關鍵變量數據不全、數據指標異常以及ST類型的公司，最終得到200家公司，800個觀測值的平衡面板數據，并對部分數據進行了適當的縮尾處理。

四、實證分析

（一） 內外源融資與企業創新投資

表1展示的是模型（1）的回歸結果，本文采用混合OLS方法進行估計。根據第（2）列的回歸結果來看，內源融資與外源融資對企業創新投資均具有在1%水平上的顯著正向影響，但是內源融資對企業創新投資的正向促進作用更大。這與前文做出的假設1相符。

（二） 外源融資與企業創新投資

為驗證外源融資中不同融資方式對企業創新投資的影響，本文采用混合OLS并控制行業效應和年度效應的方法對模型（2）進行了估計，回歸結果分別呈現于表1的第（4）、第（5）、第（6）列。從中我們可以看出，外源融資中債權融資、股權融資、政府補助對企業創新投資均具有正向促進作用，因此，上文提出的研究假設H2-1、H2-2得到了驗證。進一步觀察，股權融資的回歸系數大于債權融資，表明戰略性新興產業更傾向于使用股權融資進行創新研發。

表1 內源融資與外源融資對企業創新投資的影響

（三）政府補助與企業創新投資

表2是假設3的回歸結果。從表中可以看出，政府補助與內源融資交叉項的回歸系數為負，并且在5%水平上顯著，表明政府補助對內源融資具有顯著的“擠出”效應，可能的原因是在企業財務杠桿率過高的情況下，還款壓力使得企業陷入財務困境，此時政府補助資金可能被用于企業生產經營的其他方面，而非為創新項目提供資金。

表2 政府補助的調節效應

第（4）、第（5）分別顯示了政府補助與債權融資、股權融資交叉項的回歸結果，二者系數均為正，但是不顯著，表明政府補助對債權融資和股權融資具有“刺激”效應，可能的原因是政府通過補助不僅向市場傳遞了國家重點發展的產業領域，而且傳遞了企業發展的良好前景，對債權人以及資本市場投資者產生了“認證效應”，有效緩解市場與企業之間的信息不對稱。企業獲得的補助越多，企業的創新項目往往越具有競爭力，從而間接促進了外部融資的涌入。

（四）穩健性測試

為防止可能存在的偽回歸造成的估計結果偏差對實證分析產生影響，本文采取調整部分變量定義后重新進行回歸分析進行穩健性測試。調整內源融資定義為“（t-1期經營活動現金流凈額-t-1期所分配的股利、利潤和償付利息所支付的現金）/t-1期總資產”，調整債權融資的定義為“t-1期長期借款和短期借款的變化額占總資產的比例”。相關回歸結果顯示，部分變量的顯著性發生了變化，但是回歸系數的實質未改變，這表明文本研究結果具有穩健性。

五、結論與建議

本文的研究結果表明：（1）企業創新投資會受到內外源融資顯著的正向影響，但內源融資的影響較大；（2）對比不同外部渠道融資對企業創新投資的影響后發現，政府補助的影響最大，其次是股權融資，最后是債權融資；（3）政府補助對企業創新投資的調節作用顯示，其對內源融資具有顯著的“擠出”效應，對股權融資、債權融資具有“刺激”效應，意味著獲得政府補助的企業，會更受債權人、資本市場投資者的青睞。

全球政治、經濟環境多變的背景下，政府應采取各類措施保障經濟的平穩運行，為戰略性新興產業企業的經營提供良好的外部環境。同時，應深化金融供給側改革，倡導直接融資，不斷完善多層次資本市場；應繼續加大供給側改革提到的“去杠桿化”，提高資金的配置效益，積極引導資金向戰略性新興產業配置；應加大對戰略性新興產業的稅收優惠力度、獎勵力度，提升企業創新積極性，重視復利思維，助力基業長青。