我國通脹前景分析與預估

凌秀麗

近期，市場對通脹前景日漸擔憂。這并非無中生有：一是為應對新冠肺炎疫情蔓延，各國央行實施寬松貨幣政策，隨著經濟的逐步恢復，前期投放的“天量”貨幣后續是否會轉化為通脹？二是我國投資增速回升推升工業品價格，后續工業品價格是否會出現大幅攀升？三是美元指數走弱引發的全球大宗商品上漲是否會帶來輸入型通脹？本文將圍繞這些市場關切問題，對我國的通脹前景做出分析和預估。

一、貨幣超發對通脹影響有限

弗里德曼認為，通脹在任何時候、任何情況下都是一種貨幣現象。但從2008年全球金融危機以來的歷史經驗看，這一經濟學教科書上的經典命題已然失效，因為無論貨幣政策如何寬松，甚至到了負利率，通貨膨脹始終沒有起色。

以美國為例，美聯儲在2008-2014年間實施了三次量化寬松政策，同時將聯邦基金利率長期維持在0附近直至2015年末，美聯儲資產負債表規模從全球金融危機前的0.9萬億美元擴大到危機后的4.5萬億美元，即便在如此寬松的流動性推動下，美國核心PCE物價指數仍然持續低于美聯儲2%的通脹目標。日本和歐元區也出現了類似情況：央行啟動“印鈔機”，大幅擴表，而通脹中樞不升反降。貨幣刺激下的低通脹儼然已成為近年來的全球“新常態”。

為什么發達國家央行貨幣超發卻沒有產生經濟學意義上的高通脹，卻反而深受低通脹困擾呢？主要癥結在貨幣傳導機制上。貨幣政策向實體經濟的傳導有三個環節：第一個是央行通過外匯占款、對政府債權，以及對其他存款性公司債權等渠道啟動基礎貨幣創造環節；第二個是商業銀行等金融機構通過信貸投放、同業拆借等完成信用派生環節；第三個是居民、企業和政府通過消費、投資、政府購買等方式將資金投向實體的信用轉換環節。由此可見，貨幣寬松能否推升通脹不能只看第一個環節，更要看第二、第三個環節。

從第二個環節看，貨幣超發能否傳導至實體經濟并推升通脹首先取決于商業銀行等金融機構的信用擴張行為，而銀行等金融機構的信用擴張受經濟增長和實體有效需求的制約，如果金融機構對經濟前景不看好，或是實體融資需求不足，央行投放的資金就會淤積在金融系統內部形成空轉、推升金融資產價格，而非流入實體產生購買力需求。從經濟數據來看，體現為貨幣乘數下降：美國貨幣乘數從2008年金融危機前的9.2大幅下降至危機后的3附近，2020年12月為3.8；歐元區和日本的貨幣乘數也分別從危機前的7.6和8下降至2020年12月的4和2.2左右。貨幣乘數下降表明央行投放的流動性被吸收，金融機構并未進行有效的信用擴張，從而對實體通脹形成制約。

從第三個環節看，當資金流入實體后，物價水平的變化取決于總供給和總需求的相對關系。從供給來看，引起長期總供給變化的因素主要是資本、人口和生產效率。全社會生產效率的提高，既體現在工業商品生產能力的提升，更體現在經濟從工業經濟向服務經濟的轉型，第三產業占GDP的比重越大則意味著居民消費越來越多地從商品消費轉向服務消費。而其中大量服務是非競爭性的，如數字消費，其供給彈性可以無限大，而邊際成本不會隨供給增加而明顯上升。此外，全球化也提升了全要素生產率，增強了供給能力，降低了企業生產成本，壓低了全球通脹的長期中樞。從需求來看，其主要來自居民、企業和政府部門。貨幣超發除非能刺激居民消費和企業投資，促使其加杠桿，CPI和PPI則容易被推高，否則經濟很容易陷入“流動性陷阱”。全球金融危機后，居民部門消費意愿和能力受到抑制，使得貨幣超發向通脹傳導受阻。以美國為例，石油危機（1979-1980年）后，出現了嚴重的滯脹，M2增速高點13.8%，對應消費信貸增速高點17.4%，而全球金融危機后M2增速高點13.1%僅對應消費信貸增速高點7.7%。居民消費需求受到抑制，主要有兩方面原因：一方面，居民資產負債表受損。居民部門的杠桿率從2008年的98.6%持續下降到2019年的75.4%。另一方面，貧富差距擴大影響邊際消費傾向，導致居民總體有效需求不足。

由此，我們不難得出結論：貨幣超發未必導致高通脹，而只是引發通脹的必要非充分條件。只有當總需求超過總供給并且配合貨幣條件（基礎貨幣投放與貨幣乘數配合等），才能刺激通脹持續上行，否則資金只會在金融體系內空轉，難以推升通脹。

結合當前，面對新冠肺炎疫情對全球經濟的影響，各國央行“印鈔機”再次啟動，出臺了強有力的貨幣刺激政策，我國也不例外。2020年初以來，央行通過開展3次降準累計釋放資金1.75萬億元，并通過再貸款與再貼現提供資金1.8萬億元，同時還降低了一年期MLF（中期借貸便利）利率和7天逆回購利率各30BPs。盡管隨著疫情得到有效控制，以及經濟的逐步復蘇，央行貨幣政策邊際收緊，但M2和社會融資規模增速仍保持在高位。截至2020年11月，二者的同比增速分別為10.7%和13.6%，較2019年末上行了2個和2.9個百分點。前期的貨幣大幅投放也引發了市場對通脹的擔憂。

筆者認為，從貨幣層面看，我國很難產生通脹。主要原因在于：一是2020年流動性是階段性釋放的，刺激力度僅支持經濟增長回歸潛在水平。如果以M2增速與名義GDP增速的差值衡量貨幣超發程度，我國的貨幣超發明顯弱于其他國家，且我國的這一數值在2020年第一、二季度上升后，第三、四季度很快就下來了，預計今年整體還將繼續下行甚至出現負值。2020年年中以后，國內貨幣政策力度已邊際調整，預計今年貨幣政策將繼續維持“緊平衡”。二是股市和房地產市場分流了部分資金。新冠肺炎疫情暴發后，上證綜指從2020年3月的2646.8最低點上行至12月初3465.7的最高點，漲幅達到30.9%。房地產市場也出現量價齊升，商品房銷售額累計同比已從2020年2月的-35.9%大幅回升至同年10月的5.8%。股票市場和房地產市場發揮了資金蓄水池的作用，對通脹產生了一定的抑制效果。三是貨幣發行增加并未明顯改善居民收入。2020年前三季度，全國居民人均可支配收入23781元，比2019年同期名義增長3.9%，低于2019年8.9%的增速水平。因此，“貨幣發行增加—>就業改善—>居民收入回升”的鏈條并不順暢，居民收入增長放緩使得居民消費意愿和能力受到抑制。

二、本輪工業品價格回升強度受限

工業品價格從2020年5月開始反彈，同年11月之后，主要工業品價格上漲勢頭愈加明顯，南華工業品指數創新高，國內市場通脹預期較強。

從需求來看，國內地產、基建投資以及出口維持較高增長支撐了部分工業品需求。建材漲價受基建與地產韌性支撐；化纖類工業品漲價明顯，主要受全球紡織產能向國內轉移以及防疫物資相關出口拉動。

考慮到當前房地產投融資的監管有所加強，地產商拿地和新開工節奏放緩，預計今年房地產開發投資增速會邊際走弱，帶動建筑工程筑頂回落。這意味著房地產產業鏈相關的工業品整體需求或將不及2020年。此外，今年基建投資或將面臨下行壓力。

■虎節龍旗｜胡時芳/攝

2020年我國出口維持高增長主要得益于半成品的出口。從2020年前10個月主要出口商品增速來看，半成品出口（主要包括鋼材、鋁、汽車零配件、集成電路、音頻設備、液晶顯示板、塑料、紡織品等）累計同比增長8.1%，而成品出口累計下降5.2%。今年隨著新興市場國家以及日韓疫情的好轉，我國半成品的出口大概率會受到擠壓。

從供給來看，后疫情時代，生產較需求恢復更快，導致工業品庫存呈現出累積的狀態。以鋼材為例，2020年12月螺紋鋼庫存處于歷年同比高位，鋼廠庫存比2019年高23.97%，社會庫存比2019年高47.67%。較高的庫存水平不支持工業品價格大幅上行。

三、輸入型通脹壓力總體可控

近期美元指數走弱推動以美元計價的大宗商品價格上漲，加大了市場對輸入型通脹的擔憂。

我國對原油、鐵礦石及農產品等初級原材料進口規模在進口總規模中的占比為20%左右，理論上講，如果這些商品進口價格上漲，會通過成本渠道推動國內價格上漲，但從歷史經驗來看，這種影響較為有限。

國際大宗商品價格上行對PPI的影響較為有限。后疫情時代，由于生產恢復快于消費，終端需求不足，使得工業品價格在上中下游的傳導減弱。以鐵礦石為例，截至2020年8月，國際鐵礦石價格較2019年年末上漲31%，但國內鋼價上行卻較為緩慢，鋼材指數（Myspic）僅上漲了3%。

國際大宗商品價格上行對CPI的影響也不明顯。一方面，進口工業原材料價格上漲會通過PPI拉動非食品價格上漲，但效果非常有限，如交通工具用燃料、衣著等與PPI走勢較為同步，經測算，PPI每上漲1個百分點通常會帶動非食品價格上行0.3個百分點，考慮非食品價格在CPI中的權重（為26%），則僅僅拉動CPI0.08個百分點。另一方面，因為國內食品價格主要由豬肉和蔬菜價格決定，所以進口農產品價格上漲對食品價格的拉動也比較有限。

此外，需要說明的是，在近期美元指數走弱的同時，人民幣在升值，對進口價格的上漲形成了緩沖。美元指數從2020年3月的102.7下行到同年12月的90.7，貶值11.7%，而同期人民幣兌美元升值了8.9%，較大程度地緩解了大宗商品進口價格上漲對我國產生的輸入型通脹壓力。

四、預計今年我國通脹面臨上行壓力但整體溫和

筆者認為，我國經濟運行總體平穩，總供求基本平衡，不存在長期通脹或通縮的基礎，今年通脹壓力相對可控。

PPI價格預計將在今年反彈，新漲價因素總體為正，保持溫和。由于翹尾因素今年先上后下，高點在二季度，因此，預計PPI在一季度末轉正，高點可能出現在5月，此后開始回落。PPI整體呈現“先升后降”走勢，全年同比中樞在2%左右。

CPI方面，從食品價格來看，豬肉供給持續改善，豬價步入下行周期；非食品消費價格總體溫和增長。預計今年CPI高點在二季度，整體呈現“N”型走勢，全年同比中樞可能落在1%-2%區間。

注釋：

文中數據均來源于WIND經濟數據庫。