穩經濟：是難是易

文/伍戈 曹海巍 徐劍 高童 編輯/張美思

近期，我國部分經濟數據較此前有所轉弱。對此，筆者認為不能用疫情、外需等不可控的外生因素來簡單加以解釋。大潮退去，經濟內生動能的重要性正在日益凸顯。當前，周期性的需求回落疊加結構性的供給收緊，對確保經濟運行在合理區間提出了不小的挑戰。

首先，從供給收縮的角度看，能耗約束具有系統性和全局性特征。受拉閘限電、限產停工的沖擊，近期上至鋼鐵、煤炭、化工、冶金、水泥，下至電力、汽車、紡服等多行業的開工率短時間大幅下降。與此同時，相關工業品價格再攀高峰。對比工業品價格的漲幅和產能利用率的降幅，本輪“能耗雙控”的影響或明顯強于“供給側改革”時期（見圖1）。

圖1 “雙控”約束強于“供給側改革”時期

今年上半年，我國工業生產維持高位，全國19個省份“能耗雙控”考核未能達標。下半年各地壓降任務艱巨，預計年底前工業生產或將顯著下滑（見圖2）。糾正運動式減碳和保供穩價之下，政策也許會邊際調整，但各地距離完成全年能耗“硬”目標只剩一個季度卻是現實。

圖2 “雙控”下工業生產將顯著下滑

其次，從需求角度看，經濟周期下行中參雜著結構性單邊約束。房地產行業近期的部分“異常”現象很可能是諸多約束加碼累積后的集中體現。從歷史經驗看，每當商品房庫存降至低位，房企往往具有較強的“補庫存”意愿，拿地和新開工都會積極。與過往不同的是，當前商品房庫存雖已降至近十年低位，但房企拿地和新開工卻表現消極。新開工面積顯著走低且已連續5個月負增長；土地成交萎縮至去年同期的八成水平，流拍率明顯抬升（見圖3）。疊加恒大等風險事件的負面影響，房企整體預期較為悲觀，甚至趨于“躺平”的經營策略。

圖3 當前房企“異常”消極

前期，在“三道紅線”、房貸集中度等多重監管之下，房企已開啟明顯的“縮表”進程。按照當前的收縮速度進行線性外推，明年二季度前后或能達到“三道紅線”的要求。這就意味著，房企投融資收縮的過程還未結束，可能至少持續到明年二季度（見圖4）。

圖4 房地產收縮可能持續到明年二季度

展望未來，從政策應對的角度看，面對“供需雙縮”的格局，財政政策勢必更趨積極；與之相應，穩健的貨幣政策將注重靈活精準、合理適度，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性。這些從票據融資和資金利率等邊際變化上可初見端倪（見圖5）。按過去的經驗邏輯，內需有望在明年二季度左右實現企穩。但考慮到本輪供給收縮的程度和信貸總量增長的穩定性，該時點或將有所延后。

圖5 信貸增速和票據融資增速