連鎖股東能夠提高會計信息可比性嗎？

蘭俊濤趙晴（博士）馬德水（博士）

（1 中南財經政法大學會計學院 湖北 武漢 430073 2 濟寧醫學院 山東 濟寧 272067 3 鄭州航空工業管理學院商學院 河南 鄭州 450046）

一、引言

同時持有兩家或兩家以上企業股權的股東（投資人），即為企業的連鎖股東（He and Huang，2017）［1］。早在1999年的英法等歐洲資本市場中，便出現了連鎖股東現象，一國前五大家族持有多家公司股權，且持有股權市值之和接近市場總市值的20%（Faccio and Lang，2002）［2］。美國最大的上市投資管理公司黑石集團因為同時持有多家上市公司股權，而成為眾多公司的連鎖股東（Massa et al.，2018）［3］。在經濟全球化的今天，企業間通過連鎖股東建立經濟關聯已是資本市場較為普遍的現象（Schmalz，2018）［4］。據本文統計，2018年底，我國也有超過1/5的上市公司的十大股東（一個或多個）為連鎖股東。在資本市場廣泛存在的連鎖股東為企業之間信息共享和資源配置提供了極大便利，但同時也應注意到，連鎖股東可能擁有影響和操縱企業決策的權力，進而對市場配置資源的有效性產生一定程度的妨礙和干擾。在國家市場監管總局和各省（市）市場監管局等部門陸續開始“清理廢除妨礙統一市場和公平競爭的各種規定和做法”①黨的十九大報告明確強調“清理廢除妨礙統一市場和公平競爭的各種規定和做法”。的背景下，分析連鎖股東對于上市公司的影響，發揮連鎖股東的信息優勢，促進經濟轉型升級，改善新冠疫情防控常態化下企業復工復產的經濟環境具有重要的理論和實踐意義。

連鎖股東在資本市場已普遍存在，但學術界相關的研究并不多見。由于缺少微觀層面的企業數據，早期對于連鎖股東的研究主要以理論模型預測其可能的經濟后果（Schmalz，2018）［4］。近年來，隨著實證分析方法的迅速發展和企業財務數據的公開披露，有關連鎖股東的實證研究陸續出現（Antón et al.，2018；Azar et al.，2018；Kang et al.，2018）［5—7］。結合實證文獻可知，目前對于連鎖股東的經濟影響主要存在兩種相反的觀點，一是基于公司治理的視角，相關學者認為連鎖股東由于持有多家公司股權的天然優勢，可以在企業融資水平、研發創新、治理機制等方面發揮整合功能，促進企業之間合作共贏；另一部分學者從投資者想方設法使投資組合的收益最大化的角度分析，認為連鎖股東會利用其在企業中的話語權，促使同行業企業在產品銷售市場上合謀達到一致協議，以此降低市場的競爭程度，操縱產品價格，破壞價格運行機制，獲取壟斷利潤。學者們對于連鎖股東作用的認識尚未達成一致意見，這就為我們繼續深入研究連鎖股東對于企業的影響提供了契機。

會計信息可比性要求相同或相似的經濟事項通過會計系統轉化為相同或相似的會計信息，不同的經濟事項轉化為不同的會計信息，從而降低決策活動前的信息處理時間和成本，緩解公司內部和外部信息使用者的會計信息不對稱，促進資源配置趨于最優化。連鎖股東與連鎖董事類似，也是企業之間建立關聯的重要方式，是資本市場信息交流和經濟互動的重要橋梁和紐帶，可能對會計信息可比性產生重大影響。一方面，連鎖股東為企業傳遞信息、交流經驗提供了便利，其可能要求持股企業之間盡量使用相同的會計準則和政策，以便于協調業務。從存在連鎖股東的企業角度來看，企業為了便于與其他企業合作，傾向于遵守相同的會計制度，使用類似的會計處理方法，因此，企業之間會計信息可比性提高。另一方面，連鎖股東有著天然的逐利性，對投資對象要求較高的收益回報，其可能要求持股企業之間達成內部協議，共同操控相關產品價格。此時，各企業為了掩飾合謀的事實，披露真實會計信息的意愿和程度降低，企業之間會計信息可比性隨之下降。通過以上分析，連鎖股東對于企業會計信息可比性的影響存在分歧，需要通過實證方法深入分析二者之間的關系。

本文以2007—2018年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，深入考察連鎖股東與會計信息可比性之間的內在關系。與已有研究相比，本文可能的主要貢獻在于：第一，為正確、全面認識連鎖股東對企業的經濟后果提供了新的經驗支持。目前，理論界關于連鎖股東的實證研究較少，且為數不多的研究尚未達成統一的結論，一部分文獻認為連鎖股東發揮了治理協同作用，另一部分文獻得出連鎖股東進行市場操縱的動機較強，其所持股企業之間可能合謀控制市場。本文首次運用微觀層面的連鎖股東數據分析其對企業會計信息可比性的影響，研究發現連鎖股東對企業有操縱合謀的動機，豐富了連鎖股東經濟后果的相關文獻。第二，拓展了會計信息可比性的研究視角。早期研究主要從國家宏觀層面探討國際會計準則趨同與會計實務協調背景下的會計信息可比性問題（Rahman et al.，1996）［11］，近年主要從公司治理、審計師、關聯方、產品競爭等方面研究會計信息可比性的影響因素，本文為會計信息可比性影響因素探討提供了嶄新視角。第三，為新興國家處理股權關系提供經驗支持。我國經濟處于轉軌時期，由高速度增長轉向高質量增長，連鎖股東對會計信息可比性的影響結論為我們制定相關政策和法規提供了有益參考。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

目前對于連鎖股東經濟后果的研究文獻較少。在公司治理方面，學者們認為連鎖股東持有多家公司股權，可以在企業融資水平、研發創新、治理機制等方面發揮整合功能，促進企業之間合作共贏（Freeman，2018；He et al.，2019；Chen et al.，2018；Kang et al.，2018）［8—10］［7］；在投資收益方面，學者們普遍認為連鎖股東不關心單一企業的投資收益率，而是關注投資組合的價值最大化，他們會利用其在企業中的話語權，促使同行業企業在產品銷售市場上合謀達成一致協議，以此降低市場的競爭程度，操縱產品價格，破壞價格運行機制，獲取壟斷利潤（Azar et al.，2018）［6］。在會計信息可比性影響因素方面，現有文獻主要考察了管理層過度自信（張曉和肖志超，2018）［12］、CEO 變更（張霽若，2017）［13］、高管聯結（周曉蘇等，2017）［14］、資產減值（張姍姍等，2016）［15］、內部控制質量（潘臨等，2017）［16］、審計師變更（謝盛紋和劉楊暉，2016）［17］、審計師風格（Francis et al.，2014）［18］、審計師行業專長（謝盛紋和王清，2016）［19］、機構投資者持股（孫光國和楊金鳳，2017）［20］、投資者保護水平（袁知柱和候乃堃，2017）［21］、會計師事務所合并（葉飛騰等，2017）［22］、關聯方交易（張勇，2018）、供應商-客戶關系（方紅星等，2017；周冬華和梁曉琴，2018）、產品市場競爭（袁知柱等，2017）［23］、公司戰略差異度（羅忠蓮和田兆豐，2018）［24］等相關因素對會計信息可比性的影響。但鮮有學者關注連鎖股東與會計信息可比性的關系。連鎖股東是否影響會計信息可比性？目前尚無相關文獻提供經驗證據。這為本文研究提供了緣由和契機。

（二）治理協同效應

隨著資本市場的發展和完善，上市公司存在著越來越多的連鎖股東。連鎖股東在公司治理方面有著得天獨厚的優勢。第一，作為上市公司交流互動的橋梁，連鎖股東為企業之間節約了聯系和溝通成本。比如，與供應商或客戶之間往往存在較多的不對稱信息，使其難以產生最大化的利潤。而連鎖股東的存在，加強了企業與供應商或客戶的聯系，天然地消除了兩者之間的隔閡，有利于形成更加緊密可靠的供應鏈關系（Freeman，2018）［8］、能夠降低資金的融資成本（Chen et al.，2018）［10］、顯著提高并購績效（Brooks et al.，2018）［25］。第二，連鎖股東促進企業采用相同的會計準則和會計政策。連鎖股東長期從事多家同行業企業經營活動，積累了豐富的管理經驗，其擅長搜集和發現企業的發展機會，能夠對投資企業公司治理產生積極影響。連鎖股東憑借長期積累的經驗和敏銳的市場洞察力，使被投資企業及時掌握經營活動所需的相關信息。企業之間受連鎖股東的影響，采用相同會計準則和會計政策的意愿提高，會計信息可比性提高。第三，股東是財務報告生成過程的監督主體，在一定程度上能夠監督會計信息的質量水平。連鎖股東作為利益相關者在監督職能中發揮著重要作用。由委托代理理論可知，股東與管理者存在代理關系，其目標函數不同，加上信息不對稱的影響，管理者的行為決策可能與股東意愿背道而馳。現有研究表明，連鎖股東在公司的經營和投資活動中扮演了較強的監督角色，連鎖股東對于管理者的不當或錯誤決策提出明確的反對意見（He et al.，2019）［9］，而且在特定情況下，可能解雇不稱職、不作為或濫作為的管理者（Kang et al.，2018）［7］。會計信息質量是公司治理水平的體現，連鎖股東能夠激勵和約束管理者的行為，使其遵守相關政策，披露真實、可靠的會計信息，并最終提高會計信息可比性。

基于以上分析，本文提出假設1：限定其他條件，連鎖股東能夠提高公司的會計信息可比性。

（三）操縱合謀行為

連鎖股東相關文獻最早出現在產業組織領域，并討論了擁有相同連鎖股東的企業之間操縱合謀問題。對于持有多家企業股份的連鎖股東而言，單個投資企業的超額回報并不是其終極目標，最終目標是獲得投資組合的收益最大化（Hart，1979）［26］，因此，連鎖股東便傾向于操縱投資企業，使投資企業順從其行為意志，合謀控制產品價格，甚至企圖達到壟斷相關產品的目的（Hansen and Lott，1996）［27］。較早關注企業合謀的文獻，假設行業內僅有兩家企業，并以此構建模型，進行理論分析，最終得出兩家企業聯手對市場進行壟斷的結論（Rubinstein and Yaari，1983）［28］。后來的學者基本以此為出發點，改進理論模型，推斷行業內存在多家企業時，擁有相同連鎖股東的企業通過連鎖股東這一結點操縱市場，達到合謀產品價格的目的（Hansen and Lott，1996）［27］。最近幾年來，由于計量方法的成熟和財務數據的獲得，關于連鎖股東對企業影響的微觀層面文獻日益增多，為早期理論分析提供了微觀層面的經驗支持。

Antón et al.（2018）［5］通過實證分析，得出存在連鎖股東的同行業企業簽訂的CEO合同薪酬業績敏感性較低，存在操縱合謀的顯著傾向。Azar et al.（2018）［6］以航空公司數據為研究樣本，研究發現連鎖股東相關企業在產品市場的議價能力較強。因此，連鎖股東操縱合謀的傾向很可能影響可比會計信息的披露。首先，連鎖股東為了達到投資組合價值最大化的目的，會要求同行業企業行動一致，步調趨同，在新產品價格方面達成一致協議。換言之，連鎖股東會盡量避免同行業企業之間的價格戰、法律訴訟等現象，防止出現上述現象導致的回報率較低的情況。連鎖股東會想方設法使同行業企業順從自己的意愿，遵守不符合市場規律的約束和指令，可比的會計信息得不到反映和披露，此時，會計信息可比性降低。其次，連鎖股東主導的被投資企業操縱合謀行為，對于企業的經營活動產生較大影響。當同行業企業“享受”合謀帶來的便利時，其會放棄對投資和發展機會的捕捉，此時，企業會安于現狀，不關心企業的長期發展，可能逐漸失去創新意識，經營活動范圍也會受到極大影響，企業管理者更不會主動花費時間和精力處理會計信息，從而導致會計信息可比性降低。

基于以上分析，本文提出假設2：限定其他條件，連鎖股東能夠降低公司的會計信息可比性。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2007—2018年滬深A股上市公司為研究樣本，對初始樣本按照以下標準進行篩選：（1）刪除銀行保險業企業的樣本；（2）剔除了當年為ST、*ST的公司樣本；（3）剔除財務數據信息缺失的公司樣本；（4）剔除在連續16個季度發生行業變更的公司樣本，最終得到16 402個公司-年度觀測值。為避免異常值對回歸結果的影響，所有連續變量在1%和99%分位點進行了Winsorize處理。本文數據主要來自國泰安數據庫（CSMAR）、迪博內部控制與風險管理數據庫（DIB），連鎖股東指標根據財務數據進行手工計算整理得出。

（二）模型設計與變量定義

1.連鎖股東與會計信息可比性模型設定。為了檢驗假設，參考謝盛紋和劉楊暉（2016）等會計信息可比性研究文獻，構建以下模型：

CompMn（CompMd）=β0+β1Cross+β2Size+β3ROA+β4Lev+β5Liqui+β6EPS+β7Ref+β8MB+β9Growth+β10Balance+β11SOE+β12Dual+β13Board+β14Inter+β15MS+β16Inst+β17IER+β18CFO+β19∑IND+β20∑YEAR+ε

2.變量定義。

（1）被解釋變量——會計信息可比性。參考De franco等（2011）［29］、胥朝陽和劉睿智（2014）［30］研究會計信息可比性的方法，企業會計系統將經濟業務轉化成相應的會計信息，如果兩個企業會計系統把相似的經濟業務轉化為相似的會計信息，則說明兩個企業的會計系統功能相似，兩個企業的會計信息具有較高的可比性。首先，利用公司i第t年末前16個季度的財務數據，估計回歸模型（2）。

企業i和企業j的可比性Comp用兩個企業的預期盈余之差絕對值平均數的相反數表示，計算出的數值越大，企業i和企業j之間的會計信息可比性越高。

參照上述方法計算出企業i與同行業其他所有企業之間的會計信息可比性（若企業i所在行業有N個企業，則企業i與其他企業之間的會計信息可比性有N-1個），本文在回歸分析中采用其平均值CompMn和中位數CompMd分別衡量企業i的會計信息可比性。

（2）解釋變量——連鎖股東。參考He and Huang（2017）［1］、Chen et al.（2018）［10］對連鎖股東的定義，在季度財務數據中，計算同一行業在兩個以上企業持股均大于等于5%的股東的個數，然后求年度均值，加1取對數，所得數值衡量連鎖股東（Cross）。同時，根據是否存在上述股東，構造連鎖股東啞變量（Cross_dum）衡量企業是否存在連鎖股東現象。

（3）控制變量。參照已有會計信息可比性研究文獻，針對模型（1）中會計信息可比性的檢驗，本文控制了公司規模（Size）、資產收益率（ROA）、資產負債率（Lev）、現金替代物（Liqui）、每股收益（EPS）、是否再融資（Ref）、兩職合一（Du?al）、權益市賬比（MB）、成長性（Growth）、股權制衡度（Bal?ance）、產權性質（SOE）、董事會規模（Board）、內部董事比例（Inter）、管理層持股比例（MS）、機構投資者持股比例（Inst）、投資支出率（IER）、經營活動現金流量（CFO）。在進一步分析中，為了保證回歸結果的穩健性，還控制了分析師跟蹤數量（Analyst）。此外，我們還控制了行業和年度效應。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2呈現了主要變量的描述性統計結果。從表中數據可知會計信息可比性指標CompMn和CompMd的均值分別為-0.029和-0.023，中位數分別為-0.024和-0.018，基本滿足標準正態分布，這與潘臨等（2019）［16］、謝盛紋和劉楊暉（2016）［17］等現有文獻報告的統計結果較為吻合；連鎖股東Cross的均值為0.094，最小值為0.000，最大值為1.504（即公司季度連鎖股東的年平均數為4.5）。連鎖股東啞變量Cross_dum均值為0.127，說明樣本期內存在連鎖股東的公司占比為12.7%。從控制變量來看，公司規模（Size）均值、中位數、最小值和最大值分別為22.330、22.190、19.660、26.090，說明樣本公司之間規模差異不大；資產負債率（Lev）均值為47.1%，說明樣本組公司整體資產負債適度，但最小值和最大值分別為0.070、0.913，說明公司之間資產負債率差異較大，負債程度不均；是否再融資（Ref）的 均 值 為 0.248，說 明24.8%的公司存在增發或配股行為；樣本組中國有企業占比為50.8%；兩職合一（Dual）的均值為0.203，表明樣本公司中20.3%的公司的董事長與總經理由同一人擔任；資產收益率（ROA）、現金替代物（Liqui）、每股收益（EPS）、權益市賬比（MB）、成長性（Growth）、股權制衡度（Balance）、董事會規模（Board）、內部董事比例（Inter）、管理層持股比例（MS）、機構投資者持股比例（Inst）、投資支出率（IER）、經營活動現金流量（CFO）與現有研究基本一致。

表2 主要變量描述性統計

表3列示了樣本存在連鎖股東組與不存在連鎖股東組主要變量均值和中位數差異檢驗結果，由表3可知存在連鎖股東的公司會計信息可比性CompMn和CompMd的均值分別為-0.036、-0.031，低于不存在連鎖股東公司的均值-0.028、-0.022，且兩組均值差異檢驗t值分別為21.658、22.376，通過了1%的顯著性水平，且中位數秩和檢驗z值分別為18.990、19.513，在1%水平上顯著，這在一定程度上說明了存在連鎖股東的公司會計信息可比性低于不存在連鎖股東的公司，連鎖股東促進企業競爭合謀的可能性較大，初步間接地驗證了假設1。從產權性質（SOE）的均值來看，存在連鎖股東公司的均值0.812，高于不存在連鎖股東組公司均值0.464，且兩組均值差異檢驗t值為-30.549，在1%的水平上顯著，這表明存在連鎖公司的公司大多為國有企業。從兩職合一（Dual）的均值來看，存在連鎖股東公司的均值0.101，低于不存在連鎖股東組公司均值0.218，且兩組均值差異檢驗t值為12.563，在1%的水平上顯著，這說明存在連股東公司的兩職合一的比例較低。

表3 主要變量差異性分析

（二）回歸結果分析

1.基本結果分析。為了驗證研究假設1，本文運用模型（1）檢驗連鎖股東與會計信息可比性的影響效應。表4報告了連鎖股東與會計信息可比性的影響效應檢驗結果。其中列（1）的解釋變量為連鎖股東啞變量Cross_dum，被解釋變量為會計信息可比性CompMn，未加入控制變量；列（2）的解釋變量為連鎖股東啞變量Cross_dum，被解釋變量為會計信息可比性CompMn，控制相關變量；列（3）的解釋變量為連鎖股東Cross，被解釋變量為會計信息可比性CompMn，未加入控制變量；列（4）的解釋變量為連鎖股東Cross，被解釋變量為會計信息可比性CompMn，控制相關變量。以上回歸均控制行業和年度效應。

從表4中第（1）列、第（3）列的回歸結果可知，在未加入控制變量的情況下，連鎖股東啞變量Cross_dum與會計信息可比性CompMn的回歸系數為-0.0066，且在1%的水平上顯著；連鎖股東Cross與會計信息可比性CompMn的回歸系數為-0.0091，且在1%的水平上顯著；由此可知，與未存在連鎖股東的公司相比，存在連鎖股東的公司會計信息可比性較低，初步驗證了連鎖股東與會計信息可比性負相關的結論。其可能的主要原因在于連鎖股東的競爭合謀效應導致代理成本增加，加劇了公司的信息不對稱程度，公司遵守會計準則的程度降低，披露會計信息意愿不足，會計信息可比性降低。

表4 連鎖股東與會計信息可比性

從表4中第（2）列和第（4）列加入控制變量的回歸結果來看，連鎖股東啞變量Cross_dum與會計信息可比性CompMn的回歸系數為-0.0034，連鎖股東Cross與會計信息可比性CompMn的回歸系數為-0.0046，均通過了1%的顯著性水平。公司規模（Size）越大，同行業連鎖股東合謀動機越高，披露可比信息的意愿不足，會計信息可比性較低。資產負債率（Lev）越高、每股收益（EPS）越大、權益市賬比（MB）越高、成長性（Growth）越強、產權性質（SOE）為國有控股、董事長與總經理為同一人時，會計信息可比性越低。資產收益率（ROA）越高、現金替代物（Liqui）比例越高、董事會規模（Board）越大、管理層持股比例（MS）和機構投資者持股比例（Inst）越高、投資支出率（IER）越高，會計信息可比性則越高，且通過了1%的顯著性水平，與已有文獻研究結論基本一致。基于此，假設1得以驗證。

2.穩健性檢驗。為了檢驗連鎖股東降低會計信息可比性的研究結論，本文采用以下方法進行穩健性檢驗：

（1）替換自變量。參考He and Huang（2017）［1］、Chen et al.（2018）［10］，使用連鎖股東對企業的持股比例作為連鎖股東的替代變量。計算方法為：對于存在連鎖股東的企業，在每個季度上計算出連鎖股東的持股比例之和，再求年度層面的平均值。回歸結果如表5列（1）和列（2）所示，Cross_share1與會計信息可比性的回歸系數在1%的水平上顯著為負。參考He et al.（2019）［9］衡量連鎖股東的方法，使用連鎖股東持股比例的加權平均值作為連鎖股東的替代變量。具體計算方法為：首先，在季度層面上計算每名連鎖股東的投資權重（連鎖股東對企業的持股市值與連鎖股東對該企業所在行業的所有企業的持股市值之和的比例）；其次，對每家企業各連鎖股東的持股比例乘以連鎖股東在企業的投資權重；最后，對四個季度的連鎖股東持股比例加權平均值在年度層面取平均值，得到連鎖股東持股比例加權平均值。回歸結果如表5列（3）和列（4）所示，Cross_share2與會計信息可比性的回歸系數在1%的水平上顯著為負。由此可知，替換自變量進行回歸后，研究結論依然成立。

表5 穩健性檢驗：替換自變量

（2）替換因變量。參考已有關于會計信息可比性的研究，一般使用企業與同行業企業的會計信息可比性的均值和中位數來衡量會計信息可比性。因此，本文使用企業與同行業企業會計信息可比性的中位數替代均值進行回歸。回歸結果如表6所示，連鎖股東啞變量Cross_dum、連鎖股東Cross與會計信息可比性CompMd的回歸系數為負，均通過了1%的顯著性水平，與前文研究結論一致，再次驗證了連鎖股東降低會計信息可比性的穩健性。

表6 穩健性檢驗：替換因變量

（3）增加控制變量。分析師跟蹤人數越多時，公司被關注的程度越高，其遵守會計準則的程度越高，會計信息可比性也會受到一定程度的影響。為此，本文在控制變量中加入分析師跟蹤人數（Analyst）作為控制變量，重新對模型進行回歸，其結果如表7列（1）和列（2）所示，連鎖股東啞變量Cross_dum與會計信息可比性CompMn的回歸系數為-0.0033，連鎖股東Cross與會計信息可比性CompMn的回歸系數為-0.0045，均通過了1%的顯著性水平。可見，新增分析師跟蹤作為控制變量之后，研究結論不變。

表7 穩健性檢驗：增加控制變量、公司層面cluster處理

（4）企業層面cluster處理。為避免公司個體層面聚集效應對穩健標準誤差的影響，本文在上述回歸的基礎上，對企業層面進行cluster處理，其結果如表7列（3）和列（4）所示，連鎖股東仍然與會計信息可比性在1%的顯著性水平上負相關，結果依然穩健。

3.內生性檢驗。上述回歸分析證實連鎖股東降低會計信息可比性，然而研究結果可能存在內生性問題。為了減少內生性可能帶來的影響，本文采用以下方法進行檢驗：

（1）傾向得分匹配法（PSM）。為避免因遺漏變量而導致的內生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進行檢驗。以存在連鎖股東公司為處理組樣本進行PSM（1：4）匹配來緩解存在連鎖股東與不存在連鎖股東組之間由于可能存在的系統性偏差對回歸結果造成的影響。經PSM匹配之后的樣本滿足平行性假設（如下頁表8所示），匹配之后各匹配變量的標準化偏差（%bias）均較小，由t檢驗的結果可知，處理組與控制組無系統差異，樣本總體匹配效果較為理想。匹配后的樣本回歸結果如下頁表9列（1）—列（3）所示，列（3）是對公司層面進行cluster處理后的結果，連鎖股東與會計信息可比性存在負相關關系，相關回歸系數分別為 -0.0089、-0.0063和-0.0063，且通過了1%的顯著性水平，這表明本文的主回歸結果穩健。

表8 PSM（1：4）匹配后的平衡性檢驗

表9 PSM（1：4）回歸結果

（2）Heckman兩階段回歸。公司某些未被觀察到的特征可能會導致其連鎖股東較多，而這些特征可能也會影響公司的會計信息可比性，這可能導致樣本存在自選擇問題。為了消除樣本自選擇問題對研究結論的影響，本文采用Heckman兩階段模型加以解決。在第一階段回歸中，被解釋變量Cross_dum，表示企業是否存在連鎖股東；解釋變量為表示企業特征的一組財務指標和公司治理變量，因為投資者根據上一期公司財務與治理狀況決定是否對企業進行投資，因此本文使用滯后一期變量進行回歸，解釋變量包括企業資產規模的滯后項（LagSize）、資產負債率的滯后項（LagLev）、資產收益率的滯后項（LagROA）、企業成長性的滯后項（LagGrowth）、經營活動現金流量的滯后項（LagCFO）、股權制衡度的滯后項（LagBalance）。在第二階段回歸中加入第一階段回歸計算出的逆米爾斯比率（IMR）進行回歸分析。如表10列（1）、列（2）所示，逆米爾斯比率對會計信息可比性的回歸系數為正，且通過了1%的顯著性水平，說明樣本確實存在自選擇問題。連鎖股東與會計信息可比性的回歸系數仍在1%的水平上顯著為負，說明在控制樣本自選擇偏誤以后，連鎖股東與會計信息可比性的負相關關系顯著，主回歸結論依然成立。

表10 內生性檢驗：Heckman兩階段與工具變量法

（3）工具變量法。本文采用連鎖股東的滯后一期變量（Lagcross）作為作為Cross的工具變量。從表10（3）列的第一階段回歸結果看，連鎖股東滯后一期變量（Lagcross）與連鎖股東（Cross）在1%水平上顯著正相關，即工具變量與內生變量具有相關性，F值大于10，說明不存在弱工具變量；從表10列（4）第二階段回歸結果看，連鎖股東依然與會計信息可比性（CompMn）在1%水平下顯著負相關，說明在控制了內生性問題之后，本文的主回歸結果依然穩健。

五、進一步分析

良好的內部控制水平能夠促進企業主動提高會計信息披露水平，外部相關利益者能夠更準確了解公司的會計信息狀況，信息不對稱程度降低（葉康濤等，2015）［31］。因此，內部控制信息質量在一定程度上影響著連鎖股東對企業競爭合謀的傾向和程度，從而使企業按照市場需求披露會計信息可比性意愿增強。本文以內部控制質量中位數作為劃分標準，將樣本公司分為內部控制質量較高組和內部控制質量較低組，進一步分析在不同的內部控制質量水平下，連鎖股東對會計信息可比性的影響。表11列（1）、列（2）報告了連鎖股東在內部控制質量較高組和內部控制質量較低組分別對會計信息可比性的影響，兩組連鎖股東對會計信息可比性的影響均通過了1%的顯著性水平。為了在統計學上更精確比較兩組樣本連鎖股東對會計信息可比性的影響，本文借鑒Clogg等（1995）［32］的方法，采用似不相關模型（SUEST）檢驗兩個子樣本的系數差異。檢驗結果顯示，在內部控制質量較高組和內部控制質量較低組兩個子樣本中，連鎖股東對會計信息可比性的影響存在顯著差異，Chisquare為2.92，Prob＞chi2為0.0873，可見兩組樣本間的系數通過了顯著性檢驗，說明內部控制較低組（系數為-0.005893）比內部控制較高組（系數為-0.003792）對會計信息可比性的影響更為顯著。因此，較高的內部控制水平抑制了連鎖股東對會計信息可比性的負向影響。

表11 進一步分析：內部控制與環境不確定性分組檢驗

潘臨等（2017）［16］研究發現，環境不確定性與會計信息可比性存在負相關關系，隨著環境不確定性的增加，公司會計信息可比性降低。連鎖股東也可能受環境不確定性的影響，因此，環境不確定性是影響連鎖股東和會計信息可比性的重要外部因素。一方面，環境不確定性較高時，喜歡冒險的投資者存在投機主義傾向，可能會加大對企業投資力度，企圖獲取超額回報。此時，對于企業而言，環境不確定性較高，連鎖股東數量較多，會計信息可比性降低。另一方面，內部管理層需要根據外部環境的變化作出相應的經營決策。當環境不確定性較高時，管理層經營風險增大，決策效率降低，從而增加公司業績波動性（陳收等，2014）［33］。而業績波動性在一定程度上會對其薪酬契約產生影響。此時，管理者為了私人利益，可能會做出有損其他利益相關者的行為，導致代理成本增加，加深連鎖股東對會計信息可比性的負面影響。基于上述分析，本文進一步考察環境不確定性是否對連鎖股東與會計信息可比性關系產生影響。本文借鑒申慧慧（2010）［34］確定環境不確定性的方法計算公司經行業調整的環境不確定性。以下回歸采用經行業調整的環境不確定性衡量公司面臨的外部環境不確定性程度。以經行業調整的環境不確定性中位數作為劃分標準，將樣本公司分為環境不確定性較高組和環境不確定性較低組，進一步分析在不同的環境不確定性水平下，連鎖股東對會計信息可比性的影響。

上頁表11列（3）、列（4）報告了連鎖股東在環境不確定性較高組和環境不確定性較低組分別對會計信息可比性的影響，兩組連鎖股東對會計信息可比性的影響均通過了1%的顯著性水平。為了在統計學上更精確比較兩組樣本連鎖股東對會計信息可比性的影響，本文借鑒Clogg等（1995）［32］的方法，采用似不相關模型（SUEST）檢驗兩個子樣本的系數差異。檢驗結果顯示，在環境不確定性較高組和環境不確定性較低組兩個子樣本中，連鎖股東對會計信息可比性的影響存在顯著差異，Chi-square為9.94，Prob＞chi2為0.0016，可見兩組樣本間的系數通過了顯著性檢驗，說明環境不確定性較高組（系數為-0.006458）比環境不確定性較低組（系數為-0.002651）對會計信息可比性的影響更為顯著。因此，較低的環境不確定性提高了業績穩定性，有效抑制了連鎖股東對會計信息可比性的負向影響。

六、研究結論與啟示

目前理論界關于連鎖股東對微觀企業的影響存在著“治理協同”和“競爭合謀”兩種相反的觀點。本文以2007-2018年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，檢驗了連鎖股東與會計信息可比性的關系。實證結果表明：連鎖股東并未提高公司的會計信息可比性，即連鎖股東并未發揮“治理協同”作用；相反，連鎖股東與會計信息可比性呈負相關關系，連鎖股東數量越多，公司會計信息可比性越低，連鎖股東通過“競爭合謀”影響企業發展；在內部控制質量較低和環境不確定性較高的情況下，連鎖股東“競爭合謀”意愿更強，短期投機傾向明顯，增加了連鎖股東與會計信息可比性的負向影響程度。

基本以上結論，本文研究具有重要啟示：第一，連鎖股東應利用信息和資源優勢提高企業協同治理程度。通過本文研究可知，連鎖股東可能利用“競爭合謀”手段提高短期收益，但是“競爭合謀”在一定程度上違反了市場經濟運行機制，其獲到的利益必定不會長遠。連鎖股東應該利用信息和資源優勢提高企業協同程度，降低公司與外部利益相關者的信息不對稱程度，以此促進企業持續健康發展。第二，企業應該立足長遠，合理發揮連鎖股東的信息優勢。企業關注的不是近期是否盈利，而應關注公司發展質量和成長空間，不能以犧牲企業可持續發展水平為代價獲得短期利益。第三，資本市場監管機構應合理引導連鎖股東，為企業發展提供良性成長環境。由本文結論可知，連鎖股東數量和比例越高，其對會計信息可比性的影響較大，進而導致公司提供有用性信息的意愿降低。證監會等相關機構應當鼓勵企業提供更加可比有用的會計信息。當然，2020年3月1日，新《證券法》正式實施。新《證券法》增設專章規定信息披露相關制度，對信息披露質量進行了更加嚴格的規定和要求，強調應當充分披露對于利益相關者尤其是投資者評估公司價值和進行投資判斷有用的會計信息。新《證券法》的實施必將改變連鎖股東對會計信息可比性的“競爭合謀”影響程度，為企業穩定、健康、可持續發展提供可靠的制度保障和透明的法律環境。