國有企業(yè)混合所有制改革效果分析
——以東航物流為例

王艷華（博士）劉佳妮

（湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430068）

一、引言

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》等文件中明確指出，我國要加快混合所有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)程，鼓勵國有企業(yè)引入非國有資本，開展混合所有制改革，并提出在民航、電力以及電信等行業(yè)開展國有企業(yè)混合所有制改革試點。國有企業(yè)混合所有制改革逐漸成為理論界和實務(wù)界關(guān)注的重點。李念（2016）指出國企混改的本質(zhì)是資本融合，是社會主義與市場經(jīng)濟(jì)在企業(yè)內(nèi)部的結(jié)合，混合所有制“混在股權(quán)，融在治理”。郝云宏、汪茜（2015）圍繞“鄂武商控制權(quán)之爭”，就混改企業(yè)中民營第二大股東的股權(quán)制衡機(jī)制展開了全方位的分析。郝陽、龔六堂（2017）對國有、民營混合參股影響公司的運營效益及其影響機(jī)制展開了研究，發(fā)現(xiàn)混合所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效提升公司的運營效益。沈昊、楊梅英（2019）通過對招商局集團(tuán)的混改效果進(jìn)行分析，認(rèn)為在國企混改過程中，引入非公股東的類型和時機(jī)將影響公司的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效。胡愛平、秦白云（2020）對國有獨資企業(yè)T科技公司的混改案例進(jìn)行了剖析，指出科學(xué)設(shè)置股權(quán)比例實現(xiàn)股權(quán)制衡和股權(quán)激勵、引入適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略投資者有助于發(fā)揮國企混改的成效。薛貴（2019）對當(dāng)前國資監(jiān)管部門職能向“管資本”轉(zhuǎn)變的大趨勢下，如何有效推進(jìn)國有資本授權(quán)經(jīng)營體制改革問題進(jìn)行了探討。

本文以東方航空物流股份有限公司（以下簡稱東航物流）為例，對其在混改前后公司治理結(jié)構(gòu)的變化情況及對企業(yè)績效的影響展開分析，以期豐富國有企業(yè)混合所有制改革、公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效相關(guān)理論，同時為國有企業(yè)開展混合所有制改革、優(yōu)化公司治理體系和治理能力提供一定的參考和借鑒。

二、東航物流混合所有制改革效果分析

（一）東航物流簡介及混改情況

東航物流創(chuàng)建于2004年，是以提供航空速運、綜合物流解決方案以及地面服務(wù)為主的物流公司，原屬于東航集團(tuán)旗下三級子公司。2015年9月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》中指出，將在包括民航在內(nèi)的七大領(lǐng)域開展混合所有制改革試點。2016年9月，東航物流成為我國第一批實行混合所有制改革的企業(yè)，也是民航業(yè)第一家試點公司。

根據(jù)東航物流的招股說明書，2016年11月29日，東航物流以24.3億元的價格，將其持有的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給東航產(chǎn)投公司。東航產(chǎn)投公司是東航集團(tuán)為了順利完成東航物流的混合所有制改革，在2016年11月新設(shè)立的全資子公司。東航物流從上市公司東方航空中脫離出來，為其混合所有制改革的下一步流程解除了體制上的障礙。2017年4月18日，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)布了東航物流增資項目，東航物流的混合所有制改革將增加非國有戰(zhàn)略投資者、財務(wù)投資者以及員工持股，新增加注冊資金2.788億元人民幣。2017年6月，東航集團(tuán)引入聯(lián)想控股、珠海普東物流、德邦股份以及綠地投資四家公司，總計持有東航物流45%的股份。另外，東航物流的員工持有10%的股份，而東航集團(tuán)僅持有45%的股份，舍棄了絕對控股權(quán)。至此，東航物流完成了混合所有制改革。

（二）混改前后東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理效果分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)變化。在實行混合所有制改革之前，東航物流屬于東航集團(tuán)旗下的全資子公司。2017年，東航物流同東航產(chǎn)投、聯(lián)想控股等公司簽署了《增資協(xié)議》。聯(lián)想控股、珠海普東物流、德邦股份和綠地投資貨幣出資3.9億元，同時公司原股東東航產(chǎn)投向上述幾家公司轉(zhuǎn)讓原注冊資本中5.0704億元的對應(yīng)股權(quán)，成交總價14.55億元，幾家公司合計占股45%。天津睿遠(yuǎn)屬于員工持股平臺，其通過場外認(rèn)購的形式投入4.1億元資金，占股10%。2017年底，聯(lián)想控股將4.9%的股份轉(zhuǎn)移給北京君聯(lián)。2018年12月東航物流整體變更為股份有限公司，注冊資本14.288億元。表1為東航物流混改后股東持股情況。

表1 東航物流混改后股東持股情況

東航物流混合所有制改革前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化主要體現(xiàn)在以下幾方面：

首先，混改后東航物流不再是國家完全控股的國有企業(yè)，東航集團(tuán)僅占股45%。雖然其占股比例距離絕對控股股權(quán)51%差距不大，但有本質(zhì)區(qū)別。東航物流混改后的股權(quán)結(jié)構(gòu)能從根本上解決以往國有企業(yè)中國有資本“一股獨大”的問題。

其次，引入四家戰(zhàn)略投資者能夠與東航物流起到互補(bǔ)協(xié)同的作用。其中珠海普東物流和德邦股份作為物流領(lǐng)域的大型公司，與東航物流屬于同一產(chǎn)業(yè)。德邦股份在我國建立了規(guī)模龐大的地面網(wǎng)絡(luò)，與東航物流在公司戰(zhàn)略方面有著相當(dāng)高的統(tǒng)一性，在業(yè)務(wù)層面可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。珠海普東物流作為我國市場上領(lǐng)先的現(xiàn)代物流設(shè)施供應(yīng)商，能夠為東航物流提供便利。東航物流與聯(lián)想控股的跨境物流、生鮮冷鏈、物流金融等行業(yè)進(jìn)行無縫對接，利用“資本+業(yè)務(wù)”這一模式，可以使彼此達(dá)成雙贏的目的。

最后，引入10%的員工持股機(jī)制后，東航物流的股權(quán)集中度明顯下降，股權(quán)多元化程度提高，不僅有助于激發(fā)公司治理活力，也可以對員工起到激勵作用。

2.治理效果分析。在東航物流實行混改之后，董事會與股東會進(jìn)行了重設(shè)。在9名董事會成員中，5名來自東航集團(tuán)，2名來自聯(lián)想控股，1名來自珠海普東物流，1名來自天津睿遠(yuǎn)，綠地投資與德邦股份取得監(jiān)事席。并且公司章程中規(guī)定，在進(jìn)行重要事項決策時，至少需要獲得三分之二的董事會成員認(rèn)可，東航集團(tuán)作為占比45%的第一大股東擁有一票否決權(quán)，而其他非國有股東合計占比三分之一以上時也擁有否決權(quán)。可見，東航物流混改之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)制衡。

從員工激勵機(jī)制上看，混改后的東航物流拿出了10%的股權(quán)實施員工持股計劃，且預(yù)留了2%的股權(quán)給新加入的員工。該激勵措施有助于公司招募人才，同時大大提高了員工的積極性。另外，東航物流的員工管理制度在混改后也發(fā)生了變化：全體員工均與東航物流解除勞務(wù)合約，重簽市場化合約，實行經(jīng)理人制度，構(gòu)建有關(guān)招聘、考評以及獎罰制度，同時將新建立的薪酬管理機(jī)制進(jìn)行市場化薪酬對標(biāo)，使不同崗位的員工對應(yīng)不同領(lǐng)域的市場薪酬水平，將員工收入與公司長遠(yuǎn)發(fā)展掛鉤。經(jīng)過混合所有制改革，東航物流構(gòu)建了市場化的薪酬管理體系，推行了員工持股等激勵措施。通過建立員工持股平臺，使員工自身利益與公司整體利益捆綁在一起，有助于調(diào)動員工積極性，有效留住核心人才，助推公司長久平穩(wěn)發(fā)展。

（三）混改前后東航物流財務(wù)效果分析

1.償債能力分析。如圖1所示，2016年東航物流的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85.88%，且明顯高于可比公司①可比公司包括：中國外運、華貿(mào)物流、順豐控股、UPS、DHL、FedEx的平均值，說明東航物流存在較大的財務(wù)風(fēng)險。而在2017年混改之后，東航物流的資產(chǎn)負(fù)債率接近可比公司平均值，2018年和2019年，資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降并明顯低于可比公司平均水平，說明東航物流實施混合所有制改革以來，通過體制機(jī)制改革和管理體系創(chuàng)新全面激發(fā)活力，公司經(jīng)營業(yè)績顯著提升，財務(wù)狀況明顯改善，同時公司在增資擴(kuò)股過程中收到了投資款，使得公司的償債能力明顯增強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

圖1 東航物流資產(chǎn)負(fù)債率分析

表2對東航物流混改前后的流動比率和速動比率進(jìn)行了比較。從縱向上看，2016—2019年東航物流的流動比率和速動比率逐年提高。從橫向上看，混改前，東航物流的流動比率和速動比率明顯低于中國外運以及可比公司平均值，而在混改后，流動比率和速動比率均高于中國外運及可比公司平均值，并且呈逐年上漲的趨勢，在2019年末明顯高于可比公司平均值。說明通過混合所有制改革，東航物流的資產(chǎn)具有相對較高的流動性，貨幣資金、應(yīng)收賬款等變現(xiàn)能力相對較高的流動資產(chǎn)能夠較好地覆蓋流動負(fù)債，有效控制公司的短期償債風(fēng)險。

表2 東航物流流動比率和速動比率

2.盈利能力分析。如圖2所示，2016—2019年東航物流的營業(yè)收入和凈利潤都呈現(xiàn)增長態(tài)勢，尤其是混改后的第一年（即2018年），公司得以快速發(fā)展，盈利能力較強(qiáng)。盡管在2019年受到中美貿(mào)易摩擦的影響，航空物流行業(yè)整體不景氣，導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績有所下滑，但還是能夠看出混改后，東航物流的盈利能力得到了改善，可以預(yù)測其未來具有良好的發(fā)展趨勢。

圖2 東航物流營業(yè)收入及凈利潤趨勢圖

如下頁表3所示，2017年混改后東航物流的綜合毛利率大幅提升，明顯高于可比公司平均值。2018年、2019年，東航物流的綜合毛利率有了一定程度的下降，原因在于主營業(yè)務(wù)受到行業(yè)市場波動的影響較為明顯，但仍接近可比公司平均值。2016—2019年四年間，東航物流的凈資產(chǎn)收益率大幅下降，由2016年度的50.75%降至2019年度的24.20%，但是總資產(chǎn)凈利率在可比公司平均值逐年降低的情況下反而在2017年混改后呈現(xiàn)出大幅持續(xù)提升的趨勢，由此可以看出權(quán)益凈利率的下降主要是由資產(chǎn)負(fù)債率的大幅下降引起的財務(wù)杠桿降低所致，混改后公司的實際盈利質(zhì)量更高了。

表3 東航物流綜合毛利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率對比

3.營運能力影響分析。表4對東航物流混改前后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的變化進(jìn)行了縱向分析和橫向比較，可見2016—2019年東航物流應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年上升，漸漸接近可比公司平均值，周轉(zhuǎn)情況良好，說明公司營運能力與議價能力不斷提高。東航物流的存貨周轉(zhuǎn)率低于可比公司平均值，原因在于各可比公司具有不同的業(yè)務(wù)模式，東航物流的存貨主要為航材消耗件，其跌價準(zhǔn)備占原值比重較大，存貨賬面余額較高，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率較低。但從縱向上看，2017年混改后東航物流的存貨周轉(zhuǎn)率呈逐年上升趨勢，體現(xiàn)了其變現(xiàn)能力的提升和營運能力的提高。

表4 東航物流應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率及對比

三、結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

通過分析混改前后東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)及財務(wù)指標(biāo)的變化，發(fā)現(xiàn)東航物流通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、推行混合所有制改革，在為其業(yè)務(wù)擴(kuò)展注入資金的同時，提供了更多的發(fā)展機(jī)會，改善了公司的財務(wù)狀況。從公司治理的角度看，混合所有制改革使東航物流的國有控股比例大幅下降，同時引入四家戰(zhàn)略投資者和員工持股平臺，使公司的股權(quán)集中度下降，股權(quán)制衡度上升。國有資本和非國有資本的深度融合，不僅使東航物流實現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)，通過員工持股平臺加強(qiáng)股權(quán)激勵作用，更是調(diào)動了管理層和員工的積極性，完善了公司治理機(jī)制。從財務(wù)角度看，由于混合所有制改革引入了大量資金，加強(qiáng)了公司資產(chǎn)的流動性，優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，使公司的償債能力得以增強(qiáng)，管理更加規(guī)范，盈利水平和營運能力也得以提高。總之，東航物流在混改中取得了明顯的成效，其改革實踐經(jīng)驗對其他國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革具有重要的借鑒意義。

（二）啟示

1.加大混合所有制改革力度。東航物流的案例表明，國有控股企業(yè)放棄絕對控股權(quán)，實現(xiàn)了真正意義上的股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，達(dá)到了國有企業(yè)股權(quán)制衡的目的，完善了公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了企業(yè)發(fā)展。國有控股占比過高，不利于外部資本的進(jìn)入和形成內(nèi)部改革動力。混合所有制改革的根本目的是通過引入非國有資本，來改善原國有資本控制下的公司治理弊端。加大混合所有制改革力度，真正降低國有股權(quán)比例，可以形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加大中小股東對國有企業(yè)的控制權(quán)和話語權(quán)，在國有企業(yè)內(nèi)部形成良性競爭，增強(qiáng)改革動力。

2.選擇合適的戰(zhàn)略投資者。在選擇戰(zhàn)略投資者時，應(yīng)當(dāng)考慮與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃相契合，引入優(yōu)勢互補(bǔ)的非國有資本，以促進(jìn)企業(yè)業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展。東航物流對戰(zhàn)略投資者的選擇就是很好的例子。聯(lián)想控股作為第二大股東為其注入資金，加大了公司的資金流動，同時減少負(fù)債，使公司的資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降。珠海普東物流和德邦股份都屬于物流行業(yè)，協(xié)助東航物流的業(yè)務(wù)發(fā)展，公司凈利潤在四年內(nèi)由3.45億元上漲至8.25億元，適宜的戰(zhàn)略投資者可以促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展。戰(zhàn)略投資者在保障自身權(quán)益的同時，主動參加企業(yè)決策，可以為國有企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展提供有力的支持。

3.政府加強(qiáng)引導(dǎo)和監(jiān)管作用。政府在國有企業(yè)混合所有制改革期間發(fā)揮著監(jiān)督與指引作用。政府以“管資本”為導(dǎo)向監(jiān)督國有企業(yè)的經(jīng)營管理機(jī)制，使政府和企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系隔離開，可以加強(qiáng)國有企業(yè)活力，優(yōu)化國有資本配置。同時加強(qiáng)國有企業(yè)的市場化模式，實施董事會和經(jīng)理人聘任制度，可以提升公司治理動力。