境外機構參與銀行間債券市場的進展與啟示

文/王瑩麗 編輯/白琳

從2005年起，我國銀行間債券市場（China Interbank Bond Market, CIBM）對外開放程度持續提升，參與機構不斷豐富，形成了境外機構投資者有序參與CIBM的良好局面。隨著相關監管政策的不斷推出，境外機構參與我國債券市場的投資便利度不斷提升，相關管理規范不斷優化完善，參與模式不斷創新升級，債券市場對外開放前景廣闊。

境外機構參與CIBM的進展情況

CIBM經歷了20多年的快速發展，市場規模顯著擴張，對外開放程度不斷提升。為持續推動CIBM對外開放，監管機構不斷出臺政策，引導境外機構有序參與CIBM，以滿足境外人民幣回流投資和境外機構增持人民幣資產的需求。目前，境外機構參與CIBM呈現出新的發展特點和情況。

第一，參與CIBM的境外投資者數量不斷增加，結構不斷豐富且以央行類機構占主導。隨著CIBM對外開放程度的加深，境外機構參與CIBM的范圍不斷擴大，參與機構不斷豐富。目前，參與CIBM市場的境外機構主要有境外中央銀行或貨幣當局、國際金融組織、主權財富基金（下文統稱“境外央行類機構”）；合格境外投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）；境外依法注冊成立的商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產管理機構等各類金融機構（包括上述金融機構依法合規面向客戶發行的投資產品），以及養老基金、慈善基金、捐贈基金等人民銀行認可的其他中長期機構投資者。截至2020年12月，參與CIBM的境外機構增加到1091家；境外投資者在中央結算公司的人民幣債券托管余額達到約2.88萬億元，其中境外央行類機構占比約55%（見圖1）。

圖1 2020年年末境外機構持有CIBM債券和參與情況

第二，境外機構持有的債券種類日益豐富。截至2021年10月，境外機構持有銀行間市場債券3.2萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的4%。從券種分布看，境外機構廣泛持有國債、地方政府債、政策性金融債、商業銀行債、企業債、信貸資產支持證券等各種債券，但主要是國債和政策性金融債（見圖2）。

圖2 境外機構的債券托管情況（截至2021年10月）

第三，境外機構參與CIBM渠道多樣，流程較便利。目前，境外機構參與CIBM市場的方式主要有“全球通”（直接入市）模式、“債券通”模式、合格境外機構投資者（QFII）/人民幣合格境外機構投資者（RQFII）三種渠道。三種模式下，境外機構均需通過備案入市、交易和結算準備等步驟，然后方可參與市場進行交易、完成結算，整體流程順暢。

“全球通”又稱直接入市模式，是指按照《中國人民銀行關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》（銀發〔2015〕220號）、中國人民銀行公告〔2016〕第3號等政策要求，符合條件的境外機構投資者通過委托結算代理人來直接參與我國銀行間債券市場的模式。“全球通”模式下的具體參與路徑因參與機構的不同而有所不同。其中，境外央行類機構有三種途徑進入我國銀行間債券市場，包括通過中國人民銀行代理、通過商業銀行代理和直接投資。

目前，“全球通”模式是境外投資者參與我國債券市場的主要渠道。根據中央結算公司的托管數據，截至2020年12月末，境外投資者通過全球通模式持有債券約2.19萬億元，占境外投資者在中央結算公司持有債券總額的比重達76.09%。

第四，境外機構參與CIBM的匯率風險管理渠道相對豐富。目前，境外機構參與CIBM的匯率風險主要集中在1—3年期債券。境外機構應對匯率風險的方法相對豐富，一般可自由選擇通過在岸或者離岸市場進行管理，具體可通過在岸遠期、掉期、期權，離岸期貨、遠期、掉期、期權等產品進行管理。境外投資者會根據自身情況，綜合衡量在岸和離岸的避險成本來選擇避險的方式和場所。

境外機構參與CIBM過程中，其匯率風險貫穿整個交易過程，并與參與模式緊密相關。目前，境外機構可以以任意幣種進入CIBM，因此只要存在外匯轉換過程，都存在匯率風險問題。“全球通”模式下，境外機構多持有外幣進入，根據自身情況通過銀行外幣專用賬戶進行換匯操作，也會相應開展所有的外匯交易品種，包括即期、掉期、期權、遠期。“債券通”模式下，境外機構一般都在境外將外幣兌換為人民幣再進入CIBM，其相應的外匯匯兌和風險管理一般在離岸進行，大部分通過離岸的場外市場進行相關操作。從機構類別來看，目前通過境內市場避險的境外金融機構主要為境外商業銀行類金融機構；境外資產管理機構等較少通過境內市場避險。

目前，境外央行開展的外匯交易以即期和掉期為主；國際金融組織以掉期、貨幣互換為主；境外商業類機構的外匯交易以外匯遠期、掉期為主。境外機構進行外匯風險管理的期限與債券的期限基本匹配。目前境外機構持有債券的期限包括1年以內、1—3年期、3—5年期、5—7年期、長期限債券等。其中，央行類和保險公司合計約持有長期限債券65%的份額，因此基本不做匯率風險管理；進行匯率風險管理的大部分是商業銀行和資產管理公司，其持有債券的期限集中在3年以內。交易頻率上，交易類客戶的換手率比較高，比如商業銀行、資產管理公司的自營類業務，交易較為頻繁。

境外機構參與CIBM的發展方向

從2005年首次允許境外機構參與CIBM至今，我國關于境外機構投資我國債券市場的管理規范不斷優化完善，境外機構參與CIBM的模式不斷創新升級。2020年以來，境外機參與CIBM的相關政策密集出臺，涉及業務日益廣泛。2021年1月，財政部指導各地財政部門修改完善地方政府債承銷團組建辦法，放開外商獨資銀行、中外合資銀行、外國銀行分行等外資銀行加入地方政府債承銷團的資格限制，外資機構參與我國債市方式從分銷和二級市場向上延伸至承銷業務；3月，中央結算公司為境外投資者推出循環結算和延長結算周期的靈活結算服務，豐富和補充了境外機構銀行間市場的結算安排，滿足了境外投資者多樣化結算需求。市場較為關注的還是2020年9月中國人民銀行、證監會、外匯局聯合發布的《關于境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜的公告（征求意見稿）》（以下簡稱《公告》）。《公告》進一步加強了我國債券市場對外開放的系統性、整體性、協同性，同步推進相關市場規則逐步統一，進一步便利境外機構投資者配置人民幣債券資產，旨在明確我國債券市場對外開放的整體性制度安排，代表了境外機構參與CIBM市場的最新發展方向。

第一，對境外機構堅持統一監管、法治化監管。《公告》按照“同一套標準、同一套規則”的原則，統一準入標準，優化入市流程，鼓勵境外機構作為中長期投資者投資我國債券市場，允許已進入銀行間債券市場的境外機構投資者可以直接或通過互聯互通方式投資交易所債券市場；統一境外機構投資中國債券市場資金收付、匯兌、外匯風險管理等，進一步優化和便利投資資金匯出入，完善資金匯兌和外匯風險管理操作。同時，堅持法治化原則，將境外機構準入申請從產品調整為管理人、托管人，按照法人機構是市場活動主體和監管對象的基本思路，夯實各方責任義務，便利相關操作。

第二，相關制度與國際市場不斷接軌。一是簡化現行結算代理模式入市流程，人民銀行上海總部不再要求提交結算代理協議。二是托管方面，一方面明確投資銀行間債券市場的境外機構可直接或通過境外托管銀行委托符合條件的境內托管銀行進行資產托管，允許境外機構按照“全球托管行+本地托管行”的模式入市投資，推動債券名義持有和多級托管制度落地實施;另一方面要求境內托管銀行負責對所托管的財產與其固有財產嚴格分開保管，嚴格履行實質性獨立托管職責。

第三，完善信息報送制度，深化跨部門監管合作。《公告》對各類金融基礎設施及托管銀行涉及債券市場登記、交易、托管、結算的數據報送要求進行了明確：通過境內托管銀行進行債券投資的，境內外托管銀行應按時逐級上報境外機構投資者信息和托管結算數據。人民銀行上海總部匯總相關信息，并按月向人民銀行、證監會及外匯局報送境外投資者準入、投資展業及運行風險等相關情況。在此基礎上，堅持穿透式數據和信息收集。由人民銀行、證監會、外匯局按照職責分工形成監管合力，并通過交易報告制度實現信息與數據互通共享，提升市場透明度，共同維護良好市場環境。

總結與啟示

隨著我國資本項目對外開放，境外機構參與CIBM市場的程度日益加深；人民幣匯率雙向波動彈性逐步增強，人民幣國際化程度不斷提高，國內外匯市場建設不斷完善，境外投資者持有人民幣債券存在著匯率風險管理的需求。目前通過離岸市場進行匯率風險管理在便利性等方面不存在問題，主要難點在于境外人民幣外匯市場體量相對較小，無法有效滿足投資者的風險管理需求。未來，境外投資者可以在參與CIBM的同時，運用境內的外匯風險管理工具直接管理相關匯率風險。同時，目前商業銀行類境外機構除具有跨境人民幣結算資格的銀行可直接入市交易外，其他多數仍需與銀行開展柜臺交易來間接參與外匯衍生品市場進行風險管理，因此未來還有進一步拓展的空間。

在完善和優化境外機構參與CIBM的相關政策、為境外機構參與提供更多便利、持續推進資本市場高水平對外開放的同時，還要不斷豐富境內外匯風險管理工具序列，推出在岸外匯期貨產品，便利投資者構建多元化的風險管理策略，以形成場內市場與場外市場協同發展的良好局面。