國有企業在股權投資過程中實施財務盡職調查應關注的重點

張琳玲

摘要：十三五以來，為整合產業鏈、幫扶中小企業，充分發揮國有資產在國民經濟中的重要影響力，一部分國有企業的發展逐漸涉足股權投資業務;為確保國有資本的保值增值，需充分考察被投資企業的經營風險，預估未來市場價值。文章結合工作經驗，從投資方、被投資方、受托方三個角度，提出國有企業在股權投資過程中實施財務盡職調查的關注重點。

關鍵詞：國有企業;財務盡職調查;風險識別;價值預估

一、盡職調查的定義

進入十三五以來，發展非常成功的部分國有企業的發展方向逐漸從主體實業延伸到以主體實業為基礎、資本運作為手段的股權投資業務，不同于部分民營企業的是，國有企業在股權投資過程中，除了提升企業競爭力獲得更多經濟效益外，更肩負了整合產業鏈、幫扶有前景的中小企業的社會責任。而資本運作能夠達到預期目標的關鍵前提是對目標企業經營進行全方位詳實的考察，避免在股權投資過程中出現國有資產流失;在考察過程中，發揮關鍵作用的是盡職調查。

盡職調查，又稱謹慎性調查，一般指并購企業與目標企業達成初步合作意向后，經協商一致，并購企業對目標企業所有與并購有關的事項進行現場調查、資料分析的一系列活動。盡職調查的內容一般包括被投資方所在行業、公司發展歷史、公司所有者、研發、生產、營銷等方面。盡職調查體系包括財務盡調、法律盡調、業務盡調、公司治理盡調等。

其中，財務盡職調查（以下簡稱財務盡調）是由專業財務人員對標的企業所有經營業績財務狀況的審閱、核查、分析等專業調查，是對標的公司歷史數據的驗證，更是基于歷史數據對公司未來價值進行預判，其結果的可靠性直接影響股權投資的決策方向。

二、財務盡職調查的主要程序與內容

財務盡調的主要程序一般包括立項、調查前準備、全面調查三個階段：立項階段，是指委托企業與獨立的第三方受托機構，通過簽訂業務約定書，對委托業務內容進行確認;調查前準備階段的主要工作包括，初步了解標的企業整體環境，確定盡調實施方案，確認盡調清單等;全面調查階段是盡調工作中的重點，詳細程度直接影響盡調質量，主要包括四步，第一，審閱、核查所有財務資料，對應填寫調查清單初稿，第二，實地查看、走訪管理層、主要客戶等人員，驗證資料真實性與完整性，修改、完善調查清單，第三，受托機構監督標的企業對不合規之處進行改進，并跟蹤改進結果，第四，梳理、總結盡調過程，完成盡調報告的撰寫。

財務盡職調查的范圍包括：企業基本情況、管理人員信息、業務與技術情況、同行業競爭與關聯交易調查、會計信息調查、融資分析、風險因素及其他重要事項調查八個方面。

三、財務盡職調查過程的關注重點

多數財務盡調工作側重強調受托機構在開展財務盡調過程中應關注的重點，本文認為服務于股權投資的財務盡調工作，開展過程涉及投資方、被投資方、開展財務盡調工作的受托機構三方，為做好財務盡調工作，三方關注重點各有不同。

（一）投資方

投資方作為財務盡調工作的需求方和發起方，應及時跟蹤財務盡調的每一階段，與受托機構全程充分溝通、互通信息，做好以下方面工作。

1. 明確財務盡調工作方案，確保有序開展

投資方的財務盡調方案是否清晰、詳細、邏輯縝密，直接決定盡調工作的工作效率，影響盡調報告質量。而在實際工作中，很多企業往往較多關注受托機構的盡調計劃，而忽視了本企業自身的盡調工作方案，導致不能有力掌控盡調工作進展。

國有企業財務盡調工作方案需重點關注以下方面。

（1）明確方案核心目標，確保國有資本保值增值。財務盡調工作內容廣泛，事務繁雜，涉及人員較多，為避免實施過程中焦點模糊、力量分散，在投資企業的工作方案中首先應明確盡調工作服務的核心目標，確保一切計劃與行動均圍繞核心目標展開。國有企業在股權投資過程中實施的財務盡調工作，核心目標主要包括風險識別、價值預估兩方面。風險識別，即通過對標的企業各項經營信息進行分析，識別其存在的可能對投資產生不利影響的風險;價值預估，是基于風險識別之上的核心目標，通過衡量標的企業的資產價值、盈利能力，預估其未來發展前景與市場價值，這也是財務盡調不同于其他財務審計工作的主要方面。國有企業在財務盡調過程中，除了驗證標的企業歷史數據的真實性，更強調對未來企業價值的預估，確保國有資本保值增值，避免因股權投資而出現國有資產流失現象。

（2）明確工作節點，定期總結調整。財務盡調工作方案應明確設置各環節的工作時間節點，具有強操作性，并定期總結階段工作進展與成果，結合未考慮事宜或突發情況，及時調整工作方案。

2. 打破部門間合作壁壘，做到高效協同

國有企業股權投資工作一般涉及多個部門，在制定盡調工作方案時，需明確劃分牽頭部門與其他部門的工作職責與工作內容，指定各部門的工作負責人與執行人員，同時，建立項目工作小組，將相應人員納入組內，打破部門間的合作壁壘，做到高效協同。

3. 適當放權，確保權利與義務對等

公司經營層對牽頭部門適當放權，給予相應權利，確保盡調過程中，牽頭部門能夠有力調動其他相關部門，確保工作按計劃開展，避免延期。

（二）被投資方

結合投資企業開展財務盡調工作的核心目標，對被投資企業的關注重點包括風險識別、價值預估兩方面，這兩方面同樣也是受托機構在開展具體盡調工作的關注重點。

1. 風險識別

（1）核心技術是否屬實。國有企業股權投資方向主要集中在擁有核心技術、屬于同行業或同產業鏈的中小型企業，這些公司大多處于創業期，公司規模較小，但具有明確的主營業務方向并形成一定的技術能力。財務盡調過程中，核實目標公司核心技術的真實性、權屬是否完整、是否存在法律糾紛至關重要，這是決定是否進行股權投資的先決條件。

（2）財務報表是否真實。標的企業財務報表的真實程度是財務盡調關注的核心內容之一，以財務報表為中心，對標的企業展開盡調，是實務中常用的盡調方式，如果財務報表嚴重失真，實施股權投資的可能性基本為零。

（3）資產權屬是否清晰。創業階段的企業，一般資金鏈較緊張，為了獲得發展資金，很可能將擁有的固定資產、無形資產用來抵押或質押，一般而言，標的企業不會主動披露這項情況，需要通過銀行詢證等方式獲取信息。

（4）債權債務是否披露完整。債權債務，尤其是或有負債是否披露完整，有時會影響投資業務的成敗。或有負債，具有時間滯后的特點，風險在投資業務發生之前或許就已經存在，但成為確定性負債可能在投資之后，如果不能及時發現，很可能出現投資損失，甚至是為被投資方填補巨大債務漏洞。

（5）股權結構是否清晰。股權投資的投資年限一般在3～5年以上，不需要擔保或抵押，投資方多數以貨幣資金形式進行股權投資，若是地方性招商項目，可能同時會有政府方跟進參股，股權結構相對復雜，因此，在盡調過程中，應厘清投資前標的企業的股權結構，為后續股權重新劃分掃清障礙。

（6）內控體系是否合理有效。內控體系是否合理、能否有力執行，是國有企業發展過程中特別關注的重點之一，標的企業內控體系的建設程度會影響國有企業的投資決策結果。盡調過程中，除了關注是否建立內控制度外，還應檢查制度的執行程度。

（7）納稅業務是否合規。標的企業是否合規運營，是國有企業投資考量的重點之一，納稅的合規性是企業合規運營的重要方面。部分企業為降低稅款，虛報、瞞報財務數據，這對股權投資方日后參與經營管理或上市運作造成較大風險。因此，在財務盡調過程中，應關注企業納稅信息與財務數據能否相互驗證，主動了解標的企業是否存在稅收籌劃。

（8）關聯交易是否存在舞弊行為。部分企業為吸引股權投資，通過向關聯方輸出劣質資產、簽訂空轉貿易合同等多種方式，美化財務報表，塑造優質企業假象;為避免被假象蒙蔽，標的企業與其關聯方之間的業務往來應逐一核實物流、合同流、資金流、票據流，確認是否存在實質性業務往來。

2. 價值預估

價值預估是投資方對被投資企業未來發展前景的衡量，是進行股權投資與否的重要判斷依據，也是財務盡調工作的重點之一，主要關注以下方面。

（1）盈利能力是否具有可持續性。國有企業的股權投資對象一般是高新技術類企業，被投資企業當下的盈利能力固然重要，但股權投資的最終目標是追求被投資企業的可持續盈利能力以及未來的發展空間。財務盡調過程中需要核查企業盈利能力、現金流量相關的歷史數據是否屬實，為投資方判斷未來盈利能力提供數據基礎。

（3）不同階段的資產價值評估。在整個股權投資過程中，應重點考慮兩個時點上被投資企業的資產價值：一是財務盡調基準時點，二是投資后三年或五年內，具體時點由投資方根據投資期限來定。被投資企業基準時點的資產價值，直接影響投資協議的簽訂;同時，還需考慮資金注入后，投資方參與管理的期限內，是否會出現其他額外風險影響資產價值，是否會產生增量成本以及可能產生的整合成本，從而影響投資回報率。

（4）投資后退出機制的籌劃。投資企業在與被投資企業簽訂股權投資協議前，應提前考慮股權退出方式，當實現投資目標或出現重大投資風險時啟動股權退出機制，以保障投資企業利益，我國股權投資退出方式包括IPO上市、兼并收購、股份回購、股權轉讓、清算等。

（三）受托機構

受托機構作為財務盡調工作的實施方，其工作質量直接決定盡調報告的使用價值，盡調過程中，受托機構除了關注被投資企業的具體情況外，對自身應重點關注以下方面。

1. 盡調人員業務能力

為股權投資業務服務的財務盡調工作，對盡調人員提出更高的要求，盡調人員除了必須具備扎實的財務專業知識和豐富的實操經驗外，還必須掌握一定的溝通技巧、熟悉一般企業經營流程、了解相關行業背景，避免因人員能力不足而使盡調效果大打折扣。

2. 盡調工作的實施方案

完整詳實的盡調實施方案是盡調工作能夠有條不紊進行的前提，在開始盡調工作前，盡調人員應充分地與投資企業展開溝通，詳細了解投資企業的各項需求和已掌握的關于被投資企業的各類信息，擬定詳細的實施方案，并根據盡調過程中出現的新情況新問題，及時調整實施方案，

3. 實施盡調工作的方法與技巧

合適的盡調工作方法與技巧是獲得高質量財務盡調報告的保障，在正式開展財務盡調工作前，盡調小組應確定過程中采用的方法，常見的盡調方法主要包括以下方面：一是審閱原始資料，包括被投資企業財務報表、原始憑證、合同等資料，以發現是否存在重大財務問題;二是實施數據分析程序，對各項財務數據實施橫向、縱向財務分析，評估其資產流動性、償債能力、獲利能力等;三是實施穿行測試，通過對比財務數據、其他部門信息、外部信息，驗證公司數據的真實性與完整程度，避免信息不對稱;四是采取訪談方式，在被投資企業各部門、各層級員工間采用適當方式進行訪談，了解更多一手信息，避免趨利所產生的道德風險;五是盡調小組內部充分溝通、互通信息。

四、結語

財務盡職調查是國有企業股權投資決策工作中非常重要的一環，高質量的財務盡職調查，需要從投資方、被投資方、受托機構三方著手，才能夠充分還原企業經營真相，揭開被掩蓋的風險，預估未來發展前景與市場價值，為投資決策提供有價值的參考信息，避免在股權投資過程中出現國有資產流失，確保國有資產保值增值。

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（作者單位：中電海康無錫科技有限公司）