交易者預期與股票均衡價格的實驗研究

班軍 王立民 孫穎

【摘 要】 在自主開發與真實股票交易所撮合過程完全相同的大學生模擬交易平臺，采用真人被試的實驗方法，在沒有信息影響、沒有新交易者進入的封閉交易環境下，場內交易者完全依據預期進行交易。發現五場交易實驗都存在穩定均衡價格，交易者資產量大的市場達到均衡價格所用時間短且穩定，均衡價格的高低取決于相同預期交易者的數量（資產量）。在分別引入高預期和低預期交易者后，發現他們是打破原均衡價格和產生大波動的動力，產生的新均衡價格是被其預期引導的。實驗證明交易者預期能夠決定股票的均衡價格，打破原有均衡價格必須有新的交易者進入。實驗結果有助于揭示市場波動的本質，在實際中有助于為管理層提供更多的穩定市場手段。

【關鍵詞】 行為實驗; 交易所; 預期; 均衡價格; 股票

【中圖分類號】 C93;F830? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）06-0041-06

一、引言

探討交易者預期能否影響股票價格必須拿到交易者的交易數據，但真實市場中交易者的數據不易獲得，并且交易者的交易會受到很多外來因素影響，因此很難研究單一因素是如何影響交易者行為的。為了更好地進行研究，筆者在實驗室中建立封閉無干擾的實驗環境，再將各種因素一一引入實驗，進行單因素實驗，然后再進行多因素實驗，通過科學的實驗方法研究金融問題。實驗研究是行為金融領域的重要方法，通過改變實驗條件模擬投資者所處的不同環境，探索投資者群體不同的行為特征，從而發現交易者行為是如何影響金融市場的。

北京科技大學金融工程實驗室自2010年開始以在校大學生為實驗樣本，采用真人被試的方法研究金融問題，通過分析被試人在模擬股票交易中的行為表現和交易數據，探討交易者的作用。所有實驗均在北京科技大學金融工程實驗室進行，交易使用的是自行開發的股票模擬交易平臺——大學生模擬交易所。

交易實驗共進行了五場，被試群體是在校大學生，通過分析交易者的實驗數據，發現所有實驗在經過一段時間后，最終會趨近于一個均衡價格，并借助行為金融學相關理論和方法，分析了均衡價格的形成過程。在進行打破均衡價格的實驗時，發現將大資產交易者引入已經均衡的體系，會破壞原本體系的均衡，并引起較大的價格波動，市場會再次形成新的均衡價格，這個價格是由大資產交易者的預期引導的。實驗結果在理論上有助于揭示市場波動的本質，在實際中有助于為管理層提供更多的穩定市場手段。

二、文獻綜述

經濟學實驗已經有了較長的歷史，其中著名的實驗包括：Thurstone[ 1 ]關于個體無差異曲線理論實驗，Allais[ 2 ]阿萊斯悖論實驗，Flood[ 3 ]“囚徒困境”的實驗。1962年，Smith[ 4 ]發表文章《競爭市場行為的實驗研究》標志著實驗經濟學的誕生。關于學術界對實驗數據與真實市場相比的可靠性問題，Plott[ 5 ]認為經濟學實驗的標準條件之一是貨幣激勵制度，該激勵制度能夠促使參與者進行真實決策和行動，因此實驗數據與實際數據一樣可信。Forsythe et al.[ 6 ]將實驗引入證券市場研究，證明理性預期理論和信息的有效性。Porter and Smith[ 7 ]采用實驗方法，發現確定性股息不能減少股市泡沫。學者的長期研究結果，充分說明采用實驗方法研究金融問題是有效的。

關于交易者預期與股票均衡價格之間的關系，前人主要通過探討異質信念對資產定價的影響來進行研究。Varian[ 8 ]研究了在阿羅德—布魯模型中，異質信念對資產定價的影響。投資者的主觀信念概率是不同的，在均衡狀態下，資產的價格僅與主觀信念概率及總消費有關，資產的價值是個人主觀信念概率的增函數;此外，伴隨投資者主觀信念概率間差異的不斷增大而提升或降低資產的均衡價格。王美今和孫建軍[ 9 ]證明了投資者在接受價格信號時的情緒變化是影響均衡價格的系統性因子，實證研究結果顯示，滬深兩市收益受投資者情緒影響顯著。Chiarella et al.[ 10 ]指出一致性信念可以由異質信念加權平均得到，一致性信念模型與同質信念模型等價，均衡價格和風險資產可以由異質信念下投資者的“期望報酬/收益”加權平均得到。趙建[ 11 ]指出，投資者的主觀判斷、市場未來的看法對證券價格具有重要作用，新的證券供求關系則會形成新的證券均衡價格。康艷戈[ 12 ]對基于異質性后驗信念對股票動態均衡價格的影響研究發現，市場參與者種類的偏差能夠作用于股票價格的形成，異質性信念不同的市場參與者能夠通過股票均衡價格預期偏差影響最終均衡價格，并推導出動態均衡下股票價格的公式。楊寶臣和張涵[ 13 ]研究了主體異質性對市場理性預期均衡的影響，得到理性預期均衡價格公式。

總結前人的研究，發現學者主要是從理論方面，通過假設市場大賬戶、內幕消息、分發紅利等因素存在且已知的條件下，用公式推導出股票存在均衡價格，研究均衡價格的變動情況。為了進一步揭示均衡價格和市場波動的本質，筆者設計了一個全封閉的交易環境，交易者完全是依據其預期進行交易，研究交易者預期與均衡價格之間是怎樣的關系，誰的預期決定了股票價格。

三、實驗設計

只有先研究清楚封閉的交易環境中是如何均衡的，之后再研究引入新的交易者和信息刺激等因素時均衡價格的變動情況才是一條科學合理的路線。

筆者共進行了五場交易實驗，其中前三場實驗是在封閉市場下進行的，后兩場實驗是設置的對照實驗組，通過引入大資金交易者打破原封閉市場，形成一個新的封閉市場。封閉環境是指沒有資金和股票的流入或流出，交易過程無任何信息發布。這種環境的設計剔除了信息和新的交易者對股價波動的影響，所有交易者是根據其預期買賣股票的。股票交易環境保持在一個相對獨立的狀態，先研究固定交易群體構成的市場價格波動規律是怎樣的，隨后研究引入大資金交易者打破原封閉市場新的市場價格波動規律是怎樣的。

設置五場實驗的開盤價格均為20元，并給定這五場被試群體持有的初始資產相同，每人均為20萬元現金、1萬股股票，每場實驗20分鐘。五場實驗的具體信息如表1所示。

本文被試群體是在校上投資類課程的大學生，其在交易中取得的收益率計入相應課程的考試成績，決定是否獲得課程學分。Moore and Taylor[ 14 ]對學分制和貨幣激勵制度進行了比較，發現學生對學分和貨幣激勵制度的態度無差別，即在試驗中給學生相應的學分激勵就可以替代貨幣激勵，這種無差異性使得以學生作為實驗群體的實驗成本大大降低，實驗的可行性進一步提高。

所有實驗均在北京科技大學金融工程實驗室進行，使用實驗室自行開發的股票模擬交易平臺——大學生模擬交易所。大學生模擬交易所和真實交易所功能完全相同，采用t+0的交易規則，沒有漲跌停板限制。交易按照價格優先和時間優先的原則進行撮合，根據實驗需要給每個交易者分配股票和資金的數量。

四、實驗結果及數據分析

將五場交易實驗分成兩組討論，其中實驗1、2、3是第一組，實驗4、5是第二組。

根據交易數據計算每場實驗的股價收益率、收益率標準差等指標，度量股票價格的波動性大小。通過對比分析每場交易實驗中股票的波動情況，研究股票交易一段時間后股價是否會趨于平穩的均衡價格，并對每場實驗不同時段的波動性進行了分析討論。

（一）第一組實驗結果及數據分析

根據實驗1、實驗2和實驗3的數據，繪制出三場交易實驗的股價擬合圖（見圖1）。

1.發現均衡價格

三場實驗都在交易開始后波動較大，隨著交易時間的延長，波動越來越小，最后都出現穩定的均衡價格。為了進一步發現價格變化的特征，筆者將三場交易實驗的股票價格進行了多項式擬合（見圖1），發現三場實驗股票變化趨勢高度相似，最終都趨于水平進入均衡狀態。明顯看到實驗3最先進入平穩階段形成均衡價格，實驗2次之，實驗1最后。三場實驗最后5分鐘，實驗1、實驗2和實驗3平穩程度相當（見圖1），因此選擇最后5分鐘內的股價計算出均衡價格，計算結果見表2。

從表2可以看出，實驗1、實驗2和實驗3的均衡價格分別為24.80、24.40、24.60，股價基本相同，最高值和最低值相差不到2%。這是由于交易的群體都是在校大學生，交易行為相近，預期比較一致，所以均衡價格在同一價格附近。實驗中沒有發現均衡價格的高低與交易人數之間存在明顯的相關性，但從表2可以看出，在距離實驗結束的5分鐘內，三場交易實驗的收益率標準差都很小，可以認為股價波動趨近于0，市場平穩形成均衡價格。

最后5分鐘的波動率實驗3遠小于實驗1和實驗2，說明人數明顯多的實驗3，也就是規模大的市場，均衡價格更穩定。三場交易實驗最后5分鐘的波動率，遠小于其他各段時間的波動率（見表3），這也說明三個市場最后都進入到穩定階段。

2.形成均衡價格的機理分析

研究三場實驗的股價走勢，發現當股票上漲到一定時間后股價波動越來越小，最后會趨于一個均衡價格，表明市場中的交易者買賣預期逐漸在均衡價格上下集中，在均衡價格之上有很多人賣出也就是賣出預期相同的人很多，因為他們預期股票不會漲了;在均衡價格之下有很多人買入也就是買入預期相同的人很多，因為他們預期股票不會跌了，因此股票漲不了也跌不下去，最終形成均衡價格。同時市場上存在少數對股價期望更高的人，他們會買入股票，可是由于在這個價格上賣出股票的人數遠多于他們，所以股價不會上漲;市場上也存在少數對股價期望更低的人，他們會賣出股票，可是由于在這個價格上買入股票的人數遠多于他們，因此股價很難下跌，市場形成了一個很窄區間的均衡價格。廣義上看封閉系統的市場最終都會進入穩定狀態，市場中的每個交易者都有買入賣出的預期價格，相同預期最多的賣出價格和買入價格形成均衡價格的上下限，隨之市場進入穩定狀態。

3.預期推動股價上漲

分析三場股價走勢圖可以發現，三場交易實驗的波動走勢在達到均衡價格之前均全部上漲，說明多數股票持有者認為股價沒有達到預期價格，不愿低賣而且還會積極買入。三場實驗均上漲說明大部分被試對象對股票的預期都是上漲的，因為他們手中都持有股票，他們更愿意看到股價上漲從而形成了上漲預期，在這里交易者對股價的預期是推動股價上漲的唯一原因，但很少有人意識到自己就是上漲的制造者，是他們的預期塑造了未來的價格。

實驗證明了預期是推動股價上漲的動力，但上漲不會是永遠的，股價最終止于均衡價格，也就是說股價達到大多數人的預期時就會止步，在這里大多數人實際上是他們的資產在同一價位聚集，等效于一個大資產交易者的出現，這讓筆者十分感興趣，如果引入一個大資產交易者，市場將會怎樣。因此有了實驗4和實驗5。

4.波動性分析

實驗1和實驗2在前9分鐘內的波動較大，隨后波動快速地收斂趨于平穩，人數明顯多的實驗3也就是規模大的市場最先進入平穩階段。實驗3從第3分鐘后波動開始明顯收斂，以實驗3為基準，計算出其從第3分鐘到交易結束的波動率為0.00258，計算實驗1和實驗2從交易開始后，何時起到實驗結束，它們的波動率和實驗3的0.00258大致相同，計算結果見表4。

從表4可以看出，三場實驗達到基本同樣的平穩程度，實驗1和實驗2所用的時間是實驗3的兩倍以上，實驗3的人數明顯多于實驗1和實驗2，可以得到交易人數明顯多的市場越快進入穩定狀態，雖然實驗2比實驗1多5人，但實驗2比實驗1多用了1分鐘，說明市場規模相近的市場沒有穩定的規律。

分別計算三場實驗開始3分鐘、6分鐘、9分鐘、12分鐘、15分鐘的波動率（見表5），同樣從實驗最后開始計算后8分鐘、后11分鐘、后14分鐘、后17分鐘的波動率（見表3）。

表5中，實驗1在第6分鐘時波動性最大，從第6分鐘開始后越來越穩定;實驗2和實驗3在第3分鐘時波動性最大，從第3分鐘開始后逐漸穩定，實驗顯示三場實驗的總趨勢均是越來越穩定。

表3中發現，離交易結束時間越近，股票越穩定;離結束時間越遠，股票波動性越大，這是由于隨交易時間增加股票進入平穩階段，而在交易開始時股票是不均衡的，因而開始階段股票的波動也更大。

（二）第二組實驗結果及數據分析

為了進一步研究交易者預期與股票均衡價格之間的關系，筆者設計了與第一組實驗的對比實驗（實驗4和實驗5），實驗4是在市場穩定均衡后，引入一個低預期大資產交易者;實驗5是在市場穩定均衡后，引入一個高預期大資產交易者。研究在引入大資產交易者打破已經均衡的情況下，股價的波動情況及新穩定均衡的形成。實驗中大資產交易者的資產多于市場中已存在的交易者資產總和。

根據兩場交易的實時數據，分別繪制出股價分時圖（見圖2、圖3）。

在圖2中，股價在35元達到一個穩定均衡，之后引入一個低預期大資產交易者，由于其賣出股票，股價開始下跌，其停止交易后股價在24元形成新的穩定均衡價格，新的均衡價格低于前期的均衡價格。

在圖3中，股價在29元達到一個穩定均衡，之后引入一個高預期大資產交易者，由于其買入股票，股價開始上漲，其停止交易后股價在42元形成新的穩定均衡價格，形成高于前期均衡價格的新的均衡價格。

從圖2和圖3可以看出股票市場中均衡價格的形成和被破壞后，新均衡價格的形成過程，大資產交易者在這里起到了決定性作用，新的均衡價格是被大資產交易者的預期引導的。兩場實驗數據統計結果見表6。

實驗4中，由于大資產交易者預期股價是29元，也就是說只要高于這個價格就會選擇賣出股票，低于這個價格就會大量買入股票。由于資產規模大，賣出數量很多，即使市場中所有的人都買也承接不住，故股價漲不上去，而且低于29元就會大量買入，因此股價不會繼續下跌。這個穩定均衡價格是由他引導的，在這里交易者的數量不是決定因素，交易的資產規模是決定因素。

同理，在實驗5中，當大資產交易者對股票預期上漲時，會大量買入股票，從而引起股價上漲，而在實驗的后半段中，隨著大資產交易者買入行為的停止，市場再次均衡，此時新形成的均衡價格仍由大資產交易者預期引導的。

實驗4和實驗5通過引入不同預期的大資產交易者，構成一個新的封閉系統。在新的封閉系統中，大資產交易者的預期能夠決定股票上漲或下跌形成新的均衡價格。在市場中，每個交易者都有自己的預期價格，這個預期價格是否為均衡價格，要看這個預期價格的交易者資產總量是否最大，這個最大可以由多個相同預期的交易者構成，也可能是一個交易者構成，最重要的是要有足夠多的資產。均衡價格是大資產預期的映射，是市場穩定的重要表現形式。

實驗4和實驗5如果沒有引入大資產交易者，那么最后的實驗結果會和實驗1、實驗2和實驗3相同，通過引入大資產交易者后，打破了原有均衡價格，實際上市場就是不停的“均衡價格—打破均衡價格—均衡價格”的循環往復中運行，這就是市場的波動。大資產預期決定了均衡價格，廣義上可以說預期決定了股票價格，在這里交易者的不同預期是股票波動的決定性因素，當然要看大資產的交易者是誰。

由于真實市場是一個開放的體系，有各種信息的影響，不斷會有新的交易者進來，老的交易者退出，所以波動會一直存在，市場難以達到長期均衡狀態。實驗結果可以為管理層穩定股票市場提供一定的建議，加強對大資金監管，限制大資金流入和流出數額，防止市場中突然進入或撤離大資金，把大資金的沖擊影響降到最低，從而保持金融市場的穩定。

五、結論

在封閉體系中，共進行了五場真人被試的交易實驗，研究了交易者預期能否影響股票價格，得到以下結論：

（1）實驗證明在封閉體系中，如果交易者群體固定，交易時間足夠長，市場最終會穩定在均衡價格。

（2）在封閉體系中，交易者預期能決定均衡價格，相同預期交易者的數量（資產量）決定均衡價格的高低，規模大的市場達到均衡價格所用的時間短且穩定。

（3）打破均衡價格需要引入新的預期大資產交易者，這樣才能夠打破原先市場的穩定均衡狀態并引起市場大的波動，市場在新的預期引導下形成新的均衡價格。

研究結果提示我們，為了提高市場的穩定性，應該減少各種信息對投資者預期的影響，應將投資者預期管理納入到監管層的日常工作中來，教育培養投資者對中國股市有長期穩定的正確預期，盡可能減少他們的預期變化。實驗1、實驗2和實驗3的實驗結果提示，可以通過加大市場規模和穩定交易群體的構成，減少市場的波動性。實驗4和實驗5的實驗結果提示，大資產交易者是打破均衡價格破壞市場穩定的重要潛在推手，因此要重點加強對大資產交易者的監管，應該培育出一批國有大型金融機構，成為破壞市場穩定性的大資產交易者的對手盤，達到維護市場穩定的目的。

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