交易所年報問詢函與企業融資約束

陳琪 朱璐璐

【摘 要】 文章以證券交易所年報問詢函為研究對象，以2015—2018年滬深A股上市公司為樣本，實證研究了交易所年報問詢函對上市公司融資約束的影響。研究發現上市公司收到交易所年報問詢函后會面臨更高的融資約束，且問詢函的嚴重程度越高，即問詢函包含的問題數量越多、公司被問詢次數越多、越延期回函，面臨的融資約束越嚴重。進一步基于企業異質性研究發現，收到年報問詢函的小規模、非國有企業面臨的融資約束更為嚴重。文章豐富了關于交易所問詢函經濟后果的研究，為證券交易所切實履行一線監管職責，維持良好資本市場秩序提供了經驗證據。

【關鍵詞】 交易所監管; 年報問詢函; 融資約束

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）06-0056-09

一、引言

隨著我國資本市場的不斷完善與發展，證券交易所的監管手段與監管措施發揮著越來越重要的作用。2013年、2014年上交所與深交所分別全面推行信息披露直通車制度，推動了證券交易所監管由事前監管向事中事后監管轉變，這是滬深交易所上市公司信息披露方式的重大變革，有利于提高公司信息披露質量，強化信息披露的市場約束機制。與此同時滬深交易所對上市公司發放各類問詢函的數量逐年增加，并于2014年開始對外公開上市公司被問詢情況。問詢函監管作為一種典型的“非處罰性監管”[ 1 ]，豐富了監管方式，切合了黨的十九大“創新監管方式”要求，引起廣泛關注。已有研究表明，交易所年報問詢函會產生負向的市場反應[ 2 ]，能夠降低公司信息不對稱程度，提高信息披露質量和透明度[ 3-4 ]，降低公司盈余管理程度[ 5 ]，抑制公司股價崩盤風險[ 6 ]和大股東“掏空”行為[ 7 ]等。問詢函監管還會增加公司的債務融資成本[ 8 ]，當公司收到問詢函時機構投資者會調整投資組合，減少其持有的股份[ 9 ]，銀行也會要求更高的貸款利率，從而增加了公司的融資成本[ 10 ]。

2018年修訂后的《證券交易所管理辦法》正式實施，證券交易所一線監管主體地位進一步突出，交易所出具的問詢函數量越來越多。劉柏和盧家銳[ 11 ]研究認為，問詢函監管能夠甄別資本市場風險，被交易所出具問詢函具有風險警示作用?；谛畔⒉粚ΨQ理論，收到交易所問詢函的公司往往被認為是信息披露質量不高，透明度較低，或者公司經營存在潛在風險，因此對風險敏感的投資人很有可能對被出具問詢函的公司持更加謹慎的態度，企業融資可能會面臨更大的阻礙。融資約束一直是企業發展面臨的難題，目前學術界已經對融資約束的影響因素進行了很多研究，公司的經營表現[ 12 ]、會計信息質量[ 13-14 ]、內部控制缺陷[ 15-16 ]、金融市場化[ 17 ]以及金融生態環境[ 18 ]等都會影響企業的融資約束，但是交易所問詢函監管對融資約束的影響還未引起重視。收到交易所問詢函是否意味著企業具有更大的財務風險和經營風險？這種風險能否引起投資者重視進而影響企業的融資約束？不同特征的問詢函對企業融資約束是否有不同的影響？這些問題目前尚未得到系統的理論分析與驗證?；诖?，本文以交易所年報問詢函為研究視角，實證檢驗了年報問詢函對企業融資約束的影響，并進一步考察企業不同規模、不同性質下年報問詢函對融資約束的影響差異。

本文的研究結果表明，相比于未收到年報問詢函的公司，收到年報問詢函的公司面臨更高的融資約束，而且年報問詢函的嚴重程度越高，公司的融資約束程度越高。這說明交易所年報問詢函能夠傳遞風險信號，從而降低投資者的信任感，進而改變其投資決策。進一步基于企業異質性研究發現，小規模企業、非國有企業收到年報問詢函會對其融資約束產生更為顯著的影響。

本文的創新之處在于：（1）豐富了關于問詢函經濟后果的研究。以往關于交易所問詢函經濟后果的研究主要集中于信息披露質量、盈余管理、外部審計[ 19-21 ]等方面，在中國資本市場監管愈加嚴格的情況下，本文首次研究了年報問詢函對企業融資約束的影響。（2）豐富了關于企業融資約束影響因素的研究。以往文獻大多從公司內部以及所處市場環境等層面研究影響融資約束的因素，本文從交易所監管角度研究對企業融資約束的影響，對維護資本市場秩序、保護投資者利益具有重要啟示。（3）基于企業異質性研究發現，年報問詢函對不同性質、規模的企業融資約束的影響存在差異，為證券交易所加強資本市場監管，切實履行監管職能提供了參考。

二、理論分析與研究假設

MM理論認為，在完美的資本市場中，企業外部資本與內部資本的轉換成本為零，但現實中這種完美的資本市場并不存在。當企業內部資本不足時，外部融資就成為企業融資的重要渠道，即企業通過與投資者、債權人等建立契約關系，使資金從外部流入企業[ 15 ]。然而，相比于內部融資，外部融資通常成本較高，渠道單一，企業往往會減少外部融資規模，由此便產生了融資約束。企業與投資者之間的良好關系可以降低其資本成本和融資成本，更有利于公司融資。對于投資者而言，他們會從各方面獲取有關企業經營狀況、財務風險、信用水平的信息，綜合考慮企業整體運營情況做出投資決策。然而由于企業內外部信息不對稱，投資者往往難以獲得企業真實完整的信息，因此，交易所發放的問詢函件在一定程度上可作為投資者評價企業整體運營的一個依據。

作為我國證券市場一線監管機構，證券交易所如果認為上市公司在年度財務報告中的信息披露存在問題，就會發放年報問詢函，要求上市公司補充披露或者對相關問題進行解釋。因此，發放年報問詢函的主要目的就是提高公司信息披露質量，降低信息不對稱程度，保護投資者利益。一方面，基于信號傳遞理論，問詢函正是一種公司風險增加的信號[ 21 ]，投資人、債權人等作為對風險敏感的外部利益相關者，必然會對公司風險進行評估，更加謹慎地進行投資決策，公司有必要花費更高的成本作為對風險溢價的補償。已有研究表明，當公司被第三方的審計師出具非標準審計意見時，投資者或債權人會認為公司操縱其財務報表來掩蓋不利信息，公司會面臨更大的融資約束[ 22 ]。因此有理由推斷，當公司被獨立的第三方——證券交易所出具問詢函時，處于信息劣勢的投資者會認為公司信息披露不真實或者在重要事項上有所隱瞞，從而降低對公司的信任感與依賴感，企業所面臨的融資約束就會增加。另一方面，基于聲譽壓力機制分析，聲譽作為企業一項重要的無形資產，是企業經過日積月累的努力，花費大量成本逐漸累積而成的，事實上聲譽是企業對自身會計信息質量的一種擔保和抵押[ 23 ]。上市公司收到年報問詢函意味著公司財務信息披露不充分、不規范或者沒有遵守相關的規章制度，這不僅會給企業帶來負面的聲譽損失，而且會降低投資者對公司年報信息的依賴程度，引起市場的負面反應[ 1 ]。因此，投資者會根據公司是否收到交易所年報問詢函來對經營風險狀況進行衡量，作為投資決策的重要依據?；谝陨戏治?，本文提出假設1：

H1：相比于沒有收到年報問詢函的企業，收到年報問詢函的企業面臨更高的融資約束。

上市公司收到的年報問詢函嚴重程度是不同的。問詢函的一個重要特征是其中包含的問題數量[ 24 ]，有的問詢函中包含的問題數量很多，說明財務報告中存在的問題越多，企業信息披露質量越差，公司融資難度會更高。另一個重要特征是對上市公司年度報告的問詢次數，有的公司同一份年度財務報告會反復受到交易所問詢，如果公司同一年報被多次問詢，說明存在的問題很難解決，風險更大，更容易引起外部投資者的關注，公司會面臨更高程度的融資約束。證券交易所還要求上市公司收到年報問詢函后在規定的時間內予以回函，如果公司不能在規定時間內進行回復，說明存在的問題比較復雜，解決難度較大，更容易向投資者傳遞負面信號，因此公司會面臨更高的融資約束?；诖?，本文提出假設2：

H2：企業收到年報問詢函的嚴重程度越高，其面臨的融資約束越高。

企業規模和企業性質都是影響企業融資約束的重要因素。相比于小規模企業和民營企業，大規模企業、國有企業更容易獲得政府的政策扶持，更容易取得外部信貸資源，且中國銀行體系中普遍存在“規模歧視”和“所有制歧視”現象，即銀行發放信貸資源時更容易青睞大規模企業和國有企業[ 25 ]，而小規模企業、民營企業融資渠道單一，受到的融資約束更大。因此本文認為，在收到交易所年報問詢函后，小規模企業、非國有企業融資所受到的影響更大?；诖?，本文提出假設3和假設4：

H3：相比于大規模企業，收到年報問詢函的小規模企業面臨的融資約束更為嚴重。

H4：相比于國有企業，收到年報問詢函的非國有企業面臨的融資約束更為嚴重。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

證券交易所2014年開始對外披露上市公司上一年度年報問詢函件，而2014年上市公司收到的年報問詢函數量為0，因此本文剔除2014年的數據，選取2015—2018年滬深A股上市公司為樣本，問詢函相關數據在滬深證券交易所官方網站、百度新聞手工搜集，其他財務數據均來自CSMAR數據庫。本文對樣本數據進行了如下處理：（1）剔除金融行業公司樣本;（2）剔除財務數據缺失的公司樣本;（3）剔除當年度IPO企業，因為這會使企業融資額在短期內發生重大變化。最終得到10 179個非平衡面板數據，其中收到年報問詢函的樣本為1 144個。為控制極端數據的影響，對模型中的連續變量進行了上下1%分位數的Winsorize縮尾處理。本文數據處理通過Excel和Stata14.0完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量

目前學術界對融資約束的度量方法有很多，如采用股利支付率、利息保障倍數等來衡量融資約束，有的學者用企業融資成本作為融資約束的代理指標，還有學者綜合企業財務狀況構建融資約束指數，本文參照Kaplan等[ 26 ]、livdan等[ 27 ]的做法，構建模型計算KZ指數作為企業融資約束的衡量指標。KZ指數越大，意味著上市公司面臨的融資約束程度越高，融資效率越低。模型回歸結果如下。

其中，CFif表示i公司t年度的經營性凈現金流與上期總資產的比值，DIVit表示i公司t年度現金股利與上期總資產的比值，Cit表示i公司t年度現金持有量與上期總資產的比值，LEVit表示i公司t年度總負債與總資產的比值，Qit表示i公司t年度的托賓Q值。

2.解釋變量

根據本文研究的問題，選取年報問詢函CL為主要解釋變量，如果上市公司當年收到交易所年報問詢函，CL取值為1，否則為0。為了衡量年報問詢函的嚴重程度，選取三個指標：一是上市公司收到的年報問詢函中包含的問題數量Issues，如果該公司當年多次收到年報問詢函，則以第一次收到的問詢函為準;二是公司當年同一份年報受到問詢的次數Time;三是公司是否延期回函Delay，若公司延期回函，Delay取值為1，否則為0。

3.控制變量

參考前人關于融資約束的研究，本文選取的控制變量包括公司規模（Size）、企業性質（SOE）、資產收益率（ROA）、財務杠桿（Lev）、現金比率（Cash）、股權集中度（Top10）、企業成長性（Growth）、企業年齡（Age）以及是否受到處罰性監管（Violation）等。所有變量定義及計算方法如表1所示。

（三）模型構建

本文研究證券交易所問詢函對企業融資約束的影響，并考慮問詢函細分特征對企業融資約束的不同影響程度，借鑒魏志華等[ 18 ]的研究，構建下列多元回歸模型進行實證檢驗：

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。從中可以看出，樣本公司融資約束KZ指數的均值為0.88，最小值為-4.51，最大值為5.73，說明我國上市公司面臨的融資約束存在較大差異。年報問詢函CL的均值為0.10，說明在考察的樣本中有10%的上市公司收到了交易所年報問詢函。Issues均值為1.07，最小值為0，最大值為38，意味著有的年報問詢函中包含的問題多達38個。Time最小值為0，最大值為3，意味著有的上市公司同一份年報受到了交易所三次問詢。延期回函Delay的均值為0.07，說明有7%的公司收到年報問詢函后未在規定的時間內答復。其余控制變量的分布均在合理范圍內。

（二）回歸結果分析

表3列示了年報問詢函及其嚴重程度對企業融資約束影響的回歸結果。其中列（1）顯示了模型（1）的回歸結果。從中可以看出，變量CL對KZ指數的影響系數為0.185，在1%的水平上顯著為正，即相比于沒有收到年報問詢函的企業，收到年報問詢函的企業面臨更高的融資約束，假設1得到驗證。

表3中列（2）、列（3）、列（4）分別顯示了模型（2）、（3）和（4）的回歸結果。變量Issues與KZ指數的系數在10%水平上顯著為正，意味著問詢函中包含的問題數量越多，企業面臨的融資約束程度越高;變量Time與KZ指數的系數在1%水平上顯著為正，意味著針對同一年報企業收到問詢函的次數越多，風險越大，面臨的融資約束程度越高;變量Delay與KZ指數的系數也在1%的水平上顯著為正，說明公司越延期回函，企業存在的問題越復雜，面臨的融資約束程度越高。綜上，假設2得到驗證，即企業收到交易所年報問詢函的嚴重程度越高，面臨的融資約束越高。

（三）基于企業異質性的進一步分析

1.基于企業規模異質性的分析

公司規模是影響融資約束的一個重要因素。與大公司相比，小公司受到的融資約束程度更大。為了探討公司規模對年報問詢函與融資約束之間關系的影響，本文按照公司規模中位數進行分組，回歸結果如表4所示。在大規模企業子樣本中，變量CL、Issues、Time、Delay與KZ指數的系數雖然為正但均不顯著;而在小規模企業子樣本中，CL、Issues、Time、Delay與KZ指數的系數均顯著為正，說明交易所年報問詢函對其融資約束的影響更大。由此，假設3得到驗證，即與大規模企業相比，收到交易所年報問詢函的小規模企業面臨的融資約束更為嚴重。

2.基于產權性質異質性的分析

在我國制度背景下，國有企業依靠政府的支持能夠輕易獲得銀行貸款，而對于非國有企業，融資困難一直是其發展過程中的難題。為了探討產權性質對年報問詢函與融資約束之間關系的影響差異，文本進一步按照產權性質進行分組回歸分析。如表5所示，除了變量Issues不顯著外，非國有企業子樣本中變量CL、Time和Delay的系數顯著程度更高，且系數值均大于國有企業子樣本，說明交易所問詢函對非國有企業融資約束的影響更大。由此，假設4得到驗證，即與國有企業相比，收到交易所年報問詢函的非國有企業面臨的融資約束更為嚴重。

（四）穩健性檢驗

1.基于PSM的檢驗

為了解決樣本自選擇產生的回歸偏誤問題，將兩類公司進行了傾向得分匹配（Propensity Score Matching， PSM），將收到年報問詢函的公司作為處理組，將通過1：4近鄰匹配法得到的公司作為對照組，選取公司規模、公司年齡、企業成長性等作為匹配變量，最后得到3 482個樣本數據。為了確保匹配后處理組和對照組樣本在可觀測變量上不存在顯著差異，本文進行了平衡性檢驗，未列示的檢驗結果表明，匹配前基本上所有控制變量均存在顯著差異，而匹配后所有控制變量的標準化偏差的絕對值均小于5%，說明本文所選取的匹配變量與匹配方法是恰當的，以此為基礎的回歸結果是可靠的。基于PSM樣本的回歸結果如表6所示。變量CL、Issues、Time、Delay的系數均在1%水平上顯著為正，說明在控制收函公司和未收函公司的特征差異后，本文結論依然成立。

2.替代性檢驗

其一，替換本文的被解釋變量，采用SA指數來衡量企業所受融資約束程度。根據Hadlock等[ 28 ]的研究，選擇內生性較弱的企業規模（Size）和企業年齡（Age）兩個變量對企業融資約束進行衡量，具體計算公式為SA=-0.737×Size+0.043× Size2-0.04×Age，該指數越大，表示企業的融資約束程度越嚴重?；貧w結果如表7中列（1）所示，CL的系數在5%水平上顯著為正，本文結論是穩健的。

其二，用企業收到的年報問詢函頁數Page作為衡量問詢函嚴重程度的代理變量，頁數越多，問詢函的嚴重程度越高。回歸結果如表7中列（2）所示，Page的系數在10%水平上顯著為正，說明年報問詢函的嚴重程度越高，企業面臨的融資約束程度越高，與原結論保持一致。

五、結論與啟示

證券交易所問詢函監管是創新監管方式、深化監管體制改革的重要體現。作為一種典型的非處罰性監管，問詢函形式到底是否具有監管效力在學術界仍是一個具有爭議性的話題。本文以2015—2018年滬深交易所發出的年報問詢函為研究對象，實證檢驗了年報問詢函對上市公司融資約束的影響。研究發現：（1）在控制其他因素的影響下，收到年報問詢函的企業比沒有收到年報問詢函的企業面臨更高的融資約束，說明交易所問詢函質詢會向市場傳遞出一種負面的信號;（2）交易所年報問詢函的嚴重程度越高，即問題越多、收函次數越多、越延期回函，企業面臨的融資約束越高;（3）相比于大規模企業和國有企業，小規模和非國有企業收到年報問詢函面臨的融資約束更嚴重。

本文研究結論為我國交易所問詢函監管對公司融資約束的影響提供了經驗證據，為交易所進一步實施一線監管提供了啟示，也為上市公司合法經營和規范信息披露提供了指引。（1）本文實證檢驗了交易所問詢函與公司融資約束之間的關系，表明問詢函監管能在一定程度上識別出企業經營過程中的“潛在風險”，對投資人起到了前期風險警示作用，因此證券交易所應擴大監管范圍，加強監管力度，切實履行監管職責;（2）收到問詢函的公司應進一步提高信息披露質量和透明度，緩解信息不對稱，幫助投資者了解真實完整的信息，從而減輕面臨的融資約束;（3）本文的異質性研究結果表明，收到年報問詢函的小規模企業和國有企業會面臨更嚴重的融資約束，因此證券交易所在監管過程中應該重點關注大規模企業和國有企業，發揮好一線監管職能。

本文研究的局限之處：證券交易所2014年才開始對外公開上市公司問詢函件，因此本文的樣本數據期間只有四年;本文采用年報問詢函包含的問題數量、公司同一份年報的收函次數以及是否延期回函來衡量問詢函的嚴重程度，未來可以進一步細分問詢函的特征，對問詢函的內容進行更深入的討論。

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