管理層權(quán)力與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

欒甫貴 趙愛玲

【摘 要】 瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)造假事件使得大眾再次意識(shí)到管理層權(quán)力在公司治理中的重要性。文章基于2010—2019年的A股上市公司數(shù)據(jù)，采用OLS方法實(shí)證檢驗(yàn)了管理層權(quán)力與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：管理層權(quán)力與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系;依據(jù)信息不對(duì)稱程度分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在高信息不對(duì)稱組中，管理層權(quán)力對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更為顯著;依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在民營企業(yè)中，管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系更為顯著;通過路徑檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入在管理層權(quán)力和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中發(fā)揮了中介效應(yīng)。文章豐富了管理層特征及其行為的市場后果研究，能夠?yàn)槠髽I(yè)管理層提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 管理層權(quán)力; 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 信息不對(duì)稱程度; 中介效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F275;F272.91;F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）06-0109-09

一、引言

2020年初，大眾的目光聚焦于美股上市公司瑞幸咖啡，嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假使得該公司最終落得退市的下場。管理層作為公司的實(shí)際經(jīng)營者，其主要任務(wù)是處理公司所遭受到的各種來自內(nèi)部和外部的不確定性[ 1 ]，而管理層權(quán)力是管理層執(zhí)行自身意愿的能力[ 2 ]，這種能力最直接的體現(xiàn)是公司運(yùn)營過程中的各種決策，各項(xiàng)決策的實(shí)施效果最終會(huì)在公司的股價(jià)得到體現(xiàn)。瑞幸咖啡事件也證實(shí)了這一推論，如此嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假必定是在管理層授意的情況下進(jìn)行的，發(fā)生財(cái)務(wù)造假之后公司的股價(jià)在短期內(nèi)劇烈波動(dòng)，這也表明了管理層權(quán)力必然對(duì)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。這一事件使得大家再一次意識(shí)到管理層權(quán)力在公司治理中的重要性。管理層權(quán)力理論認(rèn)為，管理層有能力運(yùn)用權(quán)力尋租，而這種尋租行為最終會(huì)損害公司價(jià)值。管理層權(quán)力越大，管理層進(jìn)行權(quán)力尋租的動(dòng)機(jī)可能會(huì)越強(qiáng)烈，進(jìn)而采取一系列操縱行為，最終公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。那么，在當(dāng)前中國公司治理仍不完善的背景下，管理層權(quán)力的大小究竟是否會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響？如果有影響，管理層權(quán)力通過哪些路徑影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？這些問題非常值得深入研究。

本文利用2010—2019年的A股上市公司數(shù)據(jù)，考察了管理層權(quán)力是否對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，并從決策視角和執(zhí)行視角闡述了管理層權(quán)力對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑。本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，對(duì)管理層權(quán)力影響企業(yè)行為研究提供了新的視角，從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角進(jìn)一步剖析和理解企業(yè)管理層的行為策略及其市場后果。第二，對(duì)管理層權(quán)力影響公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的路徑進(jìn)行了研究，有助于管理層有針對(duì)性地做出決策。第三，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的公司治理尚不規(guī)范，會(huì)計(jì)造假等問題頻出使得管理層在風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的職能要求進(jìn)一步加強(qiáng)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

1.管理層權(quán)力的文獻(xiàn)回顧

學(xué)術(shù)界對(duì)管理層權(quán)力的測度還未取得一致的結(jié)論，所以學(xué)者使用了不同的指標(biāo)代理管理層權(quán)力，來考察對(duì)公司績效的影響。Miller[ 3 ]考察了高管任期對(duì)公司績效的影響，他認(rèn)為與CEO的短任期相比，長任期不利于企業(yè)績效的提高，在管理生命周期的不同階段，CEO管理思維的活躍性、工作的積極性等都會(huì)不斷變化，因而在不同管理生命周期內(nèi)管理績效也將存在較大的差異。黃慶華等[ 4 ]使用2003—2013年中國滬深A(yù)股上市公司的大樣本，考察了董事長兼任總經(jīng)理對(duì)公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)CEO兩職兼任能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)的研發(fā)效率，進(jìn)而提升企業(yè)生存能力。羅敏[ 5 ]考察了管理層持股對(duì)公司績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與企業(yè)長期業(yè)績經(jīng)營績效并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。權(quán)小峰等[ 2 ]使用5個(gè)指標(biāo)主成分分析后的綜合指標(biāo)來度量管理層權(quán)力，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，管理層獲取的私有收益越高，薪酬業(yè)績敏感性越大。

2.股價(jià)崩盤的文獻(xiàn)回顧

從宏觀層面來看，股票市場中價(jià)格的暴漲暴跌會(huì)擾亂市場的健康交易秩序，使資源配置效率下降，進(jìn)而可能使社會(huì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)動(dòng)蕩。從微觀層面來看，公司不斷累積的未能及時(shí)公布的負(fù)面消息在達(dá)到上限時(shí)瞬間集中釋放，從而對(duì)公司股價(jià)造成極大的負(fù)面沖擊并最終崩盤[ 6-7 ]，這就是公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。江軒宇和許年行[ 8 ]以2004—2013年A股上市公司為樣本從微觀層面考察企業(yè)過度投資對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)過度投資顯著加劇了股價(jià)未來的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。李小榮和劉行[ 9 ]關(guān)注了高管性別對(duì)股價(jià)崩盤的影響，發(fā)現(xiàn)女性CEO可以顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但女性CFO對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著。王化成等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)大股東持股比例越高越能夠降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。葉康濤等[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)內(nèi)控信息披露水平的提高，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著下降。謝德仁等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低，在非國有公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系更強(qiáng)。

綜上可知，現(xiàn)有研究對(duì)管理層權(quán)力的度量指標(biāo)尚未達(dá)成一致，并且大都關(guān)注管理層權(quán)力對(duì)公司績效的作用以及管理層權(quán)力與其薪酬間的關(guān)系，考察了較多股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，但考察管理層權(quán)力對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究卻并不常見。作為公司的實(shí)際經(jīng)營者，管理層擁有的權(quán)力越大，利用自己權(quán)力進(jìn)行操縱的可能性越大，因而更有可能造成股價(jià)崩盤。而一旦發(fā)生股價(jià)崩盤，會(huì)對(duì)公司帶來無法預(yù)計(jì)的傷害，公司相關(guān)各方的利益也會(huì)隨之受到損害，這是公司各方都不愿看到的結(jié)果。在公司治理仍不完善的背景下，管理層權(quán)力是否能對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響？如果管理層權(quán)力確實(shí)能夠影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，兩者的關(guān)系在何種情況下成立，是否存在一定的傳導(dǎo)路徑？如果能夠解決這些問題，一方面會(huì)拓寬管理層影響公司行為的理論研究，另一方面也會(huì)為公司治理提供一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，這些都為本文的研究提供了契機(jī)。

（二）假設(shè)提出

公司的經(jīng)營過程并非一帆風(fēng)順，必然會(huì)出現(xiàn)一些負(fù)面消息。管理層權(quán)力理論認(rèn)為，管理層出于保住自己的職位和薪酬[ 13-14 ]、降低稅負(fù)[ 15 ]、提高短期內(nèi)的期權(quán)價(jià)值[ 16 ]、構(gòu)建商業(yè)帝國[ 17 ]等考慮，往往會(huì)選擇暫時(shí)不向外界公布經(jīng)營過程中的負(fù)面消息。負(fù)面消息越累積越多，隱藏的難度越來越大，累積到公司能承受的臨界值后，所有負(fù)面消息瞬間釋放到市場中，對(duì)股價(jià)造成巨大沖擊，出現(xiàn)股價(jià)崩盤。管理層擁有的權(quán)力越大，他們隱藏負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)越強(qiáng);同時(shí)，管理層權(quán)力越大，其他利益相關(guān)方實(shí)施監(jiān)督的難度越大、效果越差，管理層隱藏負(fù)面消息的途徑也越多。在兩方面作用下，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之提高。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)。

H1：假定其他條件不變，管理層權(quán)力與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)呈顯著的正向關(guān)系。即管理層權(quán)力越大，公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

前文分析表明，負(fù)面消息的隱藏是導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。而公司的信息不對(duì)稱程度不同會(huì)使得管理層對(duì)公司經(jīng)營情況的了解程度以及對(duì)負(fù)面消息的隱藏難度有所不同。如果公司的信息不對(duì)稱程度低，公司的實(shí)際情況較容易為外界獲取，其他利益相關(guān)者也較容易實(shí)施監(jiān)督，所以管理層隱藏負(fù)面消息的難度較大。而在信息不對(duì)稱程度高的公司中，公司的實(shí)際情況不容易被外界獲取，管理層隱藏負(fù)面消息的阻礙較少，管理層權(quán)力對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響應(yīng)當(dāng)更顯著。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)。

H2：在信息不對(duì)稱程度高的公司中，管理層權(quán)力與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系更為顯著。

考慮到不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的治理模式不同，國有企業(yè)受到的監(jiān)管更為嚴(yán)格，管理層的決策會(huì)受到一定限制，因而管理層權(quán)力對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用可能不會(huì)很明顯。而民營企業(yè)受到的約束較少，管理層決策更加自由，所以在民營企業(yè)中管理層對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響應(yīng)當(dāng)更加顯著。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)。

H3：與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)管理層權(quán)力與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年滬深兩市A股主板上市公司為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類公司;（2）剔除ST、PT等特殊處理以及退市的樣本;（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)為空或錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源具體如下：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均源自國泰安數(shù)據(jù)庫，控制鏈長度由國泰安數(shù)據(jù)庫中的控制鏈圖手工整理得來，財(cái)務(wù)報(bào)告重述次數(shù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫，部分缺失的數(shù)據(jù)通過手工搜索整理得到。為降低異常值的影響，對(duì)各連續(xù)變量分別進(jìn)行1%和99%分位數(shù)縮尾處理。

（二）變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒許年行等[ 18 ]、王化成等[ 19 ]、權(quán)小鋒等[ 20 ]已有的研究，按照下面步驟計(jì)算出負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）及股票收益率波動(dòng)的比例（DUVOL）兩個(gè)指標(biāo)來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，利用公式（1）計(jì)算出公司收益率中不能被市場所解釋的部分。

2.管理層權(quán)力

Finkelstein將管理層權(quán)力細(xì)分為組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲譽(yù)權(quán)力。鑒于此，本文借鑒王茂林等[ 21 ]的研究，首先選取以下三個(gè)指標(biāo)：（1）兩職合一（Dual），當(dāng)董事長與總經(jīng)理兩職合一時(shí)，管理層權(quán)力更大。（2）控制鏈長度（Control），控制鏈越長，管理層受到實(shí)際控制人的干預(yù)越少，擁有的決策自由度越高，權(quán)力越大。（3）股權(quán)分散度（Disp），公司的股權(quán)在前十大股東間越分散，管理層受到大股東的影響越小，管理層權(quán)力越大。由于管理層權(quán)力是一個(gè)綜合概念，在以上指標(biāo)的基礎(chǔ)上，結(jié)合權(quán)力高低分類的啞變量，合成管理層權(quán)力綜合變量Power。

3.分組變量

為了驗(yàn)證H2與H3，本文以信息不對(duì)稱程度（Dacc_d）、所有權(quán)性質(zhì)（Soe）分別對(duì)全樣本進(jìn)行分組。

4.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文控制了月超額換手率（Dturn）、市場波動(dòng)（Sigma）、平均收益率（Ret）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、賬市比（BM）、經(jīng)營績效（Roa）以及年度和行業(yè)固定效應(yīng)。變量具體定義如表1。

（三）模型構(gòu)建

設(shè)定公式（5）以考察管理層權(quán)力與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系：

其中CrashRi，t+1為第t+1期的兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL。Poweri，t為管理層權(quán)力綜合變量，Controlsi，t除上述控制變量外還包括t期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。另外，公式（5）中還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

設(shè)定公式（6）以考察公司信息不對(duì)稱程度對(duì)管理層權(quán)力與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響：

其中，Powerdacc是管理層權(quán)力綜合變量Power與一個(gè)虛擬變量Dacc_d的交乘項(xiàng)，當(dāng)修正Jones模型殘差大于中位數(shù)時(shí)，Dacc_d取值為1，否則取值為0。其他變量與公式（5）中含義相同。

設(shè)定公式（7）以考察公司股權(quán)性質(zhì)對(duì)管理層權(quán)力與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響：

其中，Powersoe是管理層權(quán)力綜合變量Power與公司股權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)，其他變量與公式（5）中含義相同。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值分別為-0.312和-0.204，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.734和0.483，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在不同公司間的差異較大。主要解釋變量Powert的均值為0.918，標(biāo)準(zhǔn)差為0.751，表明管理層權(quán)力在不同公司不同年份間具有較大差異。其他變量的分布均在合理范圍內(nèi)。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了各變量間的相關(guān)性系數(shù)。兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)約為0.88，說明兩個(gè)指標(biāo)間具有較好的一致性。主要解釋變量Powert與兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均為正，并且都在1%的水平顯著，兩者間正的相關(guān)系數(shù)也可以初步證明H1。其他控制變量間相關(guān)系數(shù)的符號(hào)也符合預(yù)期，說明控制變量選取合適。

（三）回歸結(jié)果

表4報(bào)告了H1的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）僅考察了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEWt+1與管理層權(quán)力Powert間的關(guān)系，結(jié)果顯示Powert的系數(shù)為0.037且在1%的水平顯著，H1得到初步驗(yàn)證。列（3）在列（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)，結(jié)果顯示Powert與NCSKEWt+1仍然具有顯著的正向關(guān)系。列（5）進(jìn)一步控制了其他對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的變量，Powert的系數(shù)依然在1%的水平顯著。H1得到驗(yàn)證，即公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)會(huì)因管理層權(quán)力的增加而增加。將被解釋變量替換為DUVOLt+1并進(jìn)行上述回歸的結(jié)果如列（2）、列（4）、列（6）所示，結(jié)果表明Powert與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間依然呈顯著的正向關(guān)系，H1再次得到驗(yàn)證。

五、進(jìn)一步分析

為了考察公司的信息不對(duì)稱程度不同是否會(huì)對(duì)管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，本文先生成一個(gè)虛擬變量，如果公司信息不對(duì)稱程度指標(biāo)大于中位數(shù)，該變量取值為1，否則取值為0。再將管理層權(quán)力變量Power與該虛擬變量相乘，生成交乘項(xiàng)Powerdacc，并將Powerdacc加入模型中，如果H2成立，那么Powerdacc的系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為正。表5的列（1）、列（2）顯示了按照信息不對(duì)稱程度分組回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示，Powerdacc的系數(shù)分別為0.020和0.016，且均在5%的水平顯著。說明在其他條件相同的情況下，公司信息越不對(duì)稱，管理層權(quán)力對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響程度越大，H2得到驗(yàn)證。

為了考察公司股權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，本文將管理層權(quán)力變量Power與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量Soe相乘，生成交乘項(xiàng)Powersoe，并將Powersoe加入模型中，如果H3成立，那么Powersoe的系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。表5的列（3）、列（4）顯示了按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示，Powersoe的系數(shù)分別為-0.036和-0.027，且均在1%的水平顯著。說明控制了其他變量后，相對(duì)于國有企業(yè)，民營企業(yè)的管理層權(quán)力對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響程度更大，H3得到驗(yàn)證。

六、拓展性研究

前文已經(jīng)證明，管理層權(quán)力與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正向關(guān)系，那么兩者間的關(guān)系是否會(huì)存在一些傳導(dǎo)機(jī)制？具體而言，本文從決策和執(zhí)行兩個(gè)視角來尋找管理層權(quán)力對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑。第一，從決策視角分析，管理層權(quán)力會(huì)影響決策效率。與其他投資決策相比，研發(fā)活動(dòng)具有兩大顯著特征：期限長和風(fēng)險(xiǎn)高[ 22 ]。一方面，期限長意味著研發(fā)項(xiàng)目的回報(bào)相對(duì)于投入具有滯后性，管理層需要在當(dāng)期回報(bào)和未來收益間做出決策。管理層掌握著更多的研發(fā)項(xiàng)目信息，可以按照自己的利益來安排研發(fā)[ 23 ]。一旦研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行不順，產(chǎn)生負(fù)面消息，管理層可以利用這種信息不對(duì)稱來隱藏一部分壞消息。另一方面，研發(fā)項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)意味著如果管理者不能合理控制研發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)項(xiàng)目會(huì)比其他類型投資帶來更多的負(fù)面消息，當(dāng)研發(fā)項(xiàng)目帶來更多的負(fù)面消息而管理層又想要隱藏時(shí)，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。綜上，研發(fā)決策很可能在管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮中介作用。

第二，從執(zhí)行視角分析，如前所述，管理層權(quán)力越大，越傾向于利用其權(quán)力隱藏公司的負(fù)面消息，因而由管理層編制的財(cái)務(wù)報(bào)表可信度不高。審計(jì)師作為獨(dú)立的第三方需要對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，從而增加財(cái)務(wù)報(bào)表可信度。管理層出于自利動(dòng)機(jī)隱藏的負(fù)面消息越多，在經(jīng)過審計(jì)后（假設(shè)審計(jì)師嚴(yán)格遵守準(zhǔn)則進(jìn)行審計(jì)），應(yīng)審計(jì)師要求做出的財(cái)務(wù)重述就會(huì)越多。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，公司發(fā)布財(cái)務(wù)重述公告后，會(huì)向投資者傳遞公司信息披露不及時(shí)、不透明的信息，降低投資者信心，進(jìn)而可能造成公司股價(jià)下跌，引起股價(jià)崩盤。綜上，財(cái)務(wù)重述很可能在管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮中介作用。

設(shè)定公式（8）、（9）并結(jié)合公式（5）探究管理層權(quán)力對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑。本文采用Sobel[ 24 ]的方法來檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否成立。

Mediator為兩類中介因子，其中決策視角用研發(fā)投入（RD，使用報(bào)表附注中的研發(fā)費(fèi)用除以營業(yè)收入衡量）和投資效率（Overi，根據(jù)Richardson[ 25 ]估算出實(shí)際投資與預(yù)計(jì)投資的殘差，如果殘差為正，則Overi為1，否則為0），執(zhí)行視角用Restate（公司財(cái)務(wù)報(bào)告重述次數(shù)）。數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫。

表6是中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）、列（4）和列（7）是中介因子研發(fā)投入的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）的回歸系數(shù)為0.132且在1%的水平顯著，表明管理層權(quán)力越大，公司的研發(fā)投入越多。列（4）和列（7）是將中介因子加入模型（5）后的回歸結(jié)果，當(dāng)被解釋變量是NCSKEW時(shí)，管理層權(quán)力變量Power的系數(shù)由0.023降為0.022，并且中介因子RD與NCSKEW的系數(shù)仍然顯著為正;當(dāng)被解釋變量是DUVOL時(shí)，管理層權(quán)力變量Power的系數(shù)由0.0173降為0.0167，顯著性也有所下降，并且中介因子RD與DUVOL的系數(shù)仍然顯著為正，Sobel檢驗(yàn)的Z值分別為0.002和0.012，均小于0.05，證明了研發(fā)投入在管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系中發(fā)揮著中介作用。

列（2）、列（5）和列（8）是中介因子投資效率的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)合列（2）與列（5）的結(jié)果來看，解釋變量Power與中介變量Overi顯著正相關(guān)，但將中介變量加入模型后，解釋變量的系數(shù)不降反升，并且Sobel檢驗(yàn)的Z值0.296大于0.05，所以中介效應(yīng)并不成立。結(jié)合列（2）與列（8）的結(jié)果來看，解釋變量Power與中介變量Overi顯著正相關(guān)，但將中介變量加入模型后，解釋變量的系數(shù)及其顯著性并未下降，并且Sobel檢驗(yàn)的Z值0.124大于0.05，中介效應(yīng)也不成立。所以，過度投資并未在兩者的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

列（3）、列（6）和列（9）是中介因子財(cái)務(wù)重述的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)合列（3）與列（6）的結(jié)果來看，解釋變量Power與中介變量Restate顯著正相關(guān)，但將中介變量加入模型后，解釋變量的系數(shù)及其顯著性并未下降，并且Sobel檢驗(yàn)的Z值0.800大于0.05，中介效應(yīng)不成立。結(jié)合列（3）與列（9）的結(jié)果來看，解釋變量Power與中介變量Restate顯著正相關(guān)，但將中介變量加入模型后，解釋變量的系數(shù)及其顯著性也未下降，并且Sobel檢驗(yàn)的Z值0.535大于0.05，中介效應(yīng)也不成立。綜上，檢驗(yàn)結(jié)果表明僅有研發(fā)投入在管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間的正向關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性控制

研究可能會(huì)存在遺漏變量和反向因果問題，因而以相同行業(yè)內(nèi)其他公司的管理層權(quán)力均值作為工具變量，應(yīng)用兩階段工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性處理，得到如表7列（1）、列（2）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在控制了內(nèi)生性后，管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別為0.037、0.026，且至少在10%的水平顯著，管理層權(quán)力越大帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越高這一結(jié)論仍然成立。

（二）替換指標(biāo)

采用分市場流通市值平均法重新計(jì)算兩類股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，得到NCSKEWt+1和DUVOLt+1，將兩類指標(biāo)與管理層權(quán)力Power重新進(jìn)行回歸后得到如表7列（3）、列（4）的結(jié)果。結(jié)果顯示，Power與重新計(jì)算的兩類股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的回歸系數(shù)分別為0.018、0.015，且至少在5%的水平顯著。所以，即使采用其他方式來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，管理層權(quán)力Power與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍然呈顯著的正向關(guān)系。

采用總經(jīng)理持股比例Gov來衡量管理層權(quán)力，總經(jīng)理持股比例越高，管理層權(quán)力越大。使用Gov與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)重新回歸后，得到如表7列（5）、列（6）的結(jié)果。結(jié)果顯示，總經(jīng)理持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別為0.003、0.002，且均在1%的水平顯著。所以，即使采用其他方式來衡量管理層權(quán)力，管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍然呈顯著的正向關(guān)系。

八、研究結(jié)論

本文利用2010—2019年的A股上市公司數(shù)據(jù)，考察了管理層權(quán)力是否會(huì)對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）管理層權(quán)力與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)顯著正向關(guān)系，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨著管理層權(quán)力的增加而增加;（2）依據(jù)公司信息不對(duì)稱程度分組，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系在信息不對(duì)稱程度高的公司中更為顯著;（3）依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系在民營企業(yè)中更為顯著;（4）通過路徑檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力會(huì)通過研發(fā)投入來影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文的研究結(jié)論能為企業(yè)管理層提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第一，管理層權(quán)力越大使得公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，因而公司的股東、董事會(huì)等利益相關(guān)方應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自己的監(jiān)督職能，在一定程度上限制管理層權(quán)力，避免管理層權(quán)力過大給公司帶來巨大風(fēng)險(xiǎn);第二，為了有效預(yù)防管理層利用信息不對(duì)稱來謀取私利，公司應(yīng)主動(dòng)提高自身信息透明度;第三，本文證明了研發(fā)投入在管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中發(fā)揮中介作用，所以公司的相關(guān)各方應(yīng)當(dāng)對(duì)公司研發(fā)投入和研發(fā)質(zhì)量給予充分關(guān)注，避免管理層通過操縱研發(fā)投入來謀取私利進(jìn)而損害公司利益。

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