企業國際化經營對股利決策行為影響的實證研究

李峰瑜

(三峽大學 經濟與管理學院，湖北 宜昌 443002 )

1 文獻綜述

國際環境的復雜不確定性使得國際化經營企業所面臨的信息不對稱程度會大大增加，從而引發了代理問題的產生。股利政策是上市公司用來回報投資者、緩解企業內部代理問題的重要手段，也是公司給市場傳遞其內部盈利信息的重要信號。然而長期以來，由于投資者自我保護意識不強，一方面，部分公司的非流通股股東在股權分置改革前，存在“異常高的股利分配”，侵害了中小股東的利益；另一方面，重投資、輕回報的理念使得我國大量上市公司在股利政策方面選擇少發股利或者不發股利。

公司股利政策是許多經濟學者熱衷研究的熱點問題之一。從Willianms(1938)提出的“一鳥在手”股利有關論到Miller and Modigliani(1961)對公司股利分配行為提出了理論模型，為開創性地提出股利無關論(MM理論)基礎。很多學者提出了新的理論，其中最主要的就是“信號理論”和“代替理論”。Bhattacharya(1979)研究發現，公司的現金股利政策中所包含的信息內容可以作為一種事前信號。Rozeff(1982)認為在對股利政策研究中，可以將代理成本應用其中，公司內部者更傾向于將企業利潤留置以獲取利益，將分配現金股利作為一種手段來降低企業的代理成本，而對外部投資者分配持有消極態度。La Porta(2000)則提出將“替代模型”和“結果模型”機制應用于公司治理和股利政策中，為研究開創了新的思路與方法。Lavie (2008)發現國際化經營企業由于不熟悉國外商業環境，需要跨地區協調，以此來應對不同于本國的文化和制度。由此可見，國內經營企業相比于采取國內經營的企業所面臨的風險越高，經營的不確定性也就越大。杜曉君(2014)認為，由于跨國企業在法律規范以及文化習俗方面對東道國缺乏全面的認知，對其市場知識及商業慣例方面也缺乏完全了解，所以跨國企業在在東道國不可避免地會遇到信息不對稱的問題。國際化經營企業所面臨的信息不對稱程度會更加嚴重，對外部權益融資依賴程度會降低。由此，對于國際化經營企業而言，由于信息不對稱帶來的外部融資約束問題對股利政策影響會產生兩種情況：①國際化經營影響企業的信息不對稱程度，加劇了國際化企業的委托代理沖突，并傳遞企業盈利能力的信號，提高公司聲譽，也可以通過調整和完善公司治理以保證對管理層監督和激勵；②公司國際化經營影響信息不對稱程度，引發外部融資約束效果的加重，加大對債務融資的依賴性，企業會更為迫切地需要提高財務靈活性以此來降低股利支付水平。

LLSV(2000)首次將“替代模型”和“結果模型”機制應用于企業股利政策中。本文借鑒了LLSV(2000)的理論，提出了構建企業國際化經營影響公司股利政策的理論分析框架，將企業國際化經營影響公司股利政策的第一種路徑稱為“替代模型”，而后一種路徑則是公司國際化經營影響股利政策的“結果模型”。本文將企業國際化經營作為影響因素，對公司股利政策的路徑歸納為“替代模型”和“結果模型”，以財務靈活作為分析的切入點，全面探討企業國際化經營對公司股利政策的影響，如圖1所示。

圖1 企業國際化經營對股利政策選擇的影響

2 理論分析與研究假設

根據分析，得出公司的國際化因素是通過“替代模型”和“結果模型”來對其股利政策產生影響的。在“替代模型”假設下，開展國際化經營的企業由于信息不對稱程度的加重，企業為了降低其代理成本以及提高聲譽，會選擇“替代模型”來作為股利政策的一種機制，故提出以下研究假設：

H1a：公司的國際化程度越高，其現金股利支付水平越高。

在“結果模型”假設下，當企業國際化水平加重其信息不對稱程度，因此更加依賴債務融資，使得企業的杠桿水平高于國際化程度低的公司。因此提出以下假設：

H1b：公司的國際化程度越高，其現金股利支付水平越低。

然而，僅僅將國際化程度高公司的股利支付水平和國際化程度低公司進行比較，判定是“替代”或者“結果”模型在起作用缺乏說服力。為此，建立回歸模型來進行驗證。

對“結果模型”而言，從財務的靈活性和成長性的角度出發，分析國際化因素如何影響公司的股利政策由于其傳導路徑較長，具有相對復雜的作用機制。為了形成完整的證據鏈條，需要對每一個關鍵的傳導節點進行驗證。

財務靈活性視角。國際化水平高的公司會加重其信息不對稱程度，企業會更傾向于依賴債務融資，使得剩余舉債能力較小，那么，財務靈活性對國際化水平高的公司尤為關鍵，企業也會因此選擇減少現金股利的發放，公司財務靈活性與現金股利發放水平之間存在著顯著的負相關關系，因此提出以下假設：

H2:企業國際化程度越高，其剩余舉債能力越低。

H3:企業國際化程度越高，其財務靈活性的邊際價值越高。

H4：財務靈活性的邊際價值與現金股利支付水平呈顯著負相關的關系，并且國際化程度高的企業負相關關系強度高于國際化程度低的企業。

若對H1的假設中，H1b獲得了證據支持，只能證明實證結果初步支持“結果模型”而非“替代模型”， 但是國際化程度對公司股利政策的影響路徑是否如預測的一般，需要引入剩余舉債能力和財務靈活性這兩個變量。只有當H2、H3、H4的假設均得到了實證的證據支持，才能形成“結果模型”的完整證據鏈條。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

本文將2010—2017年滬深A股的上市公司來作為研究樣本，剔除ST或者PT的公司、金融類企業、以及數據不完整、極端值的樣本。企業的財務數據均來源于國泰安數據庫，數據處理方面則選擇EXCEL和STATA15.0。

3.2 變量選取及定義

3.2.1 國際化指標(FSLS)

對企業國際化經營指標的計算，本文查閱了企業年度報告附注中按照地區分類的主營業務收入明細情況，國際化指標=海外銷售收入總和/公司總銷售收入。

3.2.2 現金股利水平

本文采取財務靈活性的角度，將公司的財務數據作為樣本來進行檢驗，采用CDIV1=每股稅前現金股利，除此之外，為了增強結論的可靠性，采用股利支付率CDIV2=每股股利/每股盈利來進行度量。

3.2.3 財務靈活性邊際價值

根據DEANGELO的理論，將財務柔性作為有效的代理變量。

FF=

3.2.4 剩余舉債能力(SDC)

本文采用趙蒲(2004)計算公司剩余舉債能力的方法，即剩余舉債能力=Max(0，同行業平均負債水平-公司現有負債水平)。

3.2.5 控制變量

本文采用的控制變量有資產負債率(LEV)、總資產收益率(ROA)、真實盈余管理(REM)、公司規模(SIZE)、成長能力(GROWTH)、以及前10大股東持股比率(OWNCON10)。

3.3 實證模型

根據研究假設，公司的國際化因素對其股利政策的影響可分為“替代模型”和“結果模型”，為了驗證是哪種機制在起作用，視國際化因素為自變量，則將現金股利支付水平作為因變量，對假設H1進行檢驗，回歸方程如下：

CDIVi,t=α0+β1FSLS+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4ROAi,t+β5OWNCON10i,t+β6REMi,t+β7GROWTHi,t+εi,t(1)

當β1為負時，則結果表明國際化因素對企業股利政策的影響是支持“結果模型”的，反之，則支持“替代模型”。若“結果模型”得到初步支持驗證后，將按照其完整證據鏈條來繼續驗證假設H2和H3。

對于H2和H3的假設，選擇將國際化因素作為自變量，則剩余舉債能力和財務靈活性分別作為因變量來進行驗證，檢驗國際化因素是如何對公司剩余舉債能力和財務靈活性的邊際價值產生影響，回歸方程如下：

SDCi,t=α0+β1FSLS+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4ROAi,t+β5OWNCON10i,t+β6REMi,t+β7GROWTHi,t+εi,t(2)

FFi,t=α0+β1FSLS+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4ROAi,t+β5OWNCON10i,t+β6REMi,t+β7GROWTHi,t+εi,t(3)

證明了企業國際化因素分別與剩余舉債能力、財務靈活性的邊際價值之間的相關關系后，至于假設H4，將樣本進行了劃分，分為國際化水平高的企業和國際化水平低的企業，并將財務靈活性的邊際價值放入方程(1)中進行回歸，比較兩個樣本的差異，以此來檢驗財務靈活性的邊際價值和公司股利政策兩者之間的相關關系，完成了影響機制中對最后一個鏈條的檢驗，回歸方程(4)如下所示：

CDIVi,t=α0+β1FFi,t+β2SDCi,t+β3LEVi,t+β4SIZEi,t+β5ROAi,t+β6OWNCON10i,t+β7REMi,t+β8GR0WTHi,t+εi,t

(4)

4 實證檢驗與分析

4.1 描述性統計結果

從表1 CDIV1和CDIV2的結果表明，國家化程度較低的企業其股利支付率均高于國際化程度較高的企業，國際化水平高的公司的財務靈活性的邊際價值要比國際化水平低的公司較高，符合預期。

表1 主要變量描述性統計結果

4.2 “替代模型”與“結果模型”初步檢驗

將國際化因素視為自變量，根據模型(1)將公司的國際化程度與其股利發放水平之間的相關關系進行初步檢驗，回歸結果如表2所示。

表2 模型(1)國際化因素與股利政策回歸結果

分析表2回歸結果，發現公司的國際化水平越高，其現金股利支付水平越低，是存在顯著的負相關的相關關系的，則假設H1b得到了驗證，初步證明了公司國際化因素對股利政策的影響是支持“結果模型”的，而非“替代模型”。

4.3 國際化因素、外部融資與財務靈活性分析

即使假設H1b得到了驗證，證明兩者之間是存在負相關的關系，但并沒有對“結果模型”的邏輯路徑進行檢驗，為了增強說服力，繼續對假設H2和H3進行證明,結果如表3所示。

研究表3實證結果，發現企業國際化水平越高，其剩余舉債能力越低，兩者之間存在著顯著的負相關關系，即假設H2得到了驗證。表明國際化程度越高的公司越傾向于使用負債來進行融資，結果會導致其杠桿水平偏高，使得剩余舉債能力不足。另外，企業國際化水平與財務靈活性的邊際價值這兩者之間是正相關的，即檢驗證明了假設H3。

4.4 國際化因素、財務靈活性與股利政策分析

在模型(4)中引用了財務靈活性的邊際價值來完成國際化因素對公司股利政策影響的最后一個鏈條的檢驗，從表4結果來看，兩者之間是呈顯著的負相關關系，且國際化水平高的企業的負相關關系高于國際化水平低的公司，則假設H4成立。

表3 國際化因素、外部融資與財務靈活性回歸結果

表4 模型(4)國際化因素、財務靈活性與股利政策的回歸結果

5 結論

本文將企業國際化經營作為影響因素，對公司股利政策的路徑歸納為“替代模型”和“結果模型”，實證研究表明，兩者之間是存在顯著的負相關的相關關系的，即初步證明了公司國際化因素對股利政策的影響是支持“結果模型”的，而非“替代模型”。從財務靈活性的視角出發，發現通過公司國際化因素會通過外部融資約束來影響其股利政策，當企業國際化水平影響其信息不對稱程度時，公司更傾向于銀行負債，那么就會導致其剩余舉債能力不足。負債的剛性會導致財務風險的提高，以及剩余舉債能力的不足可能會使企業資金存在潛在的缺口，那么對于國際化程度越高的公司而言，企業也會更為迫切地保持財務的靈活性，進一步提高其邊際價值從而減少發放現金股利，即證明公司國際化因素是如何作用于其股利政策的機理鏈條。