2021年中國經濟的主線：以變應變

2021年，中美經濟的“鏡像”表現（美國消費、中國生產）面臨轉換，中國勢必更加需要“堅持擴大內需這個戰略基點”。

2020年，突如其來的新冠肺炎疫情，讓中國經濟和中國人民都經歷了一次刻骨銘心的“壓力測試”。眾志成城、果斷出拳、精準施策之下，中國疫情“先進先出”、中國經濟“一枝獨秀”、中國制造“兀自巋然”，我們在料峭寒意中守得“春”來！

展望2021年：一方面，隨著新冠疫苗的大范圍接種，中美經濟“鏡像”表現（美國消費、中國生產）面臨轉換，中國勢必更加需要“堅持擴大內需這個戰略基點”（筆者認為，擴大內需最主要的就是消費和有效投資）；另一方面，由于基數原因，2021年中國經濟“前高后低”已成共識。但我們不僅要看同比變化，也要關注環比變化。2020年年底召開的中央經濟工作會議部署宏觀政策“不急轉彎”，就是要給企業恢復元氣的空間，給居民增加消費的空間，避免中國經濟增長動能出現斷檔。以“變（增長動能轉換）”應“變（外部環境的不確定性）”，成為2021年中國經濟的主線，也是構建“新發展格局”的重中之重。

中美經濟“鏡像”轉換

2020年，由于在疫情應對政策上，美國側重于“補居民、保需求”，中國側重于“補企業、保供給”，因而在全球形成了“美國消費、中國生產”的互補格局。2021年，隨著新冠疫苗得到普及（根據美國疫苗接種規劃，約在2021年年中可實現大部分人群接種），美國經濟將釋放出三大潛能，經濟增長的邊際勢能或將強于中國。

美國房地產投資鏈條啟動。美國盡管深陷疫情，但居民人均可支配收入卻出現了超高增長，2020年4月同比增速一度高達16.1%，為穩定美國商品消費提供了堅實的后盾。低利率、高收入增長，再加上疫情推升了住宅自有需求，2020年美國房地產銷售增速大幅攀升，截至10月已達到26.6%，觸及2008年國際金融危機以來的高位。同時，美國待售住宅庫存快速下滑至歷史新低，全美住宅建筑商協會的房價指數快速攀升至歷史新高。美國房地產市場景氣度的大幅提升，對2021年美國的房地產投資及相關產業鏈都將具有顯著的帶動作用。相反，2020年中國秉持“房住不炒”的政策基調，1—11月房地產銷售同比僅恢復到1.3%，同時以“三條紅線”為代表，房地產融資監管政策進一步升級。

美國工業領域也積蓄著“補庫存”的后勁。2020年3月海外疫情暴發以來，美國制造業存貨量同比增速迅速轉負。在美國消費需求旺盛而制造業供應受阻的情況下，美國工業被動轉為“去庫存”。到10月，美國零售商庫存銷售比只有1.23，大幅低于2012年1.34的低點；從批發商庫存銷售比來看，庫存結構出現極大分化，家具及家居擺設、電腦及電腦外圍設備和軟件、木材及其他建材均處于近10年來最低水平，其他多數耐用品的庫存銷售比也都處于近10年來30%的分位數以下。這意味著，一旦美國具備了復工復產條件，美國工業領域將存在“補庫存”的動力。相反，中國工業庫存在復工復產初期便已快速累積，目前產成品存貨增速趨于回落。從2008年以來庫存周期高點漸次回落的趨勢看，2021年中國進一步補庫存的空間已經不大。

美國服務消費仍有較大的回升空間。2020年美國經濟的拖累因素集中在服務消費。三季度服務消費對美國GDP同比的拉動為-3.3個百分點，而商品消費對GDP同比的拉動達到1.8個百分點，顯著超過疫情前水平。疫情導致服務消費的場景受到約束，這一點中美之間是共通的，但服務消費在美國經濟中占比更高，因而對美國經濟的影響更大。而中國則需警惕一段時間內儲蓄率持續處于高位的可能性。2020年三季度，在疫情得到控制接近半年后，央行城鎮儲戶問卷調查反映的儲蓄傾向依然處于高位。如何提升居民消費傾向，可能將成為中國面臨的一項中長期挑戰。

因此，2021年隨著新冠疫苗的逐步推廣，美國可能出現快速的生產修復（一如2020年的中國），同時服務消費也會強勁復蘇，房地產市場的高景氣度亦會給經濟注入更強動能。屆時，美國可能出現較為明顯的通脹壓力。疫情暴發以來，美國經濟一直呈現“供不應求”的局面。2020年10月，其核心PCE同比已回升到1.4%。尤其是伴隨疫情在主要資源國的蔓延，多種大宗商品的供給受到了比需求更強的影響，導致國際大宗商品價格已反彈超過了疫情之前的水平。美國在2020年超高的M2增長之后，一旦疫后經濟強勁復蘇，可能面臨更強的通脹上行壓力。中國由于復工復產推進遠快于居民消費回升，因而總體呈現出“供大于求”的局面，這對物價水平是個很強的壓制。截至2020年11月，中國核心CPI同比僅為0.5%，PPI同比僅為-1.5%，均保持低迷。

由于美國積累了相對更強的通脹壓力，因而2021年內生需要財政、貨幣政策有所回撤，但可能會受到以下因素的掣肘：一方面，民主黨并非橫掃參眾兩院，即便拜登在促進跨黨合作上有“長袖善舞”的過往經驗，耶倫出任美國財長后財政貨幣政策亦將會有更好的配合，但新一輪新冠疫情紓困計劃規模僅有9000億美元，較3月時的2.2萬億美元打了很大的折扣；另一方面，美聯儲采納平均通脹目標制的“改弦更張”，則意味著即便面臨通脹“超調”，美聯儲也會將目前的利率水平維持更長的一段時間。因此，2021年美國的貨幣寬松相比財政刺激或將具有更強的持續性。

上述美國與中國在經濟、通脹、政策上的差異，對大類資產走勢有以下含義：一是美國貨幣政策相比財政政策更積極，這一政策組合有利于美債收益率保持低位（對應于美債實際利率難以轉正），從中美利差角度看，不易形成推動中國利率上行的壓力。二是低實際利率對黃金價格形成支撐。三是由于美國經濟復蘇邊際勢能較強，美元指數走弱的幅度可能不會太大，不宜對美元指數走勢過于悲觀。尤其是從疫苗推廣的時間線和全球經濟復蘇的節奏來看，2021年上半年有可能會出現美國經濟相對“一枝獨秀”的階段，因此在2020年美元已經大幅下跌之后，可能會看到美元指數的階段性回升。四是基于2021年中國經濟不再相對一枝獨秀，美元指數可能寬幅波動，再考慮到拜登上臺之后中美經貿關系更可能做加法而非做減法，筆者認為，2021年人民幣匯率不會呈單邊上行態勢，全年或在6.3—6.9區間波動。

中國經濟動能銜接

2021年，由于基數原因和海外疫苗接種時點，中國經濟前高后低的特征將體現得比較明顯，下半年對經濟“內生增長性”（也就是制造業投資和消費）的依賴度將明顯增強。基于“疫情變化和外部環境存在諸多不確定性，我國經濟恢復基礎尚不牢固”的判斷，中央經濟工作會議做出了宏觀政策“不急轉彎”的部署。

2021年上半年，除基數原因外，中國經濟一個很重要的韌性來源仍是出口。2020年，出口是中國經濟最超預期的部分，而出口逆勢增長的根源在于兩點：一是中國率先控制住了疫情，使得在全球出口市場的份額大幅提升；二是美國經濟復蘇逐漸提速，增強了中國出口增長的動能。到2020年11月份，醫療物資對中國出口的拉動從5月時的4.7個百分點下降到1.1個百分點；機電產品的貢獻由負轉正，達到14.8個百分點；勞動密集型商品和其他類型商品的貢獻也均由負轉正，分別達到4個百分點和1.1個百分點。2021年上半年，預計出口仍將對中國經濟產生較強的拉動，主要基于以下兩個因素：一是美國在2021年上半年或率先完成疫苗的大范圍接種，從而顯著增強美國經濟復蘇的勢頭。二是由于中國供應鏈、產業鏈的穩定性，中國出口市場份額的回落將較為溫和。但進入下半年，隨著疫苗在全球更廣泛地接種，全球供應鏈將得到普遍恢復，其他國家和地區“自產自銷”的貢獻將增強，中國出口市場份額回落的影響會日趨明顯，因此出口對中國經濟的拉動或將逐步減弱。

在出口動能逐漸弱化的過程中，中國經濟的增長點需要向內轉移。2021年是“雙循環”新發展格局的第一年，要見到新氣象，就特別需要在內需方面獲得更強動力。

筆者認為，制造業投資有望成為2021年中國經濟的亮點。原因有三：一是制造業處于新一輪產能周期的起點。觀察2006年以來中國上市制造業企業的資本開支情況可以看到，資本開支周期穩定在3—4年。2020年受新冠肺炎疫情的影響，資本開支周期被拉長，但在三季度，上市制造企業資本開支增速呈現底部回升態勢。參考前幾輪周期的節奏，如果宏觀背景和信用環境不出現新的負面沖擊，2021年有望進入制造業資本開支快速上行階段。二是在經濟周期中，制造業投資的啟動具有滯后性。2020年制造業企業盈利大幅好轉，1—11月累計同比達到4.2%，已顯著高于2019年的-5.2%。企業盈利好轉得益于出口高景氣、房地產和基建投資的修復。這將成為2021年制造業投資好轉的重要驅動力。三是“擴大制造業設備更新和技術改造投資”進入中央經濟工作會議主要工作任務。“十四五”規劃綱要提出要“提升制造業占比”，這是中美科技在“脫鉤”的威脅下，打造“雙循環”體系、提升中長期經濟增長潛力的必需之舉。

企業家信心進一步提升的空間，將決定本輪制造業投資擴張的高度。這需要在市場開放、營商環境改善等方面堅持推進改革政策。雖然這些改革內容在中央經濟工作會議上已得到了重點強調，但有一點仍需要注意，就是避免結構性政策的“急轉彎”：2020年貨幣和財政政策給予制造業極大的支持，從融資規模擴大、融資成本降低、再到減稅降費等方面，都取得了長足的進展；而2021年，再貸款、再貼現兩項直達實體的貨幣政策工具，以及貸款延期政策，都行將到期，2020年調整的社保繳費政策使多數省份的基本養老保險基金出現收支缺口，也有必要恢復正常。鑒此，如果財政貨幣政策后撤較快，勢必會造成制造業融資環境“松一年、緊一年”的印象，很難帶來企業家信心質的提升。

消費方面，中央經濟工作會議明確提出，2021年要擴大消費，“最根本的是促進就業，完善社保，優化收入分配結構，擴大中等收入群體，扎實推進共同富裕”；其次是“有序取消一些行政性限制消費購買的規定”和“合理增加公共消費”。前者與中長期改革掛鉤，除了促進就業以外，其余都是“慢變量”；后者則能夠快速見效，但在地方財政壓力較大的情況下，公共消費增加力度或許有限。因此，2021年消費增長仍然要看經濟主體的消費意愿能否全面恢復，關鍵還是取決于就業和企業盈利狀況。

2021年由于基數原因，中國GDP和各項主要經濟數據都比較容易實現較高增速（尤其是上半年），但也要認識到三個問題：一是合并2020和2021年來看，如果2021年實際GDP增長9%，那么兩年的平均增速也就是5.6%左右，處于中國潛在增速水平附近，甚至略低，因此2021年實際GDP增速達到9%是個正常的增速。二是2021年下半年由于基數抬升和經濟復蘇勢能轉弱，三季度GDP可能跌破6%，四季度可能向5%靠近。這需要對抗疫支持政策逐漸撤出后，市場主體能否恢復元氣、居民消費意愿能否明顯回升，保持高度敏感性。三是2021年就業壓力仍然較大。教育部預計，2021年高校畢業生人數將達到909萬人（2020年為874萬人），還有中等技術學校畢業生400萬人。因此，保企業、穩就業仍需保持較大力度。四是對2021年疫情演進的不確定性（比如英國出現傳染性更強的新冠病毒變種）、海外經濟復蘇的不平衡性、海外經濟危機的尾部風險，仍需保持警惕。

綜上，筆者認為，對2021年中國宏觀政策的進退、松緊要有結構性認識。2021年抗疫政策勢必會大部分退出，財政、貨幣政策的力度勢必會減弱，金融嚴監管的要求將進一步鞏固；但“構建新發展格局”所須的結構性政策會保持力度，對科技創新、小微企業、綠色發展仍將會保持局部寬松。此外，在經濟增長動能轉弱時，貨幣政策仍有率先調整的必要和空間。