長春高新：高成長背后的小動作

詩與星空

在A股中，毛利率超過85%的上市公司屈指可數。主要有三大類型，第一類是貴州茅臺（600519.SH）這種品牌護城河極其深厚的老字號，第二類是恒瑞醫藥（600276.SH）這類創新性極強的高科技公司，第三類是部分高強度依賴營銷推廣的公司。

2021年3月11日，長春高新（000661.SZ）發布了2020年年報，數據顯示，毛利率高達86%，從財務數據來看，則屬于上述所說的第三類。

巨額營銷推廣

報告期內，公司實現營業收入85.77億元，較上年同期增長16.31%;實現歸屬于上市公司股東凈利潤30.47億元，同比增長71.64%。

受到新冠疫情的影響，依然能夠保持這么完美增長曲線的公司，太難得了。

當然了，維持公司業績增長的，是不計代價的營銷推廣。

即便是在疫情期間，所謂的學術會議大幅縮減的情況下，公司的銷售費用依然達到了驚人的25.82億元，而同期研發費用只有4.75億元。研發費用不及銷售費用的五分之一，所以可以確認公司是營銷驅動型。

同行業公司中，以恒瑞醫藥為例，2020年三季報數據顯示，公司銷售費用雖然也比較高，達到69.07億元，但研發費用維持在33.44億元高位，占營收比例超過17%，推動公司創新發展。

從核心業務來看，很長一段時間，長春高新的主要業績來源于其旗下的金賽藥業，該公司唯一的暢銷產品是生長激素。

收購金賽藥業股權的謎團

2019年年底，長春高新發布公告，稱通過發行股份及定向可轉債購買自然人金磊、林殿海持有的金賽藥業的股份。收購前，公司持有金賽藥業70%的股權，收購后，公司持有的股權比例變為99.5%。

一般來說，持股70%的大股東已經對子公司具有絕對控制權，子公司參與并表，無論是從長春高新的經營還是從財務指標表現來說，增加到99.5%股權比例的影響不會太大。交易后主要影響到基本每股收益，據測算，從交易前的4.27元/股增加到4.85元/股，大約增加13.85%。

圖：長春高新歷年業績

數據來源：同花順iFind。單位：萬元

對于該次股權變動，公司在交易公告中給出的理由是：有利于提高上市公司的盈利能力，進一步強化核心競爭力。從這個略顯牽強的解釋中不難發現，公司增持股權的這個操作沒有特別必要的原因。

2020年9月，金賽藥業第二大股東金磊在機構調研會議上發表了“其他城市營銷模式內部還是有問題，三季度不好也有內部松懈的原因，7月同比下滑”“金賽藥業明年的業績展望從增長35%下調至25%”等有關長春高新主要子公司金賽藥業業績，以及“由于需要交稅10億元，年底還會做減持”等有關言論。引起了市場的軒然大波，長春高新一度跌停。

如今年報發布后，子公司金賽藥業的表現非常搶眼，全年實現收入58.03億元，同比增長20.34%;實現凈利潤27.60億元，同比增長39.66%。

39.66%的業績增幅遠超金磊當時的預測，但和長春高新后來發布的業績預測相吻合。考慮到金磊時任金賽藥業的總經理，最終的業績為什么會與其9月的言論出現如此大的偏差？

筆者認為，很可能和對賭協議有關。

按照長春高新2019年重大資產重組方案中相關協議，金磊、林殿海作為業績承諾方，承諾金賽藥業2019年度、2020年度、2021年度實現凈利潤分別不低于15.58億元、19.48億元、23.2億元，承諾期累計實現的凈利潤不低于58.27億元。

金賽藥業2020年超額完成業績，金磊等相關高管也就可以更高價格減持套現。iFind數據顯示，2020年6月份以來，金磊所持股份數量已經從4658.34萬股減持至3852.44萬股。

不同尋常的幾個財務指標

在長春高新優異業績的背后，卻隱藏著幾個財務指標的異常。

一是研發資本化率。2020年，公司研發資本化金額2.07億元，占研發支出總額的30%左右。

所謂研發資本化，是將一部分研發支出計入無形資產，分多年攤銷的財務操作。比如恒瑞醫藥等效益比較好的企業，都是零資本化。研發資本化過高，意味著凈利潤可能經過了修飾，有一定的水分。

所以，效益如此優異的長春高新，莫名冒出2億多元的研發資本化，讓筆者百思不得其解。

另外，通常而言，在企業的經營模式未發生根本性變化的情況下，研發資本化率是大致保持在一個穩定的區間。

但長春高新則不然，和往年相比，其研發資本化率發生了較大的變化，從2019年的18%左右激增到30%左右。

研發支出中很大一部分是研發人員薪酬，然而公司的研發人員甚至較上年同期有所下降，這也就預示著公司的研發資本化的部分存在一定的異常。

如果說2.07億元的研發資本化和公司27.6億元的凈利潤相比微乎其微的話，可以發現其他項目也還有“修飾”的痕跡。

二是存貨跌價準備。

和上年同期數相比，公司的存貨從17.5億元增加到30.13億元。公司在年報中披露，存貨增加的主要原因是因為房地產板塊土地儲備增加所致，但是打開公司的存貨明細表，會發現除了房地產開發相關的存貨金額外，和醫藥板塊有關的原材料金額從1.21億元增加到2.28億元，翻了一番還多。然而，原材料的存貨跌價準備卻沒有同比增加，反而有所下降。

三是應收賬款周轉天數。公司的應收賬款從2019年的8.95億元增加到2020年的13.55億元，增幅達到51%。

這樣的增幅正常嗎？

該指標列入公司重大資產變動表中，對此，公司的解釋是：主要系本報告期下屬制藥業公司銷售收入增加所致。

公司下屬制藥公司主要有金賽藥業和百克生物，結合百克生物招股書，可以發現應收款的主要增加來源應該就是金賽藥業（合并報表應收款增加近5億元，而百克生物僅增加了1.2億元左右）。

應收款的快速增加，意味著看似供不應求的生長激素很可能并不是那么暢銷。

而衡量應收賬款合理性的最佳指標是應收賬款周轉天數，年報顯示，公司的應收賬款周轉天數較上年同期增加了18.97%。

這說明公司營收的高速增長，有相當一部分來自于賒銷的擴大，存在著壞賬風險。

四是凈現比的差異。作為輔助證據，凈現比也能說明公司的應收賬款存在著風險。

所謂凈現比，是指經營現金流量凈額對凈利潤的比率，這個公式主要用來判斷公司的經營成果回款情況，也就是“真實”的現金盈利能力。

2019年，金賽藥業的經營性現金流量凈額為20.57億元，凈利潤則為19.76億元，凈現比大于1;2020年，金賽藥業的經營性現金流量凈額為26.04億元，凈利潤為27.6億元，凈現比小于1。

二者結合對比，可發現公司的回款情況要比上年相對較差。

另外，作為當地的優質企業，金賽藥業在2020年還收到了3460萬元的政府扶持基金，和上年同期相比，多了將近3000萬元。

雖然無法從長春高新披露的年報中看到金賽藥業的全部財務數據，但從這幾個指標來分析，總體來說金賽藥業存在著“虛增”利潤的可能。

也就是說，如果剔除掉研發資本化、存貨減值準備、可能的壞賬風險，金賽藥業的業績極有可能不及預期。

而其能超額完成業績承諾，在一定程度上是由于財技的影響。

這或許也就解釋了為什么金磊當初的預測和后續公告的預測不一致的原因：金磊可能是按照原標準進行預測，公告的預測是報表調整后的結果。

這也從側面說明了收購股權之前長春高新對金賽藥業存在控制不力的情況，公司收購這些股權并不一定是為了盈利能力，而是為了取得絕對的控制權，降低不可控風險。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票