香港聯(lián)系匯率制度的困境與出路

崔曉敏　肖立晟

正如弗蘭克爾所說“沒有任何一種匯率制度在任何時候、任何地方都是最優(yōu)的”（Jeffrey A.Frankel，1999），聯(lián)系匯率制度對于香港亦是如此。聯(lián)系匯率制度消除了港元兌美元的匯率風險，支撐了香港自由港和國際金融中心的發(fā)展，但犧牲了利用自主利率政策調(diào)節(jié)內(nèi)需的功能。隨著經(jīng)濟社會發(fā)展和外部環(huán)境變化，之前支持香港維系聯(lián)系匯率制度的條件發(fā)生了變化，繼續(xù)維持聯(lián)系匯率制度的成本和風險增加。特別地，2018年以來，香港經(jīng)濟基本面急劇惡化（香港實際GDP同比增速從2018年一季度的4.5%連續(xù)下降至2020年一、二季度的-9.1%和-9.0%。盡管三季度降幅收窄且后續(xù)有望恢復正增長，但據(jù)IMF預測2021年香港經(jīng)濟仍將較2019年下降4.1%）、社會事件發(fā)酵，加之中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇、“香港國安法”后美國加大對中國香港的制裁，香港經(jīng)濟前景大幅下滑，金融市場風險增加，資本外流壓力加大，港元持續(xù)走弱并多次觸及弱方兌換保證（以下簡稱“觸弱”），引發(fā)市場對聯(lián)系匯率制度崩潰的擔憂。2020年爆發(fā)的新冠疫情緩解了香港的貨幣體制危機，并提供了一個反思聯(lián)系匯率制度運行條件和發(fā)展前景的窗口。

港元匯率波動放大，觸弱壓力顯現(xiàn)

對于香港這樣的小型開放經(jīng)濟體，沒有持續(xù)、穩(wěn)定地賺外匯的能力，也沒有避免貨幣動蕩的能力，除了把貨幣與主要貿(mào)易伙伴掛鉤以外別無選擇（見沈聯(lián)濤2016著《十年輪回：從亞洲到全球的金融危機》）。1983年香港轉(zhuǎn)向聯(lián)系匯率制度，港元匯率固定在7.8港元兌1美元的水平，2005年修正為7.75至7.85港元兌1美元的兌換區(qū)間。一方面，港元貨幣基礎的任何變動都必須有美元資產(chǎn)按固定匯率計算的相應變動完全配合。2010年以來，香港外匯儲備資產(chǎn)大約是其基礎貨幣總額的2倍，為港元匯率和金融市場穩(wěn)定提供了堅強后盾。另一方面，香港金融管理局透過自動利率調(diào)節(jié)機制及履行兌換保證的堅決承諾，維持港元匯率穩(wěn)定。當資金大幅流入，港元匯率觸及強方兌換保證時，金管局沽出港元、買入美元，港元流動性增加、利率下行，鼓勵資本流出，港元匯率回弱;當資金大幅流出，港元匯率觸及弱方兌換保證時，金管局買入港元、沽出美元，港元流動性減少、利率上升，吸引資本流入，港元匯率轉(zhuǎn)強。

1984～2007年，香港聯(lián)系匯率制度整體運行良好，并成為穩(wěn)定香港市場信心和金融中心地位的支柱。然而，2008年以來港元匯率波動放大，觸弱壓力顯現(xiàn)。金融危機期間，受全球信貸緊縮、資金調(diào)回周轉(zhuǎn)、美港利差回落以及新股上市集資等影響，大量資金流入香港，港元匯率多次觸及強方兌換保證。2014～2015年，美聯(lián)儲開始退出量化寬松政策，但美聯(lián)儲升息預期延后，疊加歐央行負利率政策、美港利差維持低位以及“滬港通”等因素，資金涌入香港，港元需求持續(xù)強勁，港元匯率再度觸及強方兌換保證。而2017年美國總統(tǒng)特朗普上臺后，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系急劇惡化，香港（內(nèi)地與外界的商業(yè)橋梁）受到連帶影響，疊加美港利差回升。2018年港元時隔13年之后首次觸發(fā)弱方兌換保證。2019年在香港修例風波的沖擊下港元匯率再次觸弱，并在新冠疫情前維持偏弱的狀態(tài)。2020年，受新冠疫情和油價暴跌沖擊，美聯(lián)儲出臺新的量化寬松政策，美元指數(shù)持續(xù)下行、美港利差回落，疊加股票投資相關(guān)的港元需求增加，港元匯率快速轉(zhuǎn)向強方位。但港元并不是唯一走強的貨幣，不少新興經(jīng)濟體貨幣（如人民幣、南非蘭特、印度盧比及東南亞國家貨幣等）同期均有明顯升值（見圖1）。

聯(lián)系匯率制度穩(wěn)定運行要求香港的經(jīng)濟周期和通貨膨脹跟美國基本同步。從表面上看，美港利差和股市相關(guān)貨幣需求變化是導致歷次港元匯率異常波動的主要原因。從更深層次看，2007年以來港元匯率的異常波動主要來自香港聯(lián)系匯率制度內(nèi)在沖突的激化。香港與內(nèi)地經(jīng)濟聯(lián)系緊密，但在貨幣上與美元掛鉤，因此貨幣政策容易出現(xiàn)與經(jīng)濟周期不同步的情況。當中美經(jīng)濟周期同步（2007年之前）時，二者相安無事，聯(lián)系匯率制度平穩(wěn)運行。當中美經(jīng)濟周期分化（2012年以來）時，香港的利率政策和經(jīng)濟基本面出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性背離，港元匯率走勢異常，聯(lián)系匯率制度遭到質(zhì)疑。理論上，利率政策和經(jīng)濟基本面存在兩種背離情況。一是與實體經(jīng)濟相比長期過度的寬松，刺激金融投機、資產(chǎn)泡沫攀升和通脹高企。二是與實體經(jīng)濟相比過快的貨幣緊縮，引發(fā)金融收縮、內(nèi)需冷卻、社會沖突加劇。前一種情況主要發(fā)生在全球金融危機期間，而后一種情況在2012年后占據(jù)主導。2018～2019年，在中美經(jīng)濟周期分化、香港政治風險上升的背景下，聯(lián)系匯率制度的內(nèi)在矛盾愈演愈烈，市場對于香港貨幣制度的擔憂達到高潮。2020年，新冠疫情緩解了香港聯(lián)系匯率制度危機，但其內(nèi)在矛盾并沒有消散。后疫情時代，隨著中美沖突加劇、內(nèi)地轉(zhuǎn)向“雙循環(huán)”新發(fā)展格局、中國香港對內(nèi)地經(jīng)濟的依賴進一步上升，香港經(jīng)濟周期和貨幣政策的裂口可能放大，聯(lián)系匯率的社會成本和制度風險也將愈加凸顯。

聯(lián)系匯率制度不可持續(xù)的風險上升

作為一種硬釘住匯率制度，聯(lián)系匯率制度的運行有賴于良好的經(jīng)濟、法治和制度條件。經(jīng)濟條件包括：和錨定對象的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和面臨沖擊類似，以降低匯率維持成本;經(jīng)濟高度開放且貿(mào)易部門是重要構(gòu)成部分，進而錨定主要貿(mào)易伙伴;靈活的要素、產(chǎn)品與資產(chǎn)市場，能透過價格、工資和收入變動應對外來沖擊;四是擁有充足的外匯儲備以穩(wěn)住匯率。法治和制度條件包括：由于最后貸款人能力的缺乏或受限，需要一個健康和監(jiān)管良好的金融體系;嚴格的財政紀律，避免過度支出，且服從貨幣發(fā)行局的穩(wěn)定努力;連貫的法律框架，憲法或法律支持，以提高匯率可信度。

隨著時間的推移，中國香港的經(jīng)濟、法治和制度條件發(fā)生了變化，使得繼續(xù)維持聯(lián)系匯率制度的風險上升、挑戰(zhàn)增加。

中國香港與美國的經(jīng)濟周期出現(xiàn)分化，維持聯(lián)系匯率制度的成本增加。從名義GDP增速看，2000～2009年中國香港與中國內(nèi)地和美國的相關(guān)性分別為0.80和0.58，中國內(nèi)地與美國經(jīng)濟增速的相關(guān)性為0.42;2010～2019年，中國內(nèi)地與美國的相關(guān)性下降至-0.03，此時香港與內(nèi)地的相關(guān)性仍有0.61，而與美國的相關(guān)性降至0.22。特別地，2012年以來中國香港與美國經(jīng)濟周期發(fā)生了多次背離。2011～2015年期間，美國實際GDP增速上行，而中國香港實際GDP增速下行;2017～2018年，中國香港也早于美國出現(xiàn)經(jīng)濟回落。經(jīng)濟周期的分化，意味著中國香港和美國需要不同的政策應對（見圖2）。然而，聯(lián)系匯率制度使得中國香港被動進口美國的貨幣政策，政策扭曲加劇了香港經(jīng)濟的下行壓力。事實上，中國香港和美國經(jīng)濟周期分化的一個重要原因是內(nèi)地對香港經(jīng)濟的重要性不斷增強，而中美經(jīng)濟周期出現(xiàn)分化。

中國香港、中國內(nèi)地和美國的貿(mào)易關(guān)系轉(zhuǎn)變，聯(lián)系匯率制度實施的經(jīng)濟基本面出現(xiàn)偏離。一是隨著內(nèi)地開放程度提高，香港作為內(nèi)地“轉(zhuǎn)口港”的重要性下降。2012～2017年，香港出口中98.6%為轉(zhuǎn)口，其中內(nèi)地占比高達60.2%。然而，內(nèi)地港口快速崛起，對香港貿(mào)易產(chǎn)生分流。2018年，上海、深圳、寧波-舟山及廣州港集裝箱吞吐量已超過香港。二是美國在中國外貿(mào)中的重要性相對下降，在中國香港外貿(mào)中的地位也有所調(diào)整。隨著新興經(jīng)濟體的崛起，美國在中國對外貿(mào)易中的占比呈現(xiàn)緩慢下降態(tài)勢。這使得香港作為內(nèi)地對美貿(mào)易“轉(zhuǎn)口港”的作用弱化。據(jù)香港政府統(tǒng)計處，香港整體出口中對美出口占比從1984年的30%以上降到2013年以后的8%～9%。三是金融危機后香港服務貿(mào)易重要性提升。2006～2014年，香港貨物貿(mào)易差額占GDP比重從14%逐步下降到-8.6%，而服務貿(mào)易差額占比從-3.4%上升至10.7%。這主要來自消費品和食品逆差擴大，而旅游順差快速上升。旅游業(yè)是香港的四大支柱產(chǎn)業(yè)（2012～2018年平均占GDP的4.8%），與餐飲、酒店、零售、航空等行業(yè)形成聯(lián)動。服務業(yè)的不可貿(mào)易程度更高，且具有地理臨近偏好的特征（香港近80%的游客為內(nèi)地訪客），這使得香港與內(nèi)地的關(guān)聯(lián)增強，而與美國的關(guān)聯(lián)進一步弱化。

香港價格周期受內(nèi)地因素驅(qū)動，使其貨幣政策容易出現(xiàn)與當?shù)亟?jīng)濟和社會發(fā)展不相適應的情況，進而影響聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)定運行。采用聯(lián)系匯率制度后，香港沒有獨立的貨幣政策，加之財政紀律嚴明，只能依靠價格、工資和收入變動，吸收宏觀沖擊、調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行。而在旅游（非居民消費）、轉(zhuǎn)口貿(mào)易和金融交易的傳導下，香港的價格周期受到內(nèi)地因素驅(qū)動，使得香港的實際利率容易出現(xiàn)不適合當?shù)亟?jīng)濟的情況。一方面，當經(jīng)濟上行、價格上漲時，金融市場杠桿率大幅提升，資產(chǎn)價格泡沫風險集聚。金融危機后，中國香港跟隨美國采用了極為寬松的貨幣政策（2009～2015年貼現(xiàn)窗基本利率長期維持在0.5%），香港通貨膨脹快速攀升、實際利率走負，大量資金涌入房地產(chǎn)，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫。2015年香港私人住宅售價指數(shù)較2007年提高約2倍，私人寫字樓租金指數(shù)較2007年提高84.3%。高房價使得香港經(jīng)濟失去活力，社會階層固化、加劇撕裂。另一方面，當經(jīng)濟下行、價格上漲時，香港底層居民實際福利受損，社會不穩(wěn)定因素增加。2018年香港實際增速下行已非常明顯，但其貨幣政策依然跟隨美國加息，實際利率偏高進一步增加經(jīng)濟下行壓力。與此同時，食品和住屋通脹壓力帶動CPI同比增速走高，低增長、高通脹下香港社會沖突加劇，并反過來侵蝕聯(lián)系匯率制度的運行基礎。

香港金融市場中的內(nèi)地主體增加，同時境外非市場主體對香港金融體系的干預增加，使得貨幣局制度運行所需要的金融條件擴大化和復雜化。一方面，金融市場構(gòu)成復雜化，對金融監(jiān)管提出更高要求。2004～2008年，中資股占香港股市市值比重從28%快速上升至54.5%;2009年后有所回落，但仍在35%以上。受美國《國外公司問責法案》的影響，近期部分在美國上市的中國企業(yè)選擇回到香港二次上市，使得香港股市構(gòu)成進一步復雜化，監(jiān)管難度加大。此外，據(jù)香港金管局統(tǒng)計，2018年香港銀行業(yè)總貸款中43.8%為內(nèi)地相關(guān)貸款，這其中僅6.1%為貿(mào)易融資，大部分為非貿(mào)易融資的相關(guān)貸款。由于企業(yè)信貸是非標準化產(chǎn)品，其風險評估須考慮借款人從事行業(yè)、貸款用途以及風險緩解措施等方面因素。這不僅對香港金融監(jiān)管能力提出更高要求，還增加了香港市場對美元流動性的需求。另一方面，在中美關(guān)系發(fā)生質(zhì)變的長期背景下，境外非市場主體對香港金融市場的干預能力和可能性增加。美歐投資者是香港金融市場最主要的參與者之一。據(jù)香港交易所《現(xiàn)貨市場交易研究調(diào)查2019》報告，2019年美國和歐洲投資者參與的交易金額比重分別為23.8%和28.6%。此外，在香港雙重上市和二次上市的存托股證（ADR）相當部分被美國投資者持有。這意味美歐投資者能夠?qū)ο愀劢鹑谑袌霎a(chǎn)生重大影響。在中美關(guān)系短期惡化、長期質(zhì)變的背景下，美國政府對金融市場的干預增加，包括限制中資企業(yè)在美上市、禁止部分投資者持有中國公司的股票等。這些干預行為可能引發(fā)香港金融市場出現(xiàn)高強度的賣出行為，導致短期大規(guī)模的資本外流，進而對聯(lián)系匯率制度形成壓力。如果美國政府進一步切斷美元流動性，香港的外匯儲備將難以覆蓋巨大的資金缺口，屆時香港金融市場將可能陷入更大規(guī)模的恐慌和混亂。

香港的法制和社會環(huán)境變化可能對聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)定運行產(chǎn)生負面影響。中國香港扮演著內(nèi)地與世界獨特跳板的角色，其經(jīng)濟的未來發(fā)展動力主要來自內(nèi)地。根據(jù)香港行政長官的施政報告，香港經(jīng)濟未來的發(fā)展策略主要依靠積極融入國家大發(fā)展，善用兩制之利。然而，香港延用英美法系，在法制上與內(nèi)地存在明顯差異，且立法和司法受中央控制較小。這使得香港成為內(nèi)地資本外流和逃犯的避風港，在一定程度上阻礙了兩地關(guān)系的發(fā)展。2020年，全國人大通過“香港國安法”，幫助香港恢復社會秩序及安寧，維護國家主權(quán)、安全和發(fā)展利益。但這遭到美國等的干預和制裁，同時打擊中國香港正成為美國對付中國的手段之一，包括取消香港貿(mào)易優(yōu)惠待遇，制裁香港有關(guān)官員，威脅廢除《美國-香港政策法》和打擊聯(lián)系匯率制度等。這些因素為香港經(jīng)濟發(fā)展增添了不確定性，并可能危及聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)定運行。

聯(lián)系匯率制度改革面臨困難

香港聯(lián)系匯率制度已處于進退兩難的境地。一方面，支持聯(lián)系匯率制度的條件發(fā)生變化，繼續(xù)維持的成本和風險增加。特別地，打擊香港聯(lián)系匯率制度可能成為美國對付中國的手段之一。另一方面，在中美關(guān)系充滿不確定性的情況下，如果香港自發(fā)調(diào)整匯率制度，變換貨幣發(fā)行錨，不僅轉(zhuǎn)換的存量金融成本非常高，同時港元的信用也可能急劇下降，甚至招致全球資本做空。當前，全球疫情走勢分化為香港聯(lián)系匯率制度提供了緩沖時間。但在外部沖擊、內(nèi)部失衡以及社會沖突等因素的影響下，香港經(jīng)濟的長期前景仍然較為悲觀。相反，隨著新冠疫苗取得積極進展，美國疫情和經(jīng)濟形勢將明顯好轉(zhuǎn)，預計2022～2023年美國經(jīng)濟有望恢復，如果通脹快速抬升還可能提前進入加息通道。屆時，如果美國加大對香港金融市場的打擊力度，香港聯(lián)系匯率制度將面臨更大的挑戰(zhàn)。因此，當前有必要提前謀劃香港匯率制度的改革方向。

文獻中關(guān)于聯(lián)系匯率制度的改革方向，曾提出港元自由浮動、美元化或人民幣化、改變掛鉤匯率、變換掛鉤貨幣等替代方案。但這些方案當前都面臨不同程度的問題和困難。第一，浮動匯率對于香港這樣的小型開放經(jīng)濟體，維持成本高且容易出現(xiàn)貨幣信心危機。第二，美元化或人民幣化不僅意味著香港徹底喪失貨幣政策獨立性，當前還與香港《基本法》中港元的法定貨幣安排（至2047年）相沖突。第三，改變掛鉤匯率指在不改變聯(lián)系匯率制度的基礎上，一次性調(diào)整港元兌美元匯率水平或兌換空間。這一做法能暫時緩解港元壓力，但仍未解決內(nèi)在矛盾，并可能傷及聯(lián)系匯率制度的公信力。第四，變換掛鉤貨幣包括釘住人民幣、除美元和人民幣外的其他貨幣（如歐元）和一籃子貨幣三種情況。由于香港經(jīng)濟與中美以外的其他經(jīng)濟體關(guān)聯(lián)有限，因此釘住第三國貨幣不具備可操作性。而釘住一籃子貨幣面臨各種現(xiàn)實困難，釘住人民幣則須等待合適的時機。

參考新加坡、釘住一籃子貨幣并非合適選項。自1981年以來，新加坡采取“監(jiān)督帶調(diào)整匯率制度”。這是一種中間匯率制度，即在匯率和貨幣政策之間尋求“一半穩(wěn)定性和一半獨立性的組合”。與聯(lián)系匯率制度相比，新加坡的匯率制度具有兩方面優(yōu)點。一是匯率政策具有一定靈活性，進而有更大的自由度來調(diào)整利率。二是匯率可在政策帶內(nèi)浮動，進而有助于吸收外來沖擊，減輕國內(nèi)經(jīng)濟波動。然而，由于三方面原因，中國香港難以簡單復制新加坡的匯率制度。一是這種匯率制度主要釘住貿(mào)易伙伴和競爭對手的貨幣。與新加坡相比，香港的貿(mào)易伙伴高度集聚，內(nèi)地和美國合計占比超過六成。這意味著轉(zhuǎn)向釘住一籃子貨幣幾乎等同于釘住加權(quán)后的人民幣和美元匯率，并沒有實質(zhì)改善香港匯率制度的困境。二是如果釘住一籃子貨幣，香港在調(diào)整匯率安排時不僅需要港元兌美元匯率市場具有流動性，還需要港元兌人民幣匯率市場具有流動性。三是“監(jiān)督帶調(diào)整匯率制度”在操作中難以把握，在實踐中容易出現(xiàn)變異。特別地，新加坡的金融體系比較靈活、金融風險較低;而香港經(jīng)濟的杠桿率已處于歷史高位，金融風險較大，且容易受到外部力量的攻擊和干預。

港元釘住人民幣須待人民幣匯率形成機制改革和資本賬戶開放。轉(zhuǎn)向釘住人民幣是關(guān)于香港匯率制度備選方案討論最多的情況之一。然而，當前港元釘住人民幣的基礎條件還不滿足。香港金管局前總裁陳德霖認為，港元重置和重新釘住人民幣需要具備四方面基礎條件：人民幣可完全自由兌換、內(nèi)地資本賬戶完全開放、金融市場有足夠的深度與廣度（讓香港的外匯基金能夠持有用于支持香港貨幣基礎的資產(chǎn)）、香港與內(nèi)地經(jīng)濟周期同步。按照實現(xiàn)程度看，第四個條件目前已基本具備，第一個條件正在推進，第二和第三個條件困難最大。對于第一個條件，盡管當前人民幣匯率已基本能實現(xiàn)雙向波動，但仍未完全實現(xiàn)清潔浮動的終極匯改目標。對于第二個條件，根據(jù)2017年IMF《中國現(xiàn)代化：投資軟基礎設施》的評估，中國的資本賬戶開放度較之前明顯提升，但仍有43個類別存在一定的管制，總體仍相對封閉。第三個條件受到第二個條件的限制。未來香港聯(lián)系匯率制度的改革仍需等待人民幣匯率形成機制改革和資本賬戶實現(xiàn)開放。

聯(lián)系匯率制度改革的可行方案

盡管沒有十全十美的替代方案，但香港既要為貨幣體制的長期調(diào)整做好準備，也要為外部突發(fā)沖擊未雨綢繆。從長期來看，香港匯率制度的調(diào)整需要與其經(jīng)濟發(fā)展方向相匹配。香港的經(jīng)濟增長依賴國家發(fā)展大局，隨著中國經(jīng)濟“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的落地和深化，香港與內(nèi)地經(jīng)濟的融合將從商品市場、實際資本市場以及總供給沖擊向金融市場和總需求沖擊延伸。這意味著香港需要與內(nèi)地構(gòu)建更深入的貨幣合作，以維護國際金融中心地位，并避免在內(nèi)地資本賬戶開放過程中被邊緣化。如果香港維持現(xiàn)行匯率制度而不做改變，一方面，在制度和區(qū)位紅利耗盡后，香港被邊緣化的可能性將大大增加;另一方面，香港經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與貨幣體制的矛盾將會愈加緊張，并將導致金融風險逐步積累，甚至可能突然爆發(fā)。

在長期轉(zhuǎn)向釘住人民幣的道路上，香港的匯率制度調(diào)整存在兩種情景。

第一種情景，在沒有外部壓力的情況下，香港可維持當前的匯率制度安排，待時機成熟后直接轉(zhuǎn)向釘住人民幣，甚至在制度允許的條件下探討香港和內(nèi)地貨幣整合的可能性。這里的時機成熟包括兩點：一是待人民幣匯率清潔浮動和資本賬戶開放之后;二是在外匯市場相對平靜期，港元既無升值壓力又無貶值壓力，如果外匯市場幾乎沒有平靜期，次佳時期是資本流入、經(jīng)常賬戶順差、港元面臨升值壓力的時期。

第二種情景，當外部突發(fā)沖擊危及聯(lián)系匯率制度時，港元和美元硬脫鉤風險激增。此時，港元要么主動與美元脫鉤，要么由于無法維持而被動與美元脫鉤。參考國際經(jīng)驗，港元與美元脫鉤后，如果還不具備釘住人民幣的條件，可先引入港元對人民幣或美元匯率的寬幅波動機制。直接轉(zhuǎn)向?qū)θ嗣駧艆R率的寬幅波動機制，有助于對接后續(xù)釘住人民幣的匯率制度改革，但能否實現(xiàn)受制于人民幣國際化的情況。當然，對于香港這樣的小型開放經(jīng)濟體而言，寬幅波動機制只是過渡安排，長期來看港元最終還應轉(zhuǎn)向釘住人民幣。

港元匯率寬幅波動機制具備歷史經(jīng)驗支持。歐洲匯率機制和人民幣匯改經(jīng)驗均表明，寬幅波動機制能夠較好地避免匯率波動過大對經(jīng)濟的沖擊，同時還兼顧了浮動匯率的部分好處。1992～1993年，芬蘭馬克、意大利里拉和英國英鎊與德國馬克脫鉤。退出釘住匯率制度轉(zhuǎn)向自由浮動后，各國貨幣貶值15%～35%，并促使歐洲匯率機制將圍繞中心匯率的浮動范圍放寬至15%。2015年“8·11匯改”以來，人民幣對美元匯率中間價的年度最大波幅從2011～2015年的3%（平均值）擴大至2016～2020年的8%。波幅擴大較好地緩解了資本流動和外匯市場干預的壓力。參考這些經(jīng)驗，港元匯率的寬幅波動機制可考慮設置+/-20%的波幅，匯率波動幅度在區(qū)間內(nèi)時由市場決定，觸及上下限后香港金管局進場干預。

港元匯率寬幅波動機制具備實際操作可行性。與釘住匯率制度相比，+/-20%的寬幅波動機制，能夠充分反映市場供求變化，國際投機的套利空間小。香港外匯儲備資產(chǎn)大約是其基礎貨幣總額的2倍，這意味著香港金管局具備足夠的市場公信力，正常情況下港元匯率能夠維持在限制區(qū)間內(nèi)波動。即使港元匯率在短期出現(xiàn)較大投機壓力，需要香港金融管理局入市干預，但港元觸及20%的貶值邊界后，已在很大程度上釋放了港元貶值壓力，屆時，金管局再入場穩(wěn)定匯率，所需的外匯儲備資金會少很多。極端情況下，如果香港的外匯儲備快速消耗，內(nèi)地也可給予一定的支持。1997～1998年亞洲金融危機時，正是由于內(nèi)地的支持，香港才得以幸存于國際投機者的攻擊。截至2021年1月末，中國外匯儲備規(guī)模達到3.2萬億美元，是1998年的20倍以上，對國際投機者具有較強的威懾力。此外，應對非市場力量對香港金融市場的惡意攻擊，金管局及其他相關(guān)機構(gòu)不必囿于陳規(guī)，還可考慮采用資本管制等手段進行干預。

需要強調(diào)的是，無論是主動脫鉤還是被動脫鉤以及轉(zhuǎn)換貨幣錨，必將會給香港經(jīng)濟帶來較大的短期損失，但這是避免長期風險積聚和應對外部突發(fā)沖擊的次優(yōu)選擇。同時，貨幣大幅貶值也不一定會觸發(fā)危機，還取決于經(jīng)濟的基本面情況。從歷史上貨幣大貶值的經(jīng)驗來看，94%的大貶值發(fā)生在較高通脹或貿(mào)易赤字的背景下。即便在歐洲貨幣危機時，芬蘭、意大利和英國通過貶值和降低利率，經(jīng)濟在1994年就開始復蘇。這意味著只要香港經(jīng)濟的基本面尚好，外部沖擊引致的貨幣貶值有望在1～2年內(nèi)消退。而改善香港經(jīng)濟的基本面，一是要著力解決內(nèi)部失衡壓力，適度增進貨幣體制的靈活性和適應性，如擴寬兌換保證范圍、改變港元流動性供應、設立新的政策利率等。二是牢牢把握內(nèi)地經(jīng)濟發(fā)展方向，盡快融入并做大做強人民幣金融活動（包括證券市場、債券市場、人民幣業(yè)務等領(lǐng)域），鞏固香港作為離岸人民幣樞紐和資金進出內(nèi)地的中介角色。

（作者單位：中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所）

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