銀行間債券市場登記托管模式的法律思考

張辛茹

導語：我國銀行間債券市場經過二十多年的發展，確立了“一級托管”的登記托管體系。但隨著我國資本市場的發展、債券市場的對外開放，一級托管模式的局限性也逐漸暴露。2019年10月31日，中國人民銀行金融市場司發布《關于商業銀行理財子公司進入銀行間債券市場有關事宜的通知》，明確要求理財子公司進入銀行間債券市場實行多級托管模式，由托管人為理財子公司發行的資產管理產品提供債券登記托管結算服務。該制度安排為我們進一步思考和完善我國銀行間債券市場登記托管制度提供了契機。筆者將從托管銀行的角度，探討我國銀行間債券市場登記托管制度變革的必要性，并對完善銀行間債券市場托管模式提出若干建議。

債券市場托管模式介紹

目前國際債券市場主流的登記托管模式為多級托管，比如美國、英國、德國和我國香港地區等。在多級托管模式下，中央登記托管機構及商業銀行、證券公司等中介機構（以下簡稱“中介機構”）分別作為一級和二級/多級登記托管機構，向進入債券市場的投資者提供債券登記托管服務。具體而言，中介機構以自己的名義在中央登記托管機構開立一級托管賬戶，記載其受托的所有投資者持有的債券，同時在自有系統中為投資者開立二級托管賬戶，用于記錄投資者的債券信息。中介機構并非債券實際權益人，而是受他人指定并代表他人持有債券的機構，即“名義持有人（nominee）”。在這種模式下，投資者與中介機構之間為代理關系，中介機構與中央登記托管機構建立直接的債券登記托管關系，投資者通過多層法律關系實現對債券的間接持有。國際上，多級托管模式的應用和發展通常是歷史和市場的選擇。以美國為例，20世紀60年代末美國資本市場迅速發展，證券交易量激增，遠超后臺系統的承受能力，導致華爾街著名的“文檔危機”。美國證券市場的參與者們開始認識到一級托管模式已無法滿足市場發展需要，遂引入以中介機構間接持有證券的“街名”登記方式，這也是名義持有人制度的雛形。

多級托管模式下，債券資產由中介機構統一管理，中央登記托管機構簿記系統中無法清晰記錄投資者債券權益，債券市場的透明度較低，監管難度較大。但多級托管有利于中介機構開展做市交易及業務創新，能有效降低投資者開戶及交易成本，提高交易結算效率。

自20世紀80年代我國試點國債柜面轉讓，銀行間債券市場歷經無托管、代保管、多級托管多個發展階段后，最終確立了“一級托管為主，多級托管為輔”的債券登記托管模式，除柜臺記賬式國債外，銀行間債券市場均由中央登記托管機構對債券進行集中登記托管，即“一級托管模式”。中國人民銀行發布的《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》等監管規定，明確中央結算、上海清算所兩家機構作為銀行間債券市場證券登記托管機構。在一級托管模式下，投資者以自己的名義直接在中央登記托管機構開立債券賬戶，其所持有債券的品種、數量及其變動等信息以中央登記托管機構債券賬戶內記載的債券托管余額為準。

一級托管模式確立之初，其透明性、穿透性的特點滿足了我國債券市場發展及風險防控的需求，但是隨著資本市場進一步發展以及對外開放步伐加快，債券市場規模日益擴大。在這一背景下，一級托管模式能否適應我國債券市場發展現狀引起了監管部門的關注與思考。2017年6月，中國人民銀行發布《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》，允許香港地區債券登記托管機構在中央登記托管機構開立名義持有人賬戶，用于記載其名義持有的全部債券余額。2019年，中國人民銀行出臺《關于商業銀行理財子公司進入銀行間債券市場有關事宜的通知》，以商業銀行理財子公司發行的理財產品為切入點，探索非法人產品在銀行間債券市場試水多級托管及名義持有人制度的可行性，債券市場登記托管模式改革序幕正式啟動。2020年7月，中國人民銀行、證監會聯合發布《中國人民銀行 中國證券監督管理委員會公告〔2020〕第7號》，提出銀行間債券市場及交易所登記托管結算機構之間應相互開立名義持有人賬戶，用于記載全部名義持有人的債券余額。同時指出債券名義持有人出具的債券持有記錄，是投資者享有債券權益的合法證明，肯定了“名義持有人”在債券市場的法律地位及其債券持有記錄的法律效力。

我國銀行間債券市場登記托管模式存在的問題

中央登記托管機構存在較大的業務管理及系統壓力

一級托管模式下，中央登記托管機構承擔了銀行間市場所有債券登記托管職責。盡管一級托管模式較好地滿足了銀行間債券市場早期監管需求，有利于打擊內幕交易、操縱市場等違法違規行為，但隨著債券市場的發展，特別是國際化程度的提高，債券市場交易體量必然會進一步增加。根據央行數據，2019年銀行間債券市場現券交易量為209萬億元，日均成交8360.1億元，同比增長39.6%;信用拆借、回購交易總成交量達971.3萬億元，同比增長12.7%。中央登記托管機構面臨的業務管理及系統壓力與日俱增，一旦系統出現異常，必然對銀行間債券市場正常運行造成較大沖擊。與此同時，銀行間債券市場龐大的登記托管數據也增加了監管機構對債券市場監督的難度，構建多級登記托管體系，已成為我國債券市場發展的現實需求。

境外投資者進入債券市場存在現實壁壘

隨著我國銀行間債券市場逐步開放，越來越多的境外投資者參與其中。“一級托管”與“多級托管”之間的差異已成為境外投資者進入我國銀行間債券市場面臨的主要障礙，其須在我國中央登記托管機構辦理開戶，重新熟悉和理解一級托管模式下的流程、規則等具體交易細節。對于習慣多級托管模式的境外投資者來說，全新的操作安排增加了其參與我國債券市場的難度。此外，境外投資者需要根據一級托管模式對自身的內控流程、法律文件等進行調整，內部法律合規與后臺運作將面臨較大的轉換成本，一定程度上影響了一些中小境外投資者進入中國債券市場的積極性。

一級托管模式下契約型資產管理產品面臨的法律問題

資產管理產品法律地位存疑

目前我國主流的資產管理產品為契約型資產管理產品（以下簡稱“非法人產品”），即資產管理產品通過合同形式以公開或非公開方式向投資者募集資金而設立，投資者、管理人、托管人的權利義務由合同約定，管理人和托管人依據法律法規及合同約定履行職責，比如契約型證券投資基金。非法人產品不具備法人主體地位，無法以產品的名義對外從事民事活動。為解決這一問題，《證券投資基金法》等法律法規通過引入信托法為契約型資產管理產品構建基本法律關系，管理人、托管人作為證券投資基金的受托人，對基金財產進行管理、運用。

換言之，非法人產品本質上屬于信托產品，其財產屬于信托財產。根據信托法等法律法規，雖然信托財產不具備民事法律主體地位，但該信托財產的受托人對外可以以自己的名義從事民事行為。我國目前的監管法規并未進一步落實上述法律對非法人產品法律地位及法律性質的界定，反而賦予了非法人產品“準民事主體”資格，允許非法人產品以自己的名義或聯名的方式開立賬戶、參與債券交易。如中國人民銀行《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》第二十四條規定，證券投資基金等非法人機構投資者可按中國人民銀行規定單獨開立自營賬戶。中央結算發布的《非法人產品賬戶管理規程》也要求非法人產品須以產品的名義在銀行間債券市場開立債券及資金結算賬戶。在非法人產品不具備法人主體資格的情況下，以產品的名義或聯名的方式開立賬戶、辦理交易結算，其法律效力依然存疑。

托管人職責落實與發展存在制度障礙

《信托法》《證券投資基金法》等法律法規為證券、基金等資產管理產品構建了管理人—托管人的二元架構。管理人負責產品的投資運作，托管人承擔安全保管產品財產及投資監督等責任。為了保障托管人職責落實，立法賦予了托管人開立賬戶、估值核算、交易結算等具體職責。托管人作為契約型證券投資基金、銀行理財等非法人產品的受托人，以自己的名義代表非法人產品參與民事活動，包括在銀行間債券市場開立債券賬戶、辦理債券交易等，是托管人履行安全保管財產等職責的應有之義。然而現有監管規定及賬戶開立規則并不支持托管人以自己的名義開立賬戶，安全保管職責在資產管理產品的實際運作中大打折扣。債券市場建立多級托管模式，引入名義持有人制度將還原托管銀行作為受托人的本質，賦予其實實在在的托管權利，為托管銀行向“真正托管人”轉變奠定法律基礎。

此外，在國際債券市場，托管銀行等機構作為名義持有人開展證券借貸、押品管理、資金融通服務已屬于相對成熟的業務。以證券借貸為例，托管銀行作為中介機構參與證券借貸具有天然優勢，其擁有豐富的客戶資源、完善的技術系統、高效的擔保品管理能力。實踐中，托管銀行已成為國際證券借貸市場的主要參與方。而在我國，由于債券資產并不存放在自己名下，托管銀行無法有效管理存量債券，亦不能深入參與銀行間債券市場的交易，托管銀行業務條線的發展空間受到諸多限制。在這樣的市場環境下，我國托管銀行的業務水平、盈利能力均與國際知名托管銀行存在較大差距。債券市場登記托管體系改革將為托管銀行后續開展證券借貸、押品管理等增值業務提供制度空間。

完善我國銀行間債券市場托管模式的建議

如前文所述，隨著我國銀行間債券市場的發展，一級登記托管模式已不適應債券市場發展和對外開放的步伐，轉換債券市場監管思路，堅持柔性監管的理念，建立多層次的監管體系，方為破解政府和市場二元難題的有效途徑。監管機構應吸收境外成熟市場發展經驗，在銀行間債券市場建立多級托管體系，允許商業銀行等金融機構作為二級托管機構進入市場，穩步推進銀行間債券市場多級托管模式的實踐，為債券市場進一步開放和發展預留政策空間。

消除多級托管模式的制度障礙

建立科學完善的法律法規體系，是推進銀行間債券市場托管模式變革的必要條件，更是確保債券市場穩健運行的重要保障。近年來，中國人民銀行雖陸續發布了一些規范性文件，為多級托管模式在銀行間債券市場的運用提供制度依據，但這些規范性文件效力層級較低，無法真正引領市場變革。為夯實多級托管制度基礎，理順資產管理產品法律關系，確保托管人安全保管財產的職責得以真正落實，建議監管部門適時修訂《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》等監管規定，并重點解決以下問題：一是將多級托管模式引入銀行間債券市場，肯定商業銀行等中介機構作為名義持有人的法律地位。二是明確規定資產管理產品等非法人機構投資者進入銀行間債券市場的，應當以托管人名義在債券登記托管結算機構開立債券及資金結算賬戶，辦理非法人產品的債券和資金的清算交收。此外，積極推動中央結算等登記托管機構建立健全與債券多級托管模式相配套的管理制度和操作指引，推進銀行間債券市場業務規則修訂和完善，配合中介機構做好登記托管系統更新及對接相關工作，為確立多級托管模式奠定市場基礎。

明確名義持有人制度下債券資產權屬

在一級托管模式下，投資者所持有的債券記錄于中央登記托管機構開立的債券賬戶中，其持有債券以債券賬戶內記載的債券托管余額為準，并以此作為對債券享有所有權的證明和依據。一旦引入多級托管模式，投資者的債券均由中介機構以名義持有人的方式持有，其對債券的所有權僅能根據雙方的托管協議予以確認，傳統的所有權認定方式將無法適用于新的托管模式。為保障投資者的合法權益，需要以法律形式對投資者的債券資產所有權加以認定。以美國為例，為解決多級托管模式下債券資產所有權問題，1994年美國對《統一商法典》（Uniform Commercial Code）第8章“投資證券”進行修訂，創設出一個嶄新的法律概念——證券權益（security entitlement），并以此來描述通過中介機構持有證券的證券持有人的權益。證券權益既包括實際權益持有人對中介機構代為持有的金融資產所享有的財產利益，也包括實際權益持有人對中介機構所享有的權利。我國可以借鑒國外經驗，通過法律對債券持有人權益加以認定：一是認可二級托管機構在簿記系統中開立的賬戶具有記載債券持有人債券的效力，明確債券持有人持有債券以二級托管賬戶內記載的債券托管余額為準。二是強調二級托管賬戶債券資產的獨立性。以非法人產品為例，應落實《信托法》《證券投資基金法》有關非法人產品財產獨立性原則，明確資產管理產品的財產既獨立于投資人也獨立于管理人、托管人。二級托管機構出現破產、解散、分立、合并及撤銷等情況時，債券持有人在該機構托管的債券和其他資產不參與資產清算。

（作者單位：中國工商銀行總行法律事務部）