信息不對稱視角下上市公司被做空的分析

任淑杰 秦小涵

[摘 要]2020年4月，渾水機構公布了關于瑞幸咖啡的做空報告，引起了人們的強烈關注。顯然，最為直接的原因是這些遭遇做空的企業(yè)自身存在信息不對稱的缺陷，即公司管理層與廣大投資者之間的信息不對稱，給了做空機構可乘之機。而文章的重點正是，如何從信息不對稱的視角來分析做空的原因、過程以及解決機制。據此，文章從信息不對稱視角以瑞幸咖啡公司為例，采用案例分析的研究方法，構建了上市公司被做空的動因、路徑以及解決機制的理論分析框架。從而提出了被做空的上市公司所存在的規(guī)律性問題，為上市公司提供具有實際意義的防止被做空的方法。當然，需要強調的是，反做空最根本的方法還是自身要“無懈可擊”，最大限度地降低信息不對稱，保證對外披露財務報告的信息真實、完整及準確。

[關鍵詞]信息不對稱;上市公司;做空;信息披露

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.05.039

1 引言

曾經一直習慣關注股票上漲的投資者一度“談做空而色變”，由此引發(fā)中概股公司退市的潮流，一時間成為輿論的關注點。然而，這一針對中國在海外上市公司的做空事件并沒有結束，2020年4月，渾水機構對于瑞幸咖啡公司的一紙做空報告，使得瑞幸咖啡公司在市場的質疑中股價狂跌。片刻之間，市場再次“杯弓蛇影”，從而引發(fā)了各界的關注。

在眾多的討論聲中，有關中概股公司信息披露質量的質疑以及對跨境監(jiān)管標準不一致的考慮，但也有些聲音是關于“中國上市公司被做空的動機陰謀論”的，甚至是借此打擊中國經濟的言論。而事實是，排除掉一些惡意做空的行為，一些在國外上市的中國公司確實存在著信息不對稱的行為，即管理者所知道的公司內部經營效益、公司的財務狀況以及高管是否有為了公司股價上漲而做出的舞弊行為等，要遠遠多于公司廣大投資者所知道的信息。在虛假的業(yè)績下，公司股價會大幅提升，而做空機構通過收集各種與目標公司相關的財務數據和非財務數據并進行分析，揭露投資者沒有發(fā)現的信息，從而引起投資者心理恐懼，紛紛拋售股票，從而導致股價下跌。

已有關于做空上市公司的研究，重點討論了上市公司被做空的過程中各個組織機構所扮演的角色，而本文在基于對瑞幸咖啡公司被渾水機構做空的案例分析中，不僅對其做空過程展開了具體討論，還從信息不對稱的視角對上市公司被做空的原因進行了分析總結，即回答了“為什么”的問題。同時還探討了如何通過改善信息不對稱，從而達到上市公司防止被做空的目的，解決了“怎樣做”的問題。本文在信息不對稱的視角下，構建了上市公司被做空的動因、路徑以及解決機制的理論分析框架，旨在為上市公司遭遇做空時，提出防范措施及有效的對策。

2 文獻綜述與理論框架構建

中國作為一個發(fā)展中的經濟體，證券市場整體上仍處于成長的初期階段，信息違規(guī)披露、信息傳遞效率低等現象，仍然普遍存在于中國的上市公司當中。其中，信息不對稱的問題尤其凸出，這樣的信息不對稱對上市公司的管理層和投資者會產生完全不同的影響。正如Shleifer等（1997）指出，公司的內部管理者有動機和機會利用信息的優(yōu)勢向外部投資者隱瞞公司信息，從而牟取私利。陳進國和張貽軍（2009）認為，處于市場的外部投資者，沒有辦法獲取自身所需要的信息，從而使得投資者無法運用上市公司的公開信息作出科學的投資決策，其可能導致的后果有很多，比如股價暴漲暴跌事件的頻繁發(fā)生以及羊群效應的出現等。張炳紅（2017）指出，除了證監(jiān)會認為必須要披露的信息之外，一些業(yè)績好的公司往往會自主地披露公司的更多信息，從而向廣大的投資者傳遞積極信號，降低信息不對稱。即信息的透明度越高，信息不對稱程度越低，企業(yè)的經營情況通常越好。當然，對于這種自主披露的情況也是有成本的，比如，這些公司往往要對其現金股利的發(fā)放進行披露。而對于業(yè)績較差的公司，這些往往是很難模仿的。

在證券市場中，做空機構可以通過發(fā)覺上市公司的負面消息，從而做空得利。究其原因，是證券市場上公司管理層與廣大投資者間的信息不對稱所致。因此，上市公司信息不對稱的程度，對做空機構做空投資者的行為將產生極大影響。正如張明昆、李占領（2018）的研究結果表明，做空強度與信息環(huán)境的正向關系在大規(guī)模公司中表現得更加明顯。排除掉一些上市公司本身的業(yè)績就很好的原因以外，當上市公司對外呈現出的信息越看似完美，越沒有缺陷，則在這當中出現虛假信息和舞弊信息的可能性越高，因此遭遇做空的可能性也就越大。當然“蒼蠅不叮無縫的蛋”，這些被做空的公司本身也是存在著信息不對稱的問題，正如沈維正（2018）所認為的那樣，做空作為在成熟市場的一種正常市場行為，其發(fā)生肯定是有正當理由的，因為做空本身的風險和收益成正比，沒有理由的做空會使得風險很大。國外投資者還是比國內理性，因為機構占了大頭，機構做空都是有理由的。因此他認為并不存在針對中概股的輿論導向，市場基本上還是以看業(yè)績?yōu)橹鳌?/p>

已有關于做空上市公司的研究，其重點討論了上市公司被做空的過程中各個組織機構所扮演的角色以及從各方的角度提出對策。比如，韓洪靈、劉思義（2020）等學者得出結論，監(jiān)管者應當建立以信息披露為核心的資本市場改革，并要強化企業(yè)內部控制監(jiān)督，加大違法違規(guī)懲戒力度;投資者應當建立與自身風險偏好相匹配的投資理念，并且防范“流動性陷阱”和高估值個股，對重點指標予以關注，充分識別賣空風險等。而本文不僅對做空過程展開了具體討論，還從信息不對稱的視角對上市公司被做空的原因進行了分析，即回答了“為什么”的問題，并且還探討了如何通過改善信息不對稱，從而達到上市公司防止被做空的目的，解決了“怎樣做”的問題。

3 案例介紹與分析

3.1 案例介紹

瑞幸咖啡（中國）有限公司（如下簡稱瑞幸咖啡），由原神州優(yōu)車集團CEO錢治亞建立，于2018年1月1日連續(xù)在北京、上海等13個城市試營業(yè);2018年5月為止，門店布局已達525家，歷經4個月產品、流程和運營體系的整合，于5月8日正式營業(yè)。7月11日，瑞幸咖啡宣布完成A輪2億美元的融資。8月1日，瑞幸咖啡宣布進軍輕食市場。12月5日，瑞幸咖啡的咖啡豆，于意大利米蘭舉行的IIAC 2018國際咖啡品鑒大賽上榮獲金獎。12月12日，瑞幸咖啡宣布完成B輪2億美元的融資，估值已達22億美元。12月25日，瑞幸咖啡位于上海的百貨店正式開業(yè)，由此第2000家門店正式誕生。2019年4月22日，瑞幸咖啡在美國申請IPO。5月16日，確定發(fā)行價。5月17日，掛牌上市。7月17日，瑞幸咖啡在納斯達克上市， 該季度的營收14.89億元。2020年 1月 31日，渾水做空機構在其官方推特發(fā)布了關于瑞幸咖啡的做空報告，瑞幸咖啡股價當日收跌10.74%，最大跌幅26.51%。2月3日晚間，瑞幸咖啡發(fā)布公告，否認做空報告中的所有指控。2月4日，瑞幸咖啡的承銷商中金公司和海通公司進行回應，都認為指控缺乏證據。此外，香櫞對渾水的報告也持懷疑態(tài)度，使得瑞幸咖啡當日股價漲幅15.6%，收復失地。3月，瑞幸咖啡賣空倉位成倍放大，同時看跌期權數量巨額成交。4月2日，瑞幸咖啡方面表示，2019年第二至第四季度與虛假交易相關的總銷售金額約為人民幣22億元。這導致瑞幸咖啡盤前暴跌85%。4月3日，中國證監(jiān)會十分關注瑞幸咖啡的虛假報告，對該公司的行為表示強烈的譴責。

3.2 案例分析與討論

瑞幸咖啡的管理層確切地知道廣大投資者所期待的，無非就是這只股票的價格能夠以令人驚喜的速度不斷上漲，這樣不僅投資者所投入的資金有所保障，而且說不定公司還會以一定的比例給各投資者分紅配股，于是管理層在占有信息取得優(yōu)勢的基礎上，明明知道瑞幸咖啡的財務數據根本不會令投資者驚喜，卻還是冒著很大的風險，通過操縱一些關鍵財務指標或非財務信息，將瑞幸咖啡定義為一個十分精彩的潛力股，以增強投資者的信心。

于是，在這種管理層與廣大投資者之間存在強烈的信息不對稱之下，難免會被做空機構盯上，從各個方面質疑管理層所做出的業(yè)績，從而使瑞幸咖啡難逃被做空的命運。接下來，本文將從瑞幸咖啡被做空的動因分析、具體方式以及延伸到為所有上市公司對于防止或應對被做空行為提供管理對策及建議。

3.2.1 瑞幸咖啡被做空的動因分析

在排除做空機構惡意做空瑞幸咖啡公司的基礎上，從瑞幸咖啡公司的角度探究，僅以管理層與廣大投資者之間的信息不對稱的程度為前提，來分析瑞幸咖啡被做空的動因，除了出于提醒投資者的目的和為了其自身名利以外，主要包括兩個方面，即瑞幸咖啡管理層的行為釋放出了危機信號而投資者沒注意或者不知曉;以及瑞幸咖啡的商業(yè)經營模式與其很高的銷售額不匹配。

（1）管理層發(fā)出的危機信號。瑞幸咖啡的管理層已經過股票質押兌現了其持有的49%的股票，質押股份接近其總股分的一半，市值約為25億美元，該市值已經超過了2019年5月瑞幸咖啡IPO和2020年1月配售的總金額。與股票質押相似的是直接出售股權，但是出售股權通常被投資者視為一種負面跡象。而股票質押融資是在不直接出售股權的情況下取得資金的一種常見方式，管理層采用這種方式的緣由無疑是想在不引發(fā)投資者關注的情況下進行套現，再深入挖掘就會想到其看似華麗的經營業(yè)績的背后，是否會有管理層捏造的虛假業(yè)績。無論如何，最后遭受損失的都是投資者，管理層這一做法，令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。

管理層對瑞幸咖啡公司的套現做法與其之前對于神州租車公司的做法極其相似，很有歷史重現的可能。神州租車的股東結構中，主要持股人是一些與管理層關系密切的私募股權投資者劉二海和劉輝以及管理層陸正耀，其在2014年9月的上市股價為8.5港元/股，在該公司被管理層套現之前，2015年5月，股價漲至20港元/股，在2015年6月至2016年3月，陸正耀和私募股權投資者僅在9個月內拋售了神州租車42%的股票，套現了16億美元。在2016年6月后，股價跌到了8港元/股，這比上市時每股股票發(fā)行價還低了0.5港元，這代表廣大投資者受到了損失。而瑞幸咖啡的股價表現，極可能是在重蹈神州租車的覆轍，因為除了私募股權投資人與陸正耀是原班人馬之外，這兩個公司都是從上市開始的9個月內股價一直上升，在此之后，私募股權投資者也通過瑞幸的可轉換債券和股票發(fā)行套現了2.32億美元。如此之象，難免會引起做空機構的關注，也是瑞幸咖啡被做空的動因之一。

瑞幸的獨立董事邵孝恒曾是一些很可疑的在美國上市的中國公司的董事會成員之一，這些公司的廣大投資者曾承受過巨大損失。排除掉偶然性的因素，如此高的參與業(yè)績不佳的公司的命中率至少是可疑的。邵孝恒所在的18家公司中，有10家企業(yè)的年度報告內控宣布無效，9家公司自上市后的虧損超過了50%，8家?guī)缀跗飘a，股價也平均下降了66%。

綜合上述來看，瑞幸咖啡管理層的行為是十分惡劣的，而且很可能是廣大投資者并沒有注意到的，在這種信息不對稱的視角下，這也是使得瑞幸咖啡遭到做空機構做空的動因之一。

（2）存在有缺陷的商業(yè)經營模式。瑞幸咖啡吸引顧客的方式是優(yōu)惠券和折扣，其吸引顧客的商業(yè)經營模式并非因為瑞幸咖啡的風格、服務和文化，而僅僅是免費咖啡和折扣咖啡等，這會使得該公司沒有優(yōu)惠券和折扣就沒有交易，沒有培養(yǎng)起顧客忠誠度。所以，瑞幸的實際銷售量和有效價格表明，其在門店層面正在遭受高額虧損，根本不像管理層所承諾的那樣，這種商業(yè)經營模式會增加收入從而增加利潤。也使得廣大投資者產生一種錯覺，認為通過折扣等會降低咖啡價格，從而增加銷量，增加收入和利潤。

3.2.2 瑞幸咖啡被做空的具體方式

在這種管理層與廣大投資者之間所獲取的信息不對稱的視角下，瑞幸咖啡公司被做空的具體方式主要包括兩個方面，即公司被揭露具有欺詐行為以及公司被指出商業(yè)模式存在固有缺陷。

（1）公司被揭露具有欺詐行為。在商品銷售量方面，做空機構經過實地監(jiān)控，認為瑞幸咖啡公司各個門店的每日銷售商品量在2019年的三季度和四季度相應被夸大了69%和88%，也就是說，公司實際每日商品銷售量并無投資者所想象之多;在每筆訂單商品數方面，瑞幸咖啡也已經從2019年二季度的1.38降低至2019年四季度的1.14;在每件商品的凈售價上，通過收集顧客收據，發(fā)現瑞幸夸大了至少1.23元人民幣。而且真實情況下，其實際的銷售價格是上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%;根據第三方媒體追蹤顯示，瑞幸夸大了2019年第三季度的廣告費用的150%以上，特別是在分眾傳媒上的支出，這就會存在瑞幸咖啡將利用其夸大的廣告費來進行回收，從而增加收入和利潤的可能性;根據收集到的顧客收據和財報報告中的增值稅數字顯示，瑞幸在2019年三季度來自其他產品的貢獻僅為6%左右，相當于近4倍的膨脹率。以上五種揭露瑞幸咖啡進行欺詐的證據確鑿，而且每一項都與瑞幸咖啡的收入和利潤直接相關，可以看出，管理層操作關鍵財務指標的痕跡。

（2）公司被揭露其存在根本性缺陷的商業(yè)模式。瑞幸咖啡于2019年5月上市時，便采用了一種很糟的商業(yè)模式——通過大幅折扣和免費贈品咖啡來培育中國消費者的咖啡消費習慣。做空機構指出，該公司高估了中國市場中的咖啡需求量，因為中國人每天的咖啡因人均攝入量為86mg/天，而這其中，有95%的攝入量來自茶葉，所以首先瑞幸咖啡公司對于中國市場的咖啡需求量的估計就是錯誤的。

在中國的咖啡市場中，瑞幸咖啡并沒有擁有一批忠實的顧客，特別是在行業(yè)競爭者更具吸引力的情況下，顧客的流動性是很大的。這樣一來，瑞幸咖啡只有依靠優(yōu)惠的價位來吸引顧客。這樣做導致的結果是保持住了每天都有一定的客流量，而每天的客流量并不會因為價格的下降而有很大的增長，所以當價格下降時，還要同時增加一定的銷售額是幾乎不可能的。這種一味地優(yōu)惠促銷，必然使得瑞幸咖啡無法獲得利潤，也是該商業(yè)模式必然會崩潰的原因之一。

綜合上述來看，筆者認為管理層在某種程度上，是知道其商業(yè)經營模式存在缺陷，但是管理層向廣大投資者所展現出的以及所承諾的，卻是完美的商業(yè)經營模式。例如：打折優(yōu)惠促進咖啡的銷量，會大幅吸引消費者，并將這些消費者轉變?yōu)槿鹦铱Х茸钪覍嵉念櫩停源藖碓鰪姀V大投資者對瑞幸咖啡公司的信心。但是事實表明，瑞幸咖啡公司的商業(yè)經營模式確實存在著諸多問題，而在這種“廣大投資者被管理層的承諾蒙在鼓里”的信息不對稱的情況下，也為做空機構揭露該公司的商業(yè)經營模式缺陷提供了很強烈的動機。

3.2.3 上市公司應對被做空的方法和對策

揭露管理層與廣大投資者信息不對稱的問題是做空機構進行攻擊的重點，因此，在國外上市的中國公司對做空指控的應對，實際上就是證明公司本身不存在信息不對稱的問題的過程。于是，在信息不對稱視角下，上市公司應對被做空的方法和對策主要包括以下三點，即：公司在遭遇做空后應及時回應投資者;公司在反駁做空、與投資者進行溝通時，應遵守真實性和全面性的原則;公司應當善于利用系統運作和權威證實來降低信息不對稱的程度。

（1）公司應當及時回應投資者。上市公司被做空通常是沒有預兆的，而是在交易日中突然發(fā)布，從而導致公司股價隨即暴跌、公司價值嚴重縮水。鑒于這種突然性，上市公司完全無法預先準備。因此，上市公司應當及時謀劃應對措施并且及時對廣大投資者進行回應。毋庸置疑，這是上市公司的一個艱難的任務，但是這任務又是其必須要面對的，因為一旦錯過做空之初的最佳時間點，投資者可能就會失去對該股票的信心，從而上市公司就會失去投資者的支持，導致股價極速下跌。

瑞幸咖啡公司在2020年1月31日被渾水機構發(fā)布做空報告的三天后，也就是在2020年2月3日的晚間發(fā)布公告，果斷否定渾水此前公布的做空報告中的所有指控，對報告中所說的瑞幸咖啡存在欺詐行為和商業(yè)運營模式的缺陷進行反駁。當然隨著證監(jiān)會調查的深入，排除掉瑞幸咖啡自身確實存在的問題，僅從公司本身是否在被做空的第一時間及時地回應了廣大投資者的角度來看，瑞幸咖啡在回應時間上還是比較及時的，這一舉措所帶來的影響自然是在2020年2月4日股價有所上漲，市值有所上升。也就是說，及時回應廣大投資者是可以短時間內使股價上漲的方法和對策。

（2）公司應當遵守準確性和全面性的原則。上市公司在應對被做空的控告時，真實性是最重要的原則。在反駁做空機構的指控并且與廣大投資者進行溝通時，真實性要求必須有理有據。管理層應當根據公司的真實情況來進行解釋，不能為了反駁做空報告而刻意地虛構財務信息和非財務信息，這樣只會更加重管理層和廣大投資者的信息不對稱程度，使得真相大白的那一刻，公司的股價和市值下降得更多。就像瑞幸咖啡公司的管理層，在做空報告發(fā)布后雖然有及時地向投資者回應，做空報告中的內容不屬實，但是管理層所反駁的內容都是虛假的，這加大了管理層與投資者之間的信息不對稱程度，而且真相在2020年4月2日曝光，確實如做空報告中所說，瑞幸咖啡2019年第二季度至第四季度的銷售額虛構了22億元，令投資者大失所望，從而使得瑞幸咖啡公司以其股價瘋狂下跌慘淡收場。除了真實性，上市公司還應當遵循全面性的原則，全面性指的是管理層針對做空機構的指控應當全面作答，否則會令人質疑其隱瞞了關鍵信息。如果管理層在澄清報告中，只是回答某幾個問題，則其對投資者的說服力會在很大程度上有所下降。

（3）公司應當運用系統運作和權威證實。系統運作是指企業(yè)在借助外部力量時，系統化地組織各方的支持，組建統一的應對陣營，這其中包括客戶、供應商、渠道商等。其目的是形成完整的證據鏈條，從而使得管理層的澄清報告更具有說服力。權威證實主要體現在獨立機構的調查與投資銀行的評級上，如果管理層想使投資者信服其在澄清報告中的說法，就要聘請具有權威性的機構作為證明，否則可能不會使投資者信服管理層的結論。

4 結論

本文從信息不對稱的視角，以瑞幸咖啡公司為例，采用案例分析的研究方法，構建了上市公司被做空的動因、路徑以及解決機制的理論分析框架。

正如案例分析部分所述，瑞幸咖啡公司被做空的動因包括管理層發(fā)出的危機信號以及商業(yè)經營模式存在的缺陷;被做空的路徑包括公司被揭露具有欺詐行為以及公司被揭露其存在根本性缺陷的商業(yè)模式;應對被做空的對策包括管理層應當及時回應投資者、公司應當遵循真實性和全面性以及公司應當運用系統運作和權威證實。

雖然瑞幸咖啡公司僅是個例，但是該案例提出了被做空的上市公司所存在的規(guī)律性問題，為上市公司提供了具有實際意義的應對被做空的對策。

需要強調的是，應對做空最基本的前提還是上市公司本身所對外披露的信息中不存在重大問題，使得管理層與投資者之間的信息不對稱程度降至最低，保證對外披露財務報告的信息真實、完整及準確，使得做空者無從下手。

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[作者簡介]任淑杰（1997—），女，滿族，河北秦皇島人，天津商業(yè)大學會計專業(yè)碩士在讀，研究方向：會計理論與實務、財務管理;秦小涵（1996—），女，漢族，河北秦皇島人，天津商業(yè)大學會計專業(yè)碩士在讀，研究方向：會計理論與實務、財務管理。