股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及其度量方法的理論分析

薛儒慧

（西安石油大學(xué)，陜西 西安 710065）

一、股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵

（一）股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的含義

“風(fēng)險(xiǎn)”一詞有著多種解釋?zhuān)话愣裕L(fēng)險(xiǎn)就是結(jié)果發(fā)生的不確定性。在金融領(lǐng)域中，金融風(fēng)險(xiǎn)具體指的是收益率的不確定性。在分類(lèi)上，風(fēng)險(xiǎn)又分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所有主體都無(wú)法避免，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則可以通過(guò)分撒投資等方法進(jìn)行規(guī)避。股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要是指由于某一種或多種宏觀因素影響造成股市價(jià)格波動(dòng)，由此造成的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的特征與分類(lèi)

1.股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的特征

股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)楣善眱r(jià)格的波動(dòng)引發(fā)的，它是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，除了具有不可分散的特點(diǎn)外，還具有偶發(fā)性強(qiáng)、波及面廣等特點(diǎn)。

（1）不可分散性。根據(jù)Markowitz傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合理論，對(duì)于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，只要通過(guò)對(duì)證券進(jìn)行多樣化的組合投資，就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。但是對(duì)于與所有證券相關(guān)的普遍性風(fēng)險(xiǎn)，由于這種風(fēng)險(xiǎn)具有相關(guān)性，因此，通過(guò)分散化投資的方法并不能分散風(fēng)險(xiǎn)。

（2）偶發(fā)性強(qiáng)。股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)涉及宏觀經(jīng)濟(jì)和政治因素，任何一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)、政治事件的發(fā)生，都很可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。而宏觀因素本身就具有隨機(jī)性，是各種不同因素所作用的結(jié)果。例如，美國(guó)2008年的次貸危機(jī)、其后歐債危機(jī)還有英國(guó)脫歐等事件，都具有偶發(fā)性的特點(diǎn)。

（3）涉及面廣。由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)涉及的是股市中幾乎所有的經(jīng)濟(jì)主體，包括投資者、上市公司。此外，股市發(fā)生大的波動(dòng)，又對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政府帶有相關(guān)的聯(lián)動(dòng)性特點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)全球化的當(dāng)今世界，各國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融間的聯(lián)系越發(fā)緊密。一國(guó)尤其是經(jīng)濟(jì)大國(guó)的股市發(fā)生市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，不僅會(huì)波及國(guó)內(nèi)，還會(huì)影響到鄰國(guó)甚至全球。

2.股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分類(lèi)

股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由于來(lái)源的不同又分為利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)等。

（1）利率風(fēng)險(xiǎn)。利率反映了資金供求的狀況，是資產(chǎn)的價(jià)格。利率的波動(dòng)會(huì)對(duì)投資者的資金流向產(chǎn)生影響。一般來(lái)說(shuō)，利率與股價(jià)的變動(dòng)成反比關(guān)系。利率的波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的波動(dòng)稱(chēng)為利率風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)是股市的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

（2）匯率風(fēng)險(xiǎn)。1973年維持了數(shù)十年的布雷頓森林固定匯率體系崩潰，1976年牙買(mǎi)加協(xié)議后，浮動(dòng)匯率體系確定為國(guó)際主要的匯率體系，匯率從此可以隨著市場(chǎng)變化而波動(dòng)，世界主要貨幣美元、歐元、日元等之間的比價(jià)都處于波動(dòng)變化中，從而產(chǎn)生了匯率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣對(duì)外幣的匯率的波動(dòng)對(duì)我國(guó)出口型企業(yè)影響很大，而外貿(mào)型企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中占有相當(dāng)大的比重，因此會(huì)通過(guò)這種途徑影響相關(guān)企業(yè)的股價(jià)，造成股價(jià)的波動(dòng)。除此之外，匯率的波動(dòng)還會(huì)通過(guò)工資、收入等機(jī)制來(lái)影響股市。

（3）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)所導(dǎo)致物價(jià)變動(dòng)，從而影響企業(yè)利潤(rùn)因此而導(dǎo)致的股價(jià)的變動(dòng)。影響宏觀經(jīng)濟(jì)的因素是多方面的，有內(nèi)部的因素也有外部的因素。在當(dāng)前這樣一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，國(guó)際間資本的流動(dòng)越來(lái)越成為影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要因素。雖然我國(guó)的資本項(xiàng)目還沒(méi)有完全對(duì)外開(kāi)放，但是隨著人民幣的國(guó)際化進(jìn)程加快，資本項(xiàng)目終究是要開(kāi)放的，因此這方面的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇。

（4）政治風(fēng)險(xiǎn)。政治風(fēng)險(xiǎn)也是股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的來(lái)源之一。一國(guó)政治制度發(fā)生大的變化或者國(guó)與國(guó)之間發(fā)生沖突等都會(huì)讓股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。甚至是一個(gè)政治事件，都會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生影響。政治無(wú)時(shí)無(wú)刻地不在發(fā)生著變化，這種風(fēng)險(xiǎn)也具有偶發(fā)性。如蘇聯(lián)解體、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)以及特朗普當(dāng)選等政治事件，都會(huì)不同程度地對(duì)股市產(chǎn)生影響，造成股市的波動(dòng)。這種風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防可以通過(guò)搜集、掌握全面的信息來(lái)實(shí)現(xiàn)。

二、股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量方法

（一）傳統(tǒng)市場(chǎng)測(cè)量方法

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的定義，要測(cè)量某種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，即是測(cè)量某種資產(chǎn)損失發(fā)生的可能性有多大。在這個(gè)問(wèn)題中，包括三個(gè)所要明確的數(shù)值，即：此種資產(chǎn)的價(jià)值、該資產(chǎn)所要發(fā)生的損失數(shù)值、此種損失發(fā)生的概率。明確了這三個(gè)數(shù)值，才能準(zhǔn)確地測(cè)量某種資產(chǎn)或組合的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的發(fā)展經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段。

1.名義量法

名義量法，就是指某種證券組合所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)即是該組合的全部?jī)r(jià)值。例如，一個(gè)包含價(jià)值為3000元的債券和價(jià)值為7000元的股票的證券組合，其風(fēng)險(xiǎn)就是其全部?jī)r(jià)值10000元。這是因?yàn)榇朔N觀點(diǎn)認(rèn)為，該種證券組合都處于風(fēng)險(xiǎn)之中，在股市中很有可能會(huì)全部損失，因此被稱(chēng)為“名義量法”。

但是實(shí)際上，該組合發(fā)生全部損失的可能性很小，更常見(jiàn)的情況是損失一部分。所以此種測(cè)量方法是早期一種極為粗糙的測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的方法，這種方法只明確了資產(chǎn)的價(jià)值，對(duì)于該資產(chǎn)所發(fā)生的損失數(shù)值沒(méi)有認(rèn)識(shí)全面，對(duì)于資產(chǎn)損失發(fā)生的概率完全沒(méi)有提及。這種方法無(wú)法滿(mǎn)足現(xiàn)實(shí)生活中金融市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，因此產(chǎn)生了更為精進(jìn)的測(cè)量方法。

2.波動(dòng)性方法

波動(dòng)性方法用證券資產(chǎn)的收益偏離其平均值的程度來(lái)描述該種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。即用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的方差來(lái)表示資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，用數(shù)學(xué)公式表達(dá)為：

其中，σ2表示資產(chǎn)組合收益的方差，即表示該組合的風(fēng)險(xiǎn)。Ri代表第i種資產(chǎn)的收益率，Pi表示該種偏離程度的概率，E（R）表示該證券組合平均收益率。該測(cè)量方法由Markowitz于1952年在其論文《資產(chǎn)組合：有效的多樣化》首次提出。因?yàn)榉讲罹哂辛己玫慕y(tǒng)計(jì)特性，因此在現(xiàn)實(shí)中得到了廣泛應(yīng)用。但是該方法也有一些不足。

首先，該種方法要求收益率要服從正態(tài)分布，而實(shí)際上金融市場(chǎng)中很多都不服從正態(tài)分布。例如股價(jià)收益率常常具有尖峰厚尾的特點(diǎn)，此外，很多學(xué)者也對(duì)不同市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行了研究，也發(fā)現(xiàn)這種假設(shè)并不切合實(shí)際。

其次，方差是用來(lái)衡量一批數(shù)據(jù)的波動(dòng)大小，相比于期望收益率來(lái)講，是指實(shí)際收益率偏離平均數(shù)（投資者心目中的數(shù)值）的相差幅度，而且無(wú)論正收益與負(fù)收益，都被看作是風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，投資者們比較在乎的是收益率與自己主觀所期望的那個(gè)收益率的偏差程度。此外，投資者只關(guān)心自己的損失，并將此看作風(fēng)險(xiǎn)，而正的收益并不被視為風(fēng)險(xiǎn)。

3.靈敏度方法

靈敏度方法是指通過(guò)對(duì)影響資產(chǎn)組合價(jià)值變化的各種因素進(jìn)行觀測(cè)的辦法來(lái)確定資產(chǎn)組合價(jià)值變化的方法。由于每個(gè)因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)值影響不同，因此資產(chǎn)價(jià)值對(duì)各個(gè)因素的敏感度也不同。該方法的優(yōu)點(diǎn)是便于計(jì)算，并且相對(duì)直觀，因此，應(yīng)用廣泛。對(duì)于不同類(lèi)型的金融產(chǎn)品，有著不同的靈敏度，例如，對(duì)于債券等利率性金融產(chǎn)品，有久期與凸性這兩種靈敏度，對(duì)于股票則有Delta（變量增量）與Gamma（參數(shù)）等。

但該方法也有其缺陷：

（1）靈敏度方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量只是一種近似的測(cè)量，這種測(cè)量只有當(dāng)市場(chǎng)因子變化較小時(shí)測(cè)量才比較精確。

（2）靈敏度方法依賴(lài)于特定的金融產(chǎn)品。某一種靈敏度只適合用于某一類(lèi)型的金融產(chǎn)品。因此，對(duì)于包含不同金融品種組合的風(fēng)險(xiǎn)，該方法無(wú)法測(cè)量。同時(shí)對(duì)于不同類(lèi)型資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)，該方法也無(wú)法進(jìn)行比較，因而該方法只是一種適用于局部的衡量方法。

（3）該方法測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)具有相對(duì)性。靈敏度只是一個(gè)相對(duì)的比較概念，沒(méi)有給出一個(gè)確切的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值。但是要知道精確的風(fēng)險(xiǎn)大小，就必須要了解市場(chǎng)因子的具體變化量有多大。但是在實(shí)際中，市場(chǎng)因子是隨機(jī)變動(dòng)的，所以，很難用該方法測(cè)量精確的風(fēng)險(xiǎn)大小。

（二）現(xiàn)代市場(chǎng)測(cè)量方法

上文主要描述了股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)測(cè)量方法，可以看出，無(wú)論是哪種方法，都或多或少存在缺陷，無(wú)法滿(mǎn)足現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融衍生工具的出現(xiàn)，金融部門(mén)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)日益復(fù)雜化。因此傳統(tǒng)的測(cè)量方法已經(jīng)越來(lái)越與現(xiàn)實(shí)脫節(jié)，這為新測(cè)量技術(shù)的出現(xiàn)提供的前提與條件。

JP.Morgan提出的測(cè)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方法：VaR（Value at Risk風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型）在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法自提出到實(shí)踐以來(lái)，已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用，逐漸成為國(guó)際上用于衡量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。在銀行業(yè)，很多國(guó)際的金融管理機(jī)構(gòu)如美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行、巴塞爾委員會(huì)等，都在使用VaR方法。在證券業(yè)中，VaR方法已經(jīng)得到了標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪投資服務(wù)等公司的強(qiáng)力支持。其優(yōu)點(diǎn)有：

1.VaR模型測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)其他方法較為簡(jiǎn)單，且應(yīng)用面又比較廣，因此，可以作為風(fēng)險(xiǎn)衡量的標(biāo)準(zhǔn)。此外，理論基礎(chǔ)植根于概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)，又具有很強(qiáng)的科學(xué)性。相對(duì)于敏感度方法，其可以測(cè)量受到不同市場(chǎng)因子作用的多種金融資產(chǎn)組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。因此，為金融市場(chǎng)不同類(lèi)型金融工具的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量提供了一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

2.可以事前計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，克服了傳統(tǒng)方法事后測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的弊端。VaR方法通過(guò)計(jì)算一定時(shí)間、置信區(qū)間，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行事前計(jì)算，從而衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益，選擇合適的組合與頭寸，有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。