股票市場風(fēng)險及其度量方法的理論分析

薛儒慧

（西安石油大學(xué)，陜西 西安 710065）

一、股票市場風(fēng)險的內(nèi)涵

（一）股票市場風(fēng)險的含義

“風(fēng)險”一詞有著多種解釋，但一般而言，風(fēng)險就是結(jié)果發(fā)生的不確定性。在金融領(lǐng)域中，金融風(fēng)險具體指的是收益率的不確定性。在分類上，風(fēng)險又分為系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險所有主體都無法避免，而非系統(tǒng)風(fēng)險則可以通過分撒投資等方法進行規(guī)避。股票市場風(fēng)險則是一種系統(tǒng)性風(fēng)險，主要是指由于某一種或多種宏觀因素影響造成股市價格波動，由此造成的風(fēng)險。

（二）股票市場風(fēng)險的特征與分類

1.股票市場風(fēng)險的特征

股票市場風(fēng)險是因為股票價格的波動引發(fā)的，它是一種系統(tǒng)性風(fēng)險，除了具有不可分散的特點外，還具有偶發(fā)性強、波及面廣等特點。

（1）不可分散性。根據(jù)Markowitz傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合理論，對于非系統(tǒng)性風(fēng)險，只要通過對證券進行多樣化的組合投資，就可以實現(xiàn)對風(fēng)險的規(guī)避。但是對于與所有證券相關(guān)的普遍性風(fēng)險，由于這種風(fēng)險具有相關(guān)性，因此，通過分散化投資的方法并不能分散風(fēng)險。

（2）偶發(fā)性強。股票市場風(fēng)險涉及宏觀經(jīng)濟和政治因素，任何一個大的經(jīng)濟、政治事件的發(fā)生，都很可能會導(dǎo)致市場風(fēng)險的發(fā)生。而宏觀因素本身就具有隨機性，是各種不同因素所作用的結(jié)果。例如，美國2008年的次貸危機、其后歐債危機還有英國脫歐等事件，都具有偶發(fā)性的特點。

（3）涉及面廣。由于市場風(fēng)險涉及的是股市中幾乎所有的經(jīng)濟主體，包括投資者、上市公司。此外，股市發(fā)生大的波動，又對實體經(jīng)濟和政府帶有相關(guān)的聯(lián)動性特點。在經(jīng)濟全球化的當今世界，各國經(jīng)濟、金融間的聯(lián)系越發(fā)緊密。一國尤其是經(jīng)濟大國的股市發(fā)生市場風(fēng)險，不僅會波及國內(nèi)，還會影響到鄰國甚至全球。

2.股票市場風(fēng)險的分類

股票市場風(fēng)險由于來源的不同又分為利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟風(fēng)險、政治風(fēng)險等。

（1）利率風(fēng)險。利率反映了資金供求的狀況，是資產(chǎn)的價格。利率的波動會對投資者的資金流向產(chǎn)生影響。一般來說，利率與股價的變動成反比關(guān)系。利率的波動對股票價格產(chǎn)生的波動稱為利率風(fēng)險，該風(fēng)險是股市的主要風(fēng)險之一。

（2）匯率風(fēng)險。1973年維持了數(shù)十年的布雷頓森林固定匯率體系崩潰，1976年牙買加協(xié)議后，浮動匯率體系確定為國際主要的匯率體系，匯率從此可以隨著市場變化而波動，世界主要貨幣美元、歐元、日元等之間的比價都處于波動變化中，從而產(chǎn)生了匯率風(fēng)險。人民幣對外幣的匯率的波動對我國出口型企業(yè)影響很大，而外貿(mào)型企業(yè)在我國經(jīng)濟中占有相當大的比重，因此會通過這種途徑影響相關(guān)企業(yè)的股價，造成股價的波動。除此之外，匯率的波動還會通過工資、收入等機制來影響股市。

（3）宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟風(fēng)險是經(jīng)濟環(huán)境變動所導(dǎo)致物價變動，從而影響企業(yè)利潤因此而導(dǎo)致的股價的變動。影響宏觀經(jīng)濟的因素是多方面的，有內(nèi)部的因素也有外部的因素。在當前這樣一個開放經(jīng)濟的環(huán)境下，國際間資本的流動越來越成為影響宏觀經(jīng)濟的重要因素。雖然我國的資本項目還沒有完全對外開放，但是隨著人民幣的國際化進程加快，資本項目終究是要開放的，因此這方面的風(fēng)險會加劇。

（4）政治風(fēng)險。政治風(fēng)險也是股票市場風(fēng)險產(chǎn)生的來源之一。一國政治制度發(fā)生大的變化或者國與國之間發(fā)生沖突等都會讓股票市場風(fēng)險加大。甚至是一個政治事件，都會對股市產(chǎn)生影響。政治無時無刻地不在發(fā)生著變化，這種風(fēng)險也具有偶發(fā)性。如蘇聯(lián)解體、伊拉克戰(zhàn)爭以及特朗普當選等政治事件，都會不同程度地對股市產(chǎn)生影響，造成股市的波動。這種風(fēng)險的預(yù)防可以通過搜集、掌握全面的信息來實現(xiàn)。

二、股票市場風(fēng)險的測量方法

（一）傳統(tǒng)市場測量方法

根據(jù)風(fēng)險的定義，要測量某種資產(chǎn)的風(fēng)險，即是測量某種資產(chǎn)損失發(fā)生的可能性有多大。在這個問題中，包括三個所要明確的數(shù)值，即：此種資產(chǎn)的價值、該資產(chǎn)所要發(fā)生的損失數(shù)值、此種損失發(fā)生的概率。明確了這三個數(shù)值，才能準確地測量某種資產(chǎn)或組合的風(fēng)險。風(fēng)險管理技術(shù)的發(fā)展經(jīng)歷了以下幾個階段。

1.名義量法

名義量法，就是指某種證券組合所面臨的市場風(fēng)險即是該組合的全部價值。例如，一個包含價值為3000元的債券和價值為7000元的股票的證券組合，其風(fēng)險就是其全部價值10000元。這是因為此種觀點認為，該種證券組合都處于風(fēng)險之中，在股市中很有可能會全部損失，因此被稱為“名義量法”。

但是實際上，該組合發(fā)生全部損失的可能性很小，更常見的情況是損失一部分。所以此種測量方法是早期一種極為粗糙的測量風(fēng)險的方法，這種方法只明確了資產(chǎn)的價值，對于該資產(chǎn)所發(fā)生的損失數(shù)值沒有認識全面，對于資產(chǎn)損失發(fā)生的概率完全沒有提及。這種方法無法滿足現(xiàn)實生活中金融市場對于風(fēng)險管理的需求，因此產(chǎn)生了更為精進的測量方法。

2.波動性方法

波動性方法用證券資產(chǎn)的收益偏離其平均值的程度來描述該種資產(chǎn)的風(fēng)險。即用統(tǒng)計學(xué)中的方差來表示資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險，用數(shù)學(xué)公式表達為：

其中，σ2表示資產(chǎn)組合收益的方差，即表示該組合的風(fēng)險。Ri代表第i種資產(chǎn)的收益率，Pi表示該種偏離程度的概率，E（R）表示該證券組合平均收益率。該測量方法由Markowitz于1952年在其論文《資產(chǎn)組合：有效的多樣化》首次提出。因為方差具有良好的統(tǒng)計特性，因此在現(xiàn)實中得到了廣泛應(yīng)用。但是該方法也有一些不足。

首先，該種方法要求收益率要服從正態(tài)分布，而實際上金融市場中很多都不服從正態(tài)分布。例如股價收益率常常具有尖峰厚尾的特點，此外，很多學(xué)者也對不同市場指數(shù)進行了研究，也發(fā)現(xiàn)這種假設(shè)并不切合實際。

其次，方差是用來衡量一批數(shù)據(jù)的波動大小，相比于期望收益率來講，是指實際收益率偏離平均數(shù)（投資者心目中的數(shù)值）的相差幅度，而且無論正收益與負收益，都被看作是風(fēng)險。事實上，投資者們比較在乎的是收益率與自己主觀所期望的那個收益率的偏差程度。此外，投資者只關(guān)心自己的損失，并將此看作風(fēng)險，而正的收益并不被視為風(fēng)險。

3.靈敏度方法

靈敏度方法是指通過對影響資產(chǎn)組合價值變化的各種因素進行觀測的辦法來確定資產(chǎn)組合價值變化的方法。由于每個因素對資產(chǎn)價值影響不同，因此資產(chǎn)價值對各個因素的敏感度也不同。該方法的優(yōu)點是便于計算，并且相對直觀，因此，應(yīng)用廣泛。對于不同類型的金融產(chǎn)品，有著不同的靈敏度，例如，對于債券等利率性金融產(chǎn)品，有久期與凸性這兩種靈敏度，對于股票則有Delta（變量增量）與Gamma（參數(shù)）等。

但該方法也有其缺陷：

（1）靈敏度方法對風(fēng)險的測量只是一種近似的測量，這種測量只有當市場因子變化較小時測量才比較精確。

（2）靈敏度方法依賴于特定的金融產(chǎn)品。某一種靈敏度只適合用于某一類型的金融產(chǎn)品。因此，對于包含不同金融品種組合的風(fēng)險，該方法無法測量。同時對于不同類型資產(chǎn)之間的風(fēng)險，該方法也無法進行比較，因而該方法只是一種適用于局部的衡量方法。

（3）該方法測量風(fēng)險具有相對性。靈敏度只是一個相對的比較概念，沒有給出一個確切的絕對風(fēng)險的數(shù)值。但是要知道精確的風(fēng)險大小，就必須要了解市場因子的具體變化量有多大。但是在實際中，市場因子是隨機變動的，所以，很難用該方法測量精確的風(fēng)險大小。

（二）現(xiàn)代市場測量方法

上文主要描述了股票市場風(fēng)險的傳統(tǒng)測量方法，可以看出，無論是哪種方法，都或多或少存在缺陷，無法滿足現(xiàn)代金融風(fēng)險管理的需要。而隨著經(jīng)濟的發(fā)展，金融衍生工具的出現(xiàn)，金融部門所面臨的風(fēng)險日益復(fù)雜化。因此傳統(tǒng)的測量方法已經(jīng)越來越與現(xiàn)實脫節(jié)，這為新測量技術(shù)的出現(xiàn)提供的前提與條件。

JP.Morgan提出的測量市場風(fēng)險的方法：VaR（Value at Risk風(fēng)險價值模型）在風(fēng)險價值方法自提出到實踐以來，已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用，逐漸成為國際上用于衡量風(fēng)險的標準。在銀行業(yè)，很多國際的金融管理機構(gòu)如美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、巴塞爾委員會等，都在使用VaR方法。在證券業(yè)中，VaR方法已經(jīng)得到了標準普爾、穆迪投資服務(wù)等公司的強力支持。其優(yōu)點有：

1.VaR模型測量風(fēng)險相對其他方法較為簡單，且應(yīng)用面又比較廣，因此，可以作為風(fēng)險衡量的標準。此外，理論基礎(chǔ)植根于概率論與數(shù)理統(tǒng)計，又具有很強的科學(xué)性。相對于敏感度方法，其可以測量受到不同市場因子作用的多種金融資產(chǎn)組合的總體風(fēng)險。因此，為金融市場不同類型金融工具的風(fēng)險測量提供了一個統(tǒng)一的標準。

2.可以事前計算風(fēng)險，克服了傳統(tǒng)方法事后測量風(fēng)險的弊端。VaR方法通過計算一定時間、置信區(qū)間，對風(fēng)險進行事前計算，從而衡量風(fēng)險與收益，選擇合適的組合與頭寸，有效降低市場風(fēng)險。