姚記科技：一石二鳥式資本運作

胡楠

姚記科技（002605.SZ）于3月30日發布2020年年度業績快報。報告期內，公司實現營業收入23.58億元，較上年增長35.80%;實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為5.49億元，較上年增長72.55%。

上市公司還曾在1月發布股份回購公告，擬計劃以集中競價的方式回購股份總金額不低于3000萬元、不超過6000萬元，回購股份價格不超過35元/股。

表面上看，姚記科技通過收購游戲資產，實現了公司業務的完美轉型，從以往的單一撲克牌生產與銷售，轉型為撲克牌、休閑游戲運營、互聯網營銷三大板塊業務，利潤水平也得到了明顯的改善，股票回購計劃更是表現了公司控股股東對二級市場的呵護。

但實際情況真的如此嗎？

需要指出的是，姚記科技的核心游戲資產上海成蹊信息科技有限公司（下稱“成蹊科技”）乃是其采用現金支付的方式，高溢價從上市公司控股股東手中分批購得，雖然成蹊科技為公司帶來了業績上的改善，但在被收購前存在著明顯“刷單”做估值的嫌疑;另外，成蹊科技的并表也在很大程度上降低了公司一系列股票期權激勵計劃業績考核的完成難度，簡直堪比教科書般的資本運作。

疑云重重的轉型

從時間上來看，2018年對于姚記科技來說具有重要意義，這一年，公司通過收購游戲公司的方式實施了業務轉型，使得利潤水平大幅提升。

2018-2019年及2020年前三季度，姚記科技分別實現營業收入9.44億元、17.37億元、18.15億元，同比分別增長42.42%、77.27%、41.56%;扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為9788萬元、3.18億元、4.01億元，同比增速分別為52.89%、224.80%、53.19%。

從數據的角度，姚記科技業績增長的核心動力來自其收購的游戲公司——成蹊科技。2018-2019年，上市公司采用現金支付的方式，分別以6.68億元、6.67億元的價格從關聯方及控股股東手中購買了成蹊科技53.45%、46.55%的股份，增值率分別高達2314.61%、958.76%。

并表后，成蹊科技業績持續爆發，從其表現來看，似乎也對得起令人咋舌的增值率，2018-2019年及2020年上半年，成蹊科技營業收入分別為3.24億元、9.39億元、5.21億元，占當期上市公司總收入的比重分別為34.37%、54.06%、51.13%;同期，其凈利潤分別為1.29億元、3.68億元、2.44億元，占當期上市公司扣非后總凈利潤的比重分別為79.92%、88.48%、79.89%，可見成蹊科技對于姚記科技的重要性。

另據公開信息，成蹊科技主要從事互聯網休閑娛樂游戲產品的開發、運營及推廣，其主要運營的游戲平臺為“魚丸游戲”，該游戲平臺涵蓋捕魚、棋牌、街機等多種休閑類游戲。

需要指出的是，2018-2019年及2020年上半年，姚記科技游戲業務毛利率分別為89.74%、92.70%、96.12%。雖然2018年除了成蹊科技之外，上市公司還收購了從事海外游戲發行的大魚競技，但從營業收入與凈利潤占比的角度可以看出，成蹊科技的捕魚、棋牌類游戲是致使公司游戲業務毛利率較高的原因。

確定了毛利率的主導公司，也就引出一個問題，同樣主營業務為休閑、棋牌類游戲的家鄉互動（3798.HK）、博雅互動（0434.HK）毛利率明顯低于成蹊科技。據Wind數據，2018-2019年及2020年上半年，家鄉互動毛利率分別為76.50%、78.28%、77.43%，博雅互動毛利率分別為67.29%、68.30%、70.36%;而在海外，棋牌類游戲公司PLAYTIKA（PLTK.O）毛利率也僅分別為70.68%、70%、69.74%。

基于上述數據可以大致得出一個行業特征，就是休閑、棋牌類游戲上市公司的普遍毛利率均在70%左右，相比之下，成蹊科技的毛利率似乎顯得過于優秀了。那么，造成成蹊科技與眾不同的原因究竟在哪里？

通過查詢歷史游戲APP的下載數據以及計算，《證券市場周刊》記者發現成蹊科技存在著明顯的“刷單”嫌疑。

據成蹊科技官網披露的信息，其主要運營的手游共有7款，在安卓手機市場發布的手游為《捕魚大俠》、《姚記捕魚》、《魚丸捕魚大作戰》、《魚丸深海狂鯊》、《魚丸斗地主》、《火爆連連消》，同時在安卓手機市場和蘋果手機市場發布的僅有《指尖捕魚》。

根據第三方APP統計“平臺七麥”的數據，2017-2019年，《火爆連連消》下載量為零，《魚丸斗地主》累計下載量分別為5.72萬、24.54萬、59.87萬，《指尖捕魚》累計下載量分別為8.28萬、155.63萬、389.92萬，《魚丸深海狂鯊》累計下載量分別為0.50萬、26.79萬、56.95萬，《魚丸捕魚大作戰》累計下載量分別為1.36萬、4萬、18.31萬，《姚記捕魚》累計下載量分別為零、43.31萬、136.02萬。2019年，《捕魚大俠》累計下載量為50萬。

同期，成蹊科技收入分別為1.36億元、3.24億元、9.39億元，通過計算可以得知，公司ARPU值（平均每用戶收入）分別為856.79元、127.55元、132.04元。

很明顯，姚記科技對其并表后，成蹊科技的ARPU值一落千丈。但更有意思的是，據Wind數據，2017-2019年，其競爭對手博雅互動ARPPU值（平均每付費用戶收入）僅分別為268元、122元、135元;2018-2019年，家鄉互動ARPPU值分別為173.74元、184.23元。

通過對比各方數據可以發現，成蹊科技的APRU值竟然與博雅互動、家鄉互動的ARPPU值相近，這顯然不正常。雖然，ARPU值與ARPPU值均是對總收入進行計算，但不同之處在于ARPU值的分母為總活躍用戶，而ARPPU值的分母為活躍付費用戶。要知道，雖然僅僅是分母不同，但由于受到付費用戶轉換率的影響，兩個數值通常有著天壤之別。

據Wind數據，2017-2018年，成蹊科技的付費玩家平均轉換率分別為1.22%、1.25%;2017-2019年，PLAYTIKA的Average Daily Payer Conversion分別為1.90%、2.20%、2.10%。

如果按照2%的付費轉換率進行估算，2017-2019年，成蹊科技的ARPPU值分別為42790元、6378元、6602元，如此瘆人的ARPPU值似乎不像休閑游戲該有的特征，反而更像是“賭博”，而作為“同質化”嚴重且技術含量不高的捕魚、棋牌類游戲，更不符合行業特征。

另據企查查，成蹊科技成立于2013年5月24日，2015年及以前公司參保人數均未公布，而其主要控股子公司均成立于2016年后，故可以推測成蹊科技是在2016年正式開展業務。

至此，可以對成蹊科技的異常稍作總結，被收購前成蹊科技APRU值高達856.79元，并表后迅速降至100余元的水平;同期，其競爭對手ARPPU值均為150元左右，結合付費轉換率的“乘數效應”影響，有理由懷疑成蹊科技在被收購前通過“刷單”的方式迅速做出業績、做大估值，并表后更是“刷出”成長性。

一石二鳥

正常情況下，股票期權與限制性股票激勵計劃可以使被激勵者擁有企業的部分股權，將被激勵者的利益與企業的利益以及所有者的利益緊緊地連在一起，但如果考核條件設置的過于“簡單”，那么激勵計劃往往成為向自己人送溫暖的工具。

2018年6月15日，姚記科技發布激勵計劃，擬向中層管理人員和核心技術（業務）骨干（45人）授予789萬份股票期權，其中首次授予655萬份，預留134萬份，首次授予股票期權的行權價格為每股9.30元。

對于首次授予行權的業績考核目標公司做出了如下設定，以2017年凈利潤為基礎，2018-2019年，剔除激勵計劃股份支付費用影響和非經常性損益的數值后的凈利潤（下稱“凈利潤”）增長率分別不低于30%、60%、90%。

2019年7月，姚記科技再次發布激勵計劃，擬向中層管理人員和核心技術 （業務）骨干（86人）一次性授予股票期權426萬份，行權價格為每股10.93元。業績考核目標與前次激勵計劃相似，差異只是2018年業績為基準。

需要指出的是，成蹊科技的并表時間為2018年4月18日，根據上文成蹊科技的經營數據，毫不夸張地說，正是依靠成蹊科技的并表，被激勵對象超額完成了2021年前各期的業績考核目標。

對此，不得不感慨，如果選擇性忽略“刷單”的問題，上市公司對于成蹊科技的并購真的是一石二鳥般的資本運作，公司大股東獲得了不菲的現金，而被激勵對象也搭乘順風車成了業績考核目標。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發出采訪函，截至發稿公司方面未進行書面回復。