購買理財(cái)產(chǎn)品與上市公司投資效率：增益還是損害

(遼寧大學(xué)商學(xué)院，遼寧 沈陽 110136)

一、引言

2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第2號(hào)——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》(簡(jiǎn)稱《要求》)，允許上市公司用閑置募集資金購買安全性高、流動(dòng)性好的保本型投資產(chǎn)品，如固定收益國(guó)債、銀行理財(cái)產(chǎn)品等。該要求發(fā)布之后，上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模不斷增加，理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示(詳見后文表2)，購買理財(cái)產(chǎn)品的上市公司數(shù)量從2008年的24家增加到2017年的1 197家，購買理財(cái)產(chǎn)品金額達(dá)到10億以上的上市公司數(shù)量從2008年的2家增加到2017年的438家。特別是，企業(yè)面臨較大的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，企業(yè)管理層更傾向于采取購買銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)的保本型理財(cái)產(chǎn)品，提高資金的使用效率。理財(cái)產(chǎn)品的收益率通常在3%-5%之間，高于銀行存款利率，對(duì)于擁有閑置資金、等待合適投資機(jī)會(huì)的企業(yè)而言，購買理財(cái)產(chǎn)品是增加財(cái)務(wù)收益的較好選擇。通過購買理財(cái)產(chǎn)品增加閑置資金的收益，進(jìn)而增厚其利潤(rùn)成為眾多上市公司進(jìn)行現(xiàn)金管理的重要途徑。然而，上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品的資金來源顯示(詳見后文表2)，使用自有資金購買理財(cái)產(chǎn)品的上市公司數(shù)量從2008年的24家增加到2017年的788家，自《要求》發(fā)布后，使用募集資金購買理財(cái)產(chǎn)品的上市公司不斷增多，由2013年的71家增加到2017年的389家。近1/3的上市公司是通過募集資金購買理財(cái)產(chǎn)品，意味著那些本應(yīng)投入到實(shí)體項(xiàng)目中的募集資金可能被企業(yè)用于購買理財(cái)產(chǎn)品。從本質(zhì)上而言，理財(cái)產(chǎn)品屬于金融資產(chǎn)，過度熱衷于購買理財(cái)產(chǎn)品是一種“脫實(shí)向虛”[1]行為，可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)體資產(chǎn)的縮減[2]，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康發(fā)展。

上市公司集中購買理財(cái)產(chǎn)品作為一種常見的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象受到了媒體和社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注的是企業(yè)金融化對(duì)投資決策或投資效率的影響[3-4]，這些文獻(xiàn)對(duì)于金融資產(chǎn)自身特征如何影響企業(yè)投資效率關(guān)注有限，對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品這一靈活性較高的金融資產(chǎn)的研究相對(duì)更少。與本文直接相關(guān)的文獻(xiàn)主要包括：郝項(xiàng)超(2020)[5]研究了上市公司購買理財(cái)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)委托理財(cái)會(huì)顯著降低創(chuàng)新質(zhì)量，但對(duì)創(chuàng)新數(shù)量的影響不顯著；胡詩陽等(2019)[6]用企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品表征企業(yè)金融化，探討了購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)企業(yè)投資不足的影響，作者還探討了經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性和融資約束的調(diào)節(jié)作用。從現(xiàn)有研究來看，上述文獻(xiàn)主要聚焦于理財(cái)產(chǎn)品本身，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品特征(期限、類型、資金來源等)的考察鮮有涉及。區(qū)別于已有研究，本文利用收集整理的購買理財(cái)產(chǎn)品細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，基于理財(cái)產(chǎn)品特征視角研究了購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)企業(yè)投資效率的影響，主要基于以下原因：其一，委托代理理論認(rèn)為，由于股東與代理人之間的效用函數(shù)不同，二者之間存在利益沖突[7]。當(dāng)投資機(jī)會(huì)有限時(shí)，委托代理問題的存在使得代理人可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，而購買能提高當(dāng)期利潤(rùn)的理財(cái)產(chǎn)品。并且，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，政府的經(jīng)濟(jì)政策不明朗，代理人會(huì)傾向于暫停對(duì)大型項(xiàng)目的投資，導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降。其二，理財(cái)產(chǎn)品往往有固定期限，一般為3個(gè)月到一年不等，根據(jù)資源配置理論，企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品需要占用資金，可能會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失好的投資機(jī)會(huì)，尤其是企業(yè)面臨融資約束時(shí)，占用資金購買理財(cái)產(chǎn)品的機(jī)會(huì)成本更高，這也會(huì)導(dǎo)致投資效率的下降。

本文以2008-2017年上市公司為研究樣本，實(shí)證研究了企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)投資效率的影響，分析了理財(cái)產(chǎn)品特征以及企業(yè)內(nèi)外部因素的影響，證實(shí)了上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降，且這種關(guān)系受到理財(cái)產(chǎn)品特征、融資約束、大股東持股以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性和貨幣政策的影響。與以往文獻(xiàn)相比，本文可能的貢獻(xiàn)在于：首先，區(qū)別于企業(yè)金融化的相關(guān)研究，本文利用手工收集的上市公司年報(bào)中披露的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)，考察了企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)投資效率的影響，證實(shí)了上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品是會(huì)降低投資效率的“不務(wù)正業(yè)”行為，從而拓展了理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)后果的研究。其次，從企業(yè)異質(zhì)性角度分析了購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于融資約束較嚴(yán)重、大股東持股較高的企業(yè)，購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)投資效率的負(fù)向影響更顯著，意味著企業(yè)融資和股東持股會(huì)影響購買理財(cái)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)于深入推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有重要意義。最后，區(qū)別于對(duì)是否購買理財(cái)產(chǎn)品、購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模等的考察，本文進(jìn)一步從理財(cái)產(chǎn)品特征(期限、類型、資金來源等)角度分析了購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)企業(yè)投資效率的影響，有助于更好地發(fā)揮理財(cái)產(chǎn)品的融資功能，提高資源配置效率，對(duì)于上市公司、資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的健康發(fā)展具有一定的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)購買理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)研究

上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品是一種常見的現(xiàn)象，本文手工收集的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，購買理財(cái)產(chǎn)品的上市公司從2008年的24家，逐漸增加到2016年的1319家，這些理財(cái)產(chǎn)品投資規(guī)模龐大且獲得了較高的經(jīng)濟(jì)效益，引起了社會(huì)、媒體及學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。目前，關(guān)于企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品的文獻(xiàn)非常有限，已有研究主要集中于理財(cái)產(chǎn)品特征、影響因素及經(jīng)濟(jì)后果方面。

理財(cái)產(chǎn)品特征方面，陳湘永和丁楹(2002)[8]通過手工搜索上市公司2001年中報(bào)和臨時(shí)公告信息，對(duì)有委托理財(cái)業(yè)務(wù)的173家上市公司的相關(guān)特征進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，并對(duì)173家購買理財(cái)產(chǎn)品上市公司與滬深A(yù)股上市公司在資產(chǎn)狀況、業(yè)績(jī)、融資情況等進(jìn)行了差異性比較，針對(duì)委托理財(cái)存在的風(fēng)險(xiǎn)提出了相應(yīng)的政策建議；何燎原和王平心(2005)[9]通過WIND數(shù)據(jù)庫收集2004年上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)樣本，詳細(xì)分析了理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模、收益率、委托人的行業(yè)特征等差異，并針對(duì)上市公司委托理財(cái)存在的問題進(jìn)行了詳細(xì)探討。理財(cái)產(chǎn)品的影響因素方面，自有資金是企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品的重要影響因素之一[10-11]，如徐永新(2009)[10]采用2000-2004年270家進(jìn)行委托理財(cái)?shù)纳鲜泄緮?shù)據(jù)樣本的研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流與委托理財(cái)正相關(guān)，且第一大股東持股比率越高，企業(yè)進(jìn)行委托理財(cái)?shù)目赡苄栽酱螅恍煊佬碌?2009)[11]基于2000-2004年委托理財(cái)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，管理層操控的現(xiàn)金越多，其選擇理財(cái)機(jī)構(gòu)的隨意性越大，造成理財(cái)產(chǎn)品收益率越低，而第一大股東持股比例越高，越能夠抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，理財(cái)產(chǎn)品收益率越高。此外，楊竹清和張超林(2017)[12]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)顯著降低銀行理財(cái)產(chǎn)品投資行為。理財(cái)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)后果方面，孫健等(2016)[13]對(duì)2001-2013年上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，理財(cái)產(chǎn)品與盈余波動(dòng)性負(fù)相關(guān)，購買理財(cái)產(chǎn)品能夠降低上市公司的盈余波動(dòng)性，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效；郝項(xiàng)超(2020)[5]研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行委托理財(cái)?shù)纳鲜泄靖鼉A向于采取機(jī)會(huì)主義創(chuàng)新行為，表現(xiàn)為增加低風(fēng)險(xiǎn)的利用性創(chuàng)新，減少風(fēng)險(xiǎn)高的探索式創(chuàng)新。部分文獻(xiàn)探討了上市公司投資高息委托貸款對(duì)盈余持續(xù)性的影響，發(fā)現(xiàn)高息委托貸款的投資顯著降低了企業(yè)的盈余持續(xù)性[14]。

上述文獻(xiàn)表明，上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)其盈余表現(xiàn)、創(chuàng)新等具有顯著影響。然而，有關(guān)企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)投資效率的影響研究較少，胡詩陽等(2019)[6]發(fā)現(xiàn)，上市公司更多地購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)企業(yè)實(shí)體投資具有擠出效應(yīng)，會(huì)加劇企業(yè)的投資不足，且企業(yè)面臨融資約束越嚴(yán)重、經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性越大時(shí)，其投資不足程度越嚴(yán)重，但作者并未考慮理財(cái)產(chǎn)品自身特征如期限、資金來源等對(duì)二者關(guān)系的影響。現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，探討理財(cái)產(chǎn)品自身特征非常有必要，能夠提供更多的針對(duì)性政策建議[8-9]。基于以上文獻(xiàn)梳理，本文試圖利用手工收集的上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品特征數(shù)據(jù)對(duì)購買理財(cái)產(chǎn)品與投資效率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

(二)投資效率的影響因素

企業(yè)投資決策是財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域重要的研究問題。企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)是影響投資效率的重要因素[15]，由于信息不對(duì)稱和代理問題的存在，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)投資組合通常會(huì)偏離最優(yōu)投資決策，影響投資效率，表現(xiàn)為投資過度或投資不足[16-17]。

從內(nèi)部信息不對(duì)稱視角看，信息不對(duì)稱引發(fā)的代理問題影響投資效率[18-19]。一方面，由于信息不對(duì)稱的存在，管理者比股東掌握更多的私有信息，會(huì)引發(fā)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息通過加劇管理者與股東之間的信息不對(duì)稱進(jìn)而降低投資效率[20-21]。管理者的非理性特征如過度自信會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題，當(dāng)管理者過度自信時(shí)，往往容易低估風(fēng)險(xiǎn)而高估收益，投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資效率的下降[22]。Jensen(1986)[19]認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱，股東和經(jīng)理人之間利益分配存在沖突，使得經(jīng)理人可能會(huì)進(jìn)行在職消費(fèi)、投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目或者通過擴(kuò)大規(guī)模贏得聲譽(yù)，進(jìn)而產(chǎn)生委托代理問題，造成企業(yè)過度投資。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能有效緩解管理層與股東之間的代理沖突，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而改善企業(yè)投資效率[23]，特別是，股票期權(quán)激勵(lì)更有助于提高企業(yè)投資效率[24]。另一方面，信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇問題也會(huì)影響投資效率[16]。由于信息不對(duì)稱，銀行等金融機(jī)構(gòu)難以識(shí)別企業(yè)優(yōu)劣，這會(huì)導(dǎo)致資源配置效率的下降，使得具有發(fā)展前景的企業(yè)由于融資約束而投資不足，降低投資效率[25]。喻坤等(2014)[26]發(fā)現(xiàn)，處于高外部融資依賴行業(yè)中的非國(guó)有企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束，其投資效率低于國(guó)有企業(yè)，且在貨幣政策緊縮期更顯著。有關(guān)企業(yè)未來發(fā)展前景的非財(cái)務(wù)信息披露能提高企業(yè)透明度，緩解融資約束，進(jìn)而提高投資效率[27-28]。此外，銀企關(guān)聯(lián)也能夠降低企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱，提高企業(yè)投資效率[29]，而會(huì)計(jì)信息可比性通過影響信息質(zhì)量進(jìn)而影響投資效率，表現(xiàn)為高可比性能給信息使用者提供更多信息，有助于投資效率的提升[30]。

從外部環(huán)境視角看，企業(yè)面臨的外部治理環(huán)境影響投資效率。一方面，政策環(huán)境影響企業(yè)投資效率。陳艷等(2015)[31]發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制分紅政策能夠緩解有再融資需求公司的融資約束，進(jìn)而提高投資效率；饒品貴等(2017)[32]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要影響，表現(xiàn)為降低總體投資水平但顯著提高了投資效率；貨幣政策寬松時(shí)，貨幣供給量越大，企業(yè)投資水平越高[33]，而緊縮貨幣政策顯著抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資[34]。靳慶魯?shù)?2012)[35]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨較好投資機(jī)會(huì)時(shí)，較寬松貨幣政策一定程度上能緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束，提高投資效率，黃興孿等(2016)[36]的研究則表明，在貨幣政策緊縮期，商業(yè)信用的使用通過緩解融資約束能夠提高企業(yè)投資水平。另一方面，制度環(huán)境影響企業(yè)投資效率。李延喜等(2015)[37]發(fā)現(xiàn)，降低政府干預(yù)程度、提高金融發(fā)展水平和加強(qiáng)法治建設(shè)有助于改善企業(yè)投資效率；萬良勇(2013)[38]研究表明，法制環(huán)境水平越高，企業(yè)投資效率越高。此外，張建勇等(2014)[39]還發(fā)現(xiàn)，正面媒體報(bào)道能緩解企業(yè)融資約束，緩解投資不足。

綜合上述文獻(xiàn)可知，企業(yè)投資效率的影響因素主要基于信息不對(duì)稱引發(fā)的代理問題和外部治理環(huán)境視角，鮮有文獻(xiàn)對(duì)購買理財(cái)產(chǎn)品如何影響企業(yè)投資效率進(jìn)行研究。由于管理層和股東之間存在著信息不對(duì)稱，管理層可能會(huì)因?yàn)樘嵘唐诳?jī)效而購買理財(cái)產(chǎn)品，放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，降低企業(yè)投資效率。同時(shí)，自由現(xiàn)金流是企業(yè)選擇投資項(xiàng)目的約束條件，購買理財(cái)產(chǎn)品會(huì)占用現(xiàn)金流，可能導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失好的投資機(jī)會(huì)進(jìn)而降低企業(yè)投資效率。本文對(duì)于購買理財(cái)產(chǎn)品影響企業(yè)投資效率的研究能夠豐富理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)后果和投資效率影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

理財(cái)產(chǎn)品作為上市公司對(duì)閑置資金的再配置，在企業(yè)沒有好的投資項(xiàng)目時(shí)，能夠提高資金的配置效率。但是，由于自由現(xiàn)金流是企業(yè)選擇投資項(xiàng)目的約束條件，上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品會(huì)占用現(xiàn)金流，一些企業(yè)購買的理財(cái)產(chǎn)品金額高達(dá)幾十億甚至上百億，過度的理財(cái)產(chǎn)品投資占用大量資金，這會(huì)影響企業(yè)實(shí)體投資或研發(fā)投資。同時(shí)，由于理財(cái)產(chǎn)品有固定期限，一般為3個(gè)月到一年不等，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)由于資金不能及時(shí)變現(xiàn)而錯(cuò)失凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，降低企業(yè)投資效率，影響企業(yè)未來發(fā)展。對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品購買如何影響企業(yè)投資效率，本文認(rèn)為：

一方面，企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品有助于提高資金使用效率和投資效率。首先，企業(yè)利用閑置資金購買理財(cái)產(chǎn)品能夠盤活資金，增加企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，為未來的投資項(xiàng)目提供資金儲(chǔ)備，這種“蓄水池”效應(yīng)有利于緩解融資約束，改善投資效率[1]。而且理財(cái)產(chǎn)品利率高于實(shí)體資本收益率和銀行存款利率，企業(yè)利用閑置資金購買理財(cái)產(chǎn)品在提高資金使用效率的同時(shí)能夠獲得一定的投資收益，增加企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流，能夠?yàn)閷?shí)體投資提供更為充裕的資金支持，從而提升實(shí)體投資效率[40]。其次，企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品能夠拓寬融資渠道。理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行主體主要是銀行，企業(yè)通過購買理財(cái)產(chǎn)品能夠改善銀企關(guān)系，緩解企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱，這種銀企關(guān)聯(lián)方便了企業(yè)獲得優(yōu)惠的信貸資源，有助于降低融資成本，促進(jìn)企業(yè)投資效率的改善[41]。最后，企業(yè)通過理財(cái)產(chǎn)品套期保值，能夠增加抵抗不確定性風(fēng)險(xiǎn)的能力[42]，減少資金鏈斷裂或經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的負(fù)面沖擊[43]和經(jīng)濟(jì)損失，從而有助于穩(wěn)定企業(yè)投資效率，提高企業(yè)績(jī)效[43]。

另一方面，企業(yè)借購買理財(cái)產(chǎn)品之名將本應(yīng)投向?qū)嶓w項(xiàng)目的資金用于金融資產(chǎn)的投資也可能會(huì)損害實(shí)體投資的效率。首先，代理理論認(rèn)為，企業(yè)存在大量現(xiàn)金資產(chǎn)會(huì)增加管理層對(duì)資源的控制力，導(dǎo)致嚴(yán)重的代理問題。企業(yè)通過購買理財(cái)產(chǎn)品能夠獲得收益，充裕的資金會(huì)造成管理者對(duì)自由現(xiàn)金流的濫用，導(dǎo)致投資效率下降[44]。按照代理理論的解釋，短期回報(bào)的壓力和獲得較高薪酬待遇的激勵(lì)使得管理層有動(dòng)機(jī)改變實(shí)體投資在管理決策中的優(yōu)先順序，通過配置金融資產(chǎn)進(jìn)行短期投機(jī)套利以獲得超額投資收益，而忽視利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的實(shí)體投資[2]和創(chuàng)新投入[45]。其次，企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品屬于金融資產(chǎn)配置，而過度配置理財(cái)產(chǎn)品會(huì)擠占實(shí)體投資。融資約束理論認(rèn)為，融資約束是企業(yè)投資不足的重要原因。在資金存量既定的情況下，理財(cái)產(chǎn)品購買與實(shí)體資產(chǎn)的配置是替代關(guān)系，將有限的資金用于委托理財(cái)可能會(huì)加劇實(shí)體投資面臨的融資約束，擠占實(shí)體投資，加劇企業(yè)的非效率投資特別是投資不足[2]。

從理財(cái)產(chǎn)品的期限看，理財(cái)產(chǎn)品通常設(shè)有固定期限，如銀行理財(cái)產(chǎn)品的期限為3個(gè)月到一年不等，企業(yè)購買短期理財(cái)產(chǎn)品能提高資金使用效率，且在企業(yè)需要資金時(shí)及時(shí)變現(xiàn)。相反，企業(yè)購買期限較長(zhǎng)的理財(cái)產(chǎn)品會(huì)占用資金，使得那些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目由于資金不能及時(shí)變現(xiàn)而錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而降低投資效率。從理財(cái)產(chǎn)品的資金來源看，企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品的資金來源一般為兩種：自有資金和募集資金。企業(yè)通過自有資金過度購買理財(cái)產(chǎn)品，尤其是當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品期限結(jié)束投資于下一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品購買的循環(huán)，會(huì)造成對(duì)實(shí)體投資資金的占用，降低實(shí)體投資的效率。2017年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司再融資新規(guī)》明確規(guī)定，上市公司不得將募集資金投向理財(cái)?shù)阮I(lǐng)域。同年，證監(jiān)會(huì)在《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》中規(guī)定，在上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上不得持有金額較大的委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資行為。這些規(guī)定表明，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司使用募集資金進(jìn)行委托理財(cái)行為實(shí)施了嚴(yán)格的監(jiān)管，以防止實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”。從理財(cái)產(chǎn)品的收益類型看，理財(cái)產(chǎn)品大致包括保本、非保本型等類型。保本型理財(cái)產(chǎn)品通常收益較低，風(fēng)險(xiǎn)較小，而非保本型理財(cái)產(chǎn)品具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)特征，企業(yè)購買非保本型理財(cái)產(chǎn)品意味著具有更高的風(fēng)險(xiǎn)投資偏好，這種投資偏好可能導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和投資成本的增加，進(jìn)而導(dǎo)致投資效率的下降。

我國(guó)上市公司配置理財(cái)產(chǎn)品、委托理財(cái)、持有交易性金融資產(chǎn)的趨勢(shì)愈演愈烈，金融資產(chǎn)配置過多會(huì)顯著降低實(shí)業(yè)投資效率[3]。對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，本文認(rèn)為，過度購買理財(cái)產(chǎn)品容易導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”和“空心化”，降低資源配置效率，不利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和健康發(fā)展。對(duì)于企業(yè)而言，本文認(rèn)為，購買理財(cái)產(chǎn)品容易擠出實(shí)體投資和研發(fā)投資，降低企業(yè)投資效率，對(duì)未來經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響，不利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H1企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品會(huì)損害投資效率。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2017年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本。2007年開始全面執(zhí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，且2007年披露購買理財(cái)產(chǎn)品信息的上市公司較少，因此本文的樣本期間從2008年開始。樣本篩選原則包括：(1)剔除金融保險(xiǎn)相關(guān)行業(yè)上市公司的樣本。既有文獻(xiàn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)金融化的微觀體現(xiàn)是非金融企業(yè)的金融化[3]，遵循這一思路，本文剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司樣本；(2)剔除ST、*ST上市公司樣本；(3)剔除理財(cái)產(chǎn)品、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)不全或缺失的上市公司樣本。經(jīng)過上述步驟后，共計(jì)獲得9284個(gè)觀測(cè)值的面板數(shù)據(jù)。

對(duì)于本文使用的上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)，首先從CSMAR數(shù)據(jù)庫中下載上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品原始數(shù)據(jù)共計(jì)125656條記錄，接著從巨潮資訊網(wǎng)獲得2008-2017年所有上市公司的半年報(bào)和年報(bào)，共計(jì)44 026個(gè)文件。在此基礎(chǔ)上以年報(bào)和半年報(bào)為依據(jù)，對(duì)CSMAR數(shù)據(jù)庫中的購買理財(cái)產(chǎn)品信息(時(shí)間、金額、資金來源等)進(jìn)行了逐一核對(duì)、校正，并以年報(bào)為基礎(chǔ)，剔除了CSMAR數(shù)據(jù)庫中重復(fù)的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)記錄，例如某公司年度內(nèi)同樣的理財(cái)產(chǎn)品信息同時(shí)出現(xiàn)在半年報(bào)和年報(bào)中，則剔除半年報(bào)列示的理財(cái)產(chǎn)品信息。經(jīng)過上述校對(duì)后，共計(jì)獲得91 097條理財(cái)產(chǎn)品信息(1)收集整理理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)過程中，本文發(fā)現(xiàn)，很多上市公司在年報(bào)和半年報(bào)而非公告中披露理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)信息，而無論是CSMAR還是WIND數(shù)據(jù)庫中提供的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)均存在或多或少的問題，因而本文以CSMAR數(shù)據(jù)庫中的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用年報(bào)和半年報(bào)進(jìn)行了逐條核對(duì)、校正，以盡可能保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。，進(jìn)一步地，本文將匯總整理之后的理財(cái)產(chǎn)品信息與上市公司其他數(shù)據(jù)進(jìn)行了匹配，形成本文使用的樣本數(shù)據(jù)。

計(jì)算貨幣政策松緊的數(shù)據(jù)取自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站各年度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》；經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來源于斯坦福大學(xué)、芝加哥大學(xué)和西北大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的Economic Policy Uncertainty Index；其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型構(gòu)建與變量說明

1.投資效率模型設(shè)計(jì)

借鑒劉慧龍等(2014)[46]的做法，本文利用Richardson(2006)[44]模型來估算投資效率。具體而言，計(jì)量模型為

Invi,t=χ0+χ1Growthi,t-1+χ2Levi,t-1+χ3Cashi,t-1+χ4Agei,t-1+χ5Sizei,t-1+χ6Reti,t-1+χ7Invi,t-1+ε

(1)

其中，Inv為企業(yè)新增投資，Inv=(企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊-無形資產(chǎn)攤銷-長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷)/總資產(chǎn)。本文使用模型(1)估計(jì)的殘差項(xiàng)絕對(duì)值(Xinv)衡量投資效率，其值越大，非效率投資程度越高，投資效率越低。

2.計(jì)量模型構(gòu)建

借鑒程新生等(2012)[28]的做法，本文構(gòu)建了如下的計(jì)量模型驗(yàn)證研究假設(shè)

Xinv=β0+β1Licai+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Cash+β6Growth+β7Fixed+β8First+β9Dual+β10Ind+β11Soe+θ

(2)

模型中，Licai越大，表明企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品，且理財(cái)產(chǎn)品配置程度更高。β1是企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品與投資效率的回歸系數(shù)，表示為理財(cái)產(chǎn)品購買對(duì)投資效率的影響。由于投資效率是反指標(biāo)，如果β1顯著為正(負(fù))，說明理財(cái)產(chǎn)品購買會(huì)顯著降低(提高)企業(yè)投資效率。

3.變量說明

(1)被解釋變量：投資效率(Xinv)。本文使用模型(1)估計(jì)的殘差項(xiàng)絕對(duì)值(Xinv)衡量投資效率，其值越大，非效率投資程度越高，投資效率越低。

(2)解釋變量：購買理財(cái)產(chǎn)品(Licai)。企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品行為(Licai)采用是否購買理財(cái)產(chǎn)品(Licaidum)以及購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模(Licaimoney)來反映，其中，是否購買理財(cái)產(chǎn)品變量Licaidum為1，表示企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品，為0表示企業(yè)沒有購買理財(cái)產(chǎn)品。購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模(Licaimoney)用購買理財(cái)產(chǎn)品金額/總資產(chǎn)度量。

(3)調(diào)節(jié)變量：融資約束(FC)。借鑒已有研究[47-48]，用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性進(jìn)行度量。借鑒Almeida等(2004)[47]的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，計(jì)量模型為

ΔCash=γ0+γ1Cflow+γ2Tobin+γ3Size+γ4Expen+γ5ΔSlr+ω

(3)

其中，ΔCash=Cashit-Cashit-1，表示企業(yè)i在t年現(xiàn)金持有量的凈額，Cashit用t年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)度量。Cflow用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/總資產(chǎn)度量，Tobin用公司總市值/總資產(chǎn)度量，Size用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)度量，Expen用資本支出/總資產(chǎn)度量，ΔSlr表示企業(yè)短期負(fù)債的變動(dòng)，計(jì)算公式為ΔSlr=Slevit-Slevit-1，其中Sleit用企業(yè)i在t年的短期負(fù)債/總負(fù)債度量。同時(shí)控制了行業(yè)、年度固定效應(yīng)。系數(shù)γ1表示企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的程度，即融資約束(FC)。

(4)調(diào)節(jié)變量：大股東持股比例(Top)。借鑒王化成等(2015)[49]的研究，通過對(duì)第一大股東持股比例First按照年度中位數(shù)進(jìn)行0-1賦質(zhì)衡量。

(5)調(diào)節(jié)變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)。借鑒Baker等(2013)[50]編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，該指數(shù)基于對(duì)《南華早報(bào)》中的關(guān)鍵詞搜索，計(jì)算出每月關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)文章數(shù)量，除以每月《南華早報(bào)》文章總數(shù)量，進(jìn)而計(jì)算出每月經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，對(duì)月份經(jīng)濟(jì)政策不確定性采用年度算數(shù)平均數(shù)進(jìn)而轉(zhuǎn)化成年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)。

(6)調(diào)節(jié)變量：貨幣政策(MP)。借鑒陸正飛和楊德明(2011)[51]的做法，本文利用MP指標(biāo)估算貨幣政策的寬緊，即MP=M2增長(zhǎng)率-GDP增長(zhǎng)率-CPI增長(zhǎng)率，MP值偏大表示貨幣政策偏于寬松，反之則表示貨幣政策偏于緊縮。

(7)控制變量：借鑒已有研究[28][46]，在模型(1)中對(duì)投資機(jī)會(huì)Growth，資產(chǎn)負(fù)債率Lev，現(xiàn)金持有水平Cash，上市年限Age，企業(yè)規(guī)模Size，公司股票年度回報(bào)Ret進(jìn)行控制，并控制了年度、行業(yè)固定效應(yīng)。各控制變量具體定義如表1所示，在回歸過程中，控制了行業(yè)、年度以及公司個(gè)體固定效應(yīng)。在模型(2)中，主要控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(Roa)、現(xiàn)金持有水平(Cash)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Growth)、資本密集度(Fixed)、第一大股東持股比例(First)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一(Dual)、獨(dú)立董事占比(Ind)和企業(yè)性質(zhì)(Soe)的影響。此外，本文在計(jì)量模型(2)中還控制了行業(yè)、年度以及公司個(gè)體固定效應(yīng)的影響。具體的變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義與說明

五、實(shí)證過程與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

1.上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了2008-2017年滬深兩市上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品特征的描述性統(tǒng)計(jì)情況。可以發(fā)現(xiàn)，2008-2017年購買理財(cái)產(chǎn)品的上市公司數(shù)量呈現(xiàn)遞增的態(tài)勢(shì)，這些公司購買的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模、種類等總體上呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，2017年隨著監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管，上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品現(xiàn)象有所緩和。從購買理財(cái)產(chǎn)品個(gè)數(shù)來看，購買理財(cái)產(chǎn)品個(gè)數(shù)超過20個(gè)的上市公司占比由2012年的1/5上升到了2017年的近1/3，部分上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品個(gè)數(shù)甚至超過了100個(gè)；從購買理財(cái)產(chǎn)品的平均期限來看，多數(shù)上市公司傾向于購買短期理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品平均期限小于半年的占比約為80%左右，從融資約束的角度而言，企業(yè)持有期限較短的金融資產(chǎn)并在需要時(shí)出售有助于降低融資成本，分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，起到“蓄水池”的作用，盡管如此，不少上市公司購買的理財(cái)產(chǎn)品期限在2年以上；從購買理財(cái)產(chǎn)品的金額來看，購買理財(cái)產(chǎn)品金額在50億元以下的上市公司比重約為90%，部分上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品的金額甚至超過了100億元；從購買理財(cái)產(chǎn)品使用的資金來源來看，2008-2017年上市公司使用自有資金購買理財(cái)產(chǎn)品的占比總體上逐年下降，而使用募集資金購買理財(cái)產(chǎn)品的上市公司占比有所增加(2)對(duì)于使用募集資金還是自有資金購買理財(cái)產(chǎn)品，本文的判斷依據(jù)是，如果委托理財(cái)、其他投資理財(cái)及衍生品投資情況中出現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)，且出現(xiàn)下列情況視為利用募集資金購買理財(cái)產(chǎn)品：資金來源標(biāo)注為募集資金的；來源標(biāo)注為募集資金、超募資金及自有資金，通過整理募集資金使用情況發(fā)現(xiàn)購買理財(cái)產(chǎn)品主要使用的是募集資金；明確寫明募集資金使用金額和自有資金使用金額，募集資金使用金額占總理財(cái)金額50%以上。不符合上述任何一種情況時(shí)視為利用自有資金購買理財(cái)產(chǎn)品。。

表2 2008-2017年上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品描述性統(tǒng)計(jì)

2.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為消除極端值的可能影響，本文對(duì)財(cái)務(wù)變量按照1%分位數(shù)進(jìn)行了winsorize處理，表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)矩陣。從表中的描述性統(tǒng)計(jì)來看，Xinv的平均值為0.035，標(biāo)準(zhǔn)差為0.040，表明不同公司之間的投資效率存在差異；Licaidum的平均值為0.131，說明樣本中有13.1%的樣本上市公司購買了理財(cái)產(chǎn)品；Licaimoney的平均值為2.554，標(biāo)準(zhǔn)差為6.632，不同上市公司之間購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模存在較大的差異，這種差異可能影響投資效率。財(cái)務(wù)特征方面，Size的平均值為21.981，Lev的平均值為0.443，Roa的平均值是0.179，Cash的平均值為-0.004，Growth的平均值為0.400，F(xiàn)ixed的平均值為0.241，不同上市公司之間存在一定的差異。公司治理特征方面，F(xiàn)irst的平均值為36.427%，多數(shù)公司的股權(quán)相對(duì)集中；Dual的平均值為0.224；獨(dú)立董事比例Ind均值為0.369，各公司之間差距相對(duì)較小。

從表中的變量相關(guān)系數(shù)矩陣來看，企業(yè)是否購買理財(cái)產(chǎn)品Licaidum與購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模Licaimoney高度相關(guān)；投資效率Xinv與是否購買理財(cái)產(chǎn)品Licaidum、購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模Licaimoney存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步表明上市公司購買理財(cái)顯著降低投資效率。相關(guān)系數(shù)僅反映的是兩兩變量之間的簡(jiǎn)單相關(guān)關(guān)系，購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)投資效率的影響需要更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)量驗(yàn)證。表中的結(jié)果還顯示，除是否購買理財(cái)產(chǎn)品Licaidum與購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模Licaimoney相關(guān)性較高外，其余變量間的相關(guān)性系數(shù)較低，這表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)矩陣

(二)購買理財(cái)產(chǎn)品與投資效率的回歸結(jié)果

以投資效率Xinv為被解釋變量，企業(yè)是否購買理財(cái)產(chǎn)品和購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模作為解釋變量，表4報(bào)告了上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品和購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模與投資效率的回歸結(jié)果。從列(1)和(2)回歸結(jié)果來看，上市公司是否購買理財(cái)產(chǎn)品Licaidum以及理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模Licaimoney均在1%的水平上顯著為正，證實(shí)了假設(shè)1，表明企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品會(huì)顯著降低投資效率，且購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模越大，投資效率越差。企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品可能會(huì)擠占實(shí)體投資，導(dǎo)致研發(fā)投入和固定資產(chǎn)投資的縮減，加劇企業(yè)非效率投資尤其是投資不足[3]，而且超額的投資收益容易驅(qū)使管理層和大股東熱衷于此而削弱實(shí)體投資的積極性[1]。此外，購買理財(cái)產(chǎn)品能夠獲得超額投資收益，更容易實(shí)現(xiàn)再融資，這些可能會(huì)導(dǎo)致管理層過度投資，降低投資效率。

國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在配置交易性金融資產(chǎn)時(shí)存在顯著區(qū)別。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，其進(jìn)行交易性資產(chǎn)配置更希望發(fā)揮的是“蓄水池”效應(yīng)，而對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，這些企業(yè)更容易依靠與政府之間的關(guān)聯(lián)獲得優(yōu)惠的金融資源，導(dǎo)致其有著更為充裕的現(xiàn)金可用于配置金融資產(chǎn)，且國(guó)有企業(yè)管理者可能會(huì)通過金融投資套利[1]。依據(jù)實(shí)際控制人的性質(zhì)，本文將樣本分成國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)樣本組，檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告在表4列(3)-(6)。從結(jié)果來看，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，是否購買理財(cái)產(chǎn)品Licaidum及購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模Licaimoney與投資效率Xinv至少在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明民營(yíng)企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)于投資效率的損害作用更為顯著。民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)效率和投資轉(zhuǎn)換率整體上高于國(guó)有企業(yè)，但所有制形式所決定的外部融資成本較高，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)投資需求較大且投資支出變動(dòng)的調(diào)整成本相對(duì)較高，因而持有金融資產(chǎn)份額變動(dòng)對(duì)于投資波動(dòng)的敏感性更強(qiáng)，購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模越大對(duì)于企業(yè)投資效率的損害也更大。表中結(jié)果意味著對(duì)于監(jiān)管部門而言，應(yīng)強(qiáng)化對(duì)民營(yíng)上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品行為的監(jiān)管，以規(guī)避盲目理財(cái)對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)和未來業(yè)績(jī)?cè)斐傻膿p害，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)健康發(fā)展。

表4 企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品與投資效率的回歸結(jié)果

(三)基于理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特征的分析

為進(jìn)一步考察理財(cái)產(chǎn)品特征是否會(huì)影響企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模與投資效率之間的關(guān)系，針對(duì)那些購買理財(cái)產(chǎn)品的上市公司樣本，本文分別從購買理財(cái)產(chǎn)品的期限、是否為保本型理財(cái)產(chǎn)品及資金來源等角度進(jìn)行分析。

購買理財(cái)產(chǎn)品期限方面，本文按照公司—年度匯總計(jì)算購買的所有理財(cái)產(chǎn)品期限(月份數(shù))，在此基礎(chǔ)上，除以購買理財(cái)產(chǎn)品的個(gè)數(shù)獲得公司當(dāng)年購買理財(cái)產(chǎn)品的平均期限，同樣地，本文按照年度中位數(shù)將樣本分為購買理財(cái)產(chǎn)品期限長(zhǎng)樣本組(term=1)和購買理財(cái)產(chǎn)品期限短樣本組(term=0)進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告在表5列(1)和(2)。可以發(fā)現(xiàn)，購買理財(cái)產(chǎn)品期限較長(zhǎng)的樣本組，企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模越大，投資效率越低。期限較短的理財(cái)產(chǎn)品具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，企業(yè)持有短期理財(cái)產(chǎn)品之類的金融資產(chǎn)能夠更有效地應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，緩解外部融資約束，占用主業(yè)資金的時(shí)間也相對(duì)較短，因而能夠緩解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這種短期獲利行為對(duì)企業(yè)投資波動(dòng)的影響相對(duì)較弱。相反，期限較長(zhǎng)的理財(cái)產(chǎn)品變現(xiàn)能力較弱，持有這些金融資產(chǎn)容易擠出主業(yè)投資資金，增加企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更容易導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降。

購買理財(cái)產(chǎn)品的類型方面，本文收集的上市公司年報(bào)和半年報(bào)披露的購買理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)顯示，按照理財(cái)產(chǎn)品的收益類型劃分，理財(cái)產(chǎn)品大致包括保本、非保本型、固定收益、保證收益、合同約定、浮動(dòng)收益等類型。《要求》規(guī)定，允許上市公司用閑置募集資金購買安全性高、流動(dòng)性好的保本型投資產(chǎn)品如固定收益國(guó)債、銀行理財(cái)產(chǎn)品等，基于此，本文將樣本按照購買的是否為保本型理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行了分組檢驗(yàn)。具體而言，本文首先判斷上市公司購買的每一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品是否屬于保本型理財(cái)產(chǎn)品，當(dāng)上市公司購買的理財(cái)產(chǎn)品為保本型、固定收益型、保證收益型、合同約定型理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，視為購買的是保本型理財(cái)產(chǎn)品，在此基礎(chǔ)上，如果當(dāng)年公司購買的所有理財(cái)產(chǎn)品均為保本型理財(cái)產(chǎn)品，則記baoben為1，否則為0，檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告在表5列(3)和(4)。可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)購買的理財(cái)產(chǎn)品為非保本型理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，購買理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模越大，投資效率越低。保本型理財(cái)產(chǎn)品通常收益較低，風(fēng)險(xiǎn)較小，而非保本型理財(cái)產(chǎn)品通常有著更高的收益。企業(yè)購買高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的非保本型理財(cái)產(chǎn)品反映了愿意承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的投資偏好，這種投資偏好可能導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加，管理層可能有動(dòng)機(jī)進(jìn)行債務(wù)融資以增加套利所需的資金池[45]，這會(huì)增加企業(yè)投資成本，導(dǎo)致投資效率的下降。

購買理財(cái)產(chǎn)品資金來源方面，使用募集資金還是自有資金購買理財(cái)產(chǎn)品是監(jiān)管部門和投資者關(guān)注的重點(diǎn)。根據(jù)年報(bào)列示的方式，本文按照前文所述的處理方法對(duì)上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品的資金來源進(jìn)行了分類，將樣本分成自有資金購買理財(cái)產(chǎn)品(ziyou=1)和募集資金購買理財(cái)產(chǎn)品(ziyou=0)進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，結(jié)果報(bào)告在表5列(5)和(6)。可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)利用自有資金購買理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模越大，企業(yè)投資效率越低。上市公司利用自有資金購買理財(cái)產(chǎn)品容易擠出實(shí)體投資，加劇企業(yè)的非效率投資特別是投資不足，造成管理層和大股東熱衷于通過配置金融資產(chǎn)套利和企業(yè)“空心化”的局面[1,3]，不利于企業(yè)和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。而利用募集資金購買理財(cái)產(chǎn)品時(shí)兩者的正向關(guān)系并沒有通過顯著性檢驗(yàn)，可能的原因是，一方面，在監(jiān)管部門強(qiáng)化監(jiān)管的情況下，上市公司動(dòng)用募集資金盲目購買理財(cái)產(chǎn)品有所緩解，另一方面，上市公司對(duì)募集資金的使用更加規(guī)范亦或是通過一些途徑將募集資金進(jìn)行了轉(zhuǎn)換。

表5 理財(cái)產(chǎn)品特征分析

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性

前文的研究證實(shí)企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品可能會(huì)損害投資效率，而投資效率低的公司更可能將資金用于購買理財(cái)產(chǎn)品以獲得更高的金融收益。為了控制內(nèi)生性的可能影響，本文采用兩階段最小二乘法進(jìn)行了重新檢驗(yàn)。具體而言，本文選擇各省(直轄市)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款除以GDP(Deposit)以及股票總市值(Stock)的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)是否購買理財(cái)產(chǎn)品以及理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的工具變量。開發(fā)理財(cái)產(chǎn)品是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)獲得存款的重要競(jìng)爭(zhēng)手段，存款規(guī)模較大的地區(qū)，企業(yè)能夠購買的理財(cái)產(chǎn)品相對(duì)越多，而股票市值較高的地區(qū)，作為優(yōu)質(zhì)資源的上市公司能夠獲得的融資渠道更多，融資成本更低，越可能利用閑置資金購買理財(cái)產(chǎn)品，表6列(3)和(4)第一階段回歸結(jié)果證實(shí)了本文的推斷。進(jìn)一步地，如果工具變量?jī)H通過購買理財(cái)產(chǎn)品間接影響投資效率，那么在控制購買理財(cái)產(chǎn)品的情況下，工具變量對(duì)投資效率的影響應(yīng)不顯著，表6列(1)和(2)結(jié)果顯示Licaidum、Licaimoney均顯著為正，而工具變量Deposit、Stock均未通過顯著性檢驗(yàn)，這表明工具變量基本滿足外生性條件。兩階段最小二乘回歸第二階段的回歸結(jié)果報(bào)告在表6列(5)和(6)，從結(jié)果來看，Licaidum、Licaimoney回歸系數(shù)依然顯著為正，主要結(jié)論依然成立。此外，本文還進(jìn)行了過度識(shí)別檢驗(yàn)以進(jìn)一步驗(yàn)證工具變量的有效性，過度識(shí)別檢驗(yàn)結(jié)果顯示，p值為0.323，表明工具變量是外生的，與擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)。

表6 兩階段最小二乘回歸結(jié)果

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，在前文固定效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用OLS回歸方法并對(duì)公司層面進(jìn)行了cluster調(diào)整，結(jié)果報(bào)告在表8列(1)和(2)；其次，2017年初證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司再融資新規(guī)》，明確規(guī)定上市公司不得將募集資金投向理財(cái)?shù)阮I(lǐng)域，為此，本文剔除了2017年樣本進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，結(jié)果報(bào)告在表8列(3)和(4)；最后，本文重新界定了理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模和投資效率，使用企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品金額加1之后的自然對(duì)數(shù)反映購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模，重新檢驗(yàn)的結(jié)果報(bào)告在表8列(5)，參考李培功和肖珉(2012)[52]對(duì)非效率投資的衡量方法(3)具體的估算方程為Invi,t=η0+η1Qi,t-1+η2Levi,t-1+η3Cashi,t-1+η4Agei,t-1+η5Sizei,t-1+η6retsi,t-1+η7Invi,t-1+ζ，其中，Invi,t表示i公司第t年新增投資支出，等于第t年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金之差除以年初總資產(chǎn)；Q表示托賓Q，等于流通股市值、非流通股賬面價(jià)值以及負(fù)債賬面價(jià)值之和除以總資產(chǎn)。，利用重新界定的投資效率Xinv_new作為被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告在表8列(6)和(7)。上述穩(wěn)健性結(jié)果表明，主要結(jié)論并沒有發(fā)生明顯的變化。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、進(jìn)一步討論：內(nèi)外部環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

(一)內(nèi)部環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)：融資約束和大股東持股

1.融資約束的影響

企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品和投資效率都會(huì)受到融資約束的影響。那些經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況較好、擁有相對(duì)富余現(xiàn)金流的企業(yè)通常更有能力配置較多的金融資產(chǎn)，利用超額的投資收益為未來儲(chǔ)備資金，進(jìn)而有助于改善未來的投資效率[45]，緩解投資不足。相反，面臨較強(qiáng)融資約束的企業(yè)獲得資金的成本相對(duì)較高，能夠自由支配的現(xiàn)金流相對(duì)較少，這會(huì)影響企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品行為和投資效率。融資約束程度反映了企業(yè)改變固定資產(chǎn)投資所面臨的調(diào)整成本，影響投資效率，為了考察融資約束對(duì)購買理財(cái)產(chǎn)品與投資效率之間關(guān)系的影響，借鑒連玉君等(2010)[48]的研究，采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性作為融資約束(FC)的代理指標(biāo)，本文按照融資約束(FC)的年度中位數(shù)將樣本分為融資約束嚴(yán)重(FC_dum=1)和融資約束弱(FC_dum=0)樣本組進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，結(jié)果報(bào)告在表9列(1)-(4)。從結(jié)果來看，融資約束嚴(yán)重(FC_dum=1)時(shí)，Licaidum和Licaimoney的回歸系數(shù)均顯著為正，購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)投資效率的負(fù)向影響在上市公司面臨較嚴(yán)重的融資約束時(shí)更顯著(4)Chow檢驗(yàn)的結(jié)果表明回歸系數(shù)存在顯著差異。為方便比較，本文在表9的回歸模型中對(duì)Licaimoney進(jìn)行縮小1000倍處理。。原因可能是融資約束嚴(yán)重的企業(yè)面臨著更高的融資成本，對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)投資調(diào)整成本較高，企業(yè)將有限的資金配置到理財(cái)產(chǎn)品勢(shì)必減少用于實(shí)體發(fā)展的資源，導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降。

表9 融資約束和大股東持股的影響

2.大股東持股的影響

企業(yè)金融化程度和投資效率都會(huì)受到治理機(jī)制的潛在影響[53]。特別是，股東對(duì)留存收益、再投資、股利分配乃至股票回購等方面的關(guān)注，促使公司在金融投資與主營(yíng)業(yè)務(wù)投資之間權(quán)衡[54]。由于實(shí)體投資通常具有周期長(zhǎng)、資金回籠慢、失敗風(fēng)險(xiǎn)高、結(jié)果不可預(yù)測(cè)性等特征，而金融資產(chǎn)具有高回報(bào)、快速獲得現(xiàn)金流的特征，大股東出于成本收益與私人利益的考慮可能不愿將資源配置于發(fā)展實(shí)業(yè)。正如前文所言，企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品能夠獲得更高的金融收益，這會(huì)增強(qiáng)大股東利用資金占用、關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移利潤(rùn)以獲取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)和能力，造成大股東熱衷于通過配置金融資產(chǎn)投機(jī)套利，縮減實(shí)體投資[1，3]。為此，本文依據(jù)第一大股東持股比例的年度中位數(shù)將樣本分為持股比例高(Top=1)和持股比例低(Top=0)樣本組進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，結(jié)果報(bào)告在表9列(5)至列(8)。從結(jié)果來看，大股東持股比例較高即控制力較強(qiáng)時(shí)，購買理財(cái)產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率的顯著下降。出于對(duì)高額回報(bào)的追求，大股東通過增加理財(cái)產(chǎn)品的購買而不是實(shí)體投資來獲利，導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降。盡管短期內(nèi)能夠獲得較高的回報(bào)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看會(huì)造成企業(yè)的空心化[3]，不利于企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

(二)外部環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性和貨幣政策

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響

外部環(huán)境的不確定性增加了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致企業(yè)資本成本的增加和投資效率的下降。尤其是經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化會(huì)產(chǎn)生重要影響，Demir(2009)[43]研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性是企業(yè)持有金融資產(chǎn)的重要原因之一。不僅如此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升還會(huì)抑制企業(yè)投資[55]。為了考察經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)購買理財(cái)產(chǎn)品與投資效率關(guān)系的影響，本文以經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)當(dāng)年的月度算術(shù)平均數(shù)反映經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度[50]，在此基礎(chǔ)上按照年度中位數(shù)將樣本分為經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高(EPU=1)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較低(EPU=0)樣本組進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，結(jié)果報(bào)告在表10列(1)-(4)。從結(jié)果來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高時(shí)，企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致投資效率的顯著下降。面臨較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體無法準(zhǔn)確預(yù)知政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策，這會(huì)影響管理層的行為選擇，容易導(dǎo)致企業(yè)投資的縮減[55]，企業(yè)通過購買理財(cái)產(chǎn)品能夠增強(qiáng)抵抗不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的能力，但判斷偏差甚至失誤的可能性增加也會(huì)導(dǎo)致投資效率的下降。

2.貨幣政策的影響

貨幣政策是影響企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品和投資效率的另一重要變量。貨幣政策影響企業(yè)能夠獲得的信貸資源和融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置。不僅如此，貨幣政策還會(huì)影響企業(yè)持有金融資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，張成思和張步曇(2016)[3]認(rèn)為，面對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化導(dǎo)致的實(shí)體投資率下降，中央銀行將采用寬松的貨幣政策來刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而進(jìn)一步拓寬了銀行信貸的資金來源。貨幣政策寬松時(shí)，貨幣供給量增加，企業(yè)投資水平較高[33]，而貨幣政策趨于緊縮會(huì)顯著抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資[34]。借鑒陸正飛和楊德明(2011)[51]做法，測(cè)算2008-2017年MP指標(biāo)分別為2.9、19.7、6.1、-1、3.4、3.3、2.8、5、2.6、-0.3，本文將2009年、2010年、2012年、2013年、2015年這些MP較大的年份界定為貨幣政策寬松期，記MP_dum為1，其余年份視為貨幣政策緊縮期，記MP_dum為0，檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告在表10列(5)-(8)。從結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)投資效率的損害更明顯。貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)融資成本增加，用于主業(yè)投資的資金有限[51]，將大量資金用于購買理財(cái)產(chǎn)品會(huì)擠出實(shí)體投資，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加和投資效率的下降。

表10 經(jīng)濟(jì)政策不確定性和貨幣政策的影響

七、研究結(jié)論與啟示

以2008-2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，本文實(shí)證考察了上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品會(huì)損害投資效率，且購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模越大對(duì)投資效率的損害越嚴(yán)重，對(duì)民營(yíng)企業(yè)來講尤為顯著，該結(jié)論在考慮內(nèi)生性、變量重新界定等穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后依然成立；(2)從理財(cái)產(chǎn)品自身的特征來看，上市公司購買期限較長(zhǎng)、非保本型理財(cái)產(chǎn)品以及利用自有資金購買理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，購買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模越大，投資效率越差，這表明理財(cái)產(chǎn)品自身特征會(huì)對(duì)二者之間關(guān)系產(chǎn)生重要影響；(3)企業(yè)面臨的融資約束較高和大股東持股比例較高時(shí)，購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)企業(yè)投資效率的損害越明顯；經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高或貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致投資效率的顯著下降。

黨的十九大報(bào)告指出，“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈。本文的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品降低了實(shí)體投資效率，基于此，本文研究結(jié)論的啟示在于：

首先，企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況合理配置理財(cái)產(chǎn)品，增強(qiáng)對(duì)于購買理財(cái)產(chǎn)品的信息披露。其一，企業(yè)理財(cái)產(chǎn)品的購買顯著降低了投資效率，這說明企業(yè)理財(cái)產(chǎn)品的配置并非越多越好，應(yīng)防止過度配置理財(cái)產(chǎn)品而占用現(xiàn)金流，貨幣政策緊縮期和經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)尤其需要注意。其二，理財(cái)產(chǎn)品自身特征如期限、是否保本及資金來源等顯著影響購買理財(cái)產(chǎn)品與投資效率之間的關(guān)系，然而，上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品的信息披露規(guī)范性較差，披露頻繁且條目之間相似性較高，實(shí)質(zhì)內(nèi)容較少。因此，上市公司應(yīng)針對(duì)理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)定期發(fā)布公告，對(duì)購買理財(cái)產(chǎn)品的金額、期限、資金來源等進(jìn)行詳細(xì)列示，提高信息透明度。

其次，強(qiáng)化對(duì)上市公司運(yùn)用募集資金購買理財(cái)產(chǎn)品行為的監(jiān)管。監(jiān)管部門可以充分利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)對(duì)于上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)進(jìn)行有效監(jiān)管，要求上市公司及時(shí)披露資金尤其是募集資金使用等相關(guān)信息，打擊隨意變更募集資金用途盲目購買理財(cái)產(chǎn)品的行為，維護(hù)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、健康發(fā)展。

最后，營(yíng)造良好的外部環(huán)境，防止實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”。其一，企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)投資效率的負(fù)向影響在融資約束嚴(yán)重的企業(yè)中更顯著，這表明應(yīng)不斷完善信貸融資體系，拓寬企業(yè)融資渠道，有效解決企業(yè)“融資難、融資貴”的問題，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更好的融資環(huán)境。其二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高、貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)購買理財(cái)產(chǎn)品對(duì)投資效率的負(fù)向影響更顯著。因此，需要為實(shí)體企業(yè)發(fā)展提供相對(duì)穩(wěn)定的、寬松的外部政策環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)更加重視實(shí)體投資，注重研發(fā)創(chuàng)新，這對(duì)于防止實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄⑸罨鹑诠┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。