股票回購與股價崩盤風險：穩定器還是加速器

(1.天津財經大學金融學院，天津 300222； 2.清華大學國家金融研究院，北京 100083；3.南開大學經濟學院，天津 300071)

一、引言

始于2020年初的新冠肺炎疫情引發了全球金融市場的極度恐慌，美股史無前例地在短時間內連續多次觸發熔斷機制，股價崩盤風險再度引起監管層、投資者和學界的廣泛關注。股價崩盤在我國金融市場亦非罕見，尤其是2008年全球金融海嘯和2015年股災期間更是極端尾部風險頻現，股價崩盤直接導致投資者財富短時間內迅速“蒸發”，嚴重損害投資者利益和市場信心，甚至還會由特質性風險向系統性風險轉變，影響資本市場穩定甚至危及本國實體經濟。世界各國政府和企業為應對股價崩盤風險，在宏觀和微觀層面都采取了一系列監督管理措施，股票回購就是其中之一。股票回購作為上市公司進行市值管理、防范和應對股價崩盤風險的重要手段，自引入我國金融市場以來得到了穩步發展，2008年至2018年間我國上市公司共實施了近800次回購操作，對股票市場產生了愈加重要的影響。因此，研究股票回購對股價崩盤風險的影響對于優化我國上市公司風險管理工具、穩定金融市場投資者信心、提高監管機構監管能力和監管效力具有重要的理論和現實意義。

股價崩盤風險系上市公司特質性超預期異動風險，是金融市場不完全條件下信息流非連續性運動的結果[1]。金融摩擦導致的信息不對稱賦予了上市公司高管利用信息操縱攫取超額利潤的空間，但當公司窖藏負面信息累積至一定程度，信息隱蔽的難度將呈幾何級數增長，此時信息隱蔽成本遠遠超過信息隱蔽收益，負面信息將被集中釋放，直接沖擊投資者信心引發股價崩盤風險[2]。股票回購既是上市公司市值管理的重要手段，也是上市公司信息操縱的方法之一，出于自身利益訴求而進行的股票回購有可能成為上市公司信息流躍動的重要來源。

理論上，股票回購對股價的影響存在雙面性。一方面，股票回購可以減少公司流通股數量, 向市場傳遞股票價值低估信號[3]，穩定股票價格，降低股價崩盤風險；另一方面，公司可能通過股票回購掩蓋公司負面信息，或者公司高管利用信息優勢進行資本運作，這又將加劇股價崩盤風險[4]。目前大量文獻已經針對歐美金融市場上不同形式的股票回購行為，在給定時間窗口內，分析了股票回購事件對股票超額收益率和股價穩定性的影響[5]。但是，與歐美金融市場不同，我國金融市場外部監管機制仍不健全，公司內部治理機制也待完善，上市公司管理層進行信息操縱的短視化行為動機一定程度上存在。因此，在我國特殊的金融運行制度背景下有必要對股票回購是否有利于管理股價崩盤風險進行系統性檢驗。

基于不完全金融市場理論及我國金融市場運行的現實背景，本文以2008-2018年中國A股上市公司數據為樣本，研究了股票回購對股價崩盤風險的影響及其作用機理。研究發現我國股票市場上股票回購同樣有利于抑制股價崩盤風險，并未表現出不完全金融市場條件下通常存在的崩盤“加速器”效應，通過內生性處理、變換解釋變量、控制股災影響和調整時間窗口等處理之后，文章結果依然穩健。為揭示股票回購股價“穩定器”作用發生的機理，首先對上市公司的杠桿率和規模等基本面因子進行了異質性檢驗，發現在基本面相對較差的樣本中，股價“穩定器”作用不顯著，換言之基本面好是股價“穩定器”作用機制有效的重要條件；進一步地還檢驗了融資約束和信息透明度在股票回購影響崩盤風險過程中的中介作用效果。

本文主要邊際貢獻可能如下：第一，豐富了股價崩盤風險方面的研究，既有研究尚未就中國特殊金融運行背景下的股票回購行為對股價崩盤風險的影響給出系統性證據，本文并未發現我國金融市場更有可能存在顯著的崩盤“加速器”效應，同樣支持了股票回購的股價“穩定器”假說；第二，豐富了股票回購行為的研究，進一步從股價崩盤風險的視角揭示了我國上市公司在股票回購等市值管理過程中的行為邏輯和行為動機，為監管上市公司股票回購行為提供了實證依據；第三，研究了股票回購行為影響崩盤風險的作用條件和作用機制，發現企業的信息行為決策取決于公司基本面因素，基本面較好的公司表現為更少的信息隱蔽和更顯著的股價“穩定器”作用。上述研究無論是對于上市公司本身，還是對于投資者，以及政府監管層都具有重要意義。

二、文獻綜述與理論機制分析

(一)文獻綜述

1．股票回購行為動機及其政策效果

股票回購本質上是股利分配方式的一種，是資本市場基礎性制度安排之一(1)證監會、財政部、國資委三部門在2018年11月聯合發布的《關于支持上市公司回購股份的意見》強調了股票回購作為基礎性制度的重要性。。國際上股票回購分荷蘭式拍賣、固定價格招標和公開市場回購三種方式，其中以公開市場回購(OMR)為主，而國內主要采取要約回購和集中競價回購兩種方式。上市公司股票回購動機是決定股票回購行為信息邏輯的重要因素，大量研究從財務靈活性假說、財務杠桿假說、自由現金流假說、價值低估信號假說、并購防御假說、財富轉移假說、管理層激勵假說等角度分析上市公司的防御性或以主動優化管理為目的的股票回購[6]，此類回購通常在中短期股票市場表現為正向或非負的累計超額收益[5]。然而，目前世界各國證券監管當局普遍尚未強制要求上市公司完整披露具體回購計劃，使得上市公司可能獲取一定的信息操縱套利空間?；诖?，Fried(2011)[7]、Bedchuk和Fried(2003)[8]提出機會主義假說，認為在信息高度不對稱背景下管理層股票回購過程中會傾向于利用內部人優勢操縱信息，以非法套利實現財富由股東向管理層轉移；Li和Mcnally(2003)[9]研究發現內部人持股更多的上市公司更傾向于實施股票回購，且股票回購影響也越大；Louis等(2010)[10]研究發現股票回購公告發布后三年以內，企業凈內部交易與公司未來經營和股票市場均顯著負相關；Grullon和Michaely(2004)[11]還研究發現沒有證據表明存在股票回購的上市公司未來三年經營業績更好，甚至某些年度股票回購公司業績(ROA)惡化速度更快；Almeida等(2016)[4]也發現1988-2010年間美國上市公司會在進行股票回購后的一年內減少資本支出和研發費用，或者增加裁員人數。因此，有必要系統性地評估我國上市公司股票回購對股票價格的影響。

2．股價崩盤風險影響因素

股價崩盤風險是上市公司面臨的特質性極端風險，既有文獻從上市公司內部和外部治理機制方面進行了一系列研究，信息不完全和信息不對稱始終是股票崩盤風險的主要成因。首先內部人特征差異決定其自身風險偏好和風險行為的不同，進而會顯著影響公司股價崩盤風險，具體包括董事、監事和高管層等的性別差異[12]、年齡層次[13-14]、學歷背景和任職經歷[15]、宗教信仰[16]、是否名人獨董[17]等等；其次，董高監及公司法人的直接行為邏輯也是影響股票崩盤風險的重要因素，具體研究包括企業的稅收行為[18]、投資行為[19-20]、會計信息質量[21]、在職消費[22]、慈善捐贈[23]等等，前述內部人個體特征主要從靜態視角探索股價崩盤風險，而此類研究則是強調上市公司的行動選擇；再次，內控質量是內部治理機制的重要內容，是制約內部人或法人行為選擇的關鍵因素，所以公司的內部監督、內部環境、風險評估、控制活動和信息與溝通等都會顯著影響股票崩盤風險[24]。最后，在外部監督治理方面，大量研究從媒體報道[25]、退市監管制度變化[26]、國際財務報告準則的強制實施[27]、分析師和機構投資者的外部監督[28-29]、社會信任[30]等等角度進行了分析。

總之，現有文獻并未對我國特殊制度背景下的股票回購如何影響股價崩盤風險給出系統性證據。但股票回購作為越來越重要的公司基礎性紅利制度之一，不僅直接體現公司價值判斷，而且能夠引導市場預期和投資者行為，改變公司與市場之間的信息不完全程度和信息不對稱，顯然可能影響股價崩盤風險。

(二)理論機制分析

1.股價“穩定器”與崩盤“加速器”機制

據信息不完全理論可知，投資者在金融市場的估值能力取決于投資者信息精度。金融市場的不確定性意味著無論企業內部人還是外部投資者都無法獲取估值所需完備信息，投資者之間都是信息相關和信息依賴的，通常企業內部人相對于外部投資者擁有更多的信息，因此外部投資者會密切關注內部人釋放的市場信號。當管理層認為股票價格不能正確反映股票內在價值時，往往會發布股票回購計劃以此向投資者傳遞股票價格被低估的信號。Dittmar(2000)[31]發現股價下跌趨勢越強烈，公司越有可能進行股票回購，且股票回購比例也越高，與此同時，通過股票回購，公司可獲得顯著為正的累計超額收益率。股票回購對上市公司股價產生“穩定器”作用，一方面通過直接的影響股票供給數量影響股票價格，上市公司回購的股票通常作為公司庫存股保留，以用于未來的股權激勵、員工持股計劃、可轉債或出售等目的，股票回購之后流通股數量下降，公司股票供給減少，因此有利于股價上升；另一方面，通過影響市場預期影響股票的需求，上市公司作為內部人的回購政策向市場發出股價低估信號，外部投資者傾向于認可內部人釋放的估值信號跟進投資，市場需求的增加也有利于股票價格上升。另外，股票回購也能調節公司財務杠桿，優化公司資本結構，增加公司價值。股票回購的價格可看作股票價格下跌的底線。因此股票回購能夠穩定股價，降低股價崩盤風險。于是，提出本文第一個假設。

H1a股票回購具有股價“穩定器”作用，即上市公司實行股票回購政策有利于抑制股價崩盤風險。

然而，上市公司股東或管理者出于自身利益最大化目的而進行的股票回購行為往往具有很強的信息隱蔽性，而且股票回購還向市場發出股票價格風險壓力信號，投資者預期決策及預期自我實現等都可能加速股票崩盤。金融市場參與者都是理性經濟人，市場價格是市場參與主體動態博弈的結果，在不完全信息條件下金融市場不能達到強有效，內幕消息帶來的信息租值可能被放大，因此具有信息優勢的內部人可以通過信息操縱獲取不正當利益。股票回購同樣可能成為上市公司管理層財富轉移的工具，侵占其他利益主體財富，如在股票回購的同時減持股票，與機構投資者合伙回購再套現等等。吳育輝和吳世農[32](2010)指出上市公司傾向于在減持前披露好消息，或推遲壞消息至減持后披露。同時，大股東減持力度越大，公司股價崩盤風險越高。由此，提出本文另一個競爭性假設。

H1b股票回購具有崩盤“加速器”作用，即上市公司實行股票回購可能進行信息操縱加速股票崩盤。

2.杠桿率和規模異質性

杠桿率是決定企業經營績效的重要因素，也將顯著影響企業價值。一方面，杠桿率通過風險渠道作用于企業價值，杠桿率越高的企業需要支付給利益相關者的風險溢價越高，加重了企業融資成本和融資約束，進而可能增加企業風險脆弱性，導致債務風險向股票價格風險傳染；另一方面，杠桿率可能通過績效渠道作用于企業價值，企業杠桿率越高越可能限制企業長期研發投資，并降低企業創新能力，因為研發投資通常具有更長的現金流回收周期和更大的風險，企業創新能力的下降不利于企業長期績效的提升和發展。無論是風險渠道還是績效渠道，杠桿率的不同都會影響上市公司股票回購的信息傳遞和市場反應。當企業杠桿率較高時，股票回購釋放的企業價值低估信號在市場上的認可度下降，股價“穩定器”作用效果可能不顯著，甚至會產生崩盤加速器效應；相反，當企業杠桿率相對較低時，企業基本面條件較好，股票回購釋放的價值低估信息能夠更好地得到市場認可，所以股價“穩定器”作用效果更顯著。由此，提出本文第二個假設。

H2相對于杠桿率較高的企業，杠桿率更低的企業股票回購的股價“穩定器”效果更顯著。

基于我國特殊的金融體制背景，不同規模的企業在金融市場上地位差異明顯，規模因子不僅是股票定價的重要因子，規模歧視等現象也一定程度上影響著股票定價風險。首先，規模較小的公司的公司治理機制等軟基礎設施有待完善，內部監督、內部環境、風險評估、控制活動和信息與溝通等因素的問題可能導致市場對公司風險預期上升，風險報酬溢價增加，制約著公司發展；其次，規模較小的公司固定資產等硬基礎條件可能同樣薄弱，相對于硬資本充足的較大規模公司，在市場融資、投資者估值、品牌價值評估等方面皆處于弱勢，降低企業消化吸收風險能力，增加企業風險承擔。另外，規模較小的公司在研發創新能力、人力資本水平、市場開拓能力、成本節約控制能力以及多元化戰略分散風險能力都可能需要提高，也制約著企業的經營效益。因此，相對于規模較大的企業，規模較小的股票回購釋放的利好信息更可能不被認可，市場認為其信息隱蔽或信息操縱的概率較大，所以難以有效抑制股票崩盤風險。于是，本文得到第三個命題。

H3相對于規模更小的企業，規模較大的企業股票回購的股價“穩定器”效果更顯著。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以我國2008-2018年A股上市公司數據為初始樣本，并進行如下處理：(1)由于金融、保險類企業財務數據相較于其他企業有較大差異，因此剔除金融、保險類上市公司；(2)剔除年度周收益率少于30的樣本，剔除股票回購單一年度超過10次的異常值；(3)剔除所有ST、ST*類股票的交易數據；(4)對股票崩盤風險等重要變量指標進行了winsor(1，99)的縮尾處理，文中所有用到的企業微觀數據均來自CSMAR數據庫。

(二)變量定義和度量

1．股價崩盤風險

借鑒黃新建等(2015)[13]和許年行等(2013)[33]的研究，采用股票負收益率偏態系數(NCSKEW)和股價波動率(DUVOL)兩個指標衡量股價崩盤風險，具體計算如下。

首先，利用股票的周收益率數據分年度進行定價回歸。

ri,t=αi+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+β4m,t+1+β5rm,t+2+εi,t

(1)

其中，ri,t為公司i在第t周考慮現金紅利再投資的周股票收益率，rm,t為第t周經流通市值加權的市場平均收益率，通過在回歸模型中加入rm,t的滯后項和超前項調整股價變動非同步性問題。然后，利用回歸殘差εi,t計算個股特定周收益率wi,t=ln(1+εi,t)。

其次，根據式(2)和式(3)計算股票負收益率偏態系數(NCSKEW)和股價波動率(DUVOL)。NCSKEW和DUVOL的數值越大，表示股價崩盤風險越高。

(2)

(3)

其中，n為每只股票的年交易周數，nu(nd)表示股票周特有收益wi,t大于(小于)年平均收益率wi的周數。

2．解釋變量和其它變量

核心解釋變量以股票回購比例(Ratio)衡量公司進行股票回購水平，中介變量包括融資約束(FC)和信息透明度變量(DA_JONES)和(DA_MJONES)，其他控制變量包括公司規模(lnsize)，市凈值(PB)，個股周平均收益(rw_mean)，負債率(lev)，個股周收益標準差(rw_sd)，市場周平均收益(rwm_mean)，公司上市年限(age)，賬面市值比(BM)，總資產收益率(ROA)，另外本文還設置了年度(Year)和行業(Industry)二元啞變量，分別控制年度和行業固定效應。變量的具體定義和度量見表1。

表1 變量的定義和度量

(三)實證模型

運用模型(4)檢驗本文第一個假設

Crashi,t+1=α0+β1Ratioi,t+γ1Controli,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(4)

其中，Crash為第t+1期兩個股價崩盤風險指標FNCSKEW和FDUVOL，Ratio為第t期股票回購比例指標，Control表示第t期的控制變量，如果β1系數顯著為正，則股票回購的崩盤“加速器”效果占主導作用，如果β1系數顯著為負，則股價“穩定器”效果占主導。預期系數β1為負，即股票回購能夠降低股票崩盤風險。

運用模型(5)和模型(6)檢驗本文中介機制

FCi,t/DAi,t=α2+β2Ratioi,t+γ2Controli,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(5)

Crashi,t+1=α3+β3FCi,t/DAi,t+β4Ratioi,t+γ3Controli,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(6)

其中，模型(5)中FC為第t期融資約束指標，DA代表DA_JONES或DA_MJONES，如果β2和β4顯著，則存在間接中介效應，如果β3系數顯著，則存在直接效應，如果β2×β4與β3符號一致，則存在部分中介效應。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計與相關性分析結果

表2列示了本文主要變量的描述性統計結果。其中股票回購比例均值為0.077%，標準差為0.784，股票回購比例最高值為31.50%，可以看出市場上股票回購數量水平整體較低，FNCSKEW均值為-0.249，標準差1.074，而FDUVOL均值為-0.147，標準差為0.839，兩個指標具有較好的一致性，股票崩盤風險均值和方差水平與既有文獻類似。

表2 樣本描述性統計結果

從表3中Pearson相關系數分析結果可以看出，FNCSKEW和FDUVOL相關系數為0.916 6，且兩個指標在1%統計水平下顯著，再次說明兩個指標具有較高的一致性。股票回購比例FNCSKEW和FDUVOL相關系數為-0.022 8和-0.019 4，說明股票回購能夠降低股價崩盤風險，在不考慮其他因素影響時，股票回購比例越高，股價崩盤風險越低，初步驗證了假設1a。其他指標相關性說明本文不存在嚴重的共線性問題。

表3 Pearson相關性分析

(二)基準回歸

為檢驗假設1，通過控制年度和行業效應，根據模型(4)對全樣本進行了公司層面的聚類標準誤回歸，表4列(1)(2)報告了不加入任何其他控制變量時的基本回歸結果，可以看出無論是以FNCSKEW還是以FDUVOL作為被解釋變量，股票回購系數均在5%水平上顯著為負，即公司股票回購水平越高，公司未來股價崩盤風險越低，說明上市公司股票回購政策向市場投資者有效傳遞了價值低估信號，股價“穩定器”作用明顯大于崩盤“加速器”作用，命題H1a初步得證。考慮到可能的遺漏變量并且為控制企業其他差異，參照許年行等(2013)[33]的研究，加入控制變量后發現股票回購的抑制作用更加顯著，列(3)可見，股票回購有利于股價崩盤風險下降，且在1%顯著性水平上顯著。可以看出，當股票價值被低估時，管理層通過股票回購傳遞的市場信號得到市場認可。股票回購不僅直接通過股票供給下降渠道，而且通過影響投資者預期增加股票需求的渠道，穩定股票價格，發揮了股價“穩定器”作用。

表4 基礎回歸結果

(三)動態面板回歸

企業發展通常具有慣性，股票崩盤風險同樣存在滯后效應，這可能產生內生性問題，影響估計無偏性和一致性，為解決上述問題，以一階滯后項作為工具變量運用系統GMM方法進行回歸。Arellano-Bond檢驗說明存在一階相關性，不存在二階相關性，也通過了Hansen檢驗。如表5所示，在控制崩盤風險的動態條件下，股票回購的作用效果依舊顯著，且在以系統GMM控制非觀測個體效應之后，股票回購影響股票崩盤風險的系數和顯著性都有所提高。

表5 系統GMM回歸結果

(四)穩健性檢驗

1．更換主要解釋變量

將股票回購的連續變量更換為0-1虛擬變量dd，捕捉是否回購對于股票崩盤風險的影響，即如果公司進行股票回購則為1，否則為0。具體結果如表7所示，dd與股價崩盤風險在1%的顯著性水平下呈負相關，假設1a再次得到驗證。

2．控制2015年股災影響

2015年中國A股市場因高杠桿融資及賣空交易等因素導致股災發生，從2015年6月開始，A股一共經歷了三輪大跌。其中，第一輪為6月15日-7月8日，A股暴跌31%；第二輪為7月24日-8月3日，A股下跌11%；第三輪為8月17日-8月26日，A股下跌26.7%。股災特殊時期，金融市場有效機制被破壞，金融秩序紊亂，不利于識別股票回購的真實效應，為了剔除2015年股災影響，引入虛擬變量進行回歸，結果如表6列(3)(4)顯示，依然顯著。

表6 更換變量及剔除股災的穩健性檢驗

3.調節時間窗口

為確定并非樣本期間選擇導致的顯著性，將時間窗口分別調節為從2009，2010，2011，2012年開始進行回歸，或者以2017，2016，2015，2014為截止年份分別進行回歸，具體結果如表7所示，股票回購對股價“穩定器”作用依舊顯著。

表7 不同時間窗口下的“穩定器”效應

五、進一步的機制檢驗

(一)企業基本面作用機制之杠桿異質

股票價值的根本決定因素是公司基本面，其中企業杠桿率是決定股票價值的重要因素。為檢驗杠桿率異質性對于股票回購穩定器作用的影響，本文按照年度資產負債率中位數將全部樣本分為高低兩組，分別利用模型(4)-(6)進行回歸，具體結果如表8所示，可以看出股票回購能有效抑制股價崩盤風險爆發，且公司杠桿率越低，股票回購對股價崩盤風險的抑制作用越顯著。主要原因在于，原先杠桿率較低的公司可有效利用回購財務杠桿效應，提高公司營運效率和公司業績，這有利于降低股價崩盤風險。然而，對于杠桿率較高的公司，由于股票回購資金來源都是自由資金，會造成公司自由現金流短缺，降低公司償債能力，間接削弱股票回購對股價崩盤風險的抑制作用。

表8 企業基本面作用機制之杠桿異質

(二)企業基本面作用機制之規模因子異質

規模因子異質同樣也可能影響股票回購對股價崩盤風險的抑制作用，如表9所示，公司規模越大，股票回購的抑制作用也越強。主要原因在于，大公司在軟硬件基礎設施和經營方面都有著全方位的優勢，進行股票回購以后，也仍具有較強的債務償付能力和應對風險能力，所以產生明顯的股價崩盤風險抑制作用；而小公司進行股票回購，會造成公司資金短缺，增大公司所面臨的財務風險和支付風險，這又會加大公司股價崩盤風險。

表9 企業基本面作用機制之規模因子異質

(三)融資約束的中介效應

在控制公司個體和年度因素條件下，根據模型(4)(5)(6)進行中介機制檢驗，具體結果如表10所示，表10顯示股票回購與公司融資能力在5%顯著性水平下呈正相關，股票回購雖然在短期內增加企業現金流壓力，但是長期而言，有利于穩定市場預期，提振市場信心，促進企業穩健性經營，降低企業崩盤風險。股票回購分別與股價崩盤風險的兩個指標在1%、5%顯著性水平下呈負相關，說明間接效應和直接效應都顯著，且符號符合預期，存在融資約束的部分中介效應。

表10 融資約束中介機制

(四)公司信息透明度中介效應檢驗

信息透明度始終是股票崩盤風險產生的重要原因，本文以JONES和修正JONES模型計算兩個變量衡量公司信息透明度水平，在初始的Sobel檢驗中發現股票回購抑制股票崩盤風險的作用機制中，信息透明度作用顯著。然而進一步根據模型(4)(5)(6)回歸可見，股票回購抑制崩盤風險的直接效應顯著，但是間接效應不顯著，說明股票回購并非通過信息透明度渠道抑制崩盤風險，實際上上市公司進行股票回購管理公司市值時，可能沒有足夠的動機增加信息透明度，反而可能增加信息隱蔽性，因此不利于抑制股票崩盤風險。

六、研究結論與啟示

作為一種上市公司市值管理的手段，股票回購是否會加劇股價崩盤風險一直存在廣泛爭議。為回答這一問題，本文以2008-2018年我國A股上市公司數據為樣本，考察股票回購對股價崩盤風險帶來的影響，研究結果表明，股票回購向市場傳遞的正面信號大于負面信號，股票回購的股價“穩定器”作用明顯大于崩盤“加速器”作用，股票回購可有效降低公司未來股價崩盤風險，內生性檢驗中，本文考慮崩盤風險慣性對回歸結果的影響，進行了系統GMM回歸發現結果依舊顯著，本文還分別改變解釋變量、控制股災影響、調整時間窗口等，研究發現結果依然顯著。進一步的機制研究發現，公司基本面方面的杠桿率異質和規模因子異質是重要作用機制，且公司杠桿率越低、公司規模越高，股票回購對股價崩盤風險的抑制作用越強。在中介機制分析中，研究發現上市公司進行股票回購，主要通過降低公司融資約束降低股價崩盤風險。本文研究對促進上市穩定健康發展、防范系統性金融風險具有重要現實意義。

首先，對上市公司而言，研究結論為豐富上市公司市值管理工具提供參考。股票回購作為公司重要的市值管理方式，可能釋放正向信號也可能釋放負向信息，研究發現總體而言我國股票市場的股票回購對提升投資者信心、維持金融系統穩定具有正面作用，上市公司可適當利用股票回購政策降低本公司股價崩盤風險。公司杠桿異質和規模因子異質作用機制也說明，降低股價崩盤風險，關鍵在于提高公司經營管理水平，為防范股價崩盤風險，公司高管應以公司價值最大化為目標穩健經營。

其次，對于監管部門而言，有利于識別市場風險狀態，提高監管者風險預警和精準管理能力。一般來說，當公司認為股價被嚴重低估時，才實施股票回購，監管者可以通過對市場的回購行為判斷市場運行狀態，提高監管當局風險預警能力。與此同時，由于市場信息的不對稱，中小投資者在信息獲取方面處于劣勢，為保護中小股東利益，證券監管機構要進一步完善相關法律法規，提升執法能力，加強監管工作，保證股票回購要嚴格執行信息披露有關規定，避免公司過度利用股票回購來隱藏負面信息進行違規謀利。

最后，對于投資者而言，投資者應提高自身信息甄別能力，關注實施股票回購計劃公司的財務數據、股票回購動機，從而更全面、深入地了解公司管理情況，這有助于投資者做出正確的投資決策，規避風險，保護自身利益。