外部股東如何獲取創業企業股權與控制權
——基于資源視角的理論分析與機制探索

(天津財經大學商學院， 天津 300222)

一、引言

大數據、云計算等數字技術的迭代升級以及商業模式的推陳出新，使得許多具有市場優勢的企業逐漸失去行業地位，收購新創企業成為打破市場壁壘、降低交易成本、實現市場占領與數字化轉型的主要方式[1]，這不可避免地涉及到創業企業的股權分配和控制權配置。然而，以信息科技為代表的數字經濟的崛起，使得創業企業融資渠道得以拓展，企業家地位得以提升[2]，這使得諸多投資者無法按意愿進行收購。諸如沃爾瑪全球投資收購20余起也沒有完全實現全球電商平臺化布局、阿里收購美團失利轉投餓了么、滴滴收購OFO遭遇損失轉向小藍單車并自建青桔等等。因此，外部股東如何獲取創業企業股權和控制權成為諸多企業實現市場占領目標時面臨的難題。

已有學者關注到外部股東資源特征對于創業企業股權結構[3]、控制權的配置[4]具有重要影響，也有研究發現創始人人力資本[5]、創業企業資源結構[6]有助于其維持控制權。但這些研究僅聚焦于外部股東和內部創始人資源依賴下的權利分配，卻鮮有關注組織間資源聚合背后的動因。投資者并非 “慈善家”，其對創業企業注入的財務與非財務資源背后的目的卻鮮有探究。同時，技術進步導致融資渠道的多元化，投資者地位的降低，使得外部股東能夠投資創業企業以獲取股權，但卻無法實現控制，僅從資源依賴的視角難以闡釋知識經濟下資本地位的降低。此外，企業的股權和控制權配置，是一個不同資源要素憑借各自市場地位和談判力自發形成的締約過程[7]，這說明股東的收購行為是一個過程性安排，不僅涉及到外部市場驅動，也需考慮雙方在企業內部的磨合過程。基于此，本文從外部市場談判和內部公司治理兩方面，挖掘股東利用資源獲取創業企業股權和控制權的內在機制，以期為企業實現市場占領或數字化轉型提供可能的幫助。

本文研究思路如下：基于資源基礎理論、交易成本理論和人力資本理論，從股東進行收購的動因入手，揭示股東利用資源在外部市場談判和內部公司治理的兩條路徑下獲取創業企業股權和控制權的內在機制。研究表明，股東資源在市場和企業的競爭優勢能夠幫助其獲取創業企業股權和控制權。當外部股東異質資源僅具有市場優勢時，其能夠降低市場進入成本獲取股權，但無法獲取控制權；當外部股東異質資源既具有市場優勢地位，也具有參與治理能力時，能夠在市場談判和內部治理時降低成本，獲得控制權。而創始人稀缺的專有性人力資本和長期投入形成的專用性資產，會影響外部股東獲取創業企業股權和控制權的能力。本文的創新之處有以下幾點：一是從股東收購行為的動因出發，挖掘股東利用資源獲取創業企業股權和控制權的內在機制，打開了既往研究中“股東資源——企業股權和控制權”的黑箱。二是從市場和企業兩個方面，分析股東的異質資源具有的市場優勢和治理能力，深入剖析股東資源獲取創業企業股權和控制權深層次原因。三是引入創始人人力資本的專有性和專用性，分析外部股東和企業家之間的談判過程，為人力資本研究的拓展提供可能的幫助。

二、文獻回顧與研究框架

(一)文獻回顧

創業企業的股權與控制權配置問題近來逐漸受到關注。企業的股權是控制權的基礎，股東依據持股比例而擁有對企業收益的分享權，根據資源投入量和資源優勢獲取對企業經營管理的控制權[8]。已有對創業企業股權與控制權問題的研究，主要以資源依賴理論為基礎，該種觀點認為資源之間的相互依賴關系會產生權力的非對稱分布[9]。組織對某種資源的依賴性越強，擁有該資源的個體在組織中的權力越大[10]。因此，創業企業股權分配與控制權配置，源于外部股東所投入的資源和創始人人力資本。新創企業技術資源豐富，但財務和渠道資源缺乏。外部股東為創業企業注入關鍵的金融和非金融資源可以幫助其快速成長[11-12]，能夠在資源投入和期望回報“差異”間尋求法理上的財務持股比與實質上的控制權份額[12,4]。對于創業企業家而言，人力資本是創業企業快速成長和發展的關鍵驅動資源[13]，一方面，其注入企業的人力資本所轉化的技術資源，能吸引外部資本的加入[14，17]；另一方面，其人力資本投資影響著市場上的談判地位，幫助獲取控制權[5]。

可以發現，資源視角的創業企業股權與控制權分配關注到外部股東與創業企業家各自資源優勢的結合，但沒有關注到雙方在資源結合背后的交換行為。外部股東對創業企業注入的財務與非財務資源的背后，是為了實現市場進入或市場擴張以節約交易成本的目的。大數據、云計算等數字技術的迭代升級以及商業模式的推陳出新，使得許多具有市場優勢的企業逐漸失去行業地位，收購新創企業成為打破技術壁壘、降低交易成本、實現數字化轉型的主要方式[1]。特別是隨著以信息科技為代表的網絡經濟和知識經濟的崛起，使得諸多擁有知識性資本的創業企業家地位得以提升[2]，這使得外部股東無法肆意實現收購，控制標的企業以節約交易成本。這需要考慮以下兩方面問題：其一，外部股東的資源稟賦決定了其談判地位，這會影響其克服市場壁壘的成本；其二，外部股東獲取控制權是一個長期的過程，需要在參與創業企業治理的過程中，與創始人進行磨合，逐步實現控制。因此，從股東資源在進入市場的交易成本和治理成本的視角，能夠更深層次地挖掘出外部股東利用資源獲取創業企業股權與控制權的內在邏輯。

(二)研究框架

互聯網發展伴隨的技術革新以及多元融資渠道的拓展，財務性資本退化為普通的生產資料[15]，這使得僅擁有財務性資源的投資者不具備談判地位，投資者的非金融資源逐漸在創業企業成長過程中發揮作用[11]。有價值的、難以模仿的異質資源是企業獲取競爭優勢的關鍵[10]。因此，外部股東的異質資源會影響其在克服市場壁壘和企業內部治理活動中的成本，而創業企業家稀缺的專有性人力資本和長期投入形成的專用性人力資本會影響外部股東在市場進入時克服交易成本和治理成本的能力。

事實上，外部股東收購并控制創業企業的過程并非一蹴而就，而是一個前期布局、后期追加的過程性安排。Hansmann(1988)[34]的所有權成本理論提出，企業間交易成本和企業內的治理成本會影響所有權結構，因此，從市場和企業兩個角度分析外部股東的收購行為是一個可行的范式。一方面，組織間的交易成本會促使企業通過股權收購的方式將其內部化[16]，較高的交易成本會促使外部股東采用并購戰略以克服交易成本；另一方面，企業內部治理成本則決定了外部股東能否順利實現一體化。當雙方面臨目標不一致、利益沖突等問題時，容易發生控制權沖突[17]，導致股東難以控制創業企業。因此，本文從股東資源在市場進入時的組織間交易成本和組織內治理成本出發，探析股東利用資源獲取創業企業股權和控制權的內在機制，理論框架如圖1所示。

圖1 股東資源獲取創業企業股權與控制權理論框架

三、研究假設

(一)股東資源與創業企業股權分配與控制權安排

面對復雜多變的外部環境，單個企業無法實現自給自足，需要與外界進行資源交換，以實現成長與發展[18]。作為具有異質資源集合的外部股東，能夠為創業企業投入財務資源、技術資源、社會資源等其他能夠提升企業競爭優勢和價值的要素資源[12,19]。由于財務資源的可分離性，投入企業后所有者便失去了直接控制權，但如社會網絡、核心技術等資源“內化”于所有者，資源提供者則可以退出威脅等方式，影響公司的決策權配置[20]。因此,外部股東的財務資源可為其爭取法理上的“持股比”，基于技術、社會等資源優勢能夠在“事實上”獲取超越“股權比例”的諸如董事會超額席位的非比例性權力。但名義上的財務持股比是企業實際控制權的基礎，二者均以股東多樣化的資源投入為依據。因此，外部股東異質資源的投入均有助于獲取創業企業的股權與控制權,本文提出以下假設。

H1a外部股東異質資源有助于獲取創業企業股權。

H1b外部股東異質資源有助于獲取創業企業控制權。

(二)交易成本與治理成本的中介效應

企業的股權和控制權配置，是一個不同資源要素憑借各自市場地位和談判力自發形成的締約過程[7]。外部股東憑借其資源要素在企業外和企業內的談判地位，獲得創業企業的股權和控制權。

從企業外部來看，組織間的交易成本會觸發企業采用并購的形式將其內部化[21]。當行業市場進入壁壘較高時，新進入者會采用并購戰略進入該市場[22]。信息技術的發展使得財務性資本的議價能力越來越弱，而股東的技術、社會網絡等非金融資源有助于其市場地位的提升[11]。根據資源基礎觀，股東資源稟賦的異質性是其市場競爭優勢的體現[20]，其資源承諾會影響新市場壁壘的成本。此外，外部股東收購成功與否，既涉及到名義上的財務持股比，也涉及到實際管理控制權的獲得。財務上的持股比為股東獲取實際管理控制權提供法理基礎，非金融資源為股東獲取實際控制權提供談判基礎。因此，外部股東的異質資源反映了其在市場競爭中的地位，這會影響其打破新市場壁壘的交易成本，進而影響其能夠獲取創業企業的股份比例和控制權份額。

基于此，本文提出以下假設。

H2a交易成本在股東利用異質資源獲取股權的過程中存在中介作用。

H2b交易成本在股東利用異質資源獲取控制權的過程中存在中介作用。

從企業內部來看，不同資源屬性的股東，在公司治理的過程中扮演不同的角色。財務股東扮演監督角色、很少參與企業經營，僅依據其持股比獲取相應的財務收益；而具有異質資源的戰略投資者會投入多種資源積極參與到公司治理中[23]。新創企業面臨資源束縛、治理機制不完善等諸多問題，具有重要、不可替代、多樣化資源的外部投資者與企業家在組織內租金談判過程中具有較大的談判力[24]。因此，在公司治理結構設計與完善的過程中，股東投入的資源越豐富，其談判能力和主導地位越強，參與公司治理的成本則越低，較低的治理成本使得投資者越容易取得創業企業的股權和控制權。相反，當股東提供的資源較少(或僅提供財務資源)時，雙方因目標不一致容易導致控制權沖突的發生[17]，進而造成股東難以獲取創業企業股權與控制權。

基于此，本文提出以下假設。

H3a治理成本在股東利用異質資源獲取股權的過程中存在中介作用。

H3b治理成本在股東利用異質資源獲取控制權的過程中存在中介作用。

(三)創始人人力資本的調節作用

創始人人力資本是創業企業賴以成長發展的關鍵性資源，對企業的股權分配和控制權安排具有重要影響。既有研究多從創始人人力資本專用性這一角度進行分析[25，29]，但楊瑞龍和楊其靜(2001)[26]認為不應將人力資本的專有性和專用性含混地視為當事人獲取組織租金的談判力基礎。“專用性”是指為支持企業而進行的持久性投資，且一旦離開無法轉做他用；“專有性”是指專門投資的個體一旦離開，企業生產力會下降甚至會解體，其具有稀缺、不可替代、難以模仿的特征[5]。因此，創始人人力資本專有性是其談判力基礎，專用性則會降低其談判地位，創始人人力資本的專有性和專用性會影響外部股東異質性資源的地位和能力。

當創始人人力資本專有性較強時，其稀缺技能使得外部股東收購企業的壁壘較高，股東利用資源進入市場的能力降低，交易成本較高；但當創始人人力資本專用性較強時，較高的專用性使得其對外部股東的依賴性增強[27]，外部股東進入市場時則具有較強的談判力，交易成本較低。

基于此，本文提出以下假設。

H4a創始人人力資本專有性對股東資源投入與交易成本間具有調節作用。

H4b創始人人力資本專用性對股東資源投入與交易成本間具有調節作用。

在內部治理活動中，當創始人人力資本專有性水平較高時，投資者能夠更好地利用創始人能力協調資源[28]，內部治理成本較低；當創始人人力資本專用性較高時，長期投入形成的專用性資產具有“塹壕效應”[33]，使得外部股東參與企業治理時面臨較高的治理成本[34，30]。

基于此，本文提出以下假設。

H5a創始人人力資本專有性對股東資源投入與治理成本間具有調節作用。

H5b創始人人力資本專用性對股東資源投入與治理成本間具有調節作用。

(三)有調節的中介

企業的股權分配和控制權配置，是一個不同資源要素憑借各自市場地位和談判力自發形成的締約過程[7]。因此，當創始人人力資本專有性較高時，其在組織租金爭奪中具有較強的談判力[31]，會弱化外部股東利用資源優勢降低市場進入壁壘的成本以獲取股權和控制權的能力；但創始人具有較高專業技能的情況下，外部股東能夠更好地協調資源，降低治理成本，更容易獲取股權和控制權。當創始人人力資本專用性較高時，外部股東資源的優勢地位明顯，很容易利用資源降低進入市場壁壘成本，獲取股權和控制權；但創始人專用性資產具有的“塹壕效應”，使外部股東難以協調資源降低治理成本，以獲取創業企業股權與控制權。

基于此，本文提出以下假設。

H6a創始人人力資本專有性越強，交易成本在股東利用資源獲取股權的中介作用就越弱；專用性越強時，交易成本的中介作用就越強。

H6b創始人人力資本專有性越強，治理成本在股東利用資源獲取股權的中介作用就越強；專用性越強時，治理成本的中介作用就越弱。

H7a創始人人力資本專有性越強，交易成本在股東利用資源獲取控制權的中介作用就越弱；專用性越強時，交易成本的中介作用越強。

H7b創始人人力資本專有性越強，治理成本在股東利用資源獲取控制權的中介作用就越強；專用性越強時，治理成本的中介作用就越弱。

綜上所示，本研究探討外部股東異質性資源對其所獲取股權和控制權的影響機制以及創始人人力資本的影響，研究模型如圖2所示。

圖2 研究模型

四、研究設計

(一)研究對象與方法

由于本研究焦點在于挖掘市場擴張過程中的股東利用資源獲取創業企業股權和控制權的過程，一般產業資本具有該類股東特點。因此，問卷調查對象為具有產業背景VC、PE的投資經理以及處于產業拓展階段企業的投資部門各項目負責人。選擇具有產業背景的VC、PE，是因為盡管其身份為財務投資者，但其標的項目主要為其退出后產業機構的接盤，因而其初始投資意愿也在于交易成本節約。設定標的企業僅限于處于成長期的創業企業，原因在于大多創業企業面臨資源束縛，且處于融資擴張時期的企業，外部資源的投入對其股權和控制權的形成影響更為明顯。同時，成長期企業已初具規模，其技術優勢的吸引力和稀缺性也已逐步顯現。創業企業的選擇標準，參照賀小剛和沈瑜(2008)[32]的時間維度和制度變革維度進行判定，將IPO 之前、成立時間小于 8 年的企業視為創業型企業，通過問卷中標的企業成立年限進行限定。對外部股東而言，介入并降低交易成本的動機也更為明顯；并且，創始成長階段，企業諸多治理機制不完善、運營存在多種問題，因而使得外部股東與原所有人(創始人)在運營管理等方面可能在不同的情境下存在諸多意見不統一、目標不一致等問題，因而這一階段的企業治理成本特征也較為突出。未選擇上市公司樣本，在于已上市企業自身資源充沛、治理結構完善，且獲取資源路徑已相對豐富，股東資源影響企業股權和控制權安排的作用并不明顯。

(二)數據統計

本文通過多渠道獲取與研究問題相關的數據。

半結構化訪談：通過半結構化訪談，提煉創業企業股權與控制權安排的前因要素。本研究首先通過實地調研，根據研究內容以及所獲相關企業資料確定研究對象，然后對研究對象內創業企業的創始人團隊以及投資企業進行深入訪談，訪談對象包括創業企業創始人/聯合創始人、投資企業投資經理。通過深入訪談，了解到資本進入企業影響創業企業股權和控制權的因素在于創投雙方的資源基礎以及對交易過程中成本的權衡。進一步根據既有研究成果鎖定研究視角，確定股東資源影響創業企業股權和控制權的影響路徑，進而將影響因素進行歸納提煉，尋找理論基礎，搭建研究框架，為后續問卷設計奠定基礎。

抽樣過程：本文采用分層抽樣和隨機抽樣相結合的方式。根據清科2017股權投資市場年報地域分布來看，全國投資地域上出現顯著分層。北上廣深等沿海城市超過1 000起、津渝鄂等中部省市超過100起，西部城市不足百起。因此，首先按投資案例數分為三層，然后每一區域隨機抽取北京和深圳、天津和重慶、蘭州等7個城市進行調研和問卷發放。

問卷調查：在前期訪談的基礎上，根據已有理論及相關變量編寫初始問卷選擇五家投資機構的投資經理進行預調研，根據多方反饋結果，對問卷進行調整，最終形成正式調研問卷。借助郵箱、微信等渠道對學校EMBA校友和團隊資源網絡發放問卷，共計發放455份，回收379份，問卷回收率為83.3%，剔除不符合要求問卷后，剩余有效問卷368份，涉及投資案例368起。問卷發放對象為具有產業背景VC、PE的投資經理和處于擴張階段產業投資機構投資部門的項目經理。問卷采用李克特五級量表，對368起投資案例作為研究對象進行分析，基本情況見表1。

表1 樣本基本情況

(三)對交易成本和治理成本的量表開發

由于既有研究對交易成本和治理成本的度量，難以適用于外部股東收購創業企業的具體情境，首先遵循Churchill(1979)[33]量表開發程序對交易成本和治理成本進行度量，進一步通過問卷發放挖掘出股東利用資源獲取創業企業股權與控制權的內在邏輯。

對交易成本和治理成本的度量，在前期文獻與調研訪談的基礎上，形成23個初始題項。借鑒Hansmann(1988)[34]，Thomsen和Pedersen(2000)[35]的分類，將交易成本細分為市場成本(market-power cost)、信息成本(information cost)以及鎖定成本(lock-in cost)，治理成本細分為代理成本(agency cost)、集體決策成本(cost of collective decision making)。邀請一名理論界專家與兩名實務界專家進行研討，刪除內容重復、歸類不清的5個題項，形成初始問卷。通過兩輪問卷發放，對量表進一步修訂。首輪問卷發放(有效問卷71，69%)，進行信度與效度檢驗后，剔除3個CITC小于0.5的問項；第二輪問卷發放(有效問卷112，86%)，通過信度與效度檢驗，最終確立15個問項，如表2所示。

表2 交易成本和治理成本的測量題項、信度和效度分析結果

(四)變量界定與測量

對結果變量的測量，借鑒Tirole(2001)[36]、王雷(2014)[37]的研究，以投資完成后投資人實際擁有的董事會、監事會、執行董事席位比例均值測量外部股東獲取的控制權比例，以投資人實際取得的股份比例測量其獲取的股權比例。為保證主要變量的可信度和后期分類統計，本文將股份比例和控制權比例分為5檔，劃分依據為公司法規定的會議召集權、一票否決權、相對控制權和絕對控制權的比例確定。

對股東異質資源的度量，已有研究表明外部股東與創業企業家在知識資源、關系資源以及財務資源方面存在異質性，本文為探討投資人與企業家不同資源稟賦下的交易行為，從投資人提供的財務資源、知識資源以及關系資源三方面進行度量。知識資源借鑒Gruber等(2012)[38]，朱曉紅等(2014)[39]提出的管理經驗、創業經驗、技術知識3個題項，內部一致性系數為0.919，組合信度為0.92；關系資源借鑒Watson(2007)[40]，朱曉紅等(2014)[39]提出的客戶供應商渠道、政府資源、科研機構資源及其他關系資源3個題項，內部一致性系數為0.914，組合信度為0.914；財務資源借鑒Watson(2007)[40]、謝永平等(2014)[41]提出的自身金融實力、提供財務支持以及其他金融機構資源3個題項，內部一致性系數為0.845，組合信度為0.848。在回歸分析和bootstrap檢驗中，參考Blau(1977)[42]對異質性的度量，測度外部股東為創業企業所提供資源的異質程度。具體公式為：Hetero-resi=1-Σ(pij)，pij表示第i家企業第j種資源數量占企業所有資源數目的比率。

對創始人人力資本的度量，借鑒楊瑞龍(2001)[26]與王雷(2014)[37]的研究從資產專用性和資產專有性兩個角度度量。創始人人力資本專有性(exclusive)，是指一旦創始人離開組織，組織租金就會減少或者企業組織就會解體。借鑒Lepak和Snell(2002)[43]對人力資本獨特性(human capital uniqueness)的度量對創始人專有性人力資本設計3個題項，內部一致性系數為0.783，組合信度為0.784。創始人人力資本專用性(specificity)是高度依賴于組織而存在，一旦離開，其價值會迅速貶值。借鑒Lepak和Snell(2002)[43]、Kaarsemaker等(2008)[44]的研究設計3個題項，內部一致性系數為0.774，組合信度為0.776。

對交易成本和治理成本的度量，采用上文開發的量表共計15個題項進行調研。其中，交易成本的內部一致性系數為0.839，組合信度為0.839。治理成本的內部一致性系數為0.814，組合信度為0.816。

控制變量選擇，已有研究將企業的成長率、所處行業、投資金額、企業規模等因素作為影響企業股權與控制權的因素納入分析。參照以往研究，將以上變量作為控制變量，各變量定義及度量如下。其中，成長率(growth)，以企業年銷售收入增長率計算。所處行業(industry)，傳統行業為0，高新技術企業為1。投資金額(investment)，以投資方給企業的出資金額對數計算。企業規模(Size)，以企業總資產對數計算。

五、數據分析與實證結果

(一)信度與效度分析

如上文所述，各變量內部一致性系數和組合信度均大于0.7，信度良好。內容效度方面，在文獻積累、企業訪談以及專家研討的基礎上，借鑒已有量表和開發新量表，并通過兩輪問卷發放回收，確定各變量的題項。因此，量表具有很好的內容效度。驗證性因子與相關分析表明，各變量聚合效度與區分效度達標(見表3所示)。各變量AVE均大于0.5，各題項能反映各變量內涵，聚合效度良好。驗證性因子分析結果中，七因子模型擬合效果最理想，說明七個變量反應了不同的構念。相關分析表中，各變量AVE平方根大于相關系數，進一步驗證區分效度。

表3 區分效度檢驗結果

(二)共同方法偏差檢驗

為了避免同源方差導致的變量間的變異，本研究采取問卷匿名填寫、打亂題目順序、問卷調研對象來自北京、深圳、天津等不同地區的方式進行事前控制。問卷收回后，采用Harman單因子檢驗，自動合成6個特征值大于1的因子，首個因子方差解釋量27.77%，所有因子累積方差解釋量70.77%，未占到總變異解釋量的一半，說明本文共同方法偏差得到控制。

(三)多元回歸分析

1.直接效應檢驗

首先通過計算各模型的VIF發現，均小于10，說明不存在多重共線性。同時，殘差和自變量之間不存在規律性，說明模型不存在異方差。在控制行業、成長率、企業規模、投資金額后，通過模型8和模型11發現，外部股東的異質資源正向影響股權和控制權比例(β=0.353，p<0.001；β=0.346，p<0.001)，說明外部股東的異質資源有助于其獲取創業企業的股權和控制權。因此，假設1得到驗證。

表4 多元回歸分析結果

2.中介效應檢驗

根據中介效應檢驗方法，通過模型9和模型12發現，交易成本的中介效應成立，但治理成本僅在異質資源與控制權之間的中介效用成立，在異質資源投入與股份比例之間的中介效用不成立。這說明外部股東資源具備市場進入能力時，有助于獲取創業企業的股份比例；但要求董事會、監事會等席位時，需要同時具備參與企業治理的能力。

為了進一步驗證上述結論并檢驗交易成本中介效應強度，采用SPSS23.0宏程序PROCESS中的bootstrap方法進行分析，自助抽樣設定5 000次，可以發現，進行bootstrap檢驗后，上述結論進一步得到驗證。同時發現，在異質資源與企業控制權的平行中介效應中，治理成本的中介效應(0.149)大于市場交易成本的中介效應(0.050)，說明外部股東要求控制權的主要原因來源于企業治理成本的高低，說明外部股東要求董事會、監事會等席位時，其攜帶資源提升治理效率的能力才是決定其能否實現控制的關鍵。此外，上述中介效應中，直接效應與間接效應成立，說明創業企業和投資方資源互依背后的深層次原因在于交易成本和治理成本的影響。

表5 中介效應檢驗結果

3.調節效應檢驗

為檢驗創始人人力資本的調節效應，對所有變量進行標準化處理。由模型3和模型6可知，創始人人力資本專有性和專用性的調節效應成立。為更直觀地反映創始人人力資本的調節效應，本文采用簡單斜率分析，對調節變量的均值加減一個標準差繪制斜率圖(見表6)。可以發現，創始人人力資本的專有性和專用性水平對外部股東異質資源在市場進入能力和企業治理能力的影響存在差異，說明存在調節效應。上述結果表明，創始人專有性削弱了外部股東異質資源在市場進入過程中的談判能力，但加強了其資源加入企業治理的能力；專用性水平會增強外部股東異質資源投入在市場進入時的談判能力，但削弱了外部股東參與治理企業的能力。

表6 調節效應斜率圖

4.有調節的中介效應檢驗

為進一步探究創始人人力資本不同水平下交易成本和治理成本的中介作用，采用bootstrap方法，檢驗調節變量在正負一個標準差下被調節的中介效應，結果如表7所示。可以發現，不同的專有性水平下，交易成本的中介效應不同，有調節的中介效應成立。結合前文調節效應的檢驗結果可知，創始人人力資本專有性正向調節市場交易成本在異質資源投入與股權比例之間中介作用，弱化了外部股東進入市場的能力。同理可以發現表7中，創始人人力資本專用性負向調節市場交易成本在資源投入與股權比例之間的中介作用，創始人專有性和專用性也顯著調節交易成本在資源投入到控制權比例之間的中介作用。但是，治理成本在資源投入影響股權比例的中介作用中，創始人專有性和專用性的調節作用不顯著。進一步地，通過index指標檢驗發現，上述結論依然成立。同時，根據index指標可以發現，股東異質資源對控制權影響的平行中介中，治理成本有調節的中介效應大于交易成本的有調節中介效應，說明股東資源具備治理能力對于其獲取控制權具有重要作用。

表7 條件間接效應值結果

5.穩健性檢驗

首先,根據逐步法進行回歸分析，初步檢驗理論模型的相關關系，然后采用bootstrap方法檢驗交易成本的中介效應，創始人人力資本專用性、專有性的調節效應成立，通過系數乘積(index)判斷有調節的中介效應成立，說明結論穩健。其次，將異質性資源分為財務資源、知識資源和關系資源，分別按照逐步法和bootstrap檢驗后發現，僅財務資源不顯著，但知識資源和關系資源與上文結論一致。通過復查原始數據發現，財務資源不顯著的原因是外部投資方資金投入是必須投入，量表打分均在4分和5分，因而不顯著。但通過表4回歸結果發現，投資金額指標對收益權和控制權、市場交易成本影響顯著，僅企業治理成本不顯著，原因可能在于財務資本重要性下降使得財務的投入對企業治理效率的提升不明顯，但這不影響知識資源和關系資源投入減少治理成本的作用，因而本文結論依然得到驗證。

六、結論與啟示

(一)研究結論和價值

基于資源基礎理論、交易成本理論、人力資本理論，從股東資源在市場談判和公司治理兩個層面，對其通過收購實現市場占領或企業轉型的過程進行分析，以探究外部股東利用資源獲取創業企業股權和控制權的內在機制。得出結論如下。

(1)外部股東利用資源獲取創業企業股權和控制權的深層次原因在于異質性資源在市場談判和公司治理過程中的競爭優勢。本文通過驗證交易成本和治理成本在異質資源和創業企業股權和控制權之間的中介作用發現，直接效應和間接效應顯著，說明外部股東異質資源在市場談判的地位和公司治理的能力，對其獲取創業企業股權和控制權具有重要作用。

(2)外部股東異質資源在市場和企業層面具備的能力，決定了其能否順利完成收購。研究結果顯示，異質資源投入與股東所獲股份比例之間，僅交易成本存在中介作用，治理成本的中介作用不顯著；異質資源投入與股東所獲控制權比例之間，交易成本和治理成本存在平行中介作用。這說明外部股東異質資源僅具有市場談判地位時，能夠降低市場進入壁壘，獲取創業企業股權，但無法獲取控制權；當股東異質資源同時具有市場談判地位和公司治理能力時，能夠降低市場壁壘和公司治理的成本，獲取創業企業控制權。

(3)創始人稀缺的專有性人力資本和長期投入形成的專用性資產，會影響外部股東利用資源獲取創業企業股權和控制權的過程。專有性會削弱外部股東資源在市場進入時的談判地位，但會增強股東資源在參與治理活動中的能力。創始人人力資本專用性會增強外部股東異質資源在市場進入時的地位，但會削弱股東資源在參與企業治理過程中的能力。

本研究結論具有一定的理論和現實價值。理論意義方面，現有研究僅聚焦于資源表層下的權利分配，“資源——權利”的黑箱始終沒有打開。本文將資源基礎理論和交易成本理論結合，為股東資源視角下權利安排的研究提供了一個新的視角。同時，資源依賴下的權利分配多建立在某一時點資源存量下的權利安排[13]，本文從市場和企業兩個層面，將投資者和創始人之間談判與磨合的權利締約過程完整呈現，拓展了權利安排的研究范式。此外，本文遵循人力資本專有性和專用性的區分[26,5]，發現了不同的特征在市場談判和公司治理活動中的不同影響，為人力資本特征區分的可行性提供了新的證據。現實價值方面，既有研究僅從資源的視角進行分析，難以為股東資源的配置和利用提供可行的方案，本研究結論發現，股東在初始投資時，需要關注資源在市場中的地位與創始人人力資本的特征，合理進行資源的配置；但實現收購的決定因素在于識別創始人特征，合理協調和利用自身資源完成收購。

(二)管理啟示

數字經濟的快速發展使得諸多企業關注到數字信息帶來的市場機遇，但轉型成本之高、轉型能力欠缺、轉型時間較長等問題使得很多企業“不能轉”“不會轉”也“不敢轉”。因此，收購新創企業成為諸多企業快速實現數字化轉型的可行之路[1]。但信息科技為代表的技術更替，拓展了新創企業的融資渠道，降低了財務性資本的市場地位，企業如何通過并購迅速實現轉型成為當下面臨的難題。

本文的結論對處于轉型期的企業具有重要意義。首先，加強自身資源的多元化建設，關注核心技術的迭代升級和渠道網絡的多點布局。財務性資源地位的降低，企業完成收購創業企業的關鍵點逐漸轉移到自身的技術地位和關系渠道的優勢。因此，企業需要加大研發投入和渠道布局，才能保證及時抓住市場機遇，保持市場地位。其次，合理配置多元化的資源，注重資源在市場和企業的地位和能力。資源多元化的方式并非是無目標、無方向的，合理的途徑是圍繞核心產業和技術的相關多元化，逐漸占據市場領導力。同時，也應關注資源的治理能力，在收購過程中有序協調和利用自身資源，加強與創業企業家的溝通與談判能力，才能有助于收購的完成。最后，及時掌握市場信息、搜集行業內具有價值的新星企業，準確把握標的公司創始人特征。企業的權利配置是一個與創業企業長期締約過程，對創始人才能和談判地位的了解，才能準確衡量出自身在交易中地位，最大程度上降低進入壁壘，減少磨合成本，獲得產業擴張、行業領先的機會。

(三)研究局限與展望

(1)本文僅從外部股東的角度分析了其資源在獲取創業企業股權與控制權過程中在市場交易和公司治理中的能力，沒有考慮創業企業家尋求外部資本的動因。創業企業引入資本時，也會考慮市場拓展機會、與外部股東資源整合以提升內部治理效率。將創業企業與外部股東納入統一分析框架將是一個有益的探索。

(2)本文僅將股東的異質性資源按大量研究所采用的三分法進行劃分，即財務資源、知識資源和關系資源，沒有細致區分不同資源在市場談判和公司治理中的不同能力，如具有管理才能的人員和具有技術的研發人員在市場和治理過程中所起的作用不同。因此，未來研究可將股東的異質性資源進一步細化，可為企業的資源配置和使用提供有益的幫助。