制度脆弱性與企業風險承擔水平：損失規避還是機遇尋求

(1.鄭州航空工業管理學院商學院，河南 鄭州 450046; 2.鄭州航空工業管理學院經濟學院，河南 鄭州 450046; 3.東北財經大學會計學院，遼寧 大連 116025)

一、引言

新時代我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，經濟結構和增長動力均處于轉變的攻堅期，企業投資決策中的風險承擔水平是影響企業發展和經濟增長的重要因素[1]。風險承擔水平反映了企業在投資決策過程中對待風險的態度，是企業對投資決策以及日常經營過程中可能出現的風險進行綜合考量和預判的結果，也是企業針對風險和收益進行綜合權衡的結果[2]。同時，風險承擔是企業為追求高額利潤愿意付出代價的意愿與傾向，主要表現為企業在投資決策過程中對風險投資項目的選擇[3]。從微觀視角來看，越高的風險承擔水平代表企業對投資機會的利用越充分[4]。風險承擔水平高的企業通常研發投入和創新積極性較高，這不僅有利于提高企業整體競爭優勢和長期發展[5]，也有助于提高資本配置效率和企業價值[3]。從宏觀視角來看，高風險意味著高投資回報，選擇高風險的投資機會能夠加速整個社會的資本積累和經濟增長[6]。因此，如何提高企業風險承擔水平是公司理財和資本市場研究的重要問題之一。

企業風險承擔水平不僅受公司治理水平和管理層自身特征的影響，也是企業面對特殊的社會環境和制度做出的重要戰略選擇[7-8]。現有的制度理論在強調制度改革的動態性和多層面性的同時，認為不同制度層面的發展速度具有非同步性。Shi等(2017)[9]將不同制度層面發展速度的非同步性定義為制度脆弱性，認為非同步性加劇了不同制度層面之間的摩擦與沖突，摩擦與沖突所形成的制度洞(institutional hole)增加了外部環境的復雜性和不確定性[10-11]。高度復雜和不確定的外部環境可能會影響管理層對未來經營的預期，加劇管理層的風險厭惡程度，使其在投資決策中變得更加謹慎，降低風險承擔水平。相反，企業家的冒險精神促使其在復雜和不確定的外部環境中尋找投資機會，把握機會創造利潤和價值，這在一定程度上增加企業風險承擔水平。遺憾的是，目前鮮有文獻研究經濟轉型國家的制度脆弱性對企業風險承擔水平的影響。本文擬研究如下問題:第一，制度脆弱性是否影響企業風險承擔水平？第二，基于截面異質性分析，制度脆弱性對企業風險承擔水平的影響在不同類型行業是否存在顯著差異？第三，基于經濟后果分析，制度脆弱性對企業風險承擔水平的沖擊是否進一步影響資本配置效率和企業價值？第四，基于解決問題的角度，產權制度和契約制度能否緩解制度脆弱性對企業風險承擔水平的影響？

本文可能的貢獻如下：第一，本文將制度脆弱性納入企業風險承擔理論分析框架，從宏觀制度層面拓展了對企業風險承擔水平影響因素的認識，豐富了企業風險承擔相關的理論研究；第二，本文理論分析和實證檢驗了制度脆弱性的風險規避效應和機遇尋求效應，對Shi等(2017)[9]的研究結論以及制度逃離理論形成有益補充。Shi等(2017)[9]研究發現，企業通過增加對外直接投資應對制度脆弱性帶來的外部環境復雜性和不確定性。本文研究制度脆弱性對企業風險承擔水平的影響，本質上來說增加對外直接投資和降低風險承擔水平都是重要的風險規避策略和制度逃離行為，這進一步豐富了制度逃離理論的內容；第三，本文研究結論對政府宏觀決策部門的制度改革具有重要啟示意義。研究發現制度脆弱性對企業風險承擔水平造成了顯著的負向沖擊，針對制度脆弱性造成的消極影響，政府宏觀決策部門在制度改革的過程中要注重不同制度層面發展速度的同步性和協調性。此外，本文研究發現完善的產權制度和契約制度能夠緩解制度脆弱性對企業風險承擔水平的負向沖擊，因此政府宏觀決策部門要注重完善相關的產權制度和契約制度。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

企業風險承擔水平受社會層面、企業層面和個體層面因素的影響。第一，從社會層面來看，宏觀經濟發展水平[12]、宏觀貨幣政策[13]、產業政策[14]、財政政策[15]以及宏觀層面的經濟政策不確定性[16]均會影響企業風險承擔水平。制度層面的投資者保護水平[6]和債權人保護水平[17]也是影響企業風險承擔水平的重要因素。企業風險承擔水平受到資本市場的外部投資者情緒的影響[18]。文化價值觀亦是影響企業風險承擔水平的重要因素，相對于文化傳統較為開放的國家，文化傳統相對謹慎國家的企業風險承擔水平較低[5]。第二，企業層面的股權集中度[19]、股權構成[20]、董事會規模[21]、獨立董事比例[22]、管理層激勵[23]和所有權性質[24]是影響企業風險承擔水平的重要因素。第三，個體層面的管理層過度自信[3]、CEO性別[25]和CEO年齡[26]均會影響企業風險承擔水平。

綜上所述，現有文獻主要研究了宏觀經濟、公司治理和管理層個人特征等因素對企業風險承擔水平的影響，目前鮮有文獻研究制度脆弱性對企業風險承擔水平的影響。制度脆弱性概念由Shi等(2017)[9]在Boisot和Child(1999)[10]、Child和Rodrigues(2011)[11]等文獻的基礎上提出。Boisot和Child(1999)[10]認為制度改革具有多層次性和動態性，不同制度層面發展速度存在非同步性。Child和Rodrigues(2011)[11]認為不同制度層面之間的摩擦與沖突形成的制度洞(institutional hole)增加了外部環境的復雜性和不確定性。Shi等(2017)[9]將不同制度層面發展速度的非同步性定義為制度脆弱性，認為非同步性增加了不同制度層面之間的摩擦與沖突，而摩擦與沖突形成的制度洞(institutional hole)增加了外部環境的復雜性和不確定性。Shi等(2017)[9]的研究是首篇研究制度脆弱性經濟后果的文獻，主要探討了制度脆弱性對企業對外直接投資(OFDI)的影響，認為對外直接投資(OFDI)是企業應對制度脆弱性的戰略反應，企業為規避制度脆弱性帶來的外部環境復雜性和不確定性通常選擇逃離母國，增加對外直接投資(OFDI)。制度脆弱性作為重要的外部宏觀因素，其所造成的外部環境復雜性和不確定性可能會影響管理層、股東以及金融機構對未來經營的預期，進而影響企業風險承擔水平。

(二)理論分析與研究假設

North和Thomas(2008)[27]認為制度是一個社會的游戲規則，是人為設定的界定人與人之間關系的契約，制度構成了人類社會運行的秩序體系，降低了人際交往的不確定性預期和交易成本。制度對經濟增長具有重大影響和作用，Eicher和Leukert(2009)[28]研究發現，制度對發展中國家經濟增長的重要性是OECD國家的3倍。中國作為經濟轉型國家的典型代表，自1978年黨的十一屆三中全會以來實施了以培育市場主體、建立市場體系為取向的市場化改革，市場化改革的宗旨在于重組和改變制度環境，以實現更有效的市場運作[29]。依據Shi等(2017)[9]文獻，中國市場化改革所涉及的五個層面(1)政府與市場的關系、非國有經濟的發展、產品市場的發育程度、要素市場的發育程度、市場中介組織的發育和法制環境。發展速度存在非同步性，即制度脆弱性。這種非同步性加劇了不同制度層面之間的摩擦與沖突，而摩擦和沖突形成的制度洞(institutional hole)增加了外部環境的復雜性和不確定性[10-11]。本文認為外部環境的復雜性和不確定性所帶來的風險規避效應和機遇尋求效應可能會影響企業風險承擔水平。

1.基于風險規避效應視角

制度脆弱性影響企業風險承擔水平的機制類似于企業應對外部環境的復雜性和不確定性。通常來說，外部環境的復雜性和不確定性導致交易成本和效率損失的增加[10-11]。因此，制度脆弱性所引發的外部環境的復雜性和不確定性可能會影響管理層、股東以及銀行等金融機構對未來經營的預期。

首先，制度脆弱性增加了管理層的風險厭惡程度，影響管理層對未來經營的預期，使其在投資決策中變得更加謹慎。外部環境的復雜性和不確定性增加信息的不準確性、難獲得性以及滯后性，增加管理層決策模糊性，降低管理層對未來經營預期的準確性以及對組織決策的影響能力[30]。復雜和不確定的外部環境直接打擊管理層經營的信心，增加了管理層風險規避程度，管理層通常會做出降低經營風險的理性選擇，減少風險投資項目，即便是NPV為正但包含一定風險的項目。

其次，制度脆弱性可能會影響股東以及銀行等金融機構對未來經營的預期，增加企業未來融資成本。股權融資和債務融資是企業經營所需資金的兩大主要來源。針對股權融資，制度脆弱性引起的外部環境的復雜性和不確定性導致股東對于企業未來的增長前景無法進行準確的預測，股東可能會降低對企業直接投資，或通過增加股權融資成本對無法進行準確預測的增長前景進行風險補償。針對債權融資，外部環境的復雜性和不確定性增加了逆向選擇和道德風險，導致銀行以更加謹慎的態度放出貸款，減少對企業債務貸款，或增加債務融資成本彌補制度脆弱性引起的復雜性和不確定性。從上述分析可知，制度脆弱性越嚴重，企業股權融資額和債務融資額會越少，或股權融資成本和債務融資成本會越高，進而導致企業經營所需要的資金受限，加劇企業融資約束程度。面臨融資約束的企業為確保投資收益的穩定性通常較為謹慎，在資金有限的前提下，企業會盡量減少風險投資項目，甚至減少NPV為正但包含一定風險的項目，即企業風險承擔水平較低。基于此，本文提出假設1a。

H1a制度脆弱性與企業風險承擔水平負相關，即制度脆弱性降低了企業風險承擔水平。

2.基于機遇尋求效應視角

基于機遇尋求效應視角，制度脆弱性可能會增加企業風險承擔水平。

首先，制度脆弱性增加了外部環境的復雜性和不確定性[10-11]，而復雜和不確定的外部環境可能會誕生更多機遇和投資機會。考慮到外部環境的復雜性和不確定性蘊含的投資機會，制度脆弱性對企業風險承擔水平可能具有推動作用。Bernanke(1983)[31]認為，企業總是在等待新消息和遞延投資之間權衡投資決策，面對至關重要的投資機會和日益激烈的競爭環境，如果競爭對手知悉該投資機會，此時遞延投資和謹慎投資將影響企業的競爭地位和戰略發展。因此，面對日益激烈的競爭環境，企業可能更傾向于抓住外部環境的復雜性和不確定性所帶來的投資機會。

其次，按照資本資產定價模型理論，風險和收益是對等的，高風險往往伴隨著高收益。復雜和不確定的外部環境可能是風險和收益的共同體，即為了補償一定程度的風險，投資者通常要求高的報酬率。作為以盈利為目的，實行自主經營、自負盈虧的經濟組織，追逐風險并從風險中獲得收益是企業持續經營的重要戰略選擇。

最后，風險承擔是企業家精神的重要內容之一[32]，企業家的冒險精神促使企業家從復雜和不確定的外部環境中尋找投資機會，把握機會創造利潤和價值。因此，企業家為把握商業機會可能會主動識別和利用機會，進行風險性投資。中國自1978年實施以市場化為主體的經濟體制改革以來，經濟實現了跨越式發展，經濟高速增長在社會上產生的樂觀情緒傳染給企業家，增加了企業家自信程度。企業家的樂觀情緒和自信程度促使企業家更愿意尋求新的投資機會和機遇，這在一定程度上能夠削弱企業家投資決策過程中的風險規避程度，提高了企業風險承擔水平。基于此，本文提出競爭性假設1b。

H1b制度脆弱性與企業風險承擔水平正相關，即制度脆弱性提高了企業風險承擔水平。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選取

本文數據采集期為2004-2017年，對初始樣本進行如下處理：(1)根據證監會2012年發布的上市公司行業分類標準，剔除金融業樣本；(2)剔除數據采集期間ST或*ST的樣本；(3)剔除相關數據缺失的樣本；(4)對所有連續變量在上下1%水平上進行了Winsorize處理。本文在數據處理及實證檢驗過程中使用了Excel2010和Stata15軟件，所有的財務數據均來自于國泰安CSMAR系列研究數據庫。經過一系列的樣本篩選，最終得到樣本觀測值22 198個。此外，本文對變量的標準誤進行穩健性處理。

(二)變量定義與說明

1.制度脆弱性(Fragility)

參照Shi等(2017)[9]研究，本文運用王小魯等的市場化指數作為計算制度脆弱性的重要依據。中國市場化指數由五個“分項指數”組成，分別是政府與市場的關系、非國有經濟的發展、產品市場的發育程度、要素市場的發育程度、市場中介組織的發育和法制環境。首先，運用式(1)衡量中國大陸地區31個省區市五個“分項指數”變化的絕對值。

ΔReformSub_indexjrt=|ReformSub_indexjrt-ReformSub_indexjrt-1|

(1)

ΔReformSub_indexjrt代表市場化指數某個分項指數從t-1年到t年變化的絕對值。

其次，運用式(2)衡量各省區市某個“分項指數”變化的絕對值占全部五個“分項指數”變化絕對值之和的比例。

(2)

(3)

其中，Maxt代表第t年修正公式計算的31個省區市五個“分項指數”變化速度同步性的最大值。式(3)所計算的制度脆弱性(Fragility)分值越高，代表制度脆弱性越嚴重。

2.企業風險承擔水平

借鑒現有文獻的做法(John等，2008；Boubakri等，2013)[6，34]，本文采用業績窗口期內盈利波動性(SDROA)。式(4)和式(5)是計算業績窗口期內盈利波動性的具體方法。

(4)

(5)

式(4)為了剔除行業因素對上市公司ROA的影響，本文運用各行業ROA的平均值對上市公司的ROA進行調整。式(5)計算企業經行業調整的資產收益率的三年期標準差(SDROA)。同時，借鑒何威風等(2018)[2]的做法，采用三年期經行業調整的資產收益率(ROA)最大值和最小值之差(ROAdiff)作為企業風險承擔水平的替代變量。

3.控制變量

借鑒余明桂等(2013)[3]的做法，控制企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、企業成長性(Growth)、企業年齡(Age)、股權集中度(Top1)和產權性質(Soe)等特征變量，以及省份、年度和行業虛擬變量。

(三)模型設計

為了檢驗制度脆弱性對企業風險承擔水平的影響，本文構建式(6)。

Riskit=α0+α1Fragilityit+α2Sizeit+α3Levit+α4Growthit+α5Ageit+α6Top1it+α7Soeit+∑Province+∑Industry+∑Year+εit

(6)

其中，Risk代表企業風險承擔水平，分別用經行業調整的ROA的標準差(SDROA)和資產收益率(ROA)最大最小值之差(ROAdiff)來表示，Fragility代表制度脆弱性變量。對回歸結果進行分析，主要關注Fragility前面的系數α1，如果α1>0，說明制度脆弱性增加了企業風險承擔水平，相反，如果α1<0，說明制度脆弱性降低了企業風險承擔水平，企業行為受到制度脆弱性的束縛。

四、實證分析

(一)描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表1所示。企業風險承擔水平ROAdiff(SDROA)的均值為0.250(0.036)，大于中位數0.121(0.017)，最小值為0.011(0.001)，最大值3.965(0.516)，說明大部分企業的風險承擔水平未達到平均值。制度脆弱性(Fragility)的均值為0.370，中位數為0.195，且最小值0.027與最大值1.395相差很大，說明制度脆弱性具有較強的異質性。其他控制變量均在合理的范圍之內，不再贅述。

表1 變量描述性統計

(二)制度脆弱性與企業風險承擔水平基準回歸

表2列出了制度脆弱性與企業風險承擔水平之間的關系。列(1)滯后一期的制度脆弱性(Fragility)與企業風險承擔水平(ROAdiff)系數估計值為-0.013，且在1%的水平上顯著負相關。列(2)滯后一期的制度脆弱性(Fragility)與企業風險承擔水平(SDROA)系數估計值為-0.001，且在5%的水平上顯著負相關。列(3)當期的制度脆弱性(Fragility)與企業風險承擔水平(ROAdiff)系數估計值為-0.013,且在1%的水平上顯著負相關。列(4)當期的制度脆弱性(Fragility)與企業風險承擔水平(SDROA)系數估計值為-0.001,且在5%的水平上顯著負相關。上述回歸結果表明制度脆弱性降低了企業風險承擔水平，可能的原因是制度脆弱性增加了管理層對未來期望的模糊性和不確定性，進而增加其風險規避程度。本文研究結論進一步印證了Shi等(2017)[9]所提出的制度逃離假說，企業作為自適應系統，可以采取不同的策略應對外部環境的復雜性和不確定性，增加對外直接投資和降低風險承擔水平本質上都是重要的風險規避策略。

表2 制度脆弱性與企業風險承擔水平基準回歸結果

(三)穩健性檢驗

1.工具變量法

Hansen(1959)[35]認為交通基礎設施是影響經濟發展的重要因素。高鐵開通所帶來的時空壓縮效應改變城市的可達性水平，降低交易成本，促進勞動力、資本和產品等生產要素在各城市之間的流動。例如，產品市場的發展需要高質量的要素市場與之匹配，因為高質量的要素市場可以提供充足的金融資本和人力資本[36]。然而，要素市場的某些方面可能并不發達,比如戶籍制度阻礙了人力資本從一個地區向另一個地區的有效流動，而高鐵開通打破了城市間往來的時空壁壘，提高了勞動力等生產要素的流動速度[37]。因此，本文認為高鐵開通在一定程度上促進了制度要素的協調發展，減少了不同制度層面在經濟發展過程中產生的不協調和不同步現象，制度脆弱性與高鐵站數量可能負相關。本文選取上市公司150公里范圍內高鐵站數量的相反數(Trainstation)作為制度脆弱性的工具變量。

由表3列(1)回歸結果可知，高鐵開通數量與制度脆弱性之間存在顯著的相關性。列(2)和列(3)回歸結果顯示制度脆弱性越嚴重，企業風險承擔水平越低。采用工具變量法得到的結果與基準回歸結果一致，說明本文研究結論較為穩健。弱工具變量檢驗的F值為10.310，大于經驗值10，因此不存在弱工具變量問題。

表3 工具變量法回歸結果

2.遺漏其他變量所導致的內生性

考慮到遺漏變量對研究結論所造成的影響，本文在余明桂等(2013)[3]模型的基礎上，又加入了兩個反映公司治理水平的控制變量，分別是CEO兩職合一(Dual)和獨立董事的比例(Outd)。由表4的回歸結果可知，制度脆弱性與企業風險承擔水平顯著負相關，本文研究結論依然穩健。

表4 解決遺漏變量內生性問題穩健性檢驗

3.對主要變量進行行業均值和行業中位數調整

由于企業受到差異化的外部制度環境、行業特點以及外部融資依賴程度的影響，研究結論受行業因素的干擾較大。為增強本文研究結論的穩健性，本文對被解釋變量企業風險承擔水平(SDROA和ROAdiff)和制度脆弱性(Fragility)分別進行行業/年度均值和行業/年度中位數調整。首先計算企業風險承擔水平和制度脆弱性的行業/年度均值和行業/年度中位數，然后將企業風險承擔水平和制度脆弱性的原始值減去行業/年度均值和行業/年度中位數。對式(6)重新進行回歸，由表5的回歸結果可知，經行業均值和行業中位數調整的制度脆弱性依然能夠顯著降低企業風險承擔水平。

表5 基于行業均值和行業中位數調整的回歸

4.替換被解釋變量的穩健性檢驗

為降低變量度量誤差對研究結論造成的影響，本文采用如下指標度量企業風險承擔水平：(1)經行業和年度均值調整的5年總資產收益率(ROA)的波動性；(2)研發費用。Harjoto和Laksmana(2018)[38]認為研發費用越高，企業風險承擔水平越高，因此現有文獻通常將研發費用作為企業風險承擔水平的代理變量。由表6回歸結果可知，進行被解釋變量的替換之后本文的研究結論依然穩健，制度脆弱性對企業風險承擔水平存在顯著的負向沖擊。

表6 替換企業風險承擔水平度量方法的穩健性檢驗結果

5.排除重大事件的干擾

2008年美國爆發的次貸危機由房地產市場蔓延到信貸市場，造成嚴重的金融危機。由于經濟全球化的不斷發展，這場源自美國的金融危機迅速波及全球，范圍之廣、沖擊力之強以及連鎖反應之快是史無前例的。為排除2008年金融危機的爆發對研究結論造成的影響，本文在樣本觀測期內剔除2008-2009年的樣本，用以排除重大事件對企業風險承擔水平的影響。由表7回歸結果可知，制度脆弱性與企業風險承擔水平在1%的水平上顯著負相關，即制度脆弱性顯著降低了企業風險承擔水平，本文研究結論是穩健的。

表7 制度脆弱性對企業風險承擔水平的影響——排除重大事件的干擾

五、進一步分析

(一)截面異質性分析

1.基于行業類型的異質性分析

不同行業的風險承擔水平受行業特點、政策導向以及外部制度環境等因素的影響可能存在顯著差異。參照《高新技術企業認定管理辦法》，高新技術行業需要進行持續的技術開發和成果轉化，形成核心自主知識產權，并以此為基礎展開生產經營活動。因此，高新技術行業對創新、產品升級或技術改造等方面具有較高的要求，而創新活動通常具有高風險性，投入產出存在很大的不確定性。根據Boisot和Child(1999)[10]、Child和Rodrigues(2011)[11]的觀點，不同制度層面之間的摩擦與沖突形成的制度洞(institutional hole)增加了外部環境的復雜性和不確定性，這無疑增加了高新技術行業研發投入轉化為研究成果的不確定性和風險。因此，制度脆弱性對高新技術行業風險承擔水平的影響更大。

借鑒李文貴和余明桂(2012)[24]以及周彬蕊等(2017)[39]的方法，本文設置虛擬變量Technololy，將制造業、信息技術業、科學研究和技術服務業歸類為高新技術行業，對應的變量Technololy取值為1，否則Technololy取值為0。表8列(1)和列(3)代表高新技術行業，列(2)和列(4)代表非高新技術行業，由回歸結果可知，制度脆弱性對高新技術行業的風險承擔水平影響更大，均在1%的水平上顯著負相關，而對非高新技術行業的影響不顯著。運用Bootstrap抽樣1 000次分別對列(1)和列(2)以及列(3)和列(4)進行組間系數差異檢驗，得到的經驗P值分別為0.003和0.011，說明制度脆弱性對風險承擔水平的影響在高新技術行業和非高新技術行業存在顯著差異。

表8 高新技術行業的制度脆弱性與風險承擔水平

2.外部融資依賴行業異質性分析

外部融資依賴程度受政策導向、行業發展水平和外部制度環境的影響在不同行業存在異質性。依據資源依賴理論，組織最重要的存活目標是降低對外部關鍵資源供應組織的依賴程度，尋求可以影響供應組織、并最終穩固地掌握外部關鍵資源的方法。因此，一個行業受外部融資依賴程度越強，外部環境的變化對其影響越大，制度脆弱性作為一種重要的外部制度因素對高外部融資依賴程度行業的影響更大。

借鑒盛丹和王永進(2010)[40]的研究，本文使用《中國固定資產投資統計年鑒》各行業扣除自籌資金以外的投資資金占總投資資金的比例度量行業對外部融資依賴程度，設置虛擬變量Dummy，如果行業外部融資依賴程度高于全國平均外部融資依賴程度，Dummy=1，視為高外部融資依賴行業；否則Dummy=0，視為低外部融資依賴行業。表9列(1)和列(3)代表低外部融資依賴行業，列(2)和列(4)代表高外部融資依賴行業。由回歸結果可知，制度脆弱性對低外部融資依賴行業的風險承擔水平不存在顯著的影響，但在1%水平上顯著降低了高外部融資依賴行業的風險承擔水平。運用Bootstrap抽樣1 000次分別對列(1)和列(2)以及列(3)和列(4)進行組間系數差異檢驗，得到的經驗P值分別為0.000和0.000，說明制度脆弱性對風險承擔水平的影響在低外部融資依賴行業和高外部融資依賴行業存在顯著差異。

表9 依賴外部融資行業的制度脆弱性與風險承擔水平

(二)制度脆弱性抑制企業風險承擔水平的經濟后果驗證：企業價值和資本配置效率

1. 制度脆弱性抑制企業風險承擔水平的經濟后果驗證：企業價值余明桂等(2013)[3]認為，風險承擔水平高表明企業對投資機會的利用較充分，可以顯著提高企業價值。制度脆弱性作為一種重要的外部制度沖擊，增加了外部環境的復雜性和不確定性。管理層在復雜和不確定的外部環境下通常會減少風險投資項目，即便是NPV大于零的項目，導致企業對投資機會的利用不充分。因此，制度脆弱性可能會弱化風險承擔水平對企業價值的正向影響，即制度脆弱性抑制了風險承擔水平對企業價值的正向影響。

本文運用托賓Q作為企業價值的度量指標，運用下一期的托賓Q(FTQ)與企業風險承擔水平(ROAdiff和SDROA)、制度脆弱性(Fragility)以及兩者的交乘項進行回歸，采用式(6)的控制變量，如果企業風險承擔水平和制度脆弱性的交乘項(Fragility*ROAdiff和Fragility*SDROA)系數顯著為負，說明制度脆弱性弱化了風險承擔水平對企業價值的正向影響。表10列(1)和列(3)未加入風險承擔水平和制度脆弱性交乘項的回歸結果，列(2)和列(4)加入了兩者的交乘項。由回歸結果可知，列(1)和列(3)企業風險承擔水平(ROAdiff和SDROA)的系數均在1%的水平上顯著，說明提高風險承擔水平可以顯著增加企業價值。列(2)和列(4)交乘項Fragility*ROAdiff和Fragility*SDROA的系數均在1%的水平上顯著為負，說明制度脆弱性弱化了風險承擔水平對企業價值的正向影響。

表10 制度脆弱性抑制企業風險承擔水平的經濟后果驗證：企業價值

2.制度脆弱性抑制企業風險承擔水平的經濟后果驗證：資本配置效率

現有文獻認為企業風險承擔水平越高，管理層對投資機會的識別和利用越充分，相應的資本配置效率越高[3]。制度脆弱性對企業風險承擔水平產生了顯著的負向沖擊，因此可能會弱化風險承擔水平對資本配置效率的正向影響。

本文借鑒魯曉東和連玉君(2012)[41]方法，運用全要素生產率(TFP)衡量資本配置效率。企業風險承擔水平(ROAdiff和SDROA)、制度脆弱性(Fragility)以及兩者的交乘項與全要素生產率(TFP)進行回歸，選取企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、成長性(Growth)、企業年齡(Age)、所有權性質(Soe)、經營現金流比率(CF)和固定資產比例(Fixs)作為控制變量。表11列(1)和列(3)代表未加入風險承擔水平和制度脆弱性交乘項的回歸結果，由回歸結果可知，企業風險承擔水平在1%的水平上顯著地增加資本配置效率。列(2)和列(4)加入風險承擔水平和制度脆弱性的交乘項Fragility*ROAdiff和Fragility*SDROA，由回歸結果可知，交乘項Fragility*ROAdiff和Fragility*SDROA的系數分別在5%和1%水平上顯著為負，說明制度脆弱性弱化了風險承擔水平對資本配置效率的正向影響。

表11 制度脆弱性抑制企業風險承擔水平的經濟后果驗證：資本配置效率

(三)緩解制度脆弱性對企業風險承擔水平負向沖擊的對策：產權制度和契約制度

制度對經濟增長的影響是毋庸置疑的。根據Acemoglu和Jonson(2005)[42]研究，將制度具體分為規范政府與市場關系的產權制度以及規范企業間或者經濟個體間交易行為的契約制度。根據政府“掠奪之手”理論，North(1990)[43]認為安全可靠的產權制度能為經濟發展保駕護航。在較弱的產權保護制度下，政府的“掠奪之手”可能會影響企業投資決策，增加企業的風險規避傾向。完善的產權制度可以降低政府對私人財產的干預，在一定程度上緩解企業的風險規避傾向。契約制度主要是指法律私人保護制度，實質在于政府提供一個法律框架和執法體系便于企業或經濟個體之間交易合約的有效實施。完善的契約制度可以增強管理層投資信心，緩解制度脆弱性對風險承擔水平的負向沖擊。本文借鑒余明桂等(2013)[1]的做法，采用政府與市場的關系作為產權制度的代理變量，采用中介組織的發育和法律制度環境作為契約制度的代理變量。

表12列(1)和列(2)代表制度脆弱性與產權制度的交乘項(Fragility*Gmr)與企業風險承擔水平(ROAdiff和SDROA)進行回歸，由回歸結果可知，Fragility*Gmr的系數顯著為負，說明完善的產權制度能夠緩解制度脆弱性對風險承擔水平的負向沖擊。列(3)和列(4)代表制度脆弱性與契約制度的交乘項(Fragility*Law)與企業風險承擔水平(ROAdiff和SDROA)進行回歸，由回歸結果可知，Fragility*Law的系數顯著為負，說明完善的契約制度能夠緩解制度脆弱性對企業風險承擔水平的負向沖擊。綜上所述，完善的產權制度和契約制度可以在一定程度上緩解制度脆弱性對企業風險承擔水平的負向沖擊。

表12 緩解制度脆弱性對企業風險承擔水平的負向沖擊：產權制度和契約制度

六、結論與啟示

風險承擔是企業實現可持續增長的基本前提，也是經濟實現高質量增長的根本動力，如何提高企業風險承擔水平具有重要現實意義。本文利用2004-2017年中國A股上市公司的相關數據，探究了制度脆弱性對企業風險承擔水平的影響。研究發現：(1)制度脆弱性降低了企業風險承擔水平，對企業風險承擔水平產生顯著的負向沖擊；(2)制度脆弱性對風險承擔水平的負向沖擊在高新技術行業和高外部資源依賴行業較為顯著；(3)經濟后果分析發現，制度脆弱性弱化了風險承擔水平對企業價值和資本配置效率的正向影響；(4)針對如何緩解制度脆弱性對企業風險承擔水平造成的負向沖擊，研究發現完善的產權制度和契約制度可以緩解制度脆弱性對風險承擔水平造成的負向沖擊。

本文政策啟示在于：(1)制度脆弱性弱化了風險承擔水平對企業價值和資本配置效率的正向影響，因此，不同制度層面同步協調發展是確保經濟高質量發展的關鍵，國家在制度改革過程中要注重不同制度層面的協調同步發展和相得益彰，促進各層面的制度發生“化學反應”，降低不同制度層面之間的摩擦和沖突；(2)不同行業的風險承擔水平受行業特點、政策導向和外部制度環境等因素的影響可能存在異質性，本文研究發現制度脆弱性顯著降低了高新技術行業和高外部資源依賴行業的風險承擔水平。因此，高新技術行業和高外部資源依賴行業的企業，需要不斷提高自身應對外部制度脆弱性沖擊的能力；(3)鑒于完善的產權制度和契約制度可以降低制度脆弱性對企業風險承擔水平的負向沖擊，不斷完善產權制度和契約制度具有重要的現實意義。