經濟政策不確定性、融資約束與企業創新

陳娟娟 趙紅巖 楊肖麗

摘 要：本文基于2009～2018年A股上市公司的季度數據和Baker等構建的中國經濟政策不確定性指數，探討經濟政策不確定性與企業創新之間的關系。研究結果顯示，經濟政策不確定性對企業的創新行為具有顯著的負向影響，并且當企業面臨的內部融資約束越強，經濟政策不確定性對其創新行為負向作用則越強。此外，這一關系受企業所有權性質以及地方政府干預程度等因素影響。

關鍵詞：經濟政策不確定;內部融資;外部融資;創新

中圖分類號：F273.1文獻標識碼：A文章編號：1003-5192（2021）02-0055-06doi：10.11847/fj.40.2.55

Abstract：This paper use the quarterly data of listed companies from 2009 to 2018 and Chinas economic policy as constructed by Baker et al. to describe the relationship between policy uncertainty and corporate innovation. The main results show that policy uncertainty has a significantly negative impact on corporate innovation， furthermore， the stronger the internal financing constraints is， the higher the negative of relationship between policy uncertainty and corporate innovation. Moreover， this relationship varies depending on the type of company and the extent of local government intervention.

Key words：economic policy uncertainty; internal financing; external financing; innovation

1 引言

中國通過改革開放政策實現了從以計劃經濟為主向以資源配置為主的社會主義市場經濟體制轉變，但政府在經濟發展中依然發揮著重要的作用。經濟政策不確定性主要是因為經濟主體無法準確預知政府是否、何時以及如何改變現行經濟政策，且不確定性表現在政策內容、執行強度以及效果。為適應中國當前的“新常態”經濟，政府頻繁制定與實施各種經濟政策干預經濟運行，以刺激經濟發展。這一舉措必將導致經濟政策不確定性上升，進而影響到微觀層面上的企業創新。黨的十九大提出“創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐”。而國家統計局公布的《2018年全國科技經費投入統計公報》中顯示，雖然2018年的科技經費投入比上一年提高0.04個百分點，但是與發達國家相比仍有較大的差距，且投入效率較低。另外，企業作為市場經濟活動中最活躍的主體，是推動國家創新發展的重要動力，如何有效提升企業的創新績效，既是企業未來健康發展的關鍵問題，更是國家實現創新驅動戰略的重要問題。

融資約束問題一直是企業創新研究中一個關注的要點。國外相關研究從企業的規模、年齡以及所處的經濟體環境的角度研究不同企業特征的融資差異性[1，2]。而國內文獻將研究重點放在信貸約束對企業創新的抑制作用[3，4]。但是從企業“融資難”的背景下，較少文獻關注融資約束是否影響經濟政策不確定性對企業創新的作用效果。現有文獻主要單方面探討經濟政策不確定性或融資約束對企業創新的影響，而從融資約束的角度研究經濟政策不確定性對企業創新的影響較少。

相比于現有的研究文獻，本文的創新點主要有以下幾個方面：一是本文基于經濟政策不確定性視角探討其對企業創新的影響，拓展了經濟政策不確定性方面的文獻。二是本文探討了在不同融資約束的情境下，經濟政策不確定性對企業創新活動影響的異質性，豐富了融資情境的研究范疇。

2 理論基礎與研究假設

2.1 經濟政策不確定性與企業創新

目前國內外關于經濟政策不確定性對企業創新影響的研究主要呈現兩種對立觀點，即經濟政策不確定性對企業創新具有促進或者抑制作用。由于企業的創新活動主要指的是企業將大量資金投資在無形資產上[5]，所以經濟政策不確定性對企業創新活動的影響機制必將作用于企業研發投入。一方面，銀行與企業之間的信息傳遞可能因經濟政策不確定性而產生不對稱情況，致使企業違約成本上升，從而加深了企業的融資約束，抑制了企業在研發上的投入。在經濟政策不確定性上升的情形下，企業可能傾向于選擇等待更為穩定的投資環境，暫緩在研發上的投入，從而降低了企業的創新水平[6]。另一方面，Mason和Weeds[7]的研究發現在考慮研發競爭的情況下，不確定性增加將會促進企業的研發投入，尤其是當公司之間存在投資機會競爭時，及時的投資會讓企業擁有未來成長機會的能力，從而在市場上獲得競爭優勢。因此，經濟政策不確定性所導致的市場不確定性能夠刺激企業進行研發投入，提高企業的創新水平。歸納總結，本文認為由于我國市場易受“政府有形的手”影響的特征，企業的經營決策更受宏觀經濟的影響，進而導致決策者很難應對復雜的市場變化，因此，經濟政策不確定性對企業所帶來的負向影響是大于其帶來的正向影響。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1 經濟政策不確定性上升會抑制企業創新活動。

2.2 經濟政策不確定性、融資約束與企業創新

一直以來，融資約束是困擾企業創新的一個重要問題。部分文獻從股權性質的角度探討中國企業融資約束程度或融資能力，發現中國企業在融資時存在“金融歧視”的現象，并且這種歧視將會影響企業業績以及投資行為[8，9]。企業受到融資約束的影響途徑主要有兩種，一種是從資金價格途徑，由于信息不對稱而導致的金融摩擦，會使企業在投資時面臨較高的外部融資成本，當外部融資成本高于內部資產時，融資約束程度將是企業需要重視的問題。另一種是從資金可獲得的角度，在經濟政策不確定性作用下，銀行很難準確評估企業的風險、償付能力以及投資項目的困難程度，因此銀行會要求企業需要有抵押品才能獲取貸款資格，而企業的融資能力卻受抵押品價值的影響。另外，企業由于經濟政策的不確定性可能會導致資金錯配和資產價值縮水等情況的出現，從而進一步因抵押品價值而使企業面臨更強程度的融資約束問題[10]。由于企業的研發產出主要是科技人員形成的新知識，不具備明確的產權標識，難以獲得銀行抵押認可，不能為企業提供擔保，銀行等投資者往往對此具有更強烈的風險意識[11]，因此企業很難獲得銀行貸款來投資研發活動，從而抑制了企業的創新。

在經濟政策不確定性的環境下，企業因融資約束程度的不同而導致其研發投入的意愿也會有所差異。羅軍[12]基于優序融資理論認為企業偏好采用內部融資方式進行創新融資，即企業將自身的留存收益和資本公積等儲蓄用于研發投入。由于企業創新需要大量且穩定的資金供給，外部融資也是企業創新融資的主要渠道。有研究發現由于資本市場的不完善以及研發投資的高風險、周期長等原因，企業創新活動與外部融資之間沒有顯著相關性[13]。由于外部融資渠道程序嚴格，企業獲得外部資金支持有限，可能更偏向內部融資，而政策不確定性上升會促使企業面臨的現金流不確定性增大，導致企業內部融資約束程度加深，考慮到管理層通常是風險規避的，其創新意愿必會降低。因此，本文認為對于內部融資約束程度高的企業而言，其創新活動更易受經濟政策不確定性的影響。基于以上分析，本文提出以下假設：

H2 相比于外部融資約束，內部融資約束程度越高，經濟政策不確定性對企業創新的抑制作用越強。

2.3 企業所有制性質的調節作用

經濟政策不確定性、融資約束與企業創新之間的關系可能會因企業所有制差異而不同。國有企業主要由政府控股，受國家政策的支持力度大，因此國有企業的研發投入行為受經濟政策不確定性的影響較小;另外，外部融資是國有企業研發融資的主要渠道，當經濟政策不確定性上升時，會導致相關金融機構減少發放貸款的次數，主要依賴外部融資的國有企業更易受影響。與國有企業相比，非國有企業由于不具備國有企業的“所有權”特征，其發展主要依靠市場，需要承擔更多的政策風險[14]，因此非國有企業研發投入行為更容易受經濟政策不確定性影響;另外，非國有企業因外部融資約束，偏好采用內部融資方式進行企業創新，因此，當企業內部融資約束程度較高時，非國有企業的創新意愿更受經濟政策不確定的影響。基于以上分析，本文提出以下假設：

H3 對國有企業而言，外部融資約束程度越高，經濟政策不確定性對其創新的抑制作用越強;而對非國有企業而言，內部融資約束程度越高，經濟政策不確定性對其創新的抑制作用越強。

2.4 地方政府干預程度的調節作用

一般而言，企業創新活動與地方政府干預程度密切相關[15]，經濟政策不確定性可能對地方政府不同干預程度下的企業創新行為的影響存在差異。企業受到地方政府更多的干預，意味著企業可以享受更多的融資優惠以及專項投資優惠，從而降低企業的外部融資約束程度，因此一定程度上緩解了經濟政策不確定性對企業創新的負向影響。由于企業偏好通過內部融資方式進行創新融資[12]，當企業面臨較高的內部融資約束時，企業研發意愿自然偏低，政府過多的干預可能會使企業按照政府的偏好進行研發布局，忽略企業自身的研發需求[16]，從而出現“揠苗助長”現象，并不會緩解經濟政策不確定性對企業創新的負向影響。基于以上分析，本文提出以下假設：

H4 地方政府的干預會因企業面臨的融資約束類型不同而對經濟政策不確定性與企業創新之間關系的影響具有差異。

3 數據來源與變量選擇

3.1 數據來源

本文的數據采用2009～2018年中國滬深A股上市公司的季度數據。數據來源于CSMAR數據庫。按照以下原則對樣本進行處理：（1）剔除金融類公司;（2）剔除ST或*ST公司;（3）剔除主要變量的缺失值，并刪除不滿足會計恒等式的觀測值。同時，對本文所有連續變量進行了1%和99%的縮尾處理，最后得到41174個樣本觀測值。

3.2 樣本基本情況

3.2.1 被解釋變量

企業創新。本文參考林菁璐[17]的研究，采用企業研發支出占營業收入的比重來衡量企業創新活動;其次，采用企業當年研發人員占企業總人數的比重衡量企業創新進行穩健性檢驗。

3.2.2 解釋變量

（1）經濟政策不確定性。本文采用Baker等[18]構建的中國經濟政策不確定性指數，該指數是通過采用文本分析法從報紙新聞信息、專家預測報告等公開資料中提取的，并以1995年1月為100進行指數化，以此得到中國經濟政策不確定性月度數據。本文借鑒宮汝凱等[19]的思路，計算月度EPU指數的簡單平均數得到季度EPU指數，即EPU=（EPUm+EPUm-1+EPUm-2）/3。此外，本文利用月度EPU指數的加權平均得到季度EPU指數，即EPU=（3EPUm+2EPUm-1+EPUm-2）/6，進行穩健性檢驗。

（2）融資約束。本文借鑒王希泉和申俊龍[20]將融資約束劃分為外部融資約束與內部融資約束。采用企業現金存量占比，即企業現金流量占總資產的比重來衡量企業的內部融資約束，一般而言，企業的現金流量與內部融資約束呈反向關系，當企業的經營活動產生的現金流量越小，則企業內部融資約束越大。企業的外部融資約束采用利息支出占總資產的比重來衡量，當利息支出占總資產比重越大，說明企業外部融資約束越小。

（3）控制變量。參考現有研究，控制變量由企業和宏觀經濟特征變量構成。企業和宏觀經濟特征變量包括：企業規模，采用企業總資產的對數值表示;企業年齡，通過相應的年份減去企業成立年份衡量;杠桿率，采用企業負債總額占資產總額的比重衡量，過高的杠桿率會導致企業將發展重點放在自身的運營風險，從而抑制了企業創新;企業價值，通過期初市場價值占期初總資產的比重衡量;地區經濟發展水平，采用人均GDP來表示經濟發展水平;宏觀投資環境，采用全社會固定資產投資比重衡量。變量定義及計算方法見表1。

4 實證結果與分析

4.1 研究方法

基于上述理論分析，本文采用以下三個模型分別檢驗以上提出的假設。

其中下標i和t分別代表的是企業和年度;為了緩解潛在的內生性問題，本文采用EPU指數的滯后一項作為解釋變量，即eput-1表示滯后一期的經濟政策不確定性指數。eput-1×outer_fini，t代表的是EPU指數與外部融資約束交互項;eput-1×inter_fini，t代表的是EPU指數與內部融資約束的交互項。ΣControl表示控制變量，包括企業規模、企業年齡、杠桿率、企業價值、地區經濟發展水平以及宏觀投資環境。γi表示企業固定效應，γt表示時間趨勢效應，εi，t表示隨機誤差項。

4.2 經濟政策不確定性對企業創新的影響

經濟政策不確定性對企業創新的影響見表2的回歸結果。第（1）列結果表明，在控制相關控制變量以及企業和時間固定效應后，經濟政策不確定性與企業創新存在顯著的負相關關系，表明經濟政策不確定性的增加顯著抑制了企業創新。為了驗證經濟政策不確定性對面臨不同融資約束情境下的企業創新行為的影響情況，進一步加入經濟政策不確定性與外部融資約束和內部融資約束的交互項，第（2）列的估計結果顯示，外部融資約束與經濟政策不確定性指數的交互項系數并未通過統計學上的顯著性水平檢驗;而第（3）列的結果顯示內部融資約束與經濟政策不確定性指數的交互項系數通過了1%水平的顯著性檢驗，并且呈現負相關關系。這表明隨著企業內部融資約束的增加，經濟政策不確定性對企業創新的抑制作用增強，可能的解釋是外部融資渠道程序嚴格，企業獲得外部資金支持有限，可能更偏向內部融資;因此，當企業面臨的內部融資約束越大，其創新行為更易受經濟政策不確定性的影響。假設H1和H2的合理性得到樣本數據的支持。

4.3 進一步分析

（1）企業所有制差異

本文將所有制性質分為國有與非國有，分別考察在不同所有制情形下，經濟政策不確定性對企業創新影響的差異性。表3的回歸結果表明，在控制相關變量以及企業和時間固定效應以后，外部融資約束越強，經濟政策不確定性對國有企業創新行為的負向影響越明顯，但是對非國有企業的創新行為并未產生顯著的影響;相對于國有企業，非國有企業內部融資約束越大，經濟政策不確定性對其創新的抑制作用越強。假設H3的合理性得到驗證。

（2）地方政府干預程度差異

為了驗證地方政府干預程度在經濟政策不確定性與企業創新之間關系中的影響作用，本文采用政府補助占總資產比率來衡量地方政府對企業的干預情況，并在此基礎上，將干預程度大于其均值的樣本定義為強干預，反之，則為弱干預。表4的回歸結果驗證了假設H4，即控制相關變量后，在強干預企業樣本下，只有當企業面臨較高的內部融資約束時，經濟政策不確定性才能加強對企業創新的負向影響，而在弱干預企業的樣本下，不管是外部融資約束還是內部融資約束均顯著加強了經濟政策不確定性對其創新的負向影響。

4.4 穩健性檢驗

（1）企業創新的不同度量方式。本文采用企業當年研發人員占員工總人數的比重衡量企業創新水平，對前文模型進行回歸，回歸結果與原有實證結果保持一致，即經濟政策不確定性對企業創新具有顯著的抑制作用。

（2）經濟政策不確定性的不同度量方式。為了保證回歸結果的穩健性，本文采用月度EPU指數的加權平均得到的季度EPU指數衡量經濟政策不確定性[21]，并重復上文的實證研究過程，穩健性的回歸結果與上文的結論一致。

（3）內生性問題。考慮到本文可能存在的內生性問題，本文借鑒陳勝藍和劉曉玲[22]采用滯后一期的全球經濟政策不確定性指數作為中國經濟政策不確定性的工具變量。因為全球的經濟政策不確定性會對中國經濟政策不確定性指數產生影響，但并不會直接影響中國企業的創新活動。處理內生性的回歸結果與基準模型保持了一致，進一步驗證了本文回歸結果的穩健性。

5 結論與政策啟示

5.1 研究結論

本文利用2009～2018年A股上市公司的季度數據以及Baker等[18]構建的中國經濟政策不確定性指數研究經濟政策不確定性對企業創新的影響。研究結果表明，經濟政策不確定性對企業創新具有直接的負向影響，并且當企業面臨的內部融資約束越強，則負向作用更為顯著。在考慮到了內生性、更換企業創新行為以及經濟政策不確定性的度量等問題后，經濟政策不確定性對企業創新行為的抑制作用依然顯著。可能的原因是當企業面臨較高的內部融資約束時，意味著其需要通過外部融資渠道進行研發投入，但由于經濟政策不確定性會影響銀行的信貸資源配置，導致企業獲得信貸的機會降低，進而影響到企業的創新活動。另外，經濟政策不確定性對企業創新活動的負向影響具有異質性，即當國有企業外部融資約束程度較高時，其創新活動更易受經濟政策不確定性的影響;而對于非國有企業而言，內部融資約束程度越高，經濟政策不確定性對其創新活動的抑制作用越強。在地方政府弱干預情況下，不管是企業的內部融資約束還是外部融資約束均加強了經濟政策不確定性對其創新活動的抑制作用。而在地方政府強干預情況下，只有當企業面臨較高的內部融資約束程度時，經濟政策不確定性才能加強對企業創新的負向影響。

5.2 政策建議

基于上述研究結論，本文主要有以下三個方面的政策啟示：首先，由于企業很難對政府行為進行預知并及時做出反應，政府頻繁出臺或調整經濟政策將導致企業管理者的“謹慎決策”，從而抑制企業的創新行為。因此，相關部門需要充分考慮到經濟政策的前瞻性以及可能產生的影響，盡量減少經濟政策不確定性對不同經濟活動的負面影響。另外，政府應適度干預經濟個體的發展，不應過度干預，避免“揠苗助長”的現象出現。其次，相比于外部融資約束，企業內部融資約束更容易影響在經濟政策不確定環境下企業的創新行為。因此，企業應對內部資金進行風險管控，密切關注所在行業的發展前沿，實時調整自身的發展模式，維持較健康的現金流水平，從而降低企業的內部融資約束，促進企業在經濟環境不確定性較高環境下的創新動力。最后，現有金融機構對非國有企業研發投入的支持力度較弱，致使非國有企業外部融資約束程度加強，從而影響非國有企業的創新行為。因此，應加大對非國有企業研發投入的支持力度，給予較多的稅收優惠以及財政補貼，推動非國有企業在經濟政策不確定環境下的研發投入，提高企業的創新水平。

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