國泰君安證券：人民幣持續升值的背后

覃漢 潘琦

一、人民幣對美元和一籃子貨幣顯著升值

2020年年初以來，人民幣兌美元在岸匯率、CFETS人民幣匯率指數分別升值5.5%和4.6%，而美元指數貶值4.3%。人民幣對美元的大幅升值主要來自于美元指數的下跌，而后者主要由于美元對歐元和日元的貶值。人民幣對一籃子貨幣的升值，除了來自美元貶值的因素，也有人民幣對新興市場貨幣普遍升值的原因。

從“被動升值”到“主動升值”。必須承認的是，美元指數大幅下跌是人民幣對美元匯率能夠走強的一個重要前提。從數據來看，我們可以將人民幣即期匯率的變動按照如下公式進行分解：匯率變動=（今日收盤-今日中間價）+（今日中間價-昨日收盤），其中第一個括號可以看作“日間交易”部分，而第二個括號可以看作中間價結合夜盤的變動后作出的變化，即“夜盤沖擊”部分。

我們可以發現，6-7 月人民幣對美元的升值主要由外部因素貢獻，不過，8 月份以來情況發生了變化，內部因素開始對匯率形成正面貢獻，并開始主導人民幣的定價。從“局部升值”到“全面升值”。

市場關注的匯率往往只是“狹義”的中美雙邊匯率。嚴格意義上講，6-7月人民幣對美元的升值只是“局部升值”，但對其他貨幣（歐元、澳元、英鎊、韓元與日元）而言仍在貶值，導致人民幣對美元匯率與人民幣對一籃子貨幣匯率之間出現背離。8 月以來，人民幣對一籃子貨幣開始升值，從7月31日低點的91.42已經升至11月13日的95.56，接近一季度的高點95.73。

二、人民幣升值背后

2020年以來，人民幣對一籃子貨幣的升值，除了來自美元貶值的因素，也有人民幣對新興市場貨幣普遍升值的原因。

CFETS人民幣匯率指數，主要用來反映人民幣對一籃子外國貨幣加權平均匯率的變動， 24種樣本貨幣的權重采用考慮轉口貿易因素的貿易權重法計算而得。其中，權重排名前5位的貨幣分別為美元（21.6%）、歐元（17.4%）、日元（11.2%）、韓元（10.7%）和澳元（5.2%）。

根據我們的拆解，該指數從年初至今升值4.6%，最大的貢獻來自人民幣對美元、俄羅斯盧布、墨西哥比索、南非蘭特、土耳其里拉的升值，貢獻度分別為24.7%、22.2%、6.0%、5.1%、5.0%，人民幣對以上貨幣的中間價分別升值5.0%、23.8%、12.7%、14.3%、26.5%。從年初至今，人民幣對一籃子貨幣的走勢呈現“先升后降再升”的特征。該指數的走勢主要分為3個階段。

①2019.12.31-2020.3.20期間，該指數升值4.7%，得益于人民幣相對澳元、盧布、韓元、歐元和墨西哥比索的升值；

②2020.3.20-7.31期間，該指數貶值4.5%，主要受累于人民幣相對歐元、澳元、日元、韓元與英鎊的貶值；

③2020.7.31-11.13期間，該指數升值4.5%，主要得益于人民幣相對美元、歐元、日元、盧布和澳元的升值。

美元指數下跌，哪些貨幣在“助攻”？

歐元貢獻了近75%的美元指數跌幅。美元指數是通過計算6種貨幣對美元匯率變化的加權幾何平均值得到，具體貨幣及所占權重分別為：歐元 EUR（57.6%）、日元JPY（13.6%）、英鎊GBP（11.9%）、加元CAD 9.1%）、瑞典克朗SEK（4.2%）、瑞士法郎CHF（3.6%）。

也就是說，歐元所占權重最大，其次是日元和英鎊。

根據我們的計算，從年初至今（2019年12月31日-2020年11月19日）美元指數從96.45下跌至92.30，跌幅4.3%。對此，歐元對美元升值5.85%，貢獻美元指數74.53%的跌幅，影響最大；其次日元對美元升值4.53%，分別貢獻14.35%的跌幅。

三、從美元周期來看，美元可能已經進入中長期下行通道

回顧1973 年以來美元運行的軌跡，概括起來，一共經歷了“三貶三升”6 輪周期。

一貶（1973-1980）：高點110，低點85，貶值23%

布雷頓森林體系瓦解后，“美元與黃金掛鉤、其他國家貨幣與美元掛鉤”的約束結束，美元貨幣供應量急速增長。疊加兩次石油危機的外生沖擊，美國經濟陷入嚴重“滯漲”，美元貶值。

一升（1981-1985）：低點85，高點160，升值88%

1981年里根執政后推行“里根經濟學”，針對通貨膨脹，嚴格控制貨幣供給量；針對經濟停滯，實施大規模減稅。在全球經濟相對低迷的環境中，緊縮貨幣政策和財政刺激帶動美國經濟強勁復蘇，疊加拉美債務危機，美元大幅走強。

二貶（1986-1995）：高點160，低點80，貶值50%

經歷上一輪美元升值周期后，美國面臨“雙赤字”（財政赤字和經常項目赤字）壓力，希望通過美元貶值來改善國際收支。1985年美日德英法簽訂《廣場協定》，其后美國通過干預國際外匯市場，造成美元相對日元與馬克大幅貶值。

二升（1996-2002）：低點80，高點120，升值50%

美國信息科技革命開始，新興產業崛起，使得上一輪貶值周期中外逃的資本回流，國內經濟強勁增長，美元升值。在這個過程中，大量資本撤出亞洲，回流美國，造成亞洲資產泡沫快速破裂，也是亞洲金融危機的主要原因。

三貶（2003-2013）：高點120，低點70，貶值40%

在美國次貸危機、歐元區主權債務危機背景下，中國等新興經濟體卻保持高速發展，美國經濟地位相對下降，美元貶值。為了避免經濟陷入長期衰退，2008年11月起美國先后啟動3輪QE，美元指數進入低位橫盤。

三升（2014-2020）：低點80，高點100，升值40%

在歐元區、日本等發達經濟體復蘇尚不明朗時，美國經濟領先復蘇。2014年11月美國退出QE，并于2015年12月時隔10年首次加息，新一輪貨幣緊縮周期開啟，美元升值。

四貶（2020-？）：

2020年新冠疫情迫使美國重返金融危機時期財政赤字貨幣化的老路，經常賬戶+財政的雙赤字已經超過GDP的20%，美聯儲的資產負債表規模從年初已增加3.1萬億美元至7.2萬億美元（GDP的37%），疊加未來新一輪財政刺激的預期，美元面臨中長期下行的結構性壓力。

另一方面，隨著全球經濟復蘇共振、風險偏好在美國大選塵埃落定后重新回升、疫苗研發進展超預期，美元也面臨周期性的下行壓力。

從政策展望來看，拜登勝選+國會分裂的大選結果幾乎很難逆轉。這意味著財政刺激規模會弱于“藍營橫掃”的情景，美聯儲對維持寬松將更加耐心，中美關系將會迎來階段性緩和，不利于市場的加稅和加強監管政策可能難以出臺。在這樣的背景下，美元預計會繼續走弱。

四、人民幣計價資產的吸引力提升

中美基本面和貨幣政策的雙重分化，導致中美利差持續擴大、人民幣匯率持續升值、人民幣計價資產的吸引力提升。

人民幣對美元和一籃子貨幣升值的核心原因是國內經濟和金融周期領先海外，而這一趨勢有望繼續延續。

中美基本面的分化導致了中美貨幣政策周期的錯位，體現在以3M SHIBOR和3M LIBOR為衡量的兩國資金利率的背離，以及中美利差的持續高位。為了穩住外貿外資基本盤，為了構建“雙循環”的新發展格局，以及為中美第一階段協議的落實創造條件，匯率強+利差高的格局可能還會繼續維持下去。

一方面，較高的中美利差水平和穩定的人民幣升值預期，將會更加凸顯人民幣計價資產的吸引力，在全球負利率債券規模已經突破16萬億美元（占全球債券規模的25%）的背景下，投資中國已經成為共識，將會吸引外資持續流入。

另一方面，在后疫情時代，中國出口超預期復蘇，提高了對人民幣升值的容忍度。展望2021年，美元指數將由于結構性和周期性的原因延續弱勢，中長期來看可能已經進入新一輪的下行周期。

人民幣對美元的升值趨勢有望繼續，即便斜率難以重復2020年，人民幣對美元的匯率也有可能向過去3年的低點6.30附近靠攏。此外，人民幣對一籃子貨幣未來仍然有望保持較強的走勢。