數(shù)字普惠金融發(fā)展、股價(jià)波動(dòng)率與企業(yè)創(chuàng)新
——來(lái)自中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

李佳麗 西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

一、引言

據(jù)《統(tǒng)計(jì)公報(bào)》①數(shù)據(jù)顯示，2016—2019 年，我國(guó)R&D 經(jīng)費(fèi)投入總量的增速始終維持在兩位數(shù)水平。2019 年企業(yè)對(duì)全社會(huì)R&D 經(jīng)費(fèi)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)比重達(dá)到了76.4%，企業(yè)是驅(qū)動(dòng)科技進(jìn)步的重大支撐。但是，我國(guó)的創(chuàng)新投入與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，差距較為顯著。黨的十九大報(bào)告明確提出將企業(yè)作為第一主體大力實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。在全球化進(jìn)程日益推進(jìn)、中美貿(mào)易摩擦不斷加劇的嚴(yán)峻形勢(shì)下，強(qiáng)大的企業(yè)創(chuàng)新能力不僅有利于企業(yè)自身的發(fā)展壯大，更能使我國(guó)在激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中把握先機(jī)、贏得主動(dòng)。近年來(lái)，隨著金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展，金融因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了至關(guān)重要的影響。股票市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的核心，它的表現(xiàn)與企業(yè)的創(chuàng)新能力密切相關(guān)。

自1990 年上海交易所成立所以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模飛速擴(kuò)張。然而，我國(guó)股票的發(fā)展質(zhì)量與發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在明顯的不足。股價(jià)波動(dòng)率大是我國(guó)股票市場(chǎng)的顯著特征。股價(jià)頻繁地大幅波動(dòng)容易使風(fēng)險(xiǎn)厭惡者退出資本市場(chǎng)，引起金融市場(chǎng)紊亂，從而導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)失去融資來(lái)源，企業(yè)創(chuàng)新積極性下滑，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下跌等多米諾效應(yīng)。在此背景下，探尋緩解股價(jià)大幅波動(dòng)的有效途徑，是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重中之重。

大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈、人工智能技術(shù)的發(fā)展，衍生了數(shù)字普惠金融的新業(yè)態(tài)模式。與傳統(tǒng)金融相比，數(shù)字普惠金融具有提升包容性、降低交易成本、緩解信息不對(duì)稱(chēng)和系統(tǒng)控制風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)勢(shì)。那么數(shù)字普惠金融的發(fā)展是否有利于調(diào)節(jié)股價(jià)頻繁大幅波動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響呢？對(duì)這一問(wèn)題的探討是非常必要的。

本文對(duì)三者進(jìn)行了關(guān)聯(lián)分析，發(fā)現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)率的提高通過(guò)加劇管理層短視行為、降低融資渠道流通性、損害企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力而抑制企業(yè)R&D 投入；數(shù)字普惠金融減少股價(jià)波動(dòng)率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向作用的機(jī)制為：一是數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)有利于緩解信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題穩(wěn)定股價(jià)波動(dòng)率；二是數(shù)字普惠金融衍生的數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系、網(wǎng)絡(luò)融資平臺(tái)可以拓寬融資途徑和節(jié)省融資成本；三是數(shù)字普惠金融可以有效支持電子商務(wù)發(fā)展，增加未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量。本文的研究不僅有利于加深我們對(duì)股價(jià)波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)，還豐富了企業(yè)R&D 投入的影響因素，同時(shí)完善了金融發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀作用機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

本文側(cè)重梳理了與研究主題相關(guān)的文獻(xiàn)。

(一)企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)性發(fā)展的必要條件，一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從主觀心理意愿和客觀資金限制兩個(gè)層面對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響因素展開(kāi)探討。

主觀心理意愿層面上，較其他投資項(xiàng)目而言，創(chuàng)新項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期、高度不確定性等顯著特征。管理層出于對(duì)并購(gòu)?fù){和股票市場(chǎng)表現(xiàn)的考慮，更加愛(ài)好風(fēng)險(xiǎn)低、周期短的投資項(xiàng)目(鐘宇翔等，2017)。已有研究發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)上的敵意收購(gòu)、財(cái)務(wù)分析師的跟蹤和股票流動(dòng)性等壓力是導(dǎo)致管理層出現(xiàn)短視行為的關(guān)鍵因素，阻礙了企業(yè)創(chuàng)新的推進(jìn)(Atanassov，2013)。而高管激勵(lì)(何霞等，2012)、政府補(bǔ)助(陳紅，2019)、所得稅優(yōu)惠政策(張俊瑞等，2016)等可以增強(qiáng)管理層主觀意愿從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展。

客觀資金限制層面上，由于企業(yè)研發(fā)需要巨額的資金投入，企業(yè)需要進(jìn)行內(nèi)源性融資或外源性融資。內(nèi)部融資雖有利于降低資金成本，但往往受限較多，外源融資渠道變得越來(lái)越重要。現(xiàn)有研究在區(qū)分外部融資中不同的資金性質(zhì)后進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于債務(wù)資本，權(quán)益資本由于在風(fēng)險(xiǎn)承受能力方面具有優(yōu)勢(shì)，更能促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)(李匯東等，2013)。

從上述文獻(xiàn)可以看出，無(wú)論是從管理者主觀意愿還是從客觀資金獲取的維度來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)的健康發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新都有著巨大的推動(dòng)作用。但是目前國(guó)內(nèi)關(guān)于股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)行為影響的研究多是基于股票流動(dòng)性維度，少數(shù)從股價(jià)波動(dòng)率視角展開(kāi)的研究也僅基于股價(jià)收益的極端分布——股價(jià)暴跌或停留在理論層面。因此，基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，就股價(jià)波動(dòng)率與企業(yè)R&D 投入的關(guān)系進(jìn)行探討顯得十分必要。

(二)股價(jià)波動(dòng)

人們對(duì)股價(jià)波動(dòng)的關(guān)注由來(lái)已久。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為(程飛等，2018)、投資者羊群行為(薛宇峰，2013)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(何喬等，2017)等加劇了上市公司股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。而媒體報(bào)道通過(guò)發(fā)揮信息中介和監(jiān)督作用能夠緩解股價(jià)的劇烈波動(dòng)(羅進(jìn)輝等，2014)。公司信息披露則能夠通過(guò)信息效應(yīng)和聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)降低股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(宋獻(xiàn)中，2017)。

隨著股價(jià)波動(dòng)成因研究的深入，部分學(xué)者開(kāi)始注意到了股價(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生的影響。早期研究提出，A 股市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)會(huì)增加公司的融資成本，進(jìn)而降低公司的固定資產(chǎn)投資水平(周業(yè)安等，2010)。此外，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束,不利于企業(yè)固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的投資(王宜峰等，2018)。可以看出，股價(jià)波動(dòng)與企業(yè)投資活動(dòng)密切相關(guān)。但是鮮有文獻(xiàn)僅從企業(yè)R&D 經(jīng)費(fèi)投入視角討論股價(jià)波動(dòng)率的經(jīng)濟(jì)后果，這為本文的研究結(jié)論提供了理論空間。

(三)數(shù)字普惠金融、股價(jià)波動(dòng)與企業(yè)創(chuàng)新

近年來(lái)，隨著我國(guó)數(shù)字化進(jìn)程的加速和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的推進(jìn)，金融市場(chǎng)也迎來(lái)了產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新。較傳統(tǒng)金融而言，數(shù)字普惠金融具有廣覆蓋、高效率、低成本的優(yōu)點(diǎn)，它的發(fā)展有利于平抑股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)。股價(jià)過(guò)度波動(dòng)是我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一大表現(xiàn)，數(shù)字金融能夠有效克服外部環(huán)境惡化、融資境況欠佳、內(nèi)部治理不善的負(fù)面影響，從而在一定程度上抑制股價(jià)的過(guò)度波動(dòng)(吳非等，2020)。其次，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以緩解融資約束從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的正向影響(萬(wàn)佳彧等，2020)。另外，數(shù)字普惠金融可通過(guò)提高企業(yè)的盈利能力、節(jié)省借貸成本和提供出色的業(yè)務(wù)功能，顯著促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新(謝雪燕等，2021)。

與上述文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：1.將數(shù)字普惠金融發(fā)展、股票價(jià)格波動(dòng)率與企業(yè)創(chuàng)新置于同一研究框架，從理論和實(shí)證兩個(gè)層面揭示了股票價(jià)格波動(dòng)率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響機(jī)理以及數(shù)字普惠金融發(fā)展在弱化股票價(jià)格波動(dòng)率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響方面的調(diào)節(jié)作用。2.利用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心提供的數(shù)字普惠金融省級(jí)數(shù)據(jù)與微觀企業(yè)股價(jià)波動(dòng)率和R&D 投入進(jìn)行匹配得到樣本數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)了宏觀和微觀的彌合。

三、理論與假設(shè)

(一)股價(jià)波動(dòng)率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理

綜合上述文獻(xiàn)的研究成果，首先指出，管理者的意愿對(duì)企業(yè)投資的選擇至關(guān)重要。企業(yè)創(chuàng)新性投資與一般性資本支出相比，具有持續(xù)久、投入高、難以預(yù)測(cè)的特征。管理者出于職業(yè)生涯憂(yōu)慮，更傾向投資期限短、風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目。股價(jià)波動(dòng)率的提高意味著股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平的提升，一方面使股東的私人財(cái)富面臨更高的不確定性，另一方面會(huì)導(dǎo)致公司面臨更高的審計(jì)費(fèi)用和敵意收購(gòu)?fù){等外部壓力。在股價(jià)波動(dòng)率提高的情況下，管理層的短視行為將更加強(qiáng)烈。其次，股價(jià)過(guò)度波動(dòng)會(huì)阻礙融資渠道的流通性。股價(jià)頻繁大幅波動(dòng)容易給投資者造成財(cái)富損失，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者而言，他們很可能會(huì)退出股票市場(chǎng)，進(jìn)而使企業(yè)融資來(lái)源縮減；對(duì)于選擇承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者而言，根據(jù)“高風(fēng)險(xiǎn)，高報(bào)酬”理論，他們要求得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，使得企業(yè)融資成本上升。股價(jià)波動(dòng)短期還會(huì)給企業(yè)造成輿論壓力，損害企業(yè)信譽(yù)，帶來(lái)更大的融資約束。再者，劇烈的價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管層對(duì)公司進(jìn)行特別監(jiān)管或者財(cái)務(wù)審計(jì)等，損害企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，減少未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量，導(dǎo)致企業(yè)縮減創(chuàng)新投入。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：股價(jià)波動(dòng)率會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新

(二)數(shù)字普惠金融對(duì)股價(jià)波動(dòng)率與企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

第一，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于緩解信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題。現(xiàn)有研究表明在市場(chǎng)化程度不足、公司信息透明度較低的情況下，股價(jià)容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)，信息不對(duì)稱(chēng)是股價(jià)過(guò)度波動(dòng)的根源。中國(guó)股票市場(chǎng)中的散戶(hù)較多，經(jīng)常出現(xiàn)跟風(fēng)效應(yīng)，投資者的羊群行為會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)。股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇代理問(wèn)題的嚴(yán)重性，管理者為了自身利益做出不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的行為，如削減企業(yè)創(chuàng)新投入。數(shù)字普惠金融擁有數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，它可以利用互聯(lián)網(wǎng)給投資者帶來(lái)更多的動(dòng)態(tài)信息，幫助其了解市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)。信息環(huán)境的改善有利于平抑股價(jià)波動(dòng)，從而削弱其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的不利影響。

第二，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于拓寬融資渠道和降低融資成本。數(shù)字普惠金融實(shí)現(xiàn)了跨地經(jīng)營(yíng)、跨客戶(hù)經(jīng)營(yíng)、跨產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)模式，突破了時(shí)間和空間的限制。更多的投資者可以借助便捷的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)參與到企業(yè)的融資活動(dòng)中，使得企業(yè)獲得更加充足的資金支持。同時(shí)，數(shù)字普惠金融提供點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的融資如網(wǎng)絡(luò)借貸和互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌，有利于降低交易成本。而大數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系的構(gòu)建，可以顯著降低風(fēng)險(xiǎn)管理和評(píng)估的成本，提升評(píng)估效率。

第三，數(shù)字普惠金融通過(guò)促進(jìn)電子商務(wù)提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。前文提到劇烈的股價(jià)波動(dòng)會(huì)加大企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量，導(dǎo)致企業(yè)縮減研發(fā)支出。數(shù)字普惠金融衍生的網(wǎng)絡(luò)支付和個(gè)人消費(fèi)信貸能夠極大地促進(jìn)電子商務(wù)的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)和技術(shù)創(chuàng)新(謝雪燕等，2021)。

綜上所述，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以調(diào)節(jié)股價(jià)波動(dòng)率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向作用機(jī)制。因此本文提出假設(shè)2：

H2：數(shù)字普惠金融的發(fā)展減小了股價(jià)波動(dòng)率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向作用

四、模型、變量與數(shù)據(jù)

(一)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

為檢驗(yàn)假設(shè)，本文建立如下OLS 模型：

其中因變量為第i 個(gè)企業(yè)2019 年的企業(yè)創(chuàng)新，用RDi表示第i 個(gè)企業(yè)2019 年創(chuàng)新投入，Varsdi表示第i 個(gè)企業(yè)2019 年股價(jià)波動(dòng)率，Index_aggregatei表示第i 個(gè)企業(yè)注冊(cè)地所在省份2019 年數(shù)字普惠金融指數(shù)，Lnagei表示第i 個(gè)企業(yè)的企業(yè)年齡(年)，Lnsizei表示第i 個(gè)企業(yè)2019 年的企業(yè)規(guī)模，Roai表示第i 個(gè)企業(yè)2019 年的資產(chǎn)收益率，F(xiàn)ari表示第i 個(gè)企業(yè)2019 年固定資產(chǎn)比率，Dari表示第i 個(gè)企業(yè)2019 年的資產(chǎn)負(fù)債率。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源與變量定義

本文以2019 年中國(guó)A 股所有上市公司為研究對(duì)象，其中的股票價(jià)格數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)取自北京大學(xué)的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》②。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：首先，剔除金融類(lèi)公司、ST 公司等特殊樣本；其次，度量個(gè)股股價(jià)波動(dòng)率需要保證年度內(nèi)有足夠長(zhǎng)交易日數(shù)據(jù)，故剔除了年交易周數(shù)低于30 的公司樣本。經(jīng)過(guò)篩選后，最終整理得到1 174個(gè)樣本點(diǎn)。此外，對(duì)所有連續(xù)變量在首尾1%水平上進(jìn)行winsor2 處理，以避免極端值的影響。

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新投入是全社會(huì)R&D 經(jīng)費(fèi)增長(zhǎng)的絕對(duì)拉動(dòng)力量，是推動(dòng)科技進(jìn)步、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件。本文借鑒李春濤和宋敏③的方法，將企業(yè)創(chuàng)新投入定義為企業(yè)年度研發(fā)支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的百分比，研發(fā)投資密度越高，企業(yè)創(chuàng)新越活躍，該指標(biāo)也是中國(guó)評(píng)定創(chuàng)新型企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)。

即RDi=企業(yè)年度研發(fā)支出總額÷年末營(yíng)業(yè)收入

2.核心解釋變量

(1)股價(jià)波動(dòng)率

上述回歸模型中，Varsdi表示股價(jià)波動(dòng)率。股價(jià)波動(dòng)率是指一段時(shí)期內(nèi)股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差，理論上，如果股票市場(chǎng)有效，股價(jià)變動(dòng)則由股權(quán)內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)引起，此時(shí)股價(jià)波動(dòng)率在一定程度上可以反映股權(quán)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)(周子元，2010)。本研究基于國(guó)泰安CSAMR 數(shù)據(jù)庫(kù)(股票市場(chǎng)系列-股票市場(chǎng)交易)中的上市公司2019 最新年份的日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，計(jì)算出了每家上市公司股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差，以此來(lái)作為企業(yè)股價(jià)波動(dòng)率。

(2)交互項(xiàng)

本文設(shè)置交互項(xiàng)：

希望通過(guò)上述回歸模型檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融的發(fā)展是否能夠減小股價(jià)波動(dòng)率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向作用。

3.控制變量

參考以往學(xué)者的研究，本文進(jìn)一步控制了企業(yè)特征變量，如下：

(1)企業(yè)年齡(Age)：隨著企業(yè)年齡的增長(zhǎng)，企業(yè)的信息化渠道、融資渠道逐漸拓寬，企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)不斷提高，即企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新投入時(shí)更容易籌集資金。本文采用企業(yè)上市年限對(duì)數(shù)(Lnage)表示企業(yè)年齡。

(2)企業(yè)規(guī)模(Size)：企業(yè)規(guī)模是影響創(chuàng)新的重要因素。企業(yè)規(guī)模越大，其生產(chǎn)能力越強(qiáng)，越傾向通過(guò)創(chuàng)新等方式推動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展。本文選取總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)(Lnsize)來(lái)表示公司規(guī)模。

(3)資產(chǎn)收益率(Roa)：資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)的盈利能力，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，越有充足的資金進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新投入。本文使用利潤(rùn)總額與資產(chǎn)總額之比表示資產(chǎn)收益率。

(4)固定資產(chǎn)占比(Far)：固定資產(chǎn)占比越高，企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)條件越好、盈利能力越強(qiáng)。固定資產(chǎn)在企業(yè)融資時(shí)還可以充當(dāng)?shù)盅何铮瑸槠髽I(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目提供更充足的資金。本文使用固定資產(chǎn)總額占總資產(chǎn)之比表示固定資產(chǎn)占比。

(5)資產(chǎn)負(fù)債率(Dar)：資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，衡量了企業(yè)長(zhǎng)期償債能力和舉債經(jīng)營(yíng)能力。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，其研發(fā)投入能夠得到持續(xù)的保證，因此創(chuàng)新投入更多。本文使用負(fù)債總額占資產(chǎn)總額之比表示資產(chǎn)負(fù)債率。

五、實(shí)證分析

(一)描述統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。可以看出，RD 的最大值為 75.7，即樣本企業(yè)中創(chuàng)新水平最高的企業(yè)研發(fā)投入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的 75.7%，而創(chuàng)新水平最低的企業(yè)沒(méi)有創(chuàng)新投入。這說(shuō)明不同企業(yè)間的創(chuàng)新水平存在較大差異。股價(jià)波動(dòng)率(Varsd)的均值為3.566，最大值和最小值差距較大，分別是77.553 和0.138，結(jié)果表明樣本企業(yè)之間的股價(jià)波動(dòng)率存在較大差異。數(shù)字普惠金融指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差和均值分別為28.536 與324.818，結(jié)果表明不同地區(qū)數(shù)字普惠金融發(fā)展水平差距相對(duì)較大。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)分析

表 2 展示了解釋變量的相關(guān)性分析結(jié)果。結(jié)果顯示，自變量間不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性，說(shuō)明模型設(shè)計(jì)較為可靠。

表2 解釋變量相關(guān)系數(shù)矩陣

(三)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表 3 列示了基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：在逐次引入不同的控制變量的過(guò)程中，“股價(jià)波動(dòng)率”的回歸系數(shù)至少在5%的置信水平下顯著為負(fù)，表明股價(jià)波動(dòng)率與企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)向關(guān)系顯著成立，這支持了假設(shè)1 的結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，第(1)列到第(4)列交互項(xiàng)“paur”的回歸系數(shù)均在1%的置信水平下顯著為正；第(5)列和第(6)列交互項(xiàng)“paur”的回歸系數(shù)在5%的置信水平下顯著為正。這表明數(shù)字普惠金融的調(diào)節(jié)作用顯著，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以顯著弱化股價(jià)波動(dòng)率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響，與本文假設(shè)2 的預(yù)期相吻合。綜上，中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展有利于企業(yè)創(chuàng)新。

表3 基于全樣本的估計(jì)結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策啟示

金融市場(chǎng)的健康發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。本文運(yùn)用2019 年我國(guó)滬深交易所A 股上市公司數(shù)據(jù)，首先，通過(guò)構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)了股價(jià)波動(dòng)率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)；其次，通過(guò)檢驗(yàn)交互項(xiàng)(Paur)前系數(shù)的正負(fù)性，得到了總體上數(shù)字普惠金融能夠顯著減小股價(jià)波動(dòng)率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向作用的結(jié)論。

本文從股價(jià)波動(dòng)率的視角揭示了數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，既豐富了股價(jià)波動(dòng)率的經(jīng)濟(jì)后果，又為企業(yè)平抑股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、解決創(chuàng)新不足提供了理論參考和實(shí)踐指導(dǎo)。研究結(jié)論具有以下政策啟示：第一，監(jiān)管層應(yīng)提高對(duì)企業(yè)信息透明度的要求，注重防控股價(jià)波動(dòng)率提高可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，提高金融資源的配置效率，保障融資渠道的暢通性，以維護(hù)企業(yè)創(chuàng)新資源的可獲取性；第二，政府應(yīng)采取積極的鼓勵(lì)措施，將創(chuàng)新型企業(yè)列為行業(yè)標(biāo)榜，增強(qiáng)企業(yè)管理層的創(chuàng)新意愿。第三，必須牢牢堅(jiān)持?jǐn)?shù)字金融和普惠金融的融合發(fā)展，加強(qiáng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，把握金融科技賦能實(shí)體企業(yè)的大趨勢(shì)。■

注釋?zhuān)?/p>

①中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，科學(xué)技術(shù)部，財(cái)政部。

②郭峰,王靖一,王芳,孔濤,張勛,程志云.測(cè)度中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展:指數(shù)編制與空間特征[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2020,19(04):1401-1418.

③李春濤,宋敏.中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)：所有制和CEO 激勵(lì)的作用[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010(5)：55-67.