中美眾籌發展現狀及對我國的政策建議

朱欣樂

摘? 要：眾籌主要分為股權眾籌和消費類眾籌等類別。股權眾籌是建設我國多層次資本市場的重要環節，我國將股權眾籌視為比風險投資更前段的融資手段，用以支持中小企業創新。文章通過對比中美眾籌平臺發展、政策以及以投資者為代表的投資環境發現，我國用以支持中小企業創新發展的眾籌仍然有較大發展空間。因此，文章建議我國應高度重視眾籌發展，將其作為拓寬中小企業融資、支持基礎研究和原始創新的重要渠道之一，并進一步發揮消費類眾籌在構建經濟內循環中的重要作用。

關鍵詞：眾籌;股權眾籌;中小企業;多層次資本市場

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

Abstract：Crowdfunding is mainly divided into equity crowdfunding and consumer crowdfunding. Equity crowdfunding is an important link in the construction of my country's multi-level capital market. The Chinese government can regard it as a more advanced financing method than venture capital to support the innovation of SMEs. However，the article compares the development and policies of crowdfunding platforms in China and the United States， as well as the investment environment represented by investors，and finds that my countrys crowdfunding to support the innovative development of small and medium-sized enterprises still has a lot of room for development. Therefore，the article suggests that the Chinese government should attach great importance to the development of crowdfunding as one of the important channels to broaden the financing of small and medium-sized enterprises， support basic research and original innovation， and further exert the important role of consumer crowdfunding in building the economic inner circle.

Key words：Crowdfunding;Equity crowdfunding;SMEs;Multi-level capital market

眾籌包含股權眾籌、消費類眾籌和公益眾籌等類別。股權眾籌一般被用于解決中小企業的融資問題[1]，應將其視為多層次資本市場的重要組成部分。2020年新冠肺炎疫情大流行對中小企業的融資產生了諸多新阻力，我國在貨幣政策和財政政策方面共同發力，以緩解中小企業因資金問題出現的生存壓力。但困擾中小企業長期發展的融資問題，仍然缺乏根本的解決之道。筆者通過研究發現，在此次疫情中，美國證券交易監督委員會（以下簡稱“美國證監會”）將眾籌視為資本市場的一部分，通過臨時性放寬股權眾籌監管的法案，幫助中小企業解決疫情中的融資問題。因此，筆者從平臺發展、政策、投資者這三個角度進行對比分析，以探究我國與美國眾籌發展過程中存在的差距，并給出相應政策建議。

一、我國眾籌平臺發展經歷了爆發到平穩的過程

近幾年，我國的眾籌發展一直處于相對沉寂階段。自2019年5月以來，我國持續運營的眾籌平臺數量在不斷下降。圖1和圖2給出了2011—2018年我國眾籌平臺當年新增數量以及間隔近1年的現有存量和下線平臺數量。對比來看，我國眾籌發展已經進相對穩定時期，且發展相對緩慢。間隔近1年的平臺存量低于2014—2016年的平臺當年新增量，即便在疫情期間，我國眾籌平臺也并未受到明顯影響。

筆者根據中國眾籌平臺的發展狀況，將我國眾籌平臺分為5類：股權型眾籌平臺、權益型眾籌平臺、物權型眾籌平臺①、綜合型眾籌平臺②以及公益型眾籌平臺。其中，物權型眾籌平臺以網絡為中介，用于收購實物資產，通過將升值的資產變現來獲取利潤[2]。其回報方式有經營分紅、租金分紅以及物權的未來增值收益。綜合型眾籌平臺一般指包含智能科技、影視娛樂、音樂書籍等類別項目的項目類別較為豐富的平臺。

從眾籌平臺的類型看，我國與消費類相關的眾籌平臺發展得相對更好。但發展較好的眾籌平臺都以較為成熟和大型的互聯網企業為依托（表2、圖3），單獨創立的眾籌平臺發展情況不容樂觀。

與我國相比，美國無論是股權眾籌還是消費類眾籌，發展都較為穩定。2012年美國頒布了《喬布斯法案》（Jumpstart Our Business Startups）。該法案在《1933年證券法》第4（6）條的基礎上創設了“眾籌”這一新型豁免制度，構建一個基于互聯網的中介平臺，個人能夠通過眾籌平臺開展小額證券融資業務。2015年10月30日，美國證監會《眾籌法案》最終稿得以通過。該法案重點在于降低小微企業的融資成本，提升融資效率，提高對投資者的保護，明確眾籌中介的職責和眾籌市場發展等。

根據美國證監會的報告[3]，在《眾籌法案》正式出臺后，2016年5月16日至2016年12月31日期間，共有156個發行人宣布進行了163次眾籌發行。這163次眾籌發布的產品幾乎都接受了最高的超額認購，并基本達到了美國證監會關于眾籌監管的融資上限（100萬美元）。報告認為，股權眾籌對尚未廣泛取得私募股權豁免的發行人和投資人有巨大的吸引力，并且為企業家和小微企業提供了新的融資渠道和資金來源，甚至成為很多股權融資成功企業的唯一途徑。

消費類眾籌方面，以最知名的消費類眾籌平臺Kickstarter為例[4]，受到新冠肺炎疫情影響，（2020年4月）Kickstarter平臺新項目數量與去年同期相比下降了35%，并且因物流停運、用戶購買力下降、部分工廠停工等造成眾籌產品的供貨出現問題，其平臺本身也因疫情影響而選擇裁員。但總體而言，對眾籌依賴度較高的是對“極客文化”較為認可的群體，這類平臺具有一定的用戶黏性。因此，盡管眾籌平臺本身受到了一定程度的疫情影響，但眾籌項目和其支持群體并沒有發生本質的改變。例如，Kickstarter于2020年5月發布的眾籌桌游Frosthaven一經上線，不到4小時就獲得了300萬美元的支持，是該平臺有史以來融資速度最快的項目之一。

Kickstarter提供的統計數據顯示，截至2020年8月25日，通過該眾籌平臺成功融資的項目融資金額達52.2億美元，成功眾籌項目18.68萬個，眾籌成功率為37.94%。從具體類別看（表3），游戲、設計和科技項目的融資金額位列融資金額排名的前3名，這3個眾籌類別也是單筆融資額最高的3個類別。但與其他類別相比，盡管科技類眾籌從發布項目數量和融資金額看占比較高，但其成功率在所有眾籌類別中最低。

二、與美國相比，我國眾籌行業發展缺乏系統的政策設計

自2011年眾籌進入我國后，眾籌平臺數量經歷了一輪爆發式增長。但眾籌作為一種新興的投資和融資方式，第一時間支持科技創新的作用并不明顯，更多的是借助創新創業的政策紅利滿足自身發展，而非作為多層次資本市場的有效補充，其支持中小企業融資的功能屬性更薄弱。近年來，我國先后出臺了多部鼓勵創新創業的政策指導性文件。例如，《中共中央 國務院關于支持河北雄安新區全面深化改革和擴大開放的指導意見》中明確提出“支持股權眾籌融資等創新業務先行先試”。但目前我國關于支持股權眾籌發展更多還是停留在文件層面，特別是在互聯網金融點對點借貸平臺（以下簡稱“P2P”）不斷“暴雷”后，股權眾籌發展受到了更多阻礙。

從監管層面來看，有關部門缺少對股權眾籌的法律地位、業務邊界、平臺質量等方面的明確規定。2014年，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）曾就《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》公開征求意見，但迄今仍未正式出臺相關管理辦法。根據股權眾籌的定義和特征，其通過互聯網平臺向大眾進行的融資，核心特征是小額、公開，即通過降低融資額度，達到匯聚大額資金的目的，本質是公開發行股份。但根據《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國刑法》《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》等相關法律法規和文件的有關規定和說明，股權眾籌在我國或有可能被認定為非法集資。

美國證監會或投資者，都將股權眾籌視作多層次資本市場的有效補充和延伸[5]，是中小企業融資途徑的有效拓展。美國從2012年開始，經過對《眾籌法案》的層層討論、投票、征求意見、修改等環節，從投資模式、投資人資質、中介機構限定、眾籌發行人規則等多個方面對眾籌的融資模式在法律上給予承認和監管。

一方面，明確的股權眾籌政策促進了該行業的健康發展[6]。2016年5月16日到2018年12月31日，根據美國證監會的統計結果，股權眾籌呈現出單筆融資規模小、總的融資量上升的態勢。在這期間，約有1351筆股權眾籌獲得過最低9430萬美元、最高7.76億美元的支持，第一財年（2016年）啟動了292個項目，第二財年（2017年）啟動了557個，第三財年上半年（2018年5月16日至2018年12月）推出了約502項。在上述股權眾籌過程中，約有539項股權眾籌至少獲得了希望籌集資金的最低限額。據美國證監會估算，在此期間有29家公司募集了至少107萬美元。

筆者通過分析股權眾籌公司的基本信息發現，美國股權眾籌的普遍支持對象是真正的小企業，他們難以獲得風險投資等資金的支持，股權眾籌的出現得以真正解決他們的資金需求問題。多數發行股權眾籌的公司處于創建初期，成立時間約為2年，對資金規模需求較小，雇傭人數在3名左右，公司總資產在3萬美元左右，手中持有的現金約為4000美元且尚未產生收益。盡管股權眾籌仍然處于起步期，但與小企業獲得風險投資的成功率（6.5%）相比，獲得股權眾籌的成功率要高很多（60%），并且根據美國對股權眾籌的跟蹤持續研究顯示，中小企業發起的股權眾籌的平均融資額為（27.1萬美元）著實解決了許多公司面臨的“死亡谷”問題。

從經濟效益角度看[7]，進行眾籌監管是“就業發動機”（平均每個發行人能夠創造2.9個工作崗位）、“經濟助推器”（為當地經濟帶來超過2.89億美元的收入）、“產業支持器”（額外產生了82個新產業）。同時，根據提交年度報告的172家發行人的報告，股權眾籌在保證公司運營的情況下，同時還創造了498個工作崗位。

另一方面，新冠肺炎疫情對全球的中小企業造成巨大沖擊。為緩解中小企業資金困難問題，各國都推出了刺激經濟計劃。美國政府在推出多項法案的同時，（2020年）5月4日，美國證監會選擇臨時放寬眾籌監管，以便中小企業能夠更好地利用資本市場獲得資金，緩解企業資金壓力。此項政策也讓加密貨幣和區塊鏈領域的企業更容易通過Indiegogo等眾籌平臺獲得融資。

根據美國證監會的規定，臨時修改放寬監管的新規允許企業在12個月內融資10.7萬至25萬美元（2015年通過的《眾籌法案》規定中小企業融資最高限額為100萬美元），融資所需財務報表、聯邦所得稅稅務報表等文件只需要公司的CEO提供證明，而不再要求由獨立于公司的會計師事務所提供。發行方只要啟動發售，就可以收到對投資者有約束力的認購承諾，而不需要等到至少21天后發行說明書公布。臨時性的監管寬限截止到2020年8月31日。

三、與美國相比，我國眾籌的投資者相對缺乏對風險的正確認識

我國投資者，特別是眾籌參與者，缺乏對眾籌這一新興事物所伴隨的風險的正確認知[9]。以產品眾籌為例，處于眾籌階段的項目或產品仍然與最后的產業化目標有很長距離，眾籌發起者難以保證項目的成功率（投資者很可能無法拿到眾籌產品）。即使眾籌成功，投資者拿到眾籌產品，也可能面臨后續服務無法銜接等風險。對投資者而言，一旦眾籌項目失敗，即使拿回投資本金，也會有“被騙”的感覺。特別是針對股權眾籌平臺，許多投資者依然缺乏風險意識，認為出了資就要有回報，不能接受項目失敗和投資損失的結果[10]。

美國的眾籌是以成熟的資本市場為依托，多數眾籌參與者對投資的風險具有較為客觀的認識，加之美國證監會對從事股權眾籌的投資人的投資資質、投資額度進行了明確的規定，以保證參與投資的投資者能理性看待眾籌。

四、相關政策建議

（一）加緊制定、出臺股權眾籌監管政策與法規

我國可借鑒美國支持和規范眾籌監管和發展的模式，加緊出臺股權眾籌相關政策與法規，從眾籌發行的一般性要求（包括發行限額、投資限額、中介機構限定、從事眾籌主體限定、發行完成與終止時間等）、發行人規制要求（包括審計與年報等）、眾籌中介機構③、眾籌平臺等方面明確眾籌相關的法律法規和行業規范，規避因規定不清而出現的違法、違規事件。

（二）研究制定符合我國科研規律、企業生命周期的股權眾籌投資模式

我國之所以對股權眾籌“談之色變”，原因之一就是大量非正規、非專業的投資者在眾籌中充當的主要角色，這些參與者對眾籌知識、風險防范等認知的缺乏導致“盲目跟風”現象的大量存在;加之近年來P2P“暴雷”事件頻繁發生，造成市場對眾籌存在系統性認知偏差。因此，筆者建議由科學技術部牽頭，充分研究適應、符合中小企業生命周期、科技創新規律的股權眾籌投資模式，在傳統的“領投+跟投”模式中適當引入專業的第三方風險投資機構或風險分擔機構，在降低參投人員風險的同時最限度地助力中小企業通過眾籌行為吸引社會資本。

（三）利用金融科技風險防范功能，引入國有資本參與股權眾籌

我國金融科技特別是金融科技的應用已經走在了世界最前沿，從硬件到軟件都已經進入安全發展時代，具備了風險監管與防范的基礎和能力。作為金融科技的雛形，現在的股權眾籌與初入我國時相比[11]，在風險方面已有了本質的變化。因此，筆者建議在我國金融科技發達的地區試點國有資本或財政資金的股權眾籌，充分利用我國金融科技監管安全優勢，讓國有資本肩負“投早、投小”的使命，加大對引導股權眾籌、發展關鍵核心技術的支持力度。

（四）持續構建包容、開放的市場環境以支持消費類眾籌發展

筆者根據已經開展的調研發現，消費類眾籌多數以開拓新市場、“試水”新產品、開發新消費者為目標，且發布眾籌產品的的企業多數是已經較為成熟的創新型企業。針對這類眾籌，筆者建議其更多地從市場規則或相關商業類法律法規角度進行自我約束，政府則更多地以優化營商環境、構建更加包容、開放的市場格局為主，大力支持發展此類眾籌，并將之作為提升我國經濟內循環的重要渠道。

注釋：

① 物權型眾籌平臺以網絡為中介，用于收購事物資產，通過資產升值變現獲取利潤。其回報可分為經營分紅、租金分紅以及物權的未來增值收益。

② 綜合型眾籌平臺通常都是大型服務平臺，面向廣大創業群體，覆蓋領域廣，涉及專業多，包含智能科技、影視娛樂、音樂書籍等。

③ 眾籌中介機構（Intermediaries）是指依照證券法規定，在證券交易委員會進行注冊的經紀商或眾籌平臺，眾籌中介機構是證券行業協會會員，依法為證券發行或銷售提供中介服務的特定主體。

參考文獻：

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[7] US Department of the Treasury：A Financial System That Creates Economic Opportunities——Capital Markets[EB/OL].（2017-11-29）[2020-11-15].http：//s3.amazonaws.com/documents.jdsupra.com/e1d86f53-ba29-4215-a1fa-8773785d3828.pdf.

[8] SEC Provides Temporary，Conditional Relief to Allow Small Businesses to Pursue Expedited Crowdfunding Offerings（2020-05-04）[2020-11-15].https：//www.sec.gov/news/press-release/2020-101.

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[10] 趙峰，張冬寧，張杰.互聯網金融平臺交易典型模式與風險治理研究[J].中小企業管理與科技，2020（36）：56-57.

[11] 李目.風險防范視角下我國股權眾籌監管探析[J].河北金融，2020（12）：10-14.