銀行間債券市場低價包銷原因分析與建議

馮曉普 中國人民大學財政金融學院

一、引言

長期以來，銀行間債券市場一直存在部分承銷機構以低價惡性競爭的形式搶占市場的行為，嚴重影響了銀行間債券市場的正常運行。中國銀行間市場交易商協會作為銀行間市場的自律組織具有維護銀行間市場良好運行環境的職能。

2021年1月4日，交易商協會官網發布《嚴查不當競爭行為，強化發行業務自律管理》的公告，指出2020年以來，某銀行包銷的多期債務融資工具發行利率遠低于上市后合理估值，承銷費收入不足以彌補包銷賬戶損失，相關行為違背了公平競爭原則，影響了市場正常秩序，給予其警告并暫停債務融資工具市場相關業務2個月的自律處分。本文在分析銀行間債券市場承銷業務的基礎上重點結合某銀行低價包銷的案例，解析銀行間債券市場低價包銷的原因及影響并給出優化建議。

二、銀行間市場債券承銷業務簡析

近年來我國債券市場發展迅速，債券市場在降低企業融資成本、優化企業融資結構、拓展企業融資渠道等方面發揮的作用愈加明顯。截止2020年11月底統計數據顯示，企業債券存量余額為27.6萬億元，同比增速19.3%，其中銀行間市場非金融企業債務融資工具存量余額為12.6萬億元。

（一）債券承銷業務

我國債券發行方式主要包括招標發行和承銷發行兩種方式，其中招標發行主要應用于國債、地方政府債券等，銀行間債券普遍采用承銷發行的方式，承銷方式分為全額包銷、余額包銷、代銷等方式。其中余額包銷是指承銷商與發行人簽訂合同在約定期限內發行債券，并收取傭金，如到銷售截止日期有未售完的債券，則由承銷商全部認購。發行人為降低發行失敗風險，同時商業銀行為避免客戶流失、爭取市場份額，銀行間債券市場普遍采用余額包銷的方式進行債券承銷。

（二）近期承銷業務狀況

2020年以來，全球貨幣政策持續寬松加之受新冠肺炎影響，各國政府普遍采用貨幣政策、財政政策刺激經濟發展，銀行間市場資金面持續寬松，銀行間債券市場發行規模增長迅速。同時，銀行間債券市場承銷機構持續擴容以及10月底以來部分AAA企業違約事件影響，銀行間承銷市場競爭日益激烈。

1.發行規模增加

受新冠肺炎影響，全球利率水平持續下降，同時各國均采取了相對寬松的貨幣政策，2020年整體債券市場發行規模大增，以非金融企業債務融資工具為例，2020年度共發行債券9086只，發行金額85724億元，同比分別增加34.5%和30.5%。

表一 2019年、2020年非金融企業債務融資工具發行情況

2.債務融資工具承銷機構持續擴容

經過多年的發展，非金融企業債務融資工具承銷機構范圍不斷擴展，目前非金融企業債務融資工具主承銷商共68家（其中A類主承銷商43家，B類主承銷商25家），承銷商66家，基本涵蓋了國內主要的銀行、券商及國際上的主要銀行。

此外，債券市場份額承銷集中度較高，以2020年非金融企業債務融資工具承銷統計來看，排名前十的承銷機構累計承銷債券5.3萬億元，市場份額占比61.85%。

3.發行人集中在高評級國有企業

受國內評級行業發展限制，國內發行人評級存在普遍虛高的現象，原本按照發行人實力只能獲得AA評級的企業，往往因為國企身份的隱形擔保而獲得更高的評級。同時，相較于民營企業，國有企業往往具有關聯存款、協議合作等更多潛在的優勢。以2020年非金融企業債務融資工具發行人主體評級為例，發行人評級主要集中在AA+評級以上，其中評級為AAA的發行人占比為54%，評級為AA+的發行人占比為30%，評級為AA的發行人占比為16%。

4.高評級企業違約事件時有發生

2020年10月底以來，受遼寧華晨集團、河南永城煤電兩大當地明星國有企業債券違約事件影響，銀行間債券一級市場受挫，部分債券被迫取消發行或推遲發行，爭搶高評級優質發行人愈加激烈，進一步加深了銀行間債券市場承銷業務競爭。

三、銀行低價包銷探析

在當前債券市場發展迅猛、優質企業發行人相對較少的背景下，激烈的市場競爭刺激承銷商競相通過以低于成本的承銷費率報價競標、鎖價發行、低價包銷等手段打“價格戰”。面對發行人進一步降低發行成本的壓力，一些承銷機構與發行人簽署余額包銷協議，實際上卻開展全額包銷。同時業務主管部門對于承銷商評價主要以發行規模進行排名，更高的排名意味著更多的地位，同時也為未來獲取業務贏得籌碼。承銷機構為了獲得更高的排名，往往也傾向于壓力發行價格以獲得承銷業務，沖擊更高的發行排名，這也是造成承銷業務惡性競爭的一個重要原因。

以某銀行為例，登錄北京金融資產交易所官網信息披露版塊查看其承銷的債務融資工具發行情況公告信息披露情況，可以看到該銀行承銷的多只債券合規申購家數及有效申購家數僅為1家，其存在明顯的全額包銷行為嫌疑。

在發行價格方面，部分項目發行費率過低，承銷機構收入遠低于承銷商正常業務開展成本。以寧波杭州灣新區開發建設有限公司2020年發行的超短融為例，其中20杭州灣新SCP001、20杭州灣新SCP003、20杭州灣新SCP004、20杭州灣新SCP005主承銷商為寧波銀行且有效申購家數均為一家，相較于20杭州灣新SCP002以及同期的DCM定價估值曲線，其發行利率均明顯偏低。某銀行存在明顯的惡性低價搶占市場的行為。

表一 杭州灣相關債券發行情況

四、低價包銷的負面影響及建議

（一）低價包銷的負面影響

低價包銷雖然在一定程度上降低了發行人的融資成本，但是這種行為不是良性的、可持續的，其嚴重擾亂了銀行間債券市場的秩序，損害了承銷機構、投資人的利益。同時，承銷機構往往迫于行內資金成本壓力，在債券上市短期內就以偏于成本的價格賣出持有債券，也進一步影響到了債券二級市場定價估值，同時也影響了債券發行定價。

（二）具體建議

1.加強發行人及承銷機構的市場化意識。良好的市場，需要所有市場參與者遵守市場規則，發行人與承銷機構合理開展債券承銷業務。市場發行利率隨著市場波動是一種正常情況，發行人不必單純的追求低價發行。發行人與承銷機構可結合發行情況，制定合理的定價策略，保護發行人和承銷商的共同利息。

2.優化承銷商排名機制。弱化承銷金額在承銷商排名中的權重?？煽紤]對承銷商實施分層細化的考評體系，而不單單以承銷額度作為排名依據。監管機構可鼓勵承銷機構提高承銷服務質量，提供高品質、差異化的承銷服務。

3.遵守市場規則，良性競爭。2020年4月30日，交易商協會組織首批90家承銷機構簽署《非金融企業債務融資工具承銷機構自律公約》，強調公平競爭、維護市場秩序，明確提出不以低于成本的承銷費率報價，參與債務融資工具項目競標或承攬等要求。廣大市場機構應遵循自律公約，堅守職業道德，促進良性競爭，以高質量的服務和創新推動市場邁向深化發展，提升金融市場服務實體經濟的能力。