基于博弈模型的財務及商業模式問題研究
——以瑞幸咖啡為例

江華瑋

(黑龍江大學，黑龍江 哈爾濱 150080)

一、事件背景

瑞幸咖啡作為新零售咖啡行業的先行者，于2017年10月，第一家門店開業起，至2020年6月29日正式退市，該公司從起步到繁榮再到落沒的經歷也從一定程度上證明了，對該公司的財務問題分析和商業模式存在問題的分析是必不可少的，并且存在著一定的指導性作用。該公司的生命周期中存在著兩個關鍵的轉折點，一個是2019年5月17日掛牌上市，一個是該公司自曝財務造假。在其掛牌上市之前，通過在美國的三輪融資，已經共融資5.5億美元，并且融資后企業的市價達到了29億美元。此外，2019年1月瑞幸咖啡對外宣布其全國門店將超過4500家，將在門店和銷售杯量方面全面超過星巴克。瑞幸咖啡的上市打破了中國概念股票最快的上市記錄，僅用了18個月就完成了在美納斯達克上市，本來是作為行業的成功案例的瑞幸公司卻在不久之后爆發了重大財務造假事件。該公司的財務造假事件爆出的導火索是美國渾水公司在2020年1月底出具的長達89頁的做空報告，做空報告中表示瑞幸咖啡不僅存在數據造假的欺詐行為，還擁有著失敗的商業模式，部分內容下文也會有所分析。該報告的信息和數據來源是92位全職工作者和1418位兼職工作者，他們每天對瑞幸咖啡的981家店面進行數據收集，其中對小票的收集達到25843張，錄制的視頻長度達到11260個小時，所以民眾也對該做空報告的真實性存在一定的信任，這個報告也沖擊了其他的中國概念股票的股價，其中受到最大沖擊的還是瑞幸咖啡的股價。瑞幸咖啡官方當日對該報告內容的真實性進行否認，但是同年4月2日，官方承認存在著22億元的財務造假行為，使得當日瑞幸股價跌幅達到77.57%，65億美元的市值被蒸發，并在不久之后的5月19日被要求退市。另外，瑞幸咖啡2020年開始至6月28日，全國門店新增只有186家，同比上年減少了80.6%，這也說明了瑞幸咖啡企業在市場的認可程度下降了很多。本文主要就瑞幸咖啡的財務狀況和商業模式的現狀分析，并且應用動態博弈模型來對其商業模式和財務管理存在問題的改善方向進行研究，并提出主要需要注意的影響因素。

二、瑞幸咖啡現狀及分析

1.基于財務報表的企業能力分析

(1)營運能力

對瑞幸咖啡的營運能力進行分析，主要基于2019年1月瑞幸咖啡對外宣布將在門店和杯量上全面超過星巴克，所以借助星巴克的財務報表數據做對比，分析瑞幸咖啡的存貨周轉率和應收賬款周轉率。因為2017年10月瑞幸咖啡第一家門店才開業，所以對其存貨周轉率暫不考慮，2018年年報表明，瑞幸咖啡的存貨周轉率為6.94，2019年三季(累計，下同)為8.05；星巴克2018年存貨周轉率為7.36，2019年三季為5.6。通過對比可以看出，2018年瑞幸咖啡的數據與星巴克相接近，故2018年瑞幸咖啡存貨管理能力良好；雖然2019年三季瑞幸咖啡數據相對過高，但考慮到瑞幸咖啡的財務造假，營業收入增加會導致存貨周轉率虛增，所以除去水分綜合考慮，瑞幸咖啡的存貨管理能力良好。星巴克2017年應收賬款周轉率為27.31，2018年為31.62，2019年三季為26.64，故可以看出星巴克的應收賬款周轉率較為穩定，但反觀瑞幸咖啡的應收賬款周轉數據，結果不盡如人意。瑞幸咖啡2017年剛開業還沒有盈利的時候，應收賬款周轉率就達到了20，將近是星巴克的2/3；而其2018年和2019年三季則分別達到339.86和207.17之高，觀其數據約達到了星巴克應收賬款周轉率的10倍，由此可見，瑞幸咖啡的應收賬款周轉能力過強，且超過正常數值過多，也就從側面印證，該企業的信用政策和付款條件過于苛刻，這會影響企業的銷售額的增加，故在后文基于博弈模型，對其應收賬款的改進方向進行分析。

(2)償債能力

對于瑞幸咖啡的短期償債能力，主要通過流動比率和速動比率進行分析，該公司2017年，2018年和2019年三季的流動比率分別是0.67，3.11，4.23；速動比率分別是0.66，2.92，4.09。首先全行業的流動比率一般情況下是2左右，該行業因為行業特點，其存貨和應收賬款較少，故應小于2，但從數據可以看出，瑞幸咖啡除去2017年以外，流動比率均達到了一般情況的1.5～2倍；速動比率則更高，速動比率一般情況下合理的數值應該達到1左右，但是瑞幸咖啡在2018年和2019年達到了正常水平的3～4倍，即使2019年的流動資產存在水分，那去除水分之后，也是偏高的結果。所以綜合短期償債能力來看，雖然其短期償債能力較高，但是流動資產比例過高，流動資產占用資金過多也影響了資金的使用效率。從長期償債能力來看，除了2017年瑞幸咖啡的資產負債率為115.13%之外，2018年，2019年分別為32.54%和19.87%，因為保守觀點認為，資產負債率不超過50%為好，也就是說如果資產負債率在40%和50%之間較為合適，但是瑞幸咖啡2018年只達到了30%左右，而2019年甚至低于20%，綜合來看，該企業的償債能力極強，但這也反面印證了該企業借款過少，該企業的融資能力過差，其借款對該企業的發展幫助不大。

(3)盈利能力

對于瑞幸咖啡的盈利能力分析首先考慮的是其主營商品的盈利能力，也就是對其銷售毛利率進行分析。由企業的財務報表分析可知，該企業銷售毛利率從2017年、2018年半年、2018年年報、2019年半年報的數據分為-215.60%、36.77%、36.62%和46.54%，而2017年～2018年的銷售毛利率平均水平是39%至40%之間，故在2019年之前該企業的銷售毛利率都是處于行業落后水平，而且就2018年半年報和年報的變化趨勢，其銷售毛利率呈下降趨勢。2019年瑞幸咖啡的數據雖然達到了46.54%，但出于該企業的財務造假行為、財務造假動因和其2018年的趨勢綜合考慮，瑞幸咖啡的銷售毛利率水平較差。另外對該企業的營業利潤進行分析，由于營業利潤等于營業毛利潤和營業費用之差，所以基于之前營業毛利率的基數對其營業利潤進行分析。從財務報表可以看出，該企業自從營業以來就沒有產生過正的營業利潤，營業虧損逐漸增加，且2018年虧損額達到16.05億元，2019年中期財務報表在造假的基礎上，還虧損了12.18億元。并且對其營業費用進行分析可以發現，營業費用中市場、銷售和管理費用占到了50%以上，且高于營業毛利潤，即瑞幸咖啡的營業毛利率全部用于市場、營銷和管理費用還不夠，還需要倒貼很多資金，此外還有其他的營業費用需要占用資金，這就造成了瑞幸咖啡連年虧損且虧損額越來越高的結果。由此可以看出，財務報表的數據表明，瑞幸咖啡都不能算是盈利能力差，可以算作是營運能力強了。

2.商業模式分析

從瑞幸咖啡的公司官網就可以看出瑞幸咖啡對于該行業的雄心壯志，主要體現在了三個方面的改變：改變咖啡消費觀念，改變咖啡消費品質，改變咖啡消費體驗。該公司的創新之處主要在于：一是規格原料和制作過程的高品質咖啡，由瑞士咖啡機制作，由世界咖啡師競賽的大師挑選咖啡豆，且咖啡豆獲得了國際咖啡品鑒大賽金獎；二是高的性價比，該咖啡一直以高性價比著稱，從原價的基礎上，施以過高的折扣和大量的價格補貼，并且根據渾水公司的做空報告表明，實際一杯咖啡的價格只有9.97元，只達到了標價的46%；三是新的零售模式，主要將享受交流式的咖啡改變成快捷式的咖啡，主要通過外賣方式進行咖啡的銷售。并且瑞幸咖啡的目標客戶是職場和年輕一代的消費者，屬于不同的消費群體，但是從瑞幸咖啡的實際營銷方式可以看出，對于不同的消費群里瑞幸咖啡并沒有選擇差異的營銷方法，而是統一通過低價吸引，想要達成薄利多銷的營銷效果。但是，通過財務報表也能看出，瑞幸咖啡的過于薄利，導致了企業的虧損，首先，瑞幸咖啡在不考慮門店盈利情況下不斷進行門店的擴張，企圖占有市場份額，并且根據渾水公司的報告表明，很多擴張的門店都存在著虧損的情況。其次，不停地進行廣告等宣傳，在廣告等營銷方面投入過大，在企業需要穩定盈利的時候，企業也不減少營銷費用。另外根據渾水公司提供的做空報告表明，瑞幸咖啡錯誤地估計了我國的咖啡需求市場，因為我國自古代以來，一直就是茶葉大國，對咖啡因的需求其實95%都來源于茶葉，而不能簡單的以西方國家或者，我國相鄰進國家對咖啡的需求來考慮。這同時也印證了渾水公司的報告中對于該公司商業模式必將崩潰的預測，這種無法獲得利潤，不斷虧損，且虧損越來越多的存在缺陷的商業模式是無法持續下去的。

三、基于博弈模型的企業問題優化分析

1.瑞幸咖啡主要問題及解決策略

首先，從前文的財務報表分析可以看出企業的財務問題最主要的是其資產負債比例不合理問題，但這個問題的解決方式還是較為明顯，可將企業虧損嚴重的門店關閉減少資產和流動資產對資金的占用，同時將負債維持在合理且較容易還上的比例。其次，對于瑞幸咖啡的應收賬款周轉率過高，即應收賬款過少的問題，在企業正在休整期間，不應過于追求合理的數值，而應該根據實際情況進行估計，故本文采用博弈模型對其應收賬款的合理設置進行實證分析。最后，通過商業模式的分析，可以看出瑞幸主要需要關掉不斷虧損且虧損額較大的門店，并且相應減少一定程度的廣告宣傳費用，和門店擴張相關的管理費用，將主要經費用于經營企業業績。另外，從企業的盈利能力也能看出，瑞幸咖啡的商業模式存在著很大的問題，結合瑞幸咖啡的品牌主張和目標客戶可以看出，最初的商業模式應該是想以高的性價比吸引年輕一代的消費者，以高品質的咖啡吸引職場消費者。但是從微觀經濟學的理論很容易就能知道，在這種目標客戶群體相對獨立的情況，要是企業想獲得更多的生產者剩余，就應該采用價格歧視營銷手段，但是瑞幸咖啡采用的商業模式是全面的補貼和折扣，想以薄利多銷獲利，但由于利潤太低，且營業費用過高，所以企業在減少不必要的營銷費用的同時，也應考慮采取價格補貼政策的必要性，因此本文采用博弈模型對瑞幸咖啡價格補貼的必要性進行實證分析。

2.基于博弈模型的信用政策與營銷策略分析

由于企業信用政策和營銷策略的選擇，導致的結果很大程度是取決于消費者對該策略(政策)的敏感程度，所以只對企業內部的財務結構進行分析存在著很大的缺陷，故本文采用了博弈模型，從消費者和企業兩個角度考慮，對瑞幸咖啡的信用政策與營銷策略的改變方向進行分析。

(1)博弈模型構建及假設

因為不論是信用政策、付款條件是否放寬(即應收賬款是否增加)，還是價格補貼是否減少，很明顯都是先由瑞幸咖啡做出選擇，再由消費者根據瑞幸咖啡的策略作出相應的選擇，故博弈采用動態博弈模型。同時，因為主要研究的是消費者對于瑞幸咖啡策略的反應，所以為了簡化模型，采用了博弈模型。基本假定如下。

假設1：瑞幸公司與消費者之間的博弈是有順序的，第一輪博弈的策略是企業作出是否改變的選擇——在研究應收賬款的博弈模型中改變是增加應收賬款，即改變信用政策；在研究營銷策略的博弈模型中改變是減少價格補貼。第二輪博弈的策略是由消費者作出的，消費者選擇是否購買(這里消費者的購買是在沒有改變任何策略的基礎上作出的)，將消費者購買咖啡的效用一般化和數字化，假設消費者購買咖啡的得益為U，相反不購買時得益為0。

假設2：博弈的參與人分為瑞幸咖啡和消費者。單個消費者選擇購買的概率根據瑞幸咖啡的選擇而不同，瑞幸咖啡選擇Y策略時(增加應收賬款、減少價格補貼)單個消費者購買(選擇Y策略)的概率分別為m和m’，瑞幸咖啡選擇N策略時(不增加應收賬款、不減少價格補貼)，單個消費者購買(消費者不購買時選擇N策略)的概率分別為n和n’，其中m>n，m’

假設3：假設瑞幸咖啡選擇放寬信用政策和減少價格時針對全部的產品，單個消費者購買產品所耗費的成本是購買的價格，放寬信用政策時價格為P’(這里的價格指的是消費者延遲付款相當于即時付款的價格，也就是對于瑞幸咖啡來說，在應收賬款會收回的前提下，計算放寬應收賬款的成本后實際的銷售價格)，減少價格補貼時價格為P’’，企業不改變信用政策和營銷策略時的價格為P(P’’>P>P’)，產品的成本均為C。

假設4：企業的得益是針對全部消費者的，所以企業的應獲得的總得益要考慮全部銷量，假設在研究應收賬款的博弈模型中，消費者選擇購買時，瑞幸咖啡的銷量為Q’，在研究價格補貼的博弈模型中，消費者選擇減少購買時，瑞幸咖啡的銷量為Q’’，企業什么都不改變時銷量為Q(Q’>Q>Q’’)。

假設5：在對應收賬款進行研究的博弈模型中，假設瑞幸咖啡應收賬款無法收回的概率(比例)是β。博弈模型的具體過程如圖1所示。

圖1 博弈模型

(2)基于博弈模型的信用政策分析

在企業的信用政策和付款條件來看，在報表中體現最明顯的就是應收賬款的多少，根據對應收賬款的研究建立相關的博弈模型構建得出其策略空間為：

S1={(放寬信用政策，購買)，(放寬信用政策，不購買)，(不放寬信用政策，購買)，(不放寬信用政策，不購買)}

根據假設，經過計算，可以得出當企業放寬信用政策，消費者選擇購買時，瑞幸得益為P’Q’-CQ’-βCQ’，消費者得益為U-P’；當企業選擇放寬信用政策，消費者選擇不購買時，瑞幸得益為P’Q-CQ，消費者得益為0；當企業選擇不放寬信用政策，消費者選擇購買時，瑞幸得益為PQ’-CQ，消費者得益為U-P；當企業選擇不放寬信用政策，消費者選擇不購買時，瑞幸得益為PQ-CQ，消費者得益為0。先對消費者的選擇進行分析，可以發現只要消費者得益大于0，消費者就會選擇購買，即P或P’大于U時，由于P>P’，所以當瑞幸咖啡選擇放寬信用政策策略時，消費者選擇購買的概率大，故m>n，并據此計算瑞幸咖啡的期望收益。

考慮了消費者購買的概率時，瑞幸咖啡選擇增加應收賬款的期望收益如下：

E1=m(P’Q’-CQ’-βCQ’)+(1-m)(P’Q-CQ)

瑞幸咖啡選擇不增加應收賬款的期望收益如下：

E2=n(PQ’-CQ)+(1-n)(PQ-CQ)

綜合考慮得益，E1-E2=(mP’-nP-mC-mβC)Q’+(nP-mP’+mC+P-P’)Q，所以可以看出，mP’和nP的大小關系是很重要的因素，另外銷量Q’與Q也是很關鍵的因素，其次需要關注的因素是應收賬款無法收回的概率。當E1-E2>0時，企業應該選擇增加應收賬款，或者說企業采用增加應收賬款策略時，要限制應收賬款增加的程度，增加的界限也要考慮使式子E1-E2>0成立，而不是簡單的按照目標應收賬款周轉率改變信用政策。

(3)基于博弈模型的商業模式分析

從瑞幸咖啡的商業模式可以看出，瑞幸咖啡采用的是薄利多銷的營銷政策，但是其過度的價格補貼和折扣使得銷售毛利率過低，因而對其商業模式問題的分析也主要集中在其銷售價格上，由于價格補貼和銷售折扣本質上都是一樣的，都是研究的是否漲價，故以價格補貼為例，基于博弈模型進行分析。對比上一個模型，將消費者的策略仍然設定為購買和不夠買，只不過對于瑞幸咖啡來說，消費者購買的選擇傾向于企業沒有減少銷量，消費者不購買則傾向于企業減少銷量。由于博弈模型的博弈順序合結構與研究信用政策時基本相同，故其策略空間為：

S2={(減少價格補貼，購買)，(減少價格補貼，不購買)，(不減少價格補貼，購買)，(不減少價格補貼，不購買)}

同理可以得出所有策略選擇的得益：當企業選擇減少價格補貼，消費者選擇購買時，瑞幸得益為P’’Q-CQ，消費者得益為U-P’’；當企業選擇減少價格補貼，消費者選擇不購買時，瑞幸得益為P’’Q’’-CQ’’，消費者得益為0；當企業選擇不減少價格補貼，消費者選擇購買時，瑞幸得益為PQ-CQ，消費者得益為U-P；當企業選擇不減少價格補貼，消費者選擇不購買時瑞幸得益為PQ’’-CQ’’，消費者得益為0。由于P’’>P，U-P’’m’，并據此計算瑞幸咖啡的期望收益。

考慮了消費者購買的概率，瑞幸咖啡選擇減少價格補貼的期望收益如下：

E1’=m’(P’’Q-CQ)+(1-m’)(P’’Q’’-CQ’’)

瑞幸咖啡選擇不減少價格補貼的期望收益如下：

E2’=n’(PQ-CQ)+(1-n’)(PQ’’-CQ’’)

綜合考慮得益：E1’-E2’=(m’P’’-m’C-n’P+n’C)Q+(P’’+m’C-m’P’’-P-n’C+n’P)Q’’

可以看出，P與P’’的差異和m’與n’的差異主要影響Q的系數。另外，就Q’’的系數來看，實際是大的概率和高價格的乘積與小概率和低價格的乘積之差影響，還有概率差異與成本的乘積的影響，因此成本與價格之間的差異也很重要，但由于咖啡成本不容易改變，所以關鍵考慮概率差異與價格差異來調節價格補貼的改變，同理E1’-E2’>0時，企業應選擇減少價格補貼，減少的程度同理。

四、結語

瑞幸咖啡從2019年5月17日掛牌上市到2020年6月29日退市，原因是該公司22億元的財務造假行為。本文通過股權信息和財務報表信息，對瑞幸咖啡的償債能力、營運能力和盈利能力進行分析，在對企業進行商業模式分析的同時，對于增加負債減少市場擴張費用等明顯需要改變的地方提出解決方向。另外，本文主要詳細研究了瑞幸咖啡的信用政策和營銷策略的設置問題，建立了動態博弈模型，以瑞幸咖啡的策略選擇為第一輪決策，以消費者的策略選擇為第二輪決策，以此分別研究瑞幸咖啡的信用政策和營銷策略的改變方向與影響因素，主要考慮瑞幸咖啡的應收賬款是否增加和價格補貼是否減少兩個主要方面，并分析其主要的影響因素，以及如何對其信用政策和營銷策略進行設置。