我國長租公寓REITs 公募化發展探究

林育英 梁家肇 冼冰怡

一、前言

2020 年中國公募REITs 市場迎來元年。在一系列公募化政策、制度指引下，我國首批公募基礎設施REITs于2021 年在滬深證券交易所上市。隨后，國家發改委頒布相關政策，將保障性租賃住房納入公募試點業務范圍。這意味著公募REITs 市場將會不斷完善，未來將由單一的基礎設施種類逐漸向多元化發展。本文主要以長租公寓REITs 為研究對象，進行長租公寓REITs 公募化探究，重點剖析國內相關政策支持背景、我國長租公寓市場發展狀況及國內公募REITs 交易結構，最后系統地提出了我國發展長租公寓REITs 的模式選擇和建議。

二、研究背景

（一）長租公寓REITs簡介

長租公寓REITs 指的是以長租公寓作為主要底層資產的房地產信托投資基金，是長租公寓實現融資而形成的一種證券資產化金融工具。目前，我國資本市場中長租公寓REITs 為權益型產品，多以私募基金的形式發行。處于類REITs 階段的長租公寓REITs 通過資產支持專項計劃，大多數按“雙SPV”的層次實現資產隔離。發行人向投資者募集資金，通過REITs 管理人管理運營長租公寓底層資產，由底層資產在運營時產生租金等較為穩定的現金流作為收入，并將其所獲得大部分比例的收益分配給投資者，實現融資目的。長租公寓作為REITs 底層資產，主要指長期向租客出租的公寓住宅。

（二）我國REITs 發展概況

我國房地產信托投資基金的探索起源于2004 年，越秀地產通過建立境外全資公司，最終于2005 年12 月赴港上市國內首只公募REITs。開啟探索之路后至2020 年，國內的房地產信托投資基金均為類REITs 產品，即主要通過資產證券化方式面對定向投資者發行。2020 年我國REITs 終于迎來了公募元年，首個公募改革試點確定在基礎設施領域。隨后于2021 年國內首批9 只基礎設施公募REITs 在深交所及上交所上市，募集總規模達314.03億元。

我國已發行類REITs 項目涉及基礎設施、公寓、酒店、零售物業、物流倉儲等地產資產，行業試點分布種類廣泛。在經過早期的類REITs 探索以及目前公募REITs 試點階段后，我國REITs 雖初步成型，但在產品種類、交易制度、法律政策及稅收等方面相對于海外成熟的REITs 市場還存在一定的局限，缺乏合適的市場發展環境。為此，通過國家重大戰略區域進行公募REITs 試點改革，以具有保障性的地產資產及穩定現金流的基礎設施項目開拓公募市場，是我國REITs 發展的必然之路，同時也為未來在長租公寓等地產資產領域實現REITs 公募化奠定基礎。

三、長租公寓REITs 公募化發展分析

（一）相關政策背景分析

近年來，決策層提倡“房住不炒”、“租購并舉”，積極落實不炒房要求，完善住房租購保障。在房地產長效機制下鼓勵穩步推行REITs 試點建設，努力實現“住有所居”的同時解決租賃住房企業融資問題，為住房租賃市場帶來了前景期待。

2020 年推進基礎設施公募REITs 試點改革文件的頒布，標志著我國正式邁進公募REITs市場。自明確公募REITs 試點改革以來，我國已發布多部相關政策及多項制度，公募REITs 上市交易制度也于近期披露（見表1）。可見，近幾年國家對REITs 公募化的支持力度之高及實施執行力度之強。2021 年7 月2 日國家發改委頒布相關文件，將保障性租賃住房納入公募試點業務范圍，這為探究長租公寓REITs 公募化的探究奠定了堅實基礎。未來公募REITs 市場將會不斷完善，由單一的基礎設施種類逐漸向豐富化種類發展，監管、稅收等制度也會一一完善。

表1 近年來我國公募REITs 部分政策、制度

（二）長租公寓市場發展

1.我國長租公寓市場發展狀況

隨著“租購并舉”“房住不炒”的推出，房地產商積極轉換經營模式，租購并舉模式轉型，帶動住房的剛性市場需求。近些年，在國家租賃政策的強力引導下，房地產長效機制逐步建立，長租公寓市場迎來蓬勃發展之勢。然而在2020 年下半年，大量長租平臺出現經營問題，其中不乏某頭部企業等27 家長租公寓接連暴雷的情況，引發各地紛紛出臺相應規范文件。強監管的同時，國家并未放棄對住房租賃的改革，而是在住建部的指導和支持下，以穩健規范的方式繼續發展。

2.我國長租公寓面臨的困境

第一，運營模式存在不透明、高杠桿現象。長租公寓市場并沒有明確規定長租平臺的信息公開程度和具體的運營方式，部分平臺為搶占市場，采用高價短期租進物業，低價長期租出物業，形成了資金交付的時間差。與此同時由于信息的不透明，平臺可以運用這部分資金開展進一步的市場擴張或新項目的投資。

第二，需求端與供給端不匹配。隨著國家大力推動租賃公寓的發展，長租公寓市場蓬勃發展，但相比歐美國家，我國長租公寓仍處于起步階段。由于近期長租平臺接連暴雷，讓本對長租公寓仍抱著懷疑和試探態度的人產生規避心理，進而導致需求端的不能匹配眾多長租公寓平臺的供給。

第三，超長周期運營帶來的資金壓力。房地產行業往往面臨著資金周轉期限長的問題，相對于傳統房地產行業的一次性出售回籠資金方式，自建式長租公寓面臨著更為巨大的資金周轉壓力。從建造到出租再到回籠資金，超長的投資回報周期大大降低了投資的回報率，把真正想把長租公寓做好的企業望而卻步。

（三）公募REITs 結構分析

2015 年，國內首只于深交所上市的鵬華前海萬科REITs 不動產投資比例最高可達50%。而在此次基礎設施REITs 資產配置中，投資于資產支持證券的總額占基金資產80%以上，并且收益分配為90%的可供分配金額。據上交所發布的基礎設施REITs 介紹文件，我國公募REITs交易結構為“公募基金+ABS”（見圖1）。“ABS”這一模式中，與類REITs 相似，資產支持證券通過特殊目的載體持有底層資產的所有權或經營權，實現底層資產隔離。而公募REITs 在“公募基金+ABS”形式下實現基金管理人“實際控制”，有效提高基金資產配置以及把控底層資產總體運營。長租公寓公募REITs 可借鑒基礎設施REITs交易結構，加強其底層資產的運營監管，在具備穩定現金收入以及健康的市場發展環境后，實現由類REITs 到公募REITs轉型。長租公寓REITs 公募化為長租公寓的所有者提供了有效的退出機制，大幅降低資金周轉時間，快速回籠資金；不僅如此還能為社會公眾投資提供參與房地產投資的途徑，降低杠桿比例，從而形成雙贏的局面。

圖1 我國基礎設施公募REITs 交易結構

四、建議

（一）促進住長租公寓市場健康發展

促進長租公寓市場健康發展需要在政策支持、金融支持以及服務保障這三方面統籌規劃，合力推動長租公寓市場邁向持續穩定的新征程。對于長租公寓市場建設，可以通過政策及監管手段明確規定長租平臺的信息公開程度，并加強監管力度。力求解決需求端與供應端不匹配，提高長租公寓的資本化率，進而提升REITs 分配收益。當長租公寓市場的地產資產具備相對穩定的現金流收入、健康運營模式及強有力的監管體系時，為降低經濟杠桿比例、促進金融市場發展，長租公寓融資模式將會由類REITs 向公募REITs推進。

（二）完善REITs 相關制度

REITs 的健康持續發展離不開制度的支撐。當前我國正處于REITs 試點階段，盡早完善相關制度能夠給予其更好的培育空間。結合已有的制度規則來看，下一階段完善制度的重點應該放在稅收制度以及合理定價制度的建設上。REITs 之所以吸引投資者和參與主體，是因為其在稅收上的優惠待遇，建議實行稅收優惠政策，避免雙重征稅以降低參與主體的稅收負擔，促進REITs 市場的良性發展。同時，中國證監會發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》中明確規定了公募REITs的首發定價機制，但在配售規則、續發定價等領域有所保留，可以借鑒國外一些成熟的市場機制，填補其合理定價制度的留白領域。

（三）建立REITs 市場監管體系

推動REITs 的健康發展需要不斷建立完善REITs 市場監管體系。通過分析我國REITs 發展現狀，建議監管部門把REITs 基金全流程納入監管范圍，特別是對REITs管理公司的內控體系進行重點監管；規范REITs 相關信息的披露，防范營運過程出現的關聯、內幕交易等違法行為；進一步拓展監管途徑，探索“互聯網+監管”新模式，為REITs 市場的發展保駕護航。

五、結語

本文認為在國家政策支持和租房租賃市場發展現狀之下，長租公寓的供給和需求都在快速增加。在我國REITs 公募化市場打開后，租賃住房REITs 會成為繼基礎設施REITs 后的又一公募REITs。未來公募REITs 應用于長租公寓領域具備可行性與優越性，不僅對于盤活房產企業自身存量資產有明顯促進作用能夠為長租公寓的健康穩定發展起到推動作用，在我國有良好的發展前景。

引用

[1]趙文鈺.我國長租公寓REITs 現狀及發展前景分析[D].河北金融學院,2020.

[2]劉倬.關于我國長租公寓市場發展的思考和建議[J].中國建設信息化,2017(13):72-73.

[3]蔡建春,劉俏,張崢,周芊等.中國REITs 市場建設[M].中信出版社集團,2020.

[4]李學武.REITs 業務簡析及政策建議[J].華北金融,2021(05):65-72.

[5]張興.加強頂層設計 完善REITs 立法和監管體系[J].中國房地產,2020(31):46-49.