我國PPP 項目股權比例結構的影響因素研究

■李天琦，謝 平

一、引言與文獻綜述

PPP（Public-Private-Partnership）即政府與社會資本合作，是一種政府與市場為提供公共服務而共同出資、共擔風險的合作模式。社會資本與政府方在項目公司的股權比例結構，反映了社會資本方的參與意愿程度和政府方的接受意愿程度（楊文安和李敏，2015）。股權比例結構影響政企雙方對PPP項目的控制能力，是吸引社會資本參與并順利實施項目的關鍵因素，因此開展PPP 股權比例結構的影響因素及規(guī)律研究具有重要意義。

目前學者主要圍繞以下幾個方面來開展PPP項目股權分析：盛和太等（2011）的研究表明合理的股權結構設計包括股東組合和權益分布，對提高PPP 項目的效率有著重要的應用價值。葉曉甦和戚海沫（2015）認為PPP 項目控制權應分為實質控制權和剩余控制權這兩類，從制度監(jiān)管層、契約管理層和建設運營層等控制權的三個層次，得出政府政策、合作渠道、融資能力等11 個影響合作效率的關鍵因素。伍迪（2015）認為PPP 項目的控制權是指項目公司的實際控制權而不是經濟手段的出資比例，政府在項目實施過程中會讓渡一部分控制權給企業(yè)。在項目不同階段，根據風險和權責分配控制權，通過對控制權進行0、1 賦值的方式，運用因子建模的方式，分配不同階段PPP項目的控制權。胡振等（2012）根據PPP 項目的全生命周期階段，劃分為建設期結束、特許經營期、特許經營期后三個時點。嚴玲和崔健（2011）通過對城市軌道交通PPP 案例中控制權配置和風險分擔情況等分析研究，提出強、標準、弱三種PPP模式及其使用的范圍。張喆和賈明（2012）研究PPP項目過程中控制權配置對私營部門的自利性投入、公益性投入水平和合作效率的影響，認為過度的行政指定式分配將損耗效率，需在合作雙方自由選擇基礎上合理配置控制權。孫慧等（2011）研究表明，政府對于高速公路PPP項目控制權的傾與項目成本風險負相關，政府可以動態(tài)的選擇最優(yōu)持股比例。

綜上，目前的研究多集中在從微觀的角度對PPP 項目控制權進行研究。已有研究在PPP項目股權配置應用中具有指導意義，但對于控制權的定義以及采用的量化標準各不相同，且研究對象多集中在某個項目或某個行業(yè)?；诖瞬煌?，本文擬從宏觀角度，運用訪談調研、實證分析等方法，探討我國PPP項目社會資本參與度的影響因素及規(guī)律。

二、PPP項目社會資本參與度主要影響因素調研

通過走訪中南地區(qū)某省財政廳及其下屬PPP 中心，整理了某省財政廳主導下的135 個PPP 項目的基本信息，其中114個項目信息較為詳細，涵蓋項目概況、背景、進度計劃、交易結構、社會資本采購安排、基本經濟技術指標、風險分擔及回報機制、政策支持及配套安排等。在此基礎上，以社會資本參與程度作為研究對象，深入該省5 個不同地級市的12 家正在參與PPP 項目的企業(yè)進行調研訪談。訪談結果見表1。如果被訪談企業(yè)提及某一因素是影響其參與度的條件之一，即在該項標注√。

訪談結果表明，項目合作期期限、地方政府經濟指標、資金成本、項目資本金出資比例、資金到位速度、合同契約規(guī)范、付費方式等7 個因素在不同程度上影響企業(yè)對PPP 項目的參與程度。其中，項目合作期限、地方政府經濟指標、資金成本這三個因素影響程度較大且可量化。下面將通過實證分析對全國PPP 項目庫的項目進行研究，進一步考察上述三個因素對PPP項目的影響規(guī)律，探討建立PPP項目社會資本參與度影響因素模型。

三、PPP 項目股權比例結構影響規(guī)律實證分析

（一）變量選取

1.被解釋變量

政府與企業(yè)合作（PPP）項目的股權比例結構Share，采用社會資本的股份所占比例即社會資本的持股比例來衡量。鑒于實際控制權不同于企業(yè)的出資比例，還包括政府在項目實施過程中讓渡給企業(yè)的剩余控制權，是項目不同階段股東選擇的股權結構動態(tài)結果。對控制權進行量化的過程具有一定主觀性，且需要對全項目生命周期進行完整評估。本文研究的項目大部分處于識別和建設初期階段，在此階段，PPP項目成立之初的股權比例結構更能直接的反應企業(yè)參與度，故本文選取政府與企業(yè)合作（PPP）項目的股權比例結構Share 作為衡量社會資本參與度的指標。

表1 企業(yè)關注的影響參與度的因素訪談結果

2.解釋變量與控制變量

核心解釋變量項目合作期限Yr，取自財政部政府和社會資本合作中心官方網站上全國PPP 綜合信息平臺中心披露的項目合作期限。從理論上分析，由于PPP項目合作期限一定程度上反應了項目的投資回收期，預測該指標對社會資本的參與度成負效應。

綜合訪談調研、過往文獻整理和數據可得性，本文選取了以下控制變量：資金成本Rate，采用省級商業(yè)銀行平均貸款基準利率倍數來衡量。該指標反應了社會非金融機構的平均融資成本，預測該指標對社會資本參與度的偏效應為負。人均財政收入LFR，采用地區(qū)合計公共財政收入與該地區(qū)總人口比值來衡量。該指標一定程度上放映了該地區(qū)的地方政府資金實力，故該指標預期負效應。人均GDP，該指標為地區(qū)人均生產總值。根據庫茲涅茨假說，此指標一定程度上反映了該地區(qū)經濟發(fā)展水平，故該指標預期偏效應為正。人均FDI，該變量為地區(qū)人均外商直接投資實際使用金額。此變量體現了該地區(qū)的開放程度，故此變量的預期偏效應為正。產業(yè)結構Sec，引入第二產業(yè)產值占GDP比重來控制區(qū)域內第二產業(yè)發(fā)達程度。鑒于PPP項目多以基建類為主，故此變量的預期偏效應為正。人均中長期貸款余額Loanlg，該變量為銀行對該地區(qū)人均境內本外幣中長期貸款總余額。此變量反映了該地區(qū)金融機構參與以固定資產投資為主的中長期貸款規(guī)模，因PPP項目以中長期為主，故考慮金融機構存貸指標的影響時選取此變量。此變量的預期偏效應為正。東部地區(qū)East，該變量根據我國國家統(tǒng)計局發(fā)布的我國經濟區(qū)域劃分方法確定。此變量一定程度上反映了區(qū)域經濟發(fā)達程度及政府綜合治理水平。預測此變量的預期偏效應為正。

（二）實證分析與結果

1.實證分析

總樣本由全國PPP 綜合信息平臺中心發(fā)布的入庫項目構成，該平臺為財政部政府和社會資本合作中心官方網站。樣本區(qū)間為第一批至第三批入庫項目，該區(qū)間正是我國PPP項目全面推廣階段。為避免數據缺失，剔除入庫信息不完整的項目，樣本由包含25個省市自治區(qū)的403個觀測值構成。由于大部分項目處于識別到建設初期階段，故將此階段數據進行混合回歸。

表2 主要指標的描述性統(tǒng)計及說明

實證檢驗的核心目的是探究PPP 項目合作期限、資金成本、以及地區(qū)經濟指標對社會資本參與度的影響。模型構建形式如下：

其中，下標i 代表觀測值，εi是隨機擾動項。原始數據主要取自財政部政府和社會資本合作中心官方網站，變量數據的具體來源、描述性統(tǒng)計及說明參見表2，回歸結果參見表3。

表3 PPP項目股權比例結構模型的回歸結果

2.回歸結果分析研究

表3 為采用最小二乘法（OLS）進行混合回歸分析的結果。其中，列（1）為不加入控制變量的結果，列（2）加入了控制變量，列（3）引入東部地區(qū)控制變量。結果顯示：核心解釋變量Yr、控制變量East的參數估計量在1%的水平上顯著異于零，LFR 的參數估計量在10%的水平上異于零。項目合作期限Yr在1%的水平上顯著為負，表明PPP 社會資本的持股比例與項目的合作期限高度負相關，這與預期效應方向一致。證實PPP 項目合作期限一定程度上反映項目的投資回收期，隨著合作期限增長，企業(yè)的風險隨之增大、參與度降低。

控制變量中，項目是否處在東部地區(qū)East這一指標的偏效應為正，且在1%的水平上顯著，這與預期效應方向一致。因東部地區(qū)的整體區(qū)域經濟發(fā)達程度、民營經濟的活躍度以及政府綜合治理水平較其他地區(qū)高，因此東部地區(qū)社會資本的參與度更高。人均公共財政收入LFR在10%的水平上負相關，與預期方向不一致，可能是由于財力較弱的地方政府會更有動力通過與實力雄厚的社會資本共同合作PPP項目，來提升地區(qū)經濟活力并緩解自身隱性債務。財力較弱的地方政府，更有可能出臺一些激勵性及指導性的政策，讓渡一部權益給企業(yè)來降低企業(yè)參與PPP項目的整體風險，從而引導社會資本參與PPP項目。

其他控制變量包括地區(qū)商業(yè)銀行平均貸款利率倍數Rate、人均生產總值GDP、人均外商直接投資實際使用金額FDI、地區(qū)第二產業(yè)產值占GDP 比重Sec、地區(qū)人均境內本外幣中長期貸款總余額Longlg參數估計量符號與預期一致，但是即使將統(tǒng)計顯著水平放寬到10%，依舊不顯著，因此不再逐一贅述。關于貸款資金成本的顯著性結論與某省抽樣訪談的結果有較大出入的原因，一方面可能是由于控制變量選取的是金融機構對所在地區(qū)所有企業(yè)提供的平均貸款資金利率倍數，包含社會資本各類經濟活動的貸款成本信息。另一方面是以商業(yè)銀行為主的金融機構，更傾向于將資金投放至投資回報率高的其他企業(yè)經營活動中，實際用于PPP項目貸款的資金成本在此指標中比重較小，同時一部分參與PPP 項目的政策性貸款及引導基金等金融機構的資金成本也并未反映在此指標中。因公開信息中無法找到全國所有PPP 項目樣本的資金成本，僅以地區(qū)商業(yè)銀行平均貸款利率倍數衡量，后續(xù)研究還可針對此因素進一步深化改進模型。

四、結論與政策建議

本文以政府與企業(yè)合作（PPP）項目的股權比例結構作為社會資本參與度的衡量指標，通過調研訪談的方式，研究社會資本參與度的影響因素并確定可量化的指標，使用全國PPP項目入庫數據建模，研究影響PPP項目股權比例結構的重要因素及其影響規(guī)律。得出結論如下：一是PPP 項目合作期限對社會資本的持股比例有高度負效應，說明隨著合作期限增長，項目風險加大，社會資本的參與度降低。二是東部地區(qū)的社會資本參與度較其他地區(qū)高，主要是由于東部地區(qū)民營經濟活力較高，區(qū)域整體經濟發(fā)達程度較好以及政府綜合治理水平較完善。三是地區(qū)人均公共財政收入一定程度上對社會資本持股比例的偏效應為負。一方面，社會資本在經濟較發(fā)達地區(qū)的參與意愿較高，另一方面，財力較弱的地方政府更有意愿出臺一些激勵性及指導性的政策，讓渡一部權益給企業(yè)來降低企業(yè)參與PPP項目的整體風險，從而影響社會資本的參與度，因此行政干預等政策層面的影響不容忽略。

綜上，提出以下對策建議：一是在保證項目良好運轉的前提下，建立健全PPP股權交易流轉平臺，在項目不同階段引入不同資本方，或調整不同功能的資本方持股比重，增強流動性，拓寬社會資本的退出渠道。二是鼓勵保險資金等中長期資本的參與，減少融資過程中期限錯配現象，降低由于合作期限過長導致的資金風險。三是完善PPP 立法，加強地方政府綜合治理能力，規(guī)范政府隱性債務的管理，特別是關注政府換屆交接的履約問題。四是進一步完善全國PPP 項目庫，特別是項目全生命周期的信息披露，加強透明度和政企雙方信任，為社會資本方與未來潛在投資者的參與提供好的市場環(huán)境。五是在部分地區(qū)通過政策指導和引導基金等方式為項目增信，結合地區(qū)產業(yè)發(fā)展目標，適度采取行政手段，引導社會資本方的參與度及預期。