新業務發展下的融資模式研究與應用
——以A 公司為例

◎文/景婉瑩

A 公司作為天津市國有資產的授權經營者，在天津市政府的大力支持下，充分發揮政府投資主體和市場經營主體作用， 以投融資為主體功能， 主營業務圍繞加快產業資本與金融資本有機融合， 形成了市政公用傳統主業與股權投資新興業務等多業并舉的經營格局， 發展成為跨行業、 跨地區的大型企業集團。

A 公司按照“產融互動、雙輪驅動”的工作思路，用好金融工具，服務國家供給側結構性改革主線和城投集團改革轉型發展主線。堅持以改革創新引領轉型發展， 進一步優化頂層設計，完善深化改革的主體框架和布局，推動全面深化改革向縱深發展， 激活轉型發展的內生動力。

一、A 公司融資現狀

一是公司融資模式較為傳統， 融資創新有待加強。 A 公司現有融資模式局限于傳統融資業務，主要為銀行流動資金貸款、公司債券、中期票據、短期融資券等方式，隨著新業務的不斷發展，資金需求增長，傳統融資模式不能完全滿足新業務資金使用。

二是堅決防范債務風險成為公司業務正常發展的首要任務。十九大報告中提出，要堅決做好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰。A 公司作為國有企業，有責任堅決做好公司債務風險防控工作， 要堅決做好防范和抵御風險的所有準備， 有效防范債務風險。 做好新業務發展下融資模式的研究與應用，成為當前的一項重要工作。

二、新的融資模式探究

本文旨在結合A 公司融資現狀和公司業務發展趨勢，研究多樣化的融資模式，選取永續債、可交換債券、并購貸款這三種融資方式，在可控的資本成本前提下，探究上述融資方式適用性，為保障債務風險可控、合理保障資金鏈安全，打下堅實的基礎。

（一）永續債

1.概念及特點

（1）基本概念

永續債，又稱可續期債券，是非金融企業（發行人）在銀行間債券市場注冊發行的“無固定期限、內含發行人贖回權”的債券。 在債券市場上，是個較為特殊的存在主體。其條款當中， 最突出的特征主要有贖回選擇權和利率跳升機制兩方面。

（2）債務期限及票面利率

國內永續債對于期限條款的約定通常有兩種：一種是未約定固定到期日，但約定發行人在贖回期內享有贖回選擇權； 另一種是約定明確的到期日， 但發行人在到期日享有延期選擇權。 市場發行永續債主要以第一種為主。伴隨贖回條款，永續債一般會設置票面利率重置和跳升機制，若在一定時間內，發行人選擇不贖回債券或者選擇債券續期， 其票面利率就會相應地上升以補償投資者的潛在風險和損失， 發行人可設置一個或多個重新定價周期， 不同的重新定價周期可設置相同或多種不同的利率調整機制。

永續債的利息一般高于普通債券， 風險小于普通股票風險。 永續債的發行期限以3+N 和5+N 為主，債券3 年或者5 年到期后，可以選擇是否延長期限，每個付息日，發行人有權選擇將所有應付利息推遲至下個付息日支付。

（3）發行要求

在我國永續債并不是一個獨立的券種，而是可延期或無固定償還期限附帶贖回權的各類債券， 在發行時分別受不同監管機構監管。

永續債發行主體的初始評級以AAA 級為主，近年來AA+和AA 開始增加，發行人資質有一定的下沉，總體而言，從永續債發行主體的外部評級來看，主體資質是相對優質的。集中于國企、央企，民企較少，且行業分布以重資產行業為主。

發行人具有贖回權或可續期選擇權：在無約定到期日的情況下， 發行人可以在約定時間段內贖回永續債，否則就長期存續。永續債發行要求如表1 所示。

發行人具有利息遞延的權利： 一般約定除非強制性付息事件， 發行人可自行選擇將當期利息和已遞延利息及孳息推遲至下一個付息日支付，且無遞延次數限制。

2.會計核算

（1）永續債分類原則

永續債發行方在確定永續債的會計分類是權益工具還是金融負債時， 應同時考慮下列因素：關于到期日、關于清償順序、關于利率跳升和間接義務。

到期日。 永續債發行方在確定永續債會計分類時， 應當以合同到期日等條款內含的經濟實質為基礎， 謹慎判斷是否能無條件地避免交付現金或其他金融資產的合同義務。當永續債合同其他條款未導致發行方承擔交付現金或其他金融資產的合同義務時， 發行方應當區分下列情況處理： 一是永續債合同明確規定無固定到期日且持有方在任何情況下均無權要求發行方贖回該永續債或清算的， 通常表明發行方沒有交付現金或其他金融資產的合同義務。 二是永續債合同未規定固定到期日且同時規定了未來贖回時間 （即“初始期限”）的，當該初始期限僅約定為發行方清算日時， 通常表明發行方沒有交付現金或其他金融資產的合同義務。 但清算確定將會發生且不受發行方控制， 或者清算發生與否取決于該永續債持有方的， 發行方仍具有交付現金或其他金融資產的合同義務。 當該初始期限不是發行方清算日且發行方能自主決定是否贖回永續債時， 發行方應當謹慎分析自身是否能無條件地自主決定不行使贖回權。如不能，通常表明發行方有交付現金或其他金融資產的合同義務。

表1 永續債發行要求

清償順序。 永續債發行方在確定永續債會計分類時， 應當考慮合同中關于清償順序的條款，如圖1 所示。當永續債合同其他條款未導致發行方承擔交付現金或其他金融資產的合同義務時， 發行方應當區分下列情況處理： 合同規定發行方清算時永續債劣后于發行方發行的普通債券和其他債務的， 通常表明發行方沒有交付現金或其他金融資產的合同義務。 合同規定發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處于相同清償順序的， 應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金或其他金融資產合同義務的預期， 并據此確定其會計分類。 若永續債清償順序等同于發行人其他債務， 應當審慎考慮永續債是否可以計入權益。

圖1 永續債清償順序

圖2 利率跳升和間接業務

利率跳升和間接義務。 永續債發行方在確定永續債會計分類時， 應當考慮 “間接義務”，如圖2 所示。 永續債合同規定沒有固定到期日、同時規定了未來贖回時間、發行方有權自主決定未來是否贖回且如果發行方決定不贖回則永續債票息率上浮（即“利率跳升”或“票息遞增”）的，發行方應當結合所處實際環境考慮該利率跳升條款是否構成交付現金或其他金融資產的合同義務。 如果跳升次數有限、有最高票息限制（即“封頂”）且封頂利率未超過同期同行業同類型工具平均的利率水平， 或者跳升總幅度較小且封頂利率未超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，可能不構成間接義務； 如果永續債合同條款雖然規定了票息封頂， 但該封頂票息水平超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，通常構成間接義務。 假若永續債存在利息跳升懲罰機制， 且跳升不存在封頂或跳升封頂超越行業平均發債成本， 則該永續債應當計入金融負債。

（2）永續債處理原則

A 公司發行的金融工具歸類為權益工具的永續債， 應當按照新金融工具準則進行初始確認和計量（計入“其他權益工具”）；其后，于每個資產負債表日計提利息或分派股利，按照相關具體企業會計準則進行處理。 對其利息支出或股利分配都應當作為發行企業的利潤分配，其回購、注銷等作為權益的變動處理。 對于歸類為金融負債的永續債（計入“應付債券”）， 其利息支出或股利分配原則上按照借款費用進行處理， 其回購或贖回產生的利得或損失等計入當期損益。

對于屬于權益工具投資的永續債， 持有方應當將其分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產， 或在符合條件時對非交易性權益工具投資初始指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產。對于不屬于權益工具投資的永續債，持有方應當將其分類為以攤余成本計量的金融資產， 以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產， 或以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。 在判斷永續債的合同現金流量特征時， 持有方應當謹慎考慮永續債中包含的選擇權。

發行方發行永續債，其發生的手續費、傭金等交易費用， 如分類為債務工具且以攤余成本計量的， 應當計入所發行工具的初始計量金額；如分類為權益工具的，應當從權益中扣除。

若確認為金融負債：

初始確認計量的分錄為：

借：銀行存款

貸：應付債券-永續債（面值）

應付債券-永續債（利息調整）（或借方）

存續期間的計提利息、后續調整及贖回，按照金融工具準則進行處理。

若確認為權益工具：

初始確認計量的分錄為：

借：銀行存款

貸：其他權益工具-永續債

分類為權益工具的金融工具， 在存續期間分派股利（含分類為權益工具所產生的利息），作為利潤分配處理的分錄為：

借：利潤分配-應付永續債利息

貸：應付股利-永續債利息

贖回：

發行方按照合同條款約定贖回所發行的除普通股以外的分類為權益工具的金融工具的分錄為：

借：庫存股-其他權益工具（按永續債贖回價格）

貸：銀行存款

注銷所回購的金融工具的分錄為：

借：其他權益工具（以永續債對應其他權益工具的賬面價值）

貸：庫存股-其他權益工具（永續債贖回價格）

資本公積-股本溢價（差額，或者借方，若資本公積不足沖減，沖減留存收益）

（二）可交換債券

1.概念及特點

（1）基本概念

根據《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，可交換公司債券是指上市公司的股東依法發行、 在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。

（2）主要特性

債券性：可交換債有規定的利率和期限，投資者可以選擇持有債券到期， 獲取本金和利息。

股權性： 債券投資者可以按約定條件將可交換債券交換為債券發行公司持有的股票。

可交換性： 如果交換期內上市公司股價高于換股價格， 投資者可以按約定條件將債券交換為股票，分享上市公司業績增長、股價上升的超額收益。

（3）特殊條款設置

一是贖回條款。 贖回條款分為到期贖回和有條件贖回。到期贖回即到期還本付息，有條件贖回即如果標的股票收盤價出現一定條件的波動時，發行人有權進行贖回。

二是回售條款。 股票價格達到某種惡劣程度時， 債券持有人有權按照約定的價格將可交換債券回售給發行公司的有關規定。 回售條款分為有條件回售和附加回售。

三是換股價格向下修正條款。 通常在發行方案中規定了當股票價格相對于轉股價格持續低于某一程度， 即意味著可轉債的期權處于虛值的狀態時， 發行人有權重新修正轉股價格的條款。

（4）債券期限和利率

可交換公司債券的最短期限為1 年，最長期限為6 年。 私募發行的可交換債券多為2 至3 年。

根據目前我國可交換債的發行情況，已發行多支公募可交換債券主體及債項且評級多為AAA，票面利率水平介于0.1%～1.7%之間不等， 票面利率的制定受到債券及主體信用評級、股票價值、發行規模、發行期限等諸多因素的影響。

2.發行要求

發行要求如表2 所示。

3.會計核算

（1）核算原則

由于可交換公司債券內嵌換股期權，根據《企業會計準則——金融工具確認和計量》中嵌入衍生工具的確認和計量規定， 可交換公司債券的確認與計量有兩種方式： 一是確定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債；二是將嵌入衍生工具部分（即權益工具部分）與債務工具部分進行分拆。

（2）會計處理

將可交換公司債指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債：發行環節分錄為：借：銀行存款

投資收益（發行費用）

貸：交易性金融負債——成本

資產負債表日確認公允價值變動分錄為：

借：公允價值變動損益

貸：交易性金融負債——公允價值變動

（或作相反會計分錄）

確認和支付利息分錄為：

借：財務費用

貸：應付利息

借：應付利息

貸：銀行存款

債券持有人贖回與回售/債券持有人未選擇換股，到期還本付息分錄為：

借：交易性金融負債——成本

——公允價值變動

貸：銀行存款

公允價值變動損益（或在借方）

債券持有人行使權力，交換股權，視同所持資產（股權）的處置。

借：交易性金融負債——成本

——公允價值變動

貸：長期股權投資/其他權益工具投資/交易性金融資產

投資收益/留存收益（或借記）

嵌入衍生工具部分（即權益工具）與債務工具部分分拆確認： 即將可交換公司債券假設為不附股權轉換， 根據其發行期限及債券市場利率進行折現， 確認可交換公司債券負債部分的公允價值， 并將發行價格與負債部分的差額確認為權益工具部分的公允價值。

發行環節的分錄為：

借：銀行存款

應付債券——可交換公司債券（利息調整）-或在貸方

表2 可交債的基本要素

貸：應付債券——可交換公司債券（面值）

其他綜合收益（權益工具部分的公允價值）

確認及支付利息（需考慮攤余成本與實際利率）的分錄為：

借：財務費用

貸：應付利息

應付債券——可交換公司債券（利息調整）-或在借方

借：應付利息

貸：銀行存款

贖回與回售分錄：

借：應付債券——可交換公司債券（面值）

其他綜合收益

貸：應付債券——可交換公司債券（利息調整）

財務費用（或借記）

債券持有人換股分錄：

借：應付債券——可交換公司債券（面值）

其他綜合收益

貸：應付債券——可交換公司債券（利息調整）

長期股權投資/其他權益工具投資/交易性金融資產

投資收益/留存收益（或借記）

債券持有人未選擇換股， 到期還本付息分錄：

借：財務費用

貸：應付利息

應付債券——可交換公司債券（利息調整）

借： 應付債券——可交換公司債券 （面值）

其他綜合收益

應付利息

財務費用

貸：應付債券——可交換公司債券（利息調整）

銀行存款

（三）并購貸款

1.概念及特點

（1）基本概念

并購貸款即商業銀行向并購方企業或并購方控股子公司發放的， 用于支付并購交易價款和費用的貸款。

（2）金額、期限、價格限制

并購交易價款中境內并購貸款金額所占比例不應高于60%。 參考并購交易對價的高低、境內并購貸款的擔保方式和抵質押率、境內并購貸款金額與目標方息稅、折舊、攤銷前收入（EBITDA）比、并購后借款人償債能力等，合理確定貸款金額。

境內并購貸款期限一般不超過七年。 應根據目標方未來的現金流情況等因素合理確定貸款的期限，并制定相應的還款計劃。

商業銀行根據借款人資信情況、 擔保情況、貸款金額、融資比例、杠桿水平、貸款期限、償債能力、市場融資水平、市場可比項目比較法等方法綜合確定貸款價格， 原則上應高于同期限項目貸款的利率水平。

2.貸款限制

各商業銀行結合《商業銀行并購貸款風險管理指引》（銀監發[2015]5 號）要求，制定各自的并購貸款管理辦法， 以其中一家商業銀行的貸款限制為例。

并購方應具備以下條件：

并購方依法合規經營，信用狀況良好，沒有信貸違約、逃廢銀行債務等不良記錄；并購方經貸款行信用評級為BBB（含）以上；對于未提供目標方股權質押或資產抵押的， 并購方評級須在AA（含）以上，或追加評級為AA的擔保人承擔連帶責任保證；原則上，并購后重組企業或項目公司資產負債率不高于70%；原則上，并購方與目標方之間應具有較高的產業相關度或戰略相關性， 如屬于非產業關聯并購，并購方必須同時滿足以下條件：主業經營較為穩定，在業內處于領先地位；綜合實力較強，具有較強抗風險能力；具有開展多元化經營的經驗。

借款人為并購方“子公司”的，應同時滿足： 并購交易價款自有來源為并購方企業股東借款的，并購方企業應承諾其對“子公司”股東借款清償順序位于貸款行貸款之后；并購方企業能夠為“子公司”境內并購貸款業務提供足額擔保。

3.會計核算

一般進行并購貸款需要并購方以股權或自有資產作為擔保物，作質押或抵押擔保，會計處理，確認貸款收入，同時確認借款，按期限長短計入長期借款、短期借款。

三、新的融資模式應用可行性分析

根據上述研究結果， 對照主要指標并比照A 公司情況進行可行性分析。

（一）永續債

永續債發行主體的初始評級以AAA 級為主， 近年來下沉為AA+和AA，A 公司主體外部評級為AA+，符合評級要求。

1.公募永續債

公募永續債額度按照最近一期經審計凈資產40%單獨計算， 扣除已發行的可續期的產品，仍存在可用額度。

2.私募永續債

私募永續債產品不受凈資產40%限制，發行規模無強制性要求， 但成本較公募產品略高。

（二）可交換債券

根據相關要求，A 公司實際情況符合公開發行可交換公司債券和非公開發行可交換公司債券各項條件。

1.公募可交換債

公募可交換債仍存在可用額度。

2.私募可交換債

私募可交換債的發行規模無強制性要求，一般不超過發行人的凈資產的規模，但發行額度不宜超過質押股票的市值的70%，可根據質押股票市值進行測算。

（三）并購貸款

應結合預計投資項目、 目標資產進行合理測算，A 公司可選擇符合商業銀行評級標準的商業銀行開展并購貸款業務， 公司資產負債率處在合理水平，償債能力較強，測算保證并購后重組企業或項目公司資產負債率不高于70%及滿足一系列條件， 即可與商業銀行開展并購貸款業務。

四、新的融資模式應用結論

（一）永續債特點分析

永續債具有期限靈活的特點， 由于永續債沒有明確的到期日， 發行人可延遲付息還本，較一般債券還款更加具有靈活性，具有股權性質。

在一定條件下， 永續債是可記入所有者權益，補充資本金，避免確認為負債，一定程度上降低發行人的資產負債率， 有利于優化資本結構，提升風險抵御能力。

但是，由于具有“永續”的特質，其利息成本高于一般債券， 同時可能附有利率跳升條款，增加債務負擔。

遞延付息存在限制條款， 在遞延利息及其孳息全部清償完畢前，不得向股東分紅，不得減少注冊資本， 不得向償付順序劣后于永續債的證券進行任何形式的償付。

永續債可以分為普通永續債和次級永續債，在破產清算時，次級永續債清償順序雖然優先于股權資產， 但其清償順序劣后于發行人的其他普通債務之后。

（二）可交換債券特點分析

可交換債券具有融資成本較低、 可用于高溢價減持股份、 對上市公司股價影響較小等特點。

相對于普通的債券融資方式， 其利息成本低， 由于可交換債中內嵌了股票的看漲期權，公募可交換債的票面利率一般僅為1%～2%，私募可交換債的票面利率雖然個案差異較大，但結合A 公司實際情況，預計在3%～4%之間。 若投資者到期未行使期權，則發行人還本付息，即可獲得一筆低成本的融資。

不僅如此，若投資者行使看漲期權換股，則發行人則可按約定的換股價減持股份、獲取資金， 而大宗交易或協議轉讓方式減持均為折價減持。

但是，可交換債券的發行，可能會導致轉股標的股票發行人的股東性質發生變化，可能會失去對子公司的絕對控制權，從而影響公司的板塊結構、日常經營以及外部評級等。

（三）并購貸款特點分析

并購貸款具有期限較長的特點， 可針對并購貸款具體項目進行合理地選擇， 以保證符合并購方的資金需求，通過并購貸款，可以緩解并購方的資金支付壓力， 僅通過支付部分自有資金完成并購業務。

并購貸款的利息可以作為費用抵減項，稅前列支， 較一般的收購業務而言能降低相關稅費。

并購貸款業務較為復雜。資本成本較高，利率略高于項目貸款。