A公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)績(jī)效影響研究

段方園

A公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股背景介紹

A公司基本情況

A公司成立于1999年7月1日，是國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)管理的中央企業(yè)。同時(shí)它是我國(guó)唯一的全產(chǎn)業(yè)鏈艦船以及海洋工程制造上市企業(yè)，為我國(guó)海軍船艦提供核心裝備。A公司在該行業(yè)掌握核心技術(shù)、具有良好的售后維護(hù)體系及價(jià)格優(yōu)勢(shì)，所以在船舶行業(yè)占據(jù)較大份額。在“2019中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”排行中，A集團(tuán)位列第62位?！?020中國(guó)品牌500強(qiáng)”排行榜中，A公司排名第137位。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)實(shí)施背景

首先船舶行業(yè)屬于強(qiáng)周期性業(yè)務(wù)，容易受整體經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、市場(chǎng)變動(dòng)和國(guó)際油價(jià)的影響。由于全球經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，船舶行業(yè)承接訂單量持續(xù)下滑。2016年我國(guó)三大造船指標(biāo)均處于最低點(diǎn)，所有造船行業(yè)都面臨巨大挑戰(zhàn)，A公司雖然是龍頭企業(yè)也未能幸。

其次由于訂單數(shù)的減少導(dǎo)致造船業(yè)務(wù)量的持續(xù)縮減，A公司盈利水平不斷下降。在2015年甚至為負(fù)盈利。整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，所以A公司必須采取系列措施扭轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施方案

A公司參與債轉(zhuǎn)股施行兩步走模式，第一步將公司債券轉(zhuǎn)化成股權(quán)，參與實(shí)施的機(jī)構(gòu)以兩種不同的形式收購(gòu)A公司子公司債券，分別為現(xiàn)金形式和債券的形式。第二步A公司像參與增資的機(jī)構(gòu)定向發(fā)行股份資產(chǎn)，參與機(jī)構(gòu)成為A公司的股東時(shí)，標(biāo)志著此次債轉(zhuǎn)股的順利完成。

A公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施效果分析

償債能力分析

從2017年5月31日停牌到2018年3月1日停止股權(quán)登記分別代表了此次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的開(kāi)始與結(jié)束。企業(yè)的償債能力的強(qiáng)弱與企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力息息相關(guān)。本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率做作為評(píng)價(jià)A公司短期償債能力的指標(biāo)。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障程度，一般來(lái)說(shuō)比例越高，企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，速凍比率是對(duì)流動(dòng)比率的補(bǔ)充。由表中數(shù)據(jù)我們可以看出在實(shí)施債轉(zhuǎn)股前2015年至2016年，A公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均稱下降趨勢(shì)，表明其短期償債能力逐步減弱，在實(shí)施債轉(zhuǎn)股后A公司的速動(dòng)比率由2015年末的1.37升至2018年末的1.91，漲幅為39.42%。由于2019年中國(guó)造船新接訂單量大幅下滑，全國(guó)造船新接訂單量為2907萬(wàn)載重噸，與2018年同比下降20.7%受行業(yè)市場(chǎng)影響，在行業(yè)均值都有所下降的情況下，流動(dòng)比率有所波動(dòng)，但仍遠(yuǎn)高于市場(chǎng)均值。此外，由表中可以看出在實(shí)施債轉(zhuǎn)股前，速凍比率均在1%以下，而實(shí)施債轉(zhuǎn)股后速動(dòng)比率均在1%以上，反應(yīng)出企業(yè)的表現(xiàn)能力在逐步向好。因此，此次實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，A公司短期償債能力得到明顯改善。

長(zhǎng)期償債能力的分析是企業(yè)債權(quán)人、投資者、經(jīng)營(yíng)者和與企業(yè)等關(guān)聯(lián)方都十分關(guān)注的重要問(wèn)題。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為評(píng)價(jià)A公司長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)。在2017年實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股前，15年至16年該行業(yè)均值為60%左右，由表2-1中可以看出，A公司的資產(chǎn)負(fù)債率均在70%浮動(dòng)，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，通過(guò)實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，A公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降，2017年末資產(chǎn)負(fù)債率為57.35%，相比2016年末的68.74%，下降了11.39%，且2017至2020年每年都在逐步下降。截止到2020年第三季度末，A公司資產(chǎn)負(fù)債率降至50.84%，已經(jīng)低于行業(yè)均值，說(shuō)明在實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，A公司減少了債務(wù)，長(zhǎng)期償債能力逐步增強(qiáng)，企業(yè)償債壓力降低，可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力穩(wěn)步提升。

盈利能力分析

資產(chǎn)盈利能力是衡量企業(yè)使用現(xiàn)有資產(chǎn)所獲取利潤(rùn)的能力，那么A公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股償債能力的改善能否在一定程度上對(duì)盈利能力產(chǎn)生影響，本文以凈資產(chǎn)收益率和銷售毛利率作為衡量A公司盈利能力的指標(biāo)。先看凈資產(chǎn)收益率，從表2-2中我們可以看出2015年末A公司凈資產(chǎn)收益率虧損最為明顯，2016末，凈資產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)負(fù)為正，經(jīng)查資料，2016由于轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)獲得投資收益10.5億，與主營(yíng)業(yè)務(wù)能力關(guān)聯(lián)并不大，但實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的第一年末，凈資產(chǎn)收益率為1.40%，較上年增加了13.8%，2018年由于其下全資子公司進(jìn)入破產(chǎn)清算，公司大量計(jì)提長(zhǎng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致當(dāng)年末凈資產(chǎn)收益率有所下降，同時(shí)2019年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)下滑、船舶行業(yè)市場(chǎng)低迷、原材料價(jià)格上漲、環(huán)保新規(guī)出臺(tái)使得訂單量減少等因素導(dǎo)致行業(yè)周期困境、短期時(shí)間難以走出，使A公司凈資產(chǎn)收益率并未得到有效改善。

再看銷售毛利率，2015年至2017年銷售毛利率一直處于持續(xù)增長(zhǎng)階段，在實(shí)施債轉(zhuǎn)股的第一年后2017年同比增長(zhǎng)速度加快，2018年銷售毛利率有所下滑，加上船舶行業(yè)市場(chǎng)交易，截止2020年第三季末，A公司銷售毛利率降至6.88%，低于行業(yè)均值。

總上分析，由于受大環(huán)境影響，企業(yè)債轉(zhuǎn)股后收入及利潤(rùn)都有所下降，可見(jiàn)此次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，雖然在一定程度上提升了企業(yè)的盈利能力，但力度十分有限，A公司的盈利狀況并未得到有效改善。

每股凈資產(chǎn)指標(biāo)分析

每股凈資產(chǎn)表示每一股股票擁有的企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)值。通?？梢钥闯龉疽?guī)模、企業(yè)內(nèi)在價(jià)值、公司盈利能力等。一般來(lái)說(shuō)，公司每股凈資產(chǎn)越高，那么股東擁有每股資產(chǎn)價(jià)值越高，同時(shí)代表公司的規(guī)模、內(nèi)在價(jià)值、、盈利能力相對(duì)較大。從表2-3中可以看出，A公司在實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股前，每股凈資產(chǎn)僅為3.0元左右，2016年末每股凈資產(chǎn)為3.08元，在實(shí)施債轉(zhuǎn)股后的第一年末。A公司每股凈資產(chǎn)已達(dá)到3.47元，相比2016年，提升了32.46%。同時(shí)，從表中可以看出2018至2020第三季末，每股凈資產(chǎn)均穩(wěn)定在3.70元左右，說(shuō)明此次實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值在穩(wěn)定增長(zhǎng)。

A公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股案例總結(jié)

綜合以上五方面，我們可以得到如下結(jié)論：

債轉(zhuǎn)股模式短期績(jī)效顯著

財(cái)務(wù)績(jī)效方面，通過(guò)此次8名投資方的增資轉(zhuǎn)股，用于幫助A公司償還部分借款，極大的緩解了公司負(fù)債壓力，改善了公司暫時(shí)性經(jīng)營(yíng)困難的處境，截止2020第三季末，該公司資產(chǎn)負(fù)債率為50.84%，相比債轉(zhuǎn)股前降低近20%，去杠桿效果十分顯著。除此之外，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后的中國(guó)重工流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都得到了有效提升，說(shuō)明其資產(chǎn)質(zhì)量得到改善，可以看出本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股給A公司帶來(lái)了顯著短期績(jī)效。

保護(hù)中小股東合法權(quán)益

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，A公司實(shí)施的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股， 有助于企業(yè)完善法人治理結(jié)構(gòu)， 根據(jù)最終交易股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司實(shí)質(zhì)控制權(quán)雖未發(fā)生改變，但卻有效避免了“一股獨(dú)大”的危害，使得股權(quán)機(jī)制朝多元化發(fā)展。債轉(zhuǎn)股后8家機(jī)構(gòu)，由債權(quán)人變成股東， 按一定的比例持有A公司相應(yīng)股份，8家機(jī)構(gòu)所持有的聯(lián)合股份，在股東大會(huì)中也占據(jù)一定話語(yǔ)權(quán)，盡力保護(hù)中小股東合法權(quán)益。

公司業(yè)績(jī)周期性波動(dòng)加大

對(duì)于船舶制造行業(yè)而言，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與行業(yè)大環(huán)境密切相關(guān)。尤其近年來(lái)國(guó)際造船市場(chǎng)處于低迷階段，需求不足和產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾一直存在，由上述分析可以得出，A公司即使在進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，該企業(yè)盈利能力與成長(zhǎng)能力并未得到有效改善。船舶行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整時(shí)期，盈利能力也在大幅下滑。近年來(lái)我國(guó)造船行業(yè)手持訂單量逐年下降，步入 2019 年以來(lái)，中國(guó)船舶行業(yè)市場(chǎng)面臨的環(huán)境依舊錯(cuò)綜復(fù)雜，綜合成本的提高，給各造船企業(yè)盈利情況帶來(lái)持續(xù)壓力。在新的行業(yè)拐點(diǎn)到來(lái)之前，船舶行業(yè)仍需等待機(jī)會(huì)。 因此，對(duì)于 8名債轉(zhuǎn)股投資方而言，雖然目前船舶制造行業(yè)景氣有所回升，但仍然充滿不確定性，給A公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)也增添挑戰(zhàn)。

債轉(zhuǎn)股長(zhǎng)期績(jī)效有待驗(yàn)證

對(duì)于A公司而言，本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股只是幫助公司渡過(guò)暫時(shí)性的負(fù)債壓力，而日后經(jīng)營(yíng)狀況的實(shí)質(zhì)性提升還需要整個(gè)行業(yè)的復(fù)蘇與公司自身內(nèi)部治理的完善。因此，本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股長(zhǎng)期績(jī)效還有待驗(yàn)證。但A公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的成功實(shí)施，對(duì)我國(guó)核心企業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展，有著重大的社會(huì)意義。

（沈陽(yáng)大學(xué)商學(xué)院）