互聯網股權眾籌投資者決策影響因素研究

夏 鑫，丁彩濱，杜翠翠

(1.山東工商學院 會計學院，山東 煙臺 264005；2. 曲阜師范大學 經濟學院，山東 日照 276826)

一、引言

根據國家統計局數據，2018年底我國私人可投資資產總額達到190萬億元，2019年人均GDP為70 892元，這表明我國居民理財需求劇增。而小微企業正面臨著貸款時間長、貸款成本高等問題，制約其發展。互聯網股權眾籌可以有效利用民間大量閑散資金，為小微企業開拓新的融資渠道，進而可以促進經濟發展[1]。

然而，實踐中頻現劣質平臺與劣質項目、信息披露不充分、融資方道德風險和逆向選擇、領投人對融資項目盡調不力、串通欺詐投資者以及投資者退出困難等諸多問題[2]，造成互聯網股權眾籌投資行為決策失誤，導致個人財富損失，甚至危及社會安全穩定。

目前，互聯網股權眾籌的相關研究，雖進行因素識別與應對，但有些措施比較片面，沒有基于利益相關者整體考慮，缺乏實用性。本文基于投資者決策視角，基于結構方程研究互聯網股權眾籌的影響因素及其對投資者決策的作用機理，一方面為互聯網股權眾籌的融資方和平臺方進行行業自律，以及投資方進行投資決策提供依據，另一方面為監管機構制度設計、法規制定提供有力依據，有利于明晰監管方向、把握監管力度。

二、文獻回顧

眾籌是以普通人群的小額資金為募集對象，從而為中小企業提供必要資金的融資模式[3]。最早，Kleemann將眾籌定義為利用網絡進行融資的合作行為，可以分為捐贈、借貸和股權三種模式[4]。目前互聯網股權眾籌被定義為是一種通過網絡平臺取得小額融資的新型商業模式[5]。

關于互聯網股權眾籌合法性和風險的研究較多。吳喜雁和周建波認為項目本身存在風險以及投資回報率低是影響投資決策的風險因素[6]；Agrawal發現融資方的地理位置不同也會引發投資者不同程度的信用風險[7]。

很多學者集中在互聯網股權眾籌影響因素的研究。Schwienbacher和Larralde認為投資者更容易關注項目本身而非其債權股權的回報[8]；眾籌項目的關注人數、可理解性、互動話題等因素影響眾籌項目是否成功[2]。

學者進一步研究了互聯網股權眾籌投資決策等方面。Mollick指出融資方的個人社交網絡和項目質量會影響投資者的投資決策行為[9]；鄭海超等通過對大家投眾籌平臺的數據采集，認為項目動態更新次數、項目估值、員工人數等對創新項目的投資決策有很大地影響[10]；曾燕等依據股權眾籌的融資決策流程，給出了投融資方最優策略[11]。

我國互聯網股權眾籌起步較晚,還不夠成熟,相關研究大多從合法性、風險、融資影響因素、融資決策模型等方面進行。從目前的研究來看，融資影響因素研究還不是很全面，主要從保護投資者角度提出建議,更沒有從投資者決策方面進行全面研究。而本文基于投資者決策視角，研究互聯網股權眾籌的影響因素，開闊了互聯網股權眾籌融資的研究視角。

三、理論分析及研究假設

綜上，本文從互聯網股權眾籌所涉及的融資方、項目價值、平臺方和領投方等影響的基本因素、風險因素以及對風險的協同控制與外部的風控監管因素等三個方面來解釋投資者決策行為。以技術接受模型和環境行為理論為基礎[12]，構建了如圖1所示的互聯網股權眾籌投資者決策概念模型。模型中包含4個測量模型和1個結構模型，4個潛變量分別為基本因素、風險因素、風控監管因素和決策行為，其中基本因素、風險因素、風控監管因素是模型的輸入變量，決策行為是結果變量。

圖1 互聯網股權眾籌投資者決策概念模型

本文將互聯網股權眾籌的影響因素分為三大類，分別是基本因素、風險因素和風控監管因素。

(一)影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素

影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素，主要包括融資方能力、項目價值、平臺方能力、平臺盈利渠道和領投人能力等。在決策博弈過程中，如果投資者從基本因素中獲取的信息是真實可靠的，那么理性的投資者就能根據項目披露的信息做出正確的判斷，以此為基礎，可以做出正確的投資決策。

1.融資方能力。融資方是否有能力完成項目并達到理想的效果，對投資者的決策行為影響較大。在融資過程中，發起人身份通常可分為個人、小團體和企業三種，在項目運作能力、團隊專業化與交易安全性保障方面，企業明顯強于小團體和個人。因此，大多數投資者認為企業為發起人身份的項目會更加可靠。另外，融資方的融資經歷即融資成功次數與失敗次數的占比，不僅僅體現著發起人的能力，還關乎著投資者對項目發起人的選擇。

2.項目價值。從項目本身來看，項目融資金額、項目描述、項目收益、項目動態更新次數等影響股權眾籌是否融資成功[6]，[13]。風險承受度不同的投資者會對項目中不同的信息點產生投資興趣，進而對中意項目投入資金。

3.平臺方能力。郭夢飛和趙敏認為平臺人氣指數、透明度和影響力可能對項目融資成功起促進作用[14]。近年來，我國處于運營狀態的平臺數量從2016年的300余家下降到2018年底的159家。信用級別低，口碑差的平臺逐漸被淘汰；而受到投資者信賴的平臺往往具有知名度高、綜合實力強、信用口碑好的特性。另外，平臺員工能力的高低關系到為投融資者服務的質量。平臺人員自身的專業技能和服務水平的提高，會使股權眾籌更加高效。最后，眾籌平臺的準入制度不健全且對項目篩選不嚴格，則虛假信息無法初步過濾。如果沒有這種門檻的合理設置，平臺內將會充斥部分虛假信息。

4.平臺盈利渠道。目前，我國眾籌平臺盈利模式大多為收取中介費或傭金，這種單一的收費模式，是股權眾籌頻頻出現問題的根源之一。拓寬平臺盈利渠道才能使股權眾籌蓬勃健康的持續發展，從而間接保障普通投資者的權益，也間接促進投資的增長。

5.領投人能力。投資者對領投人的選擇主要受領投人能力的影響。相對于普通投資者而言，領投人的風險識別能力、投資經驗和專業知識更勝一籌，對市場和項目會更加了解。在眾籌過程中，領投人的存在有助于降低信息不對稱，提高投資效率，降低跟投者不必要的風險。

據此本文提出以下假設：

H1：影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素對決策行為有正向影響；

H1a：融資方團隊身份對影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素有正向影響；

H1b：融資方經驗水平對影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素有正向影響；

H1c：項目回報方式對影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素有正向影響；

H1d：項目融資金額對影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素有正向影響；

H1e：項目收益對影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素有正向影響；

H1f：項目描述易理解程度對影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素有正向影響；

H1g：項目討論話題數量對影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素有正向影響；

H1h：平臺口碑對影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素有正向影響；

H1i：平臺人員專業能力對影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素有正向影響；

H1j：平臺方的項目篩選能力對影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素有正向影響；

H1k：平臺盈利渠道豐富對影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素有正向影響；

H1l：領投人能力對影響互聯網股權眾籌投資者決策的基本因素有正向影響。

(二)影響互聯網股權眾籌投資者決策的風險因素

互聯網股權眾籌存在著法律缺位、檸檬問題等總體風險。項目本身的風險性與投資者的決策有顯著關系[6]。鄭海超等從三個不同方面研究表明不確定性會影響融資水平[10]。楊東和蘇倫嘎通過眾籌平臺之間的對比分析，表明平臺與融資方之間存在串通合謀獲取融資服務費私利風險[15]；另外，股權眾籌的信息不對稱會引發風險轉嫁現象，為融資平臺在融資階段存在不盡職風險[16]。

1.合謀風險。要保證利益相關者的利益平衡，降低發生合謀的概率，使跟投者擁有知情的權利，防止跟投人的利益受損[17]。因此，領投方堅定的自律能力以及謹慎的判斷能力顯得尤為重要。平臺作為關鍵的中介角色，連接著投資者和融資方，要及時向投資者披露融資人與領投人之間可能存在的損害跟投人的協議。然而平臺主要以收取中介費盈利，很不科學，長久以來會導致平臺為了獲利，放寬項目的審核條件，可能導致合謀風險的發生。

2.不盡職風險。眾籌平臺應對接收的項目進行盡職調查，督促融資活動依法合規實施[17]。平臺若沒有對項目相關信息進行及時的識別和搜集，會拉大投資方與融資方之間的信息不稱；對眾籌項目的審核不盡職，將無法篩選出優秀項目引入到平臺。領投人應對項目信息進行識別、科學決策，將資金合理運用并及時跟蹤資金投后收益，體現領投人應盡義務。

3.風險轉嫁現象。目前，我國相關法律沒有對股權眾籌信息的強制披露提出要求，眾籌平臺趁機披露極少信息或發布虛假信息。信息披露缺乏真實性，造成道德風險和逆向選擇的可能較大[20]。最常見的風險轉嫁現象就是項目發起人利用信息不對稱將其應承擔的風險轉移到投資方。

本文基于風險因素對決策行為、基本因素的影響，提出以下假設：

H2a：影響互聯網股權眾籌投資者決策的風險因素對決策行為具有正向影響；

H2b：影響互聯網股權眾籌投資者決策的風險因素對基本因素具有正向影響；

H2c：平臺方與融資方合謀風險對影響互聯網股權眾籌投資者決策的風險因素具有正向影響；

H2d：領投方與融資方合謀風險對影響互聯網股權眾籌投資者決策的風險因素具有正向影響；

H2e：平臺方與領投方合謀風險對影響互聯網股權眾籌投資者決策的風險因素具有正向影響；

H2f：平臺方不盡職對影響互聯網股權眾籌投資者決策的風險因素具有正向影響；

H2g：領投方不盡職對影響互聯網股權眾籌投資者決策的風險因素具有正向影響；

H2h：信息披露程度對影響互聯網股權眾籌投資者決策的風險因素具有正向影響。

(三)影響互聯網股權眾籌投資者決策的風控監管因素

股權眾籌的監管核心在于維護融資者與投資者的利益，將企業融資成本與投資者損失降到最低[17]。風險監控的力度成為投資者決策行為的重要影響因素。

1.外部監管。我國股權眾籌的法律與監管制度尚不健全。眾籌行業要針對股權眾籌出現的問題和挑戰，制定嚴謹詳細的行業規范，引導行業走向健康化、正規化，便于保護投資者的權益。對于融資方、平臺方等存在虛假信息披露、項目造假、合伙欺瞞投資者的現象，行業監管部門應當對其整改，使商業逐利性有所約束。

2.利益相關者協同風險控制。利益相關者協同風險控制是指投資者、融資方、平臺方和領投方等利益相關者之間通過相互博弈、共同控制，以實現利益均衡化，從而達到牽制彼此的目的。協同風險控制的利益分配比例應當遵循相關基本原則，通過參與者之間的多次博弈，充分考慮分配者的貢獻進行合理分配。分配比例過大過小或無法控制均無法保證監管效果。

3.權利救濟渠道和機制。我國股權眾籌領域尚缺乏完善的權利救濟渠道和機制。一旦發生糾紛，沒有公平、方便、快速的權利救濟渠道，來維護投資者的權益。但可以參考FOS糾紛解決機制、金融ADR機制等，完善我國行業救濟渠道[18]。權利救濟渠道和機制的逐步完善，會讓投資者權益保護得到制度保障。

4.冷靜期制度。冷靜期制度是指在購買行為發生后,在一段時間內可以取消購買合約而無須承擔法律責任的權利[19]。多數投資者對投資風險的識別與承擔的能力較弱，所以冷靜期制度的設置，能夠確保投資者做出理智決策，避免投資人沖動性投資而損失慘重。同時冷靜期的長短也影響著投資者決策，相關部門需反復思量，進行合理設置。

本文基于風控監管因素對決策行為、基本因素和風險因素的影響，提出以下假設：

H3a：影響互聯網股權眾籌投資者決策的風控監管因素對決策行為有正向影響；

H3b：影響互聯網股權眾籌投資者決策的風控監管因素對基本因素有正向影響，進而影響決策行為；

H3c：影響互聯網股權眾籌投資者決策的風控監管因素對風險因素有正向影響；

H3d：眾籌行業監管努力程度對影響互聯網股權眾籌投資者決策的風控監管因素有正向影響；

H3e：協同風險控制的利益分配比例對影響互聯網股權眾籌投資者決策的風控監管因素有正向影響；

H3f：權利救濟渠道完善對影響互聯網股權眾籌投資者決策的風控監管因素有正向影響；

H3h：冷靜期制度對影響互聯網股權眾籌投資者決策的風控監管因素有正向影響；

H3i：冷靜期長短對影響互聯網股權眾籌投資者決策的風控監管因素有正向影響。

四、研究設計與分析

(一)變量測量

變量的指標均采自國內外最新文獻，并有所修改。在正式調查前，通過與投資者的訪談和小樣本預試，并依照其反饋對指標及其表達方式繼續完善，最終形成正式量表。本文采用5級順序Likert量表對指標進行相關的測度，選項分為非常不同意、不同意、不一定、同意以及非常同意。測量指標及來源如表1所示。

表1 測量指標及來源

(二)樣本描述

本次研究針對互聯網股權眾籌投資者決策通過發放問卷的形式來進行調查，發放問卷共346份，有效問卷收回282份，回收率為81.5%，符合統計分析標準。調查的群體主要集中在21～50歲的人群，其中男性成員占樣本總數的54%，女性占46%；學歷一般在大專及以上，占88%；月收入水平在4 999元以下的投資者占45.0%，5 000～10 000元的占30.1%，10 000～15 000元的占11.7%，15 000～20 000元的占6%，20 000～25 000元的占2.5%，25 001元以上的占4.6%。問卷共分成兩部分，首先是所調查投資者的個人信息，主要有性別、年齡、教育程度和月平均收入。然后是影響投資者決策的因素研究，本研究使用李克特5級指標測量法，每一問題都由“非常同意”依次到“非常不同意”五種選擇，五種選項所對應的分值分別為1、2、3、4、5，以此可說明影響投資者決策程度的高低。

(三)數據分析

本文采用結構方程模型對上文所提出的概念模型進行檢驗。利用AMOS17.0描繪互聯網股權眾籌投資者決策的概念模型圖，得出結構方程模型和標準化路徑見圖2。

圖2 模型的標準化路徑系數圖

(四)結果分析

根據假設、根據問卷調查和數據分析，對影響互聯網股權眾籌投資者決策的變量間的內部關系進行了實證研究。

1.假設H1、H2a、H2b、H3a、H3b和H3c得到支持(參見表2)。假設H1，基本因素對決策行為具有顯著的正向影響(γ1=0.33，P<0.01)，得到支持。假設H2a，風險因素對決策行為具有顯著的正向影響(γ2=0.29，P<0.05)，得到支持。假設H2b，風險因素對基本因素具有顯著的正向影響，進而影響了決策行為(γ3=0.37，P<0.05)，得到支持。假設H3a，風控監管因素對決策行為具有顯著的正向影響(γ4=0.36，P<0.01)，得到支持。假設H3b，風控監管因素對基本因素具有顯著的正向影響(γ5=0.37，P<0.05)，得到支持。假設H3c，風控監管因素對風險因素具有顯著的正向影響(γ6=0.77，P<0.01)，得到支持。

表2 潛變量相關系數表

2.變量和觀測變量間相互關系如下：在基本因素的觀測變量中，融資方團隊身份(A1)、融資方經驗水平(A2)、項目回報方式(A3)、項目融資金額(A4)、項目收益(A5)、項目描述易理解程度(A6)、平臺方口碑(A7)、平臺人員專業能力(A8)、平臺方對項目篩選能力(A9)、平臺盈利渠道豐富(A10)、領投人能力(A11)與基本因素的相互關系分別為0.386、0.464、0.457、0.369、0.495、0.449、0.461、0.513、0.398、0.404、0.426。在風險因素的觀測變量中，平臺方與融資方合謀風險(B1)、領投人與融資方合謀風險(B2)、平臺方與領投人合謀風險(B3)、平臺方不盡職風險(B4)、領投方不盡職風險(B5)、信息披露程度(B6)與風險因素的相互關系分別為0.75、0.716、0.752、0.606、0.533、0.592。在風控監管因素的觀測變量中，眾籌行業監管努力程度(C1)、利益分配比例(C2)、權利救濟渠道的完善(C3)、冷靜期制度(C4)、冷靜期的長短(C5)與風控監管因素的相互關系分別為0.534、0.612、0.679、0.756、0.597。在決策行為的觀測變量中，是否進行互聯網股權眾籌投資(D1)、是否會將投資方式推薦給他人(D2)、是否會追加投資(D3)與決策行為的相互關系分別為0.755、0.715、0.5。

由潛變量和觀測變量間相互關系可以看出，在基本因素的11個觀測變量中，平臺人員專業能力、項目收益和融資方經驗水平相對重要性最高，是影響投資者決策行為的主要因素。在風險因素中，平臺方與領投人合謀風險、領投人與融資方合謀風險和平臺方與融資方合謀風險的相對重要性高于平臺方不盡職風險、領投方不盡職風險和信息披露程度。在風控監管因素中，權利救濟渠道的完善、冷靜期制度、利益分配比例感知較高，冷靜期的長短和眾籌行業監管努力程度的感知較低，說明我國急需設置權利救濟渠道和冷靜期制度，來保障投資者的合法權益。而在決策行為的變量中，是否進行互聯網股權眾籌投資、是否會將投資方式推薦給他人的相對重要性較高于是否會追加投資。

五、結論及建議

綜上所述，得出以下結論：基本因素對決策行為具有顯著的正向影響；風險因素與風控監管因素對決策行為具有顯著的正向影響。進一步地，風險因素對基本因素具有顯著的正向影響，進而影響投資者決策行為；風控監管因素對風險因素具有顯著的正向影響，并通過基本因素進而影響投資者決策行為。通過對互聯網股權眾籌投資決策的影響因素重點分析，有利于投資者實現科學投資決策和科學理財，降低決策失誤率；有利于為融資方、平臺方指明信息披露內容和提升市場核心競爭力的方向；有利于監管部門明晰監管方向、把握監管力度，同時為制度設計、法規制定提供有力依據，保證互聯網股權眾籌的持續繁榮發展。

從基本因素而言，平臺應加大對投資者風險識別能力、承擔能力的審核，并認真核實領投人和項目發起人的真實身份。完善信息披露制度，強化眾籌平臺的審查義務，使相關交易信息真實、準確、完整地公開，讓投資者利用披露的信息做出正確的決策。投資者也要依據自身實力做出決斷，不應盲目、沖動投資。

從風險因素而言，串通合謀、不盡職調查以及風險轉嫁現象不斷損害投資者利益。因此應當建立風險防控制度來維護投資者的權利。

從風控監管因素而言，眾籌監管的相對模糊，阻礙其在互聯網金融領域的發展。希望監管層明確監管主體與行為，建立市場準入機制和完善的信用體系與征信制度。行業整體生態環境的寬松與繁榮將能夠很大程度上提升投資者的參與度與投資率。

當投資者進行科學決策時，通常會采用信號理論、博弈理論等對基本信息進行分析，信息披露的真實程度決定投資者決策是否會失誤。若信息失真，就需要考慮風險因素的影響。環境中充斥的風險越繁雜多變，基本因素中披露的信息就越不真實，無法利用之。而監管控制完善會降低風險對基本信息真實性的影響，投資者就可利用披露的信息做出決策。