混合股權能否促進新舊動能轉換？
——基于傾向得分匹配法（PSM）的分析

周紅根（副教授）范昕昕 房仲倩

（齊魯工業(yè)大學（山東省科學院）管理學院 山東濟南 250353）

一、引言

改革開放以來，經(jīng)濟社會發(fā)展突飛猛進的同時也面臨諸多問題，產(chǎn)業(yè)結構不優(yōu)、創(chuàng)新后勁不足、“東西差距”逐步演化為“南北差距”等矛盾日益凸顯，嚴重制約了經(jīng)濟的進一步發(fā)展［1］。在我國經(jīng)濟增速換擋的關鍵時期，“新舊動能轉換”概念的提出，為我國亟待解決的經(jīng)濟發(fā)展問題提供了方向，成為供給側結構性改革的抓手。推進“常規(guī)動能”到“新動能”的順利轉換，培育發(fā)展新動能，逐步改造、淘汰傳統(tǒng)動能，是解決目前我國發(fā)展問題的重要戰(zhàn)略舉措與制度安排。產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級、技術創(chuàng)新、體制機制創(chuàng)新、思想觀念轉變是新舊動能轉換關鍵［2-3］，技術創(chuàng)新和體制機制創(chuàng)新作為產(chǎn)業(yè)結構升級與思想觀念變化的實現(xiàn)途徑，是新舊動能轉換順利實現(xiàn)的重要一環(huán)。微觀層面的新舊動能轉換是企業(yè)內(nèi)部一系列創(chuàng)新活動的總稱，其中主要包括以技術創(chuàng)新活動為代表的產(chǎn)業(yè)結構升級和以機制創(chuàng)新為代表的思想觀念的變化。目前，新舊動能轉換的相關研究主要運用規(guī)范研究方法集中在宏觀經(jīng)濟領域，微觀企業(yè)內(nèi)部的新舊動能轉換的相關文獻，特別是實證文獻較為罕見。本文以新舊動能轉換的微觀層面為著力點，結合混合所有制改革，具體研究企業(yè)內(nèi)部新舊動能轉換的實現(xiàn)過程與路徑選擇。

公司股權結構通過參與公司治理的過程影響決策制定、實施。合理、有效的股權結構能夠改善公司治理，進而提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。相關實踐充分證明了“一股獨大”的股權結構會造成企業(yè)效率低下、創(chuàng)新動力匱乏等問題。以往文獻發(fā)現(xiàn)，混合股權能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績效，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力。混合股權是否會對新舊動能轉換產(chǎn)生影響，相關研究較為罕見。

本文的創(chuàng)新和貢獻主要有：（1）文章立足于微觀層面的新舊動能轉換，與以往宏觀視角有所區(qū)分。（2）運用PSM實證研究方法，解決內(nèi)生性問題，評估方法更加科學，研究結論更加可靠。（3）采用響應傾向得分匹配插補法，將機制創(chuàng)新與技術創(chuàng)新進行統(tǒng)一整合，而非將連續(xù)變量和離散變量重新編碼與重標尺度后簡單相加的方式。

二、理論分析與研究假設

（一）混合股權對新舊動能轉換的影響

新舊動能轉換是經(jīng)濟新常態(tài)下解決我國發(fā)展問題的重要舉措，其實現(xiàn)需通過技術創(chuàng)新以及機制創(chuàng)新活動為依托，股權結構理論是企業(yè)組織、治理結構的基礎，深刻影響其生產(chǎn)、創(chuàng)新活動，進而影響新舊動能轉換的進程。混合股權作為混合所有制改革的產(chǎn)物，有關其效果的討論尚未統(tǒng)一。部分學者認為，與單一所有制結構相比，多元化的股權結構能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績效與創(chuàng)新效率，其中混合股權治理效應主要來自于不同性質(zhì)資本的相互制衡與其優(yōu)勢協(xié)同發(fā)揮（李建標，王高陽等）［4］。在我國特殊的制度背景下，不同性質(zhì)股權可優(yōu)勢互補。一方面，混合所有制改革后，企業(yè)中非國有資本的增加緩解了國有企業(yè)的政策性負擔，抑制政府因滿足政績需求干預創(chuàng)新的力度。非國有資本的資本逐利屬性會使企業(yè)為獲取長久收益而積極開展創(chuàng)新活動。另一方面，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)具備天然的融資、稅收優(yōu)勢，有效緩解創(chuàng)新過程中的融資約束，促進技術創(chuàng)新活動開展。另有學者認為，多元產(chǎn)權主體參與公司治理的過程會引起經(jīng)營模式以及機制結構的變化。具體表現(xiàn)為：董事、監(jiān)事以及經(jīng)理人之間的制衡監(jiān)督機制水平提升是混合所有制改革結果的體現(xiàn)。楊紅英、童露（2015）研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)揮不同性質(zhì)、不同形式資本的治理優(yōu)勢是建立產(chǎn)權明晰、政企分開、權責明確、管理科學的管理體制的重要環(huán)節(jié)［5］。混合所有制改革后多元產(chǎn)權主體的形成能夠有效緩解由于管理者缺位造成的決策失誤，促進不同性質(zhì)股份之間的相互制衡和監(jiān)督，從而提升了機制創(chuàng)新水平。綜上，混合股權提升了技術創(chuàng)新和機制創(chuàng)新的能力，推動新舊動能轉換的順利實現(xiàn)。

基于以上分析本文提出如下假設：

假設1：混合股權通過技術創(chuàng)新和機制創(chuàng)新推動了新舊動能轉換的實現(xiàn)。

（二）不同產(chǎn)權性質(zhì)、地域以及企業(yè)規(guī)模下混合股權對新舊動能轉換的影響

鑒于我國國情的特殊性，不同產(chǎn)權性質(zhì)下混合股權對新舊動能轉換的影響可能存在差異。國有企業(yè)的政策性負擔及嚴重的委托代理問題嚴重影響了混合股權的實施效果。國企高管往往更加關注任期內(nèi)業(yè)績的提升以獲取升遷機會的這一觀念必然會對耗資巨大、成效未定的新舊動能轉換過程帶來影響。而非國有企業(yè)以追求企業(yè)理論最大化為目標，面對激烈的市場競爭環(huán)境，非國有企業(yè)唯有順應新舊動能轉換的趨勢，不斷培育新的經(jīng)濟增長點、淘汰落后產(chǎn)能，才能在激烈競爭中處于優(yōu)勢地位，促進企業(yè)價值的增值。

我國資源稟賦、經(jīng)濟發(fā)展不平衡，受地理位置、目標市場以及產(chǎn)業(yè)規(guī)模差異的影響，政策實施效果差異明顯。東部地區(qū)市場化程度高，高科技產(chǎn)業(yè)眾多，對創(chuàng)新依賴型強，混合所有制改革后，股權結構進一步合理化，憑借東部地區(qū)雄厚的資金、技術優(yōu)勢，加速推進新舊動能轉換的進程。而中西部地區(qū)多為資源密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)結構單一，創(chuàng)新效率以及創(chuàng)新成果轉化率較低，企業(yè)的創(chuàng)新意愿與能力遠遠低于東部地區(qū)，新動能培育的難度較大，舊動能難以在短時間內(nèi)被淘汰。

不同規(guī)模下的企業(yè)因發(fā)展目標和經(jīng)營模式的差異造成了政策反應靈敏度不同。具體表現(xiàn)為，大規(guī)模企業(yè)進一步擴大市場份額、保持市場競爭力，相繼開展創(chuàng)新活動以順應新舊動能轉換的進程。而小規(guī)模企業(yè)資金儲備量不足、風險承受能力較差以及管理經(jīng)驗不足等諸多原因的存在造成創(chuàng)新活動遲滯，大規(guī)模企業(yè)進行新舊動能轉換的主觀意愿和客觀條件均優(yōu)于中小規(guī)模的企業(yè)。

基于以上分析，本文提出如下假設：

假設2a：相對于國有企業(yè)，混合股權對非國有企業(yè)新舊動能轉換的促進作用更加明顯；

假設2b：相對于中西部地區(qū)，混合股權對東部地區(qū)新舊動能轉換的促進作用更加明顯；

假設2c：相對于小規(guī)模企業(yè)，混合股權對大規(guī)模企業(yè)新舊動能轉換的促進作用更加明顯。

三、研究方法與研究設計

（一）研究方法

單純的多元統(tǒng)計分析并不能有效解決內(nèi)生性問題，容易對實證結果造成一定的偏誤。因此本文選取傾向得分匹配（PSM）的方法對混合股權與新舊動能轉換的關系展開研究，減少無關因素對實證結果的干擾。首先，根據(jù)Logit回歸模型選擇相關匹配變量，其次，對所選取的變量進行有效性檢驗，最后，依次利用最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配三種方式檢驗混合股權和新舊動能轉換的關系。

（二）研究設計

1.樣本選擇。選取2007—2017年A股上市公司為樣本，數(shù)據(jù)處理原則如下：剔除資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè)；剔除被ST和ST*的公司；剔除金融業(yè)；剔除相關數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；為降低極端數(shù)據(jù)的影響，對文中主要連續(xù)型變量進行1%的縮尾處理。最終得到有效樣本14 175個，其中實驗組數(shù)據(jù)7 978個，對照組數(shù)據(jù)6 197個。本文的財務數(shù)據(jù)、技術創(chuàng)新數(shù)據(jù)以及機制創(chuàng)新的數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，混合股權數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫。

2.變量設計。

（1）技術創(chuàng)新（TC）。部分研究從專利的數(shù)量以及新產(chǎn)品銷售收入等產(chǎn)出視角出發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新能力展開測度，考慮到不同行業(yè)之間專利價值可比程度不高以及新產(chǎn)品銷售收入易受利潤操縱以及盈余管理的影響。因此，本文借鑒余明桂學者的做法采取研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值作為技術創(chuàng)新的代理變量［6］。

（2）機制體制的創(chuàng)新（Msi）。建立以股權激勵為代表的激勵制度和以兩權分離為代表的約束機制是創(chuàng)新機制體制的重要內(nèi)容［7］。若企業(yè)存在以兩權分離為代表的約束機制與股權激勵為代表的激勵機制則認為企業(yè)的機制創(chuàng)新程度較高，為將技術創(chuàng)新指標與機制體制創(chuàng)新指標在新舊動能轉換的總指標中進行整合，機制創(chuàng)新程度高時取0，否則取1。

（3）新舊動能轉換（Y）。技術創(chuàng)新與機制創(chuàng)新是微觀領域新舊動能轉換的核心。將技術創(chuàng)新與機制創(chuàng)新能力進行整合作為新舊動能轉換的代理指標，其測量方式為Y=Y1/（Y2+1）［8］，該值越大，新舊動能轉換程度越高。

（4）混合股權（MO）。借鑒楊志強、石水平（2016）等學者對混合股權的測度方法。根據(jù)實際控制人的性質(zhì)將企業(yè)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，計算出兩者在總股權中比重，分別記為e1與e2，若e1＞e2，則取MO=e2/e1，反之則取MO=e1/e2［1］。

（5）主要控制變量。企業(yè)的各項財務指標以及公司治理指標均會在一定程度上影響企業(yè)的經(jīng)營決策與創(chuàng)新行為。借鑒前人研究經(jīng)驗的基礎上，選取的相關控制變量如表1所示，并控制了行業(yè)效應和年度效應。

表1 主要變量定義表

（三）模型設計

本文構建如下模型對本文的研究假設進行檢驗，并進一步根據(jù)企業(yè)規(guī)模、所處地區(qū)以及產(chǎn)權性質(zhì)的差異進行異質(zhì)性檢驗。

四、實證結果及分析

（一）混合股權對新舊動能轉換的影響分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計的結果。其中新舊動能轉換綜合指標的均值為0.02023，最大值與最小值分別為0.77419和0，表明多數(shù)企業(yè)尚未完成新舊動能轉換。機制創(chuàng)新的平均數(shù)為0.44069，極差較大，受極小值的影響呈左偏分布。混合股權的平均數(shù)為0.57230，極差較大，受極大值影響呈右偏分布。技術創(chuàng)新的方差較小，總體差異不顯著。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

為初步證明所選擇變量的可靠性，對文章變量利用Logit模型進行結果估計，R2和AUC越大說明所選取變量的合理程度越高，樣本的擬合程度越好，具體估計結果如表3所示，列（3）中的R2和AUC值最大，因此選取表3中第三組變量作為傾向得分匹配的依據(jù)。

表3 Logit模型估計結果

（二）樣本的匹配效果分析

本文根據(jù)Logit模型確定的企業(yè)多維度的特征變量，進一步檢驗選取變量的合理性。匹配后的變量除了銷售費用率（Market）的標準化偏差為12.3%外，其余變量匹配后的標準化偏差均小于5%，且匹配后變量的P值均大于10%，說明匹配之后的處理組和對照組在主要觀測特征上不存在顯著差異，匹配變量選取較為合理，限于篇幅，未公示匹配結果。

（三）混合股權對新舊動能轉換的影響效果分析

1.全樣本下混合股權對新舊動能轉換的影響分析。根據(jù)前文樣本匹配的結果，將探討最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配三種不同方法下混合股權對新舊動能轉換的影響，表4顯示了全樣本下傾向得分匹配前后的ATT值。

表4 全樣本下混合股權對新舊動能轉換的實證結果

樣本的回歸結果表明：在最近鄰匹配下處理組ATT值為0.0201，高于控制組0.0188，且在10%的水平上顯著，這說明混合股權會助力新舊動能轉換的實現(xiàn)。在對數(shù)據(jù)進行匹配之前如未控制樣本選擇性偏差，難以準確揭示混合股權對新舊動能轉換的促進作用。本文還利用半徑匹配和核匹配的方式檢驗兩者之間的關系，兩種匹配結果下ATT值分別為0.0014和0.0013，且在1%和5%的水平上顯著為正，說明前文的研究結論具有一定的可靠性與穩(wěn)健性，假設1得到驗證。混合所有制改革后，各種性質(zhì)的資本發(fā)揮各自的治理優(yōu)勢，股權結構進一步優(yōu)化為新舊動能轉換提供了一定的環(huán)境保障。

2.不同區(qū)域下混合股權對新舊動能轉換的影響分析。我國幅員遼闊、區(qū)域間經(jīng)濟發(fā)展不平衡，不同市場化水平下，根據(jù)企業(yè)實際注冊地將樣本企業(yè)劃分為東中西三部分區(qū)域，具體分析不同區(qū)域下混合股權對新舊動能轉換的影響差異，結果如表5所示。

表5 不同區(qū)域下混合股權對新舊動能轉換的影響分析

研究結果顯示：不同區(qū)域下新舊動能轉換程度存在差異，僅東部地區(qū)通過顯著性檢驗。說明混合股權僅對東部地區(qū)新舊動能轉換具有顯著促進作用，假設2a得到驗證。企業(yè)的技術創(chuàng)新以及機制創(chuàng)新活動具有投資風險大、沉淀成本高以及投資回收期長等特征，對企業(yè)實力提出較高要求。東部地區(qū)資金充裕，具備創(chuàng)新活動的客觀條件，混合所有制改革后，合理的股權結構為新舊動能轉換提供較好的治理環(huán)境。中西部地區(qū)國有企業(yè)數(shù)目較多且多為資源密集型與勞動力密集型等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，混合所有制改革并未從根本上改變中西部企業(yè)依賴資源以及勞動力發(fā)展的模式，中西部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新意愿與能力仍然受到限制，混合股權結構并未對中西部地區(qū)新舊動能轉換起到顯著促進作用。

3.不同企業(yè)規(guī)模下混合股權對新舊動能轉換的影響分析。不同規(guī)模的企業(yè)發(fā)展目標以及戰(zhàn)略制定方式存在區(qū)別。本文根據(jù)企業(yè)總資產(chǎn)配置情況將企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)以及小規(guī)模企業(yè)，進一步分析不同企業(yè)規(guī)模下混合股權對新舊動能轉換進程的影響，表6列示了相關的回歸結果。

表6 不同企業(yè)規(guī)模下混合股權對新舊動能轉換的影響分析

在三種匹配方式下大規(guī)模企業(yè)混合股權對新舊動能轉換的ATT值為正，且在1%的水平上顯著，而小規(guī)模企業(yè)混合股權對新舊動能轉換的促進作用并未通過顯著性檢驗。假設2b得到驗證。大規(guī)模企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)資本的原始積累，經(jīng)過多年發(fā)展，技術水平得以完善。為保持或擴大市場競爭優(yōu)勢，企業(yè)發(fā)展重心將會向利于企業(yè)長遠價值提升的創(chuàng)新活動轉移，積極開展創(chuàng)新活動，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構，實現(xiàn)新舊動能的轉換以不斷適應市場需求。而小規(guī)模企業(yè)正處于事業(yè)上升期，市場開拓與資本累積為小規(guī)模企業(yè)短期內(nèi)的發(fā)展目標，尚且不具備實現(xiàn)新舊動能轉換的資金和技術支持，對于失敗率高、風險大的技術創(chuàng)新活動承受能力不足。小規(guī)模企業(yè)發(fā)展經(jīng)驗匱乏、管理層短視問題較為嚴重，較為關注企業(yè)短期收益，混合股權對新舊動能轉換的促進效果在小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)并不明顯。

4.不同產(chǎn)權性質(zhì)下混合股權對新舊動能轉換的影響分析。產(chǎn)權明晰是我國鮮明的制度特點，不同產(chǎn)權性質(zhì)下企業(yè)經(jīng)營目標與治理結構上存在較大差異。按照實際控制人性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，進一步分析不同產(chǎn)權性質(zhì)下混合股權對新舊動能轉換的影響差異，回歸結果如表7所示。

表7 不同產(chǎn)權性質(zhì)下混合股權對新舊動能轉換的影響分析

非國有企業(yè)在半徑匹配以及核匹配下，混合股權的平均處理效應分別為0.001、0.0009，且在5%和10%的水平上顯著，但在國有企業(yè)中卻不成立，假設2c得到驗證。國有企業(yè)雖已完成混合所有制改革，但就現(xiàn)實情況來說，國企的高管仍然具有顯著的話語權優(yōu)勢，企業(yè)管理層仍傾向于提升企業(yè)短期績效以獲取政治晉升，股權結構的變化并未引起治理結構的改變，而我國的非國有企業(yè)多需要自負盈虧，積極順應國家政策的變化實現(xiàn)新舊動能的交替轉換，改變低效率的經(jīng)濟發(fā)展方式是企業(yè)獲取價值增值的重要途徑。

五、研究結論及政策建議

以2007—2017年上市A股數(shù)據(jù)為研究樣本，采用傾向得分匹配的方法實證檢驗了混合股權對新舊動能轉換的影響。實證結果表明：混合股權的股權結構形式對企業(yè)新舊動能轉換實現(xiàn)具有顯著促進作用。此外，相較于中西部地區(qū)而言，東部地區(qū)混合股權對新舊動能轉換的促進作用更顯著；在不同企業(yè)規(guī)模下以及不同產(chǎn)權性質(zhì)下，混合股權對企業(yè)新舊動能轉換的促進作用存在差別；具體表現(xiàn)為大規(guī)模企業(yè)與非國有企業(yè)更易實現(xiàn)由“常規(guī)動能”到“新動能”的交替轉換，混合股權通過促進技術創(chuàng)新與機制創(chuàng)新來帶動新舊動能轉換的實現(xiàn)。

結合以上研究結論，本文提出如下政策建議：

1.通過本文分析，從整體上看我國混合所有制改革對新舊動能轉換起到一定的促進作用。因此，未來應堅定不移地推進混合所有制改革，完善股權治理結構，充分發(fā)揮國有資本和非國有資本參與公司治理的優(yōu)勢，逐步提升企業(yè)的創(chuàng)新能力與創(chuàng)新成果轉化率，推動我國經(jīng)濟由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉變。

2.在未來繼續(xù)深入推進新舊動能轉換的過程中應該注意以下方面：根據(jù)地域間經(jīng)濟發(fā)展的差異，因地制宜地推進新舊動能轉換進程的實現(xiàn)，利用東部地區(qū)充裕的資金、技術優(yōu)勢，推進新舊動能轉換的實現(xiàn)，以東部地區(qū)帶動中西部地區(qū)的發(fā)展，逐步轉變依托自然資源以及廉價勞動力發(fā)展經(jīng)濟的方式，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。穩(wěn)步提升國有企業(yè)混合所有制改革的實際性程度，減輕國有企業(yè)的政策性負擔，加強對國企高管權力的監(jiān)督和約束，進一步量化國有企業(yè)績效考量標準，將有利于企業(yè)長遠價值提升的創(chuàng)新績效納入業(yè)績考量標準之內(nèi)。繼續(xù)鼓勵大規(guī)模企業(yè)創(chuàng)新活動的開展，落實扶持、保護小規(guī)模企業(yè)的政策制度，給予中小企業(yè)適當?shù)馁Y金、技術支持。