美國物價飆漲，通脹怎樣考驗聯儲

金焱

美國2021年4月整體CPI同比大增4.2%，超出3.6%的市場預期水平，增速創金融危機以來最高。圖/人民視覺

通脹憂慮越來越成為壓在投資者頭上的陰云。最新的明尼阿波利斯聯儲銀行的數據顯示，期權定價表明未來五年通脹率超過3%的概率為44%，為2009年以來最高。這說明，投資者自己對通脹預期的信心已經比疫情之前降了很多。

美國消費者也明顯感知到了物價的上漲。馬里蘭的居民Maria告訴《財經》記者，每周她都去附近的商場買日常的蔬菜水果，同樣的物品現在價格都漲了，幅度還不小。全球著名的零售和消費者數據平臺NielsenIQ發布的數據顯示，在截至4月24日的13周內，海鮮產品價格平均同比上漲了18.7%，而甜甜圈和面包卷等烘焙食品的價格，則較去年同期上漲了約7.5%。

美國4月通脹的大幅走高讓投資者震驚。當地時間5月12日，美國勞工部發布的數據顯示，美國4月整體CPI同比大增4.2%，超出3.6%的市場預期水平，增速創金融危機以來最高;剔除波動性較大的食品和能源，4月核心CPI同比大增3%，高于市場預期的2.3%，創1996年1月以來最大增長。

4月通脹大幅上升的三個主要推手包括，美國3月中旬1.9萬億美元財政刺激落地，對近期消費起到提振作用;其次，美國疫苗接種率提高有助于外出活動恢復。此外，4月非農就業低于預期反映美國就業回升仍面臨阻礙，由于服務業是勞動密集型行業對勞動力需求較大，勞動力供給緊張加大服務業價格上漲壓力。

物價超預期的漲幅催生了投資者更大的擔憂。美國股市當天擴大跌幅，納指跌超2%，道指跌近500點，標普500跌超1.6%。道瓊斯工業股票平均價格指數和標普500指數創下近七個月來最大三日跌幅。標普500指數下跌89.06點，至4063.04點，跌幅2.1%。道指下跌681.50點，至33587.66點，跌幅2%。標普500指數5月17日當周下跌4%，道指下跌3.4%，這兩個指數均創下去年10月底以來的最大三日跌幅。實際上由于近零利率提振了股票需求，自去年初新冠疫情導致股市大跌以來，股市已創下數十個紀錄高點。

通脹能否促使美聯儲加快縮減寬松貨幣政策的時間表？根據美國銀行的數據，最近一輪美國企業業績電話會議上，通脹一詞成為流行詞，出現次數比一年前增加了800%。全球最大的資產管理公司貝萊德旗下的投資研究所（BlackRock Investment Institute）負責人吉恩·博伊文對《財經》記者表示，市場仍在努力應對美聯儲的新框架，這導致市場定價與美聯儲對利率的預測存在脫節。

4月通脹的大幅增長讓美聯儲副主席理克·拉里達感到驚訝，但他預測在2022年或2023年通脹將回落至2%政策目標或稍稍高一些。亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克表示，美國經濟正處于重新開放后的“動蕩時期”，通脹預計會大幅波動，并且直到9月都會出現大量噪音。

通脹逐漸變成了金融市場最大的風險。評級機構穆迪公司旗下穆迪分析首席經濟學家馬克·贊迪（Mark Zandi）對《財經》記者說，從長期來看，美國高通脹、低增長的前景仍不太可能，但似乎更合理。如果拜登總統的“重建更美好未來”計劃成為法律，則尤其如此——因為他的基礎設施計劃將提振經濟長期的生產率增長，而社會安全網的擴大計劃將提振勞動力的參與。我期望拜登能允許有更多移民到美國，這將促進經濟增長并緩解任何人口增長的障礙。當然，如果拜登未能成功實施這些政策，那么出現高通脹、低增長的可能性就更大了。

通脹，趨勢之變？

20世紀八九十年代以來，全球通脹的特征是不斷降溫。通貨膨脹率持續下行，至20世紀末，OECD國家核心通脹的中位數已降至2%以下，其中部分國家開始出現通縮，非OECD國家核心通脹的中位數降至3.5%，較20世紀90年代初分別下降4個和6個百分點;無論是發達國家或發展中國家內部，還是彼此之間，通脹都經歷了大收斂。

2008年金融危機之后，組間通脹的收斂特征比之前更明顯。到2019年末，發達國家通脹率中位數分別為1.7%，發展中國家為2.24%。在截至3月的過去兩年中，美國整體通脹年率為2.1%。美聯儲希望看到的超過2%的通脹率在今年3月得以實現。根據紐約聯儲對消費者的調查，普通美國人對1年期和3年期通脹中值預期分別躍升至3.4%和3.1%，創下2013年9月以來的最高紀錄。

與此相對應的，過去美聯儲將通脹與失業水平掛鉤，認為低失業率會推高物價，而失業率的下降為何時調整貨幣政策以避免物價上漲過快提供了線索。2013年耶倫領導的美聯儲決定采取先發制人的策略，不希望在政策調整路徑上去適應持續改善的經濟。在美聯儲宣布縮減量化寬松的計劃后，美國整體失業率從7%左右開始逐步回落。如今美聯儲在進行一次相反的嘗試：耐心等待失業率不斷下降，而經濟不會出現太多通脹失控的危險。

經濟學家們傾向于相信，美國的通脹風險可能比2007年-2008年全球金融危機后的通脹更大，但預期有幾項因素可防止通脹失控。首先，勞工市場復蘇可能緩慢，因主要行業如休閑、酒店旅游及交通運輸業將要兩至三年時間才看到消費需求恢復。此外，2021年平均工資料將較去年下跌，因低收入人士將找到工作，拖低今年平均工資水平。

數據顯示，推動4月CPI大幅增長的最大貢獻來自二手車和卡車價格上漲，過去12個月里，二手車和卡車價格指數上漲了10%。另外，服務價格同比飆升4.4%，是自1991年以來的最高水平。航空票價指數在4月也大幅上漲了10.2%。4月娛樂、家居裝飾及經營指數均上升0.9%，3月上升0.4%。機動車保險指數繼續上升，4月上漲2.5%。4月，汽車和卡車租賃指數大幅上漲，漲幅高達16.2%。

芯片短缺是一個特殊的因素。本田、寶馬和其他汽車制造商因芯片短缺被迫停產。鑒于芯片的重要性，由30個成分股組成的費城半導體指數與債市10年盈虧平衡通脹率呈現正相關也就不足為奇了。過去一年這兩個指標一直保持同向。

今年通脹壓力在相當程度上源于大宗商品價格的飆升，全球需求是其中的最關鍵變量。大宗商品價格快速上行拉動生產資料超預期上漲，成為最近價格上漲背后的主要驅動因素之一。全球經濟回暖拉動大宗商品和原材料需求走高，加上流動性環境極度寬裕，國際大宗商品如鐵礦石、銅、原油、大豆等產品價格上漲較快。農產品漲價。截至5月4日，玉米期貨2013年以來首次觸及每蒲式耳7美元，帶動小麥、大豆、棕櫚油價格普漲。

實際上自4月以來，以鐵礦石、銅、煤炭等為代表的大宗商品價格快速上漲，拉動生產資料價格同比上漲9.1%，較上月漲幅擴大3.3個百分點。從工業生產者購進價格來看，受鐵礦石漲價影響，黑色金屬材料漲幅最大，環比漲幅為3.0%。其次為化工原料類、有色金屬材料類，價格環比漲幅分別為2.6%、2.5%，雖高于季節性，但是較3月數據有一定回落。今年以來較弱的建筑材料價格，環比由負轉正，為1.0%。

木材等大宗商品價格飆升至創紀錄水平，木材價格逼近黃金。5月5日，美國軟木期貨價格歷史上首次突破1500美元，一度飆漲至1530美元紀錄高位，日內漲幅超4%，直逼黃金價格。軟木期貨今年以來累計上漲超150%，過去一年上漲3倍，主要原因是美國樓市銷售火爆但木材生產供應鏈受到疫情沖擊。

與此同時，中國出口口岸的集裝箱運價指數連創新高刷新歷史紀錄。集裝箱“一箱難求”，根據寧波航運交易所發布的數據，4月24日-30日，歐地航線、北美航線、中東航線等重點航線由于需求強勁，均呈現艙位緊張、價格大幅上漲的態勢。甚至有美國出口商選擇空箱發船到中國港口用于出租給中國出口商。

盡管如此，本輪需求的高點與美歐全民免疫的時間節點相關。綜合各類先行指標，全球需求擴張的峰值有望在二季度末至三季度出現，大宗價格拐點或難明顯脫離該區間。與過往不同，本輪大宗價格還受到疫情引致的諸多供給約束影響。據醫學專家預測，基于疫苗短缺等原因，主要原材料供應國的群體免疫時間至少要等到后年，遠落后于美歐等原材料需求國。供需矛盾的長期存在支撐著大宗價格的剛性。

展望未來，需求修復與供給受限的共振還將維持一段時間。隨著三季度前后全球需求趨緩，大宗漲價動能或將減弱。不過，原材料供給約束年內難消除，加之聯儲量寬政策退出前后美元易現弱勢，使得大宗價格觸頂后降幅或也相對緩和。

美聯儲的考驗

現在最大的焦點是，通脹究竟要達到何種程度，美聯儲才會放棄超寬松貨幣政策立場，開始談論緊縮？

自2020年2月以來，幾乎所有主要的CPI組成部分價格變化均在正區間內，只有三個例外——公共交通、酒店和服裝。高盛認為，如果上述三大指標正常化，很有可能在未來幾個季度將美國核心CPI通脹再推高0.3個百分點。高盛表示，這就意味著核心通脹在短期內將會走得更高，疫情導致的服務和服裝價格疲軟、財政刺激和供應瓶頸導致的可選消費品競價都是影響因素。但高盛也稱，盡管有關經濟重啟時間和規模的不確定性都已在原就很高的水平上進一步上升，但這對于2022年及以后的美國核心通脹所造成的影響，幾乎沒有發生改變。

從債券收益率的角度，雖然隨通脹而應聲大漲，但尚沒有跡象表明投資者在對美聯儲秉持超級寬松立場之外還有別的預期。債券市場對未來十年的通貨膨脹預期攀升至八年來最高。5月12日十年期收益率上漲7個基點至1.698%左右，達到4月14日以來最高水平。受到普遍關注的兩年期和十年期國債收益率差擴大至約149個基點，為5月以來最高，但仍保持在3月底創下的2015年以來峰值162基點下方。

美聯儲在一定程度上堅持認為通脹壓力是暫時的，尚不足以作出貨幣政策響應。

太平洋投資管理公司全球固定收益首席投資官安德魯·鮑爾斯（Andrew Balls）表示，美聯儲偏離既定路線的門檻會非常高。市場心目中的答案是，美聯儲對通脹的容忍程度將比消費者能夠接受的程度大得多，直到最近，經濟增長對市場的影響都比通貨膨脹大得多。但是，經濟增長的不確定性最近在下降。花旗集團前全球外匯主管、深數宏觀聯合創始人兼CEO杰弗瑞·楊（Jeffrey Young）對《財經》記者指出，他們的短期利率模型STR-1表明，短期利率市場（兩年掉期利率）最近最關注美聯儲對通貨膨脹的鷹鴿偏好。最近幾個月，美聯儲對通貨膨脹的鷹鴿偏好一直是利率的一個重要的驅動因素，比美聯儲對經濟增長的鷹鴿偏好重要，甚至比基本面的經濟增長和通貨膨脹本身都重要。此外，這一鷹鴿偏好逐步地變得不那么消極——換句話說，美聯儲正在慢慢接近承認通貨膨脹目前及未來的上升。

從市場的角度，似乎也基本上接受了美聯儲關于通貨膨脹是短暫飆升的說法。美國國債當前的價格大體上反映出未來五年的同比通脹率將為2.65%的預期，并在接下來的五年里回落至2.37%。這與美聯儲2%的目標是一致的，因為美聯儲使用不同的通脹衡量標準，通常數值會略低一些。

拜登政府的經濟刺激計劃成為難以預測的一大變量。拜登自上任以來推行一系列財政刺激計劃，規模之大前所未有：先是以刺激經濟為主的1.9萬億美元“美國拯救計劃”（ARP），再是以基建投資為主的2.3萬億美元的“美國就業計劃”（AJP），現又是以增加政府開支和稅率改革為主的1.8萬億美元的“美國家庭計劃”（AFP）。拜登政府這些經濟方案雄心勃勃，要“延續美國經濟政策的漸進式轉變”，這些經濟政策始于美聯儲多年政策框架的評估，以及用于應對新冠疫情危機的那些史無前例的貨幣和財政政策。

橋水基金創始人達利歐近日警告稱，拜登的財政刺激加劇通脹和美元貶值的風險。他認為，美國政府大手筆的支出增加了通貨膨脹和美元貶值的風險。達利歐說，拜登政府的經濟議程，包括3月簽署的1.9萬億美元的救援法案，以及2.3萬億美元的基礎設施支出提案，有可能導致大量資金流入經濟，從而產生泡沫。他還預測，債券買家不會有足夠的需求來購買新的政府債券，這將導致美聯儲繼續其擴張性政策。

博伊文指出，通貨膨脹是新框架下美聯儲利率前景的關鍵，而不是近期經濟增長的前景。利率交易員正在加大押注美聯儲可能在明年被迫升息，遠早于決策者們暗示的時點。歐元美元期貨合約目前消化的2022年底前加息25個基點概率超過80%以上，高于本周初的67%。這比決策者們暗示的整整早了一年。

博伊文認為，在美聯儲考慮提高利率的兩個重要的事態發展前提是：1. 美聯儲觀察通脹方面參考的首選數據是美國經濟分析局所發布的已實現的核心個人消費支出（PCE），這個通脹指標應保持在或接近2%的水平;2. 美聯儲的通脹預測要從當前水平上升，長期通貨膨脹率略高于目標。至于什么可能拉動美聯儲的升息時間表，博伊文說，個人和公司的行為引起的價格和工資的螺旋上升可能是其中的一個驅動因素。