通脹不足懼，貨幣收緊嗎？

張斌　朱鶴

美國最新發布季節調整后的CPI與核心CPI環比增速都創下近十多年來的高點，超出了市場預期，也加劇了市場對通脹的擔心。然而超預期的通脹上行并沒有讓美聯儲改變寬松立場，可謂非常階段的非常策略。

對美國核心CPI漲價因素展開分解，可以看出通脹上行主要來自兩大部分。一是與芯片供應短缺有關的商品和服務，比如新車和二手車，汽車和卡車租賃服務、計算機、電視等。二是對疫情比較敏感的商品和服務，比如住宿、交通、娛樂等服務業，社交距離限制弱化以后這些商品和服務有了大幅度的價格抬升。

在美國的貨幣財政雙寬松政策環境下，企業和居民的錢包得到保障。在社交距離管制放松以后，錢包里的錢就帶來實實在在的購物行為，而購物遇到關鍵中間品部門的供給短缺以后，就促成了一系列的商品價格大幅上漲。在此過程中，CPI中比較核心的房租、醫藥價格漲幅有限。

面對這種局面，貨幣當局應該繼續保持寬松嗎？

支持繼續寬松政策的聲音會說，漲價背后都是暫時性因素，財政發錢是暫時的，芯片供給短缺是暫時的，疫情相關的消費回升拉長時間看也會逐漸回歸常態，貨幣政策沒必要對這些暫時性的變化做反應，總需求還沒有到過熱的狀態。有的市場人士還會說，美國疫情會因為疫苗的普及得到控制，但是以印度為代表的一些新興市場經濟體的疫情狀況沒有好轉，在全球疫情能夠得到有效控制之前，美國宏觀政策的首要目標始終是應對疫情帶來的不確定性，這其中離不開寬松貨幣政策的支持。此外還有一些近期流行的高壓經濟學聲音：疫情雖然會得到控制，但是疫情給很多經濟部門留下的傷痕未必會自行消失，需要矯枉過正的政策才能消除傷痕。對于那些受疫情影響嚴重的行業，價格多漲一些未必是壞事，對于這些行業恢復能起到更大的助力，可以消除疫情帶來的傷痕。

當然市場人士也有反對的聲音。無論供給短缺也好，需求過度也好，通脹總歸是上去了。這其中的風險在于通脹上去以后，勞動者會要求更高的工資，如果工資也上去了，又會形成下一步的通脹壓力，這樣就形成了惡行循環。通脹太高了，對經濟恢復不是好消息。

美聯儲至少目前還是站在支持寬松貨幣政策的一邊。其并非不擔心通脹，而是兩害相權取其輕的一種選擇。如果接下來工資、房租等這些價格也很快上去，美聯儲收緊貨幣政策也可能會提前。

與美國相比，中國國內的討論更多集中于大宗商品價格上漲引發全面通脹的風險。特別是今年3月以來，主要大宗商品價格再次快速上漲。大宗商品價格上漲內部分化比較明顯。與疫情暴發之前的2019年末相比，礦產價格漲幅77%，鋼鐵50%，有色37%，農產品27%，能源類13%。能源價格上漲更具全球性，而本輪價格上漲最兇的并非能源，而是中國消費量冠居全球的礦產、鋼鐵和有色。輸入性通脹并非本輪中國國內大宗商品價格上漲的主要原因。

本輪全球經濟復蘇中有三個明顯的結構性特征。其一，發達國家消費恢復顯著快于生產;其二，中國生產恢復顯著快于需求;其三，中國投資需求恢復顯著快于消費需求。新興經濟體在初期抗疫階段和隨后的疫苗接種階段都不得力，部分上游原材料的供給受到影響。

由此可以給出本輪大宗商品價格上漲的相對完整的線索：疫情之后，中國生產復蘇很快，發達國家需求復蘇很快，全球層面總供給和總需求得以維持平衡，結果是中國出口大幅增長，帶動中國制造業復蘇。房地產和基建投資是拉動中國經濟快速復蘇的另一主要動力，它們對黑色和有色等產品的需求更大。需求恢復的結構性特征讓黑色和有色漲得更多。部分新興經濟體受疫情影響，以鐵礦石、銅礦為主的原材料供給遲遲未能恢復，加速了價格上漲趨勢。在這個過程中，終端消費的復蘇力量并不強勁，消費商品和服務還沒有恢復到常態的增長軌跡上。

2021年4月6日，江蘇太倉港武港碼頭堆場上，從巴西、澳大利亞等國進口的鐵礦石產品。圖/IC

大宗商品價格上漲直接體現為PPI快速上升，接下來會不會傳導至CPI并引發廣泛的通脹呢？過去五年里，PPI和CPI的相關性明顯弱化，成本上升沒有很順暢地傳導到終端價格。在終端消費需求不夠強勁的情況下，PPI上漲給下游企業帶來的成本壓力很難通過提價轉移給消費者，反而更多會被企業利潤吸收，體現為上下游企業的利潤再分配。目前，上游工業企業的利潤占比已經超過2019年初的水平，接近2017年的高點。

終端需求偏弱的環境下，即使部分領域和行業能夠通過提價來應對成本壓力，最終帶來的通脹壓力也非常有限，難以形成整體性的通脹壓力。我們可以看一下家電行業的例子，家電行業競爭激烈，對生產成本敏感，從中間投入成本到最終產品價格的傳導相對通暢。2009年-2011年，PPI從低點到高點上升了15.7%，CPI中的家用器具分項上升了4.1%，傳遞率大概是25%;2015年-2017年，PPI從低點到高點上升了13.8%，CPI中的家用器具分項上升了2.9%，傳遞率大概是20%。

中國經濟已經進入復蘇后半場。

PMI連續數月下行，服務消費在緩慢復蘇，基建和房地產投資乏力。預算內財政支出增速2021年是1.8%，這是近十年來的低點;包括了政府基金支出的廣義財政支出增速2021年是4.9%，也是多年來的低點。

信用擴張的頂點在去年四季度已出現，在強調防風險的環境下，廣義購買力收縮是比較明確的方向。這樣的環境下，宏觀經濟管理當局更要擔心的并非經濟過熱而是經濟再次冷下去，并非近期的PPI上行，而是未來的價格低迷。在廣義財政支出和信貸都在走弱的政策選擇下，在政策工具權衡上需要保持金融市場流動性充裕和較低的利率水平。

（編輯：王延春）