保持債務(wù)利率可控，化解地方政府債務(wù)風險

張明

中西部省份償債壓力更大，靠自身還本付息的可能性較低。圖/IC

當前中國地方政府債務(wù)風險總體可控，但其中蘊藏的結(jié)構(gòu)性風險仍然需要關(guān)注。

1994年分稅制改革后確立新的中央和地方關(guān)系，提高了中央宏觀調(diào)控能力，但財權(quán)上收、事權(quán)下移加重了地方政府收支矛盾。伴隨經(jīng)濟發(fā)展和城鎮(zhèn)化的快速進程，地方政府主導(dǎo)成立了各類融資平臺，特別是2008年后地方政府存在違規(guī)舉債。

2014年以來中央出臺一系列整治措施，對違法違規(guī)舉債“終身追責”，開展債務(wù)置換規(guī)范債務(wù)形式，債務(wù)逐步顯性化，增速得到控制。當前政府潛在債務(wù)風險有多大？如何化解地方政府債務(wù)風險？

中國地方政府債務(wù)面臨的潛在風險

首先，包含中國政府部門債務(wù)在內(nèi)的宏觀杠桿率偏高，還本付息壓力較大。當前中國宏觀杠桿率約在270%左右。在2020年，中國債務(wù)利息支付額已經(jīng)達到名義GDP增量的兩倍以上。在2018年與2019年，中國債務(wù)利息支付額分別是名義GDP增量的1.5倍與1.8倍。一旦長期利率上升，存量債務(wù)還本付息壓力將會進一步加大。這其實意味著，宏觀杠桿率高不僅是一個潛在風險，事實上已經(jīng)造成了流量方面的壓力。

其次，如果考慮到地方政府隱性債務(wù)風險，那么廣義公共部門債務(wù)壓力較大。中國的宏觀杠桿率高，其實歸根結(jié)底是公共部門杠桿率高。目前在中國的實體經(jīng)濟債務(wù)中，企業(yè)部門債務(wù)大約占60%。在企業(yè)部門債務(wù)中，國企債務(wù)約占三分之二。而在國企債務(wù)中，地方融資平臺債務(wù)大概占一半。簡單匡算的話，地方平臺債務(wù)大約占到中國實體經(jīng)濟債務(wù)的20%。由于實體經(jīng)濟債務(wù)達到了GDP的270%，這就意味著地方平臺債務(wù)超過了GDP的50%。目前地方平臺債務(wù)算在企業(yè)部門債務(wù)內(nèi)，如果把它從企業(yè)部門債務(wù)中減去，加到政府部門債務(wù)中來，那么中國政府部門債務(wù)占GDP比率已經(jīng)接近100%，突破了60%與90%兩道國際警戒線。此外，國企債務(wù)其實也可以算公共部門債務(wù)。國際金融與發(fā)展實驗室有這樣一個估算，如果把所有國字頭的債務(wù)加到一起，那么公共部門債務(wù)占GDP比率為160%，私人部門債務(wù)占GDP比率僅為110%。

再次，中國公共債務(wù)分布不均衡，中西部省份償債壓力更大，靠自身還本付息的可能性較低。2020年至少有四個省的債務(wù)率超過100%，至少有九個省的償債率超過50%。上述省份靠自己來還本付息的能力較弱。如果沒有中央支持的話，這些省份的債務(wù)未來只能要么違約、要么重組。

最后，在地方政府債務(wù)方面存在財政和金融風險相互溢出的風險。商業(yè)銀行尤其是區(qū)域性商業(yè)銀行是中國地方政府債券的主要購買者，銀行持有地方政府債券的比例高達80%-90%以上。當?shù)氐闹行∩虡I(yè)銀行通常是當?shù)卣l(fā)行的債券的主要購買者，這意味著一旦出現(xiàn)地方政府債券違約，地方金融體系的安全性將會受到?jīng)_擊。

如何化解中國地方政府債務(wù)風險

雖然目前中國地方債務(wù)總體風險是可控的，但采取恰當政策至關(guān)重要。

第一，要保持合理的經(jīng)濟增速，通過做大分母的方式來降低債務(wù)壓力。對中國而言，在疫情后保持一個相對較快的經(jīng)濟增速，是成功化解地方政府債務(wù)風險的重要前提。具體而言，中長期要加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，短期要保持宏觀經(jīng)濟政策的適度擴張。宏觀政策不要過度收緊，因為一旦經(jīng)濟增速下去了，那么債務(wù)問題馬上就會惡化。

第二，要避免債務(wù)利率過快上升。目前中國的存量債務(wù)已經(jīng)達到GDP的2.7倍，一旦債務(wù)利率上升，利息支出占GDP的比重將會進一步上升。要避免地方政府債務(wù)爆發(fā)危機，保持利率水平可控至關(guān)重要。與中國相比，雖然目前美國聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)超過135%，但美國政府依然有底氣實施大規(guī)模財政刺激計劃，其中一個重要原因就是美國債務(wù)利率很低，償還利息的壓力較小。過去五年內(nèi)，美國政府利息支出占GDP比重其實是不斷下降的。正如美國財政部部長耶倫所言，美國的貨幣政策正常化是要進行的，但不會太快。2021年美國10年期國債收益率很難在突破2.0%后繼續(xù)上升。美國案例值得我們充分重視與借鑒。這就意味著，在當前環(huán)境下，中國貨幣政策不宜收得太緊。緊縮的貨幣政策除了會影響經(jīng)濟復(fù)蘇，也會導(dǎo)致債務(wù)問題惡化。

第三，充分發(fā)揮中央政府與商業(yè)銀行體系化解地方債務(wù)風險的作用，但最終中央政府仍將發(fā)揮根本性作用。從中長期來看，由于地方政府債務(wù)騰挪的空間較為有限，中央政府和商業(yè)銀行體系事實上是降低地方政府存量債務(wù)的主力。中央政府與商業(yè)銀行體系究竟如何發(fā)揮作用呢，這就需要談到第四個政策建議了。

第四，要從根本上解決地方政府債務(wù)問題，我們既要有一次大規(guī)模的債務(wù)置換，也要有一次透明有序的、大規(guī)模的債務(wù)重組。

債務(wù)置換，實際上要由中央政府在一定限度內(nèi)來幫助實際上沒有還本付息能力的地方政府來進行債務(wù)置換。之前的債務(wù)置換，本質(zhì)上是用地方債來置換平臺債。而在未來，我們恐怕不得不發(fā)行一批特別國債來置換地方債。如果中央政府不及時介入，那么一旦地方政府債務(wù)危機爆發(fā)，壓力會轉(zhuǎn)移到銀行體系。而考慮到銀行體系在中國金融體系中扮演著重要角色，一旦銀行面臨系統(tǒng)性危機，那么中央政府是一定會介入救援的。雖然債務(wù)處置成本是在中央政府與銀行體系之間分擔，但銀行體系不能分擔太多，否則讓中央政府來救助銀行體系的話，最終債務(wù)化解的總成本可能更高。債務(wù)置換的最大特點，在于拉長期限與壓低利率，把償債過程變得更加平緩。

另一方面，中央政府也不能全部置換地方政府債務(wù)，這樣會產(chǎn)生巨大道德風險。對于不能置換的債務(wù)，需要進行債務(wù)重組。這就需要地方政府與商業(yè)銀行之間通過博弈來分擔成本。商業(yè)銀行要為未來的地方債務(wù)重組做好準備，通過撥備與資本金來化解部分債務(wù)重組成本。地方政府也不能把壓力全部推給銀行，自己也要承擔一部分損失。從中長期來看，稅制需要改革以提高地方政府的收入份額。從短期來看，存量地方政府債務(wù)高企的省份，可能成為國有企業(yè)混合所有制改革加速的省份。

最后值得一提的是，地方政府隱性債務(wù)的最大風險在于“隱性”，一旦將其透明化后，在當前的體制下進行化解將會變得更加容易。

（編輯：王延春）