創投主體劃型會改變什么

劉宗根　馮奕瑩

三年前，中國成為世界第二大創投市場。為了解決創業投資標準不明確、性質和戰略定位認識不統一的問題，國家發改委近期正在試圖為創業投資重定標準。

4月16日，國家發改委發布《創業投資主體劃型辦法（征求意見稿）》（下稱《辦法》），對創業投資企業的投資對象、杠桿限制和存續期以及鼓勵投資范圍等作出規定。這與以往法律法規對創業投資的界定明顯不同。

從條款來看，《辦法》主要分為四部分共九條，一是創業投資和創業投資主體的定義、性質和分類，二是創業投資主體的劃型條件，三是鼓勵投資范圍和合規運作要求，四是附則。

中國證監會下轄中國基金業協會2014年開始負責私募基金登記備案工作，同時，國家發改委繼續從政策扶持角度對創業投資實行備案管理。雙重管理之下，兩套規則無論對創業投資性質，還是監管要求，或多或少都存在一定差異。

目前一個月征求意見時間已過，《財經》記者了解到，《辦法》關于創業投資企業劃型條件條款，由于新增了一系列創業投資企業認定條件，創業投資企業認定范圍有所改變，因此部分私募股權和創投管理人甚至中國基金業已備案的部分私募股權和創投基金管理人可能不在此列。新規按照新老劃斷原則實施，但沒有規定下一步具體實施日期。

投向限制

此次《辦法》引入了創業投資主體概念，即創業投資企業和天使投資人。創業投資企業指主要以創業性企業為投資對象、從事創業投資活動的企業，包括基金類創業投資企業和非基金類創業投資企業。

對于創業投資企業劃型條件，根據《辦法》，創業投資企業除了滿足定義外，還要符合名稱和經營范圍、投資對象、資本規模、杠桿限制、專業管理團隊、合格投資者和存續期七個條件。

其中，投資對象方面，創業投資企業合計投資于種子期、初創期、成長期的中小微企業，以及投資期限在五年以上（含）的規模不低于實繳總資本規模的70%。投資規模以投資時的投資本金計算，包括所投資的未上市企業上市后創業投資企業所持股份的未轉讓部分及其配售部分，以及依法依規發行的可以轉換為所投資企業股權的可轉債。

深創投投資發展研究中心總經理喬旭東對《財經》記者分析，此條款立意在于引導創投基金投早投小，但投資期限是否要設置為五年及以上，投資比例70%及以上可能缺乏實踐數據支撐。

“如果一只基金70%以上資金投資中小微企業，再存續期五年以上，那么這只基金的DPI（投入資本收益率）一定非常差?！北本┮晃粍撏度耸空J為，現實中可持續的辦法可能是創投基金一部分資金投資早期企業，另一部分資金對DPI負責，以均衡整只基金的回報。

北京大學光華管理學院教授劉力對《財經》記者表示，設置70%的投資比例目的是為了引導接受政策扶持的創業投資企業能夠真正將絕大部分資金用于創業投資活動，而不是將相當一部分資金用于非創業投資活動，導致監管套利。

“不過，創業投資企業對投資項目的選擇需要時間，難以在任意時點上都能夠將所有募集到的資金全部投資于創業企業，同時創業投資企業在資金上也需要保持一定的流動性?！眲⒘φf。

杠桿限制方面，基金類創業投資企業直接和間接負債不得超過基金總資本規模的10%（包括實繳資本和未實繳的認繳資本），除依法依規發行債券以提高投資能力外，原則上不得進行包括債權融資、剛性兌付、質押回購等在內的杠桿運作。非基金類創業投資企業直接和間接負債不得超過總資本規模的30%。

（資料圖片）私募股權和創投基金已占據私募基金的半壁江山。圖/視覺中國

金杜律師事務所合伙人龔牧龍對《財經》記者表示，過去部分部門規章允許創業投資企業在法律規定的范圍內通過債權融資方式增強投資能力，但出于監管部門對市場風險的認識更新，《辦法》對于債權融資的態度發生了轉變?；痤悇摌I投資企業的杠桿限制在基金總資本規模的10%，這一限制與私募投資基金的監管思路較為吻合。

此外，《辦法》專設一條規定明確鼓勵投資范圍，包括鼓勵創業投資主體支持創新創業創造，特別是對落實國家發展戰略、解決卡脖子領域、基礎前沿研究、原始創新、促進新技術產業化規?；瘧靡约皣覒鹇钥萍记把仡I域和關鍵環節的科技創新和科技成果轉化。

對于合規運作要求，第七條規定專門針對創業投資主體設定了違規情形，包括創業投資企業投資資金主要用于被投資企業的運營、科技研發和業務擴張，不得用于收購與投資資金來源方具有直接關系者持有的股權;不得投向非標準化債權類資產、衍生品資產等業務;不得使用杠桿融資，不得直接或間接從事對外擔保，為被投企業提供短期擔?；蚍磽５某?不得直接或間接從事借貸活動，包括不得通過設置無條件剛性回購安排等“明股實債”方式間接從事借貸融資業務;不得從事房地產開發投資，不得以公開交易方式從事股票投資等。

雙重管理

國家發改委此次新規的出臺無疑將推動業界對創業投資主體的統一認定，但是目前創業投資的監督管理權在中國證監會。北京一位長期活躍于創業投資的人士認為，《辦法》改變了過去系列文件對于創投企業的界定，牽扯到方方面面，短時間內統一創業投資標準可能不是一件容易的事情。

2013年5月，中央編辦對私募股權基金管理職責分工前夕，劉健鈞從國家發改委調到中國證監會基金部，他對創業投資有多年經驗，曾任國家發改委財政金融司金融處處長。

按照中央編辦的構思，中國證監會負責私募股權基金的監督管理，實行適度監管，保護投資者權益。國家發改委負責組織擬定促進私募股權基金發展的政策措施，會同有關部門研究制定政府對私募股權基金出資的標準和規范。兩部門建立協調配合機制，實現信息共享。

劉健鈞調任后不久，2014年2月，中國證監會宣布內設機構調整，機構監管部和基金監管部合并為證券基金機構監管部，新設立私募基金監管部等部門。同一年，中國證監會授權中國基金業協會負責私募投資基金管理人登記和私募基金備案，履行自律監管職能。

目前，私募股權和創投基金已占據私募基金的半壁江山。中國基金業協會數據顯示，截至2021年3月末，存續私募基金10.29萬只，存續基金規模17.22萬億元，其中，存續私募證券投資基金5.95萬只，存續規模4.45萬億元;存續私募股權投資基金2.98萬只，存續規模9.96萬億元;存續創業投資基金1.12萬只，存續規模1.74萬億元。

“現實中，除了中國基金業協會，不少創投基金也會向地方發改委備案，這與稅收優惠等政策扶持有關?！睗h坤律師事務所合伙人景晴表示。國家發改委等十部委2005年出臺的《創業投資企業管理暫行辦法》顯示，按規定完成備案程序的創業投資企業，接受創業投資企業管理部門的監管，投資運作符合有關規定的可享受政策扶持;未按規定完成備案程序的創業投資企業，不受創業投資企業管理部門的監管，不享受政策扶持。

中國基金業協會已備案私募股權、創業投資管理人符合《辦法》規定的比例，目前難以準確判斷。清華大學全球私募股權研究院研究總監李詩林對《財經》記者表示，中國證監會2014年出臺的《私募投資基金監督管理暫行辦法》將創業投資基金納入規范范疇，對創業投資基金實施差異化管理，但是至今沒有發布進一步可操作的實施細則。

“關于創業投資政策扶持與差異化監管，兩者其實具有明顯不同的政策目標?！崩钤娏终J為，對創業投資政策扶持，宗旨是為了彌補市場失靈，由于不同階段創業投資的市場失靈程度不同，因此可以對創業投資給予多層次政策扶持，設置多層次標準。

國家發改委在起草說明中說，先后兩輪征求各相關部門意見，委托中國基金業協會和中國科技金融促進會風險投資專業委員會等3個行業協會再次廣泛征求行業意見，經過充分研究論證和反復修改，形成了《辦法》征求意見稿。

不同思路

2017年11月，時任中國基金業協會副會長的張小艾在“第十九屆高交會創業投資高峰論壇”上表示，社會上對創業投資基金的屬性特征、差異化管理和服務存在不同的認識和理解，創業投資基金雖然在投資范圍、投資對象、投資運作方式、收益實現方式等方面與私募證券投資基金有所不同，但是作為私募基金的一種，基礎法律關系都是信托關系。

此前，國務院法制辦2017年8月公布了《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》（下稱“私募管理條例”），向社會公眾征求立法意見。國務院法制辦同年9月赴中國創投委調研征求私募管理條例意見，中國創投委認為，私募管理條例應將創業投資基金差異化管理落到實處，與私募證券投資基金分開對待，單獨立法。

這顯示了國家發改委下轄中國創投委的不同思路。目前，創業投資存在上位法缺失的問題。國務院2016年印發《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》提出，完善創業投資相關管理制度，推動私募投資基金管理暫行條例盡快出臺，對創業投資企業和創業投資管理企業實行差異化監管和行業自律。

中國證監會市場監管二部一級巡視員劉健鈞日前在“2021青島全球創投大會”上表示，既然可以對創業投資基金實行較為寬松的差異化監管，緊接著的問題便是市場機構很可能假借創業投資基金名義來實現監管套利，因此就有必要對享受差異化監管的創業投資基金進行科學界定，以確保其既真正從事創業投資活動，又切實避免杠桿運作。

傳統上，美國對私募投資基金，認為其涉及到的投資者數量不多，對金融市場的系統性風險有限，因而基本上對其豁免監管。

“自上世紀90年代以后，部分對沖基金在金融市場興風作浪，引起全局性的市場風險。2008年金融危機以后，美國基于對金融危機的反思，加強了對私募投資基金的監管，但是對創業投資基金豁免注冊。”李詩林說。

龔牧龍告訴《財經》記者，美國創投基金差異化監管主要通過提供豁免創投管理人注冊來實現。對于專門管理創投基金的管理人，不管總規模多大都可以豁免向美國證券交易委員會（SEC）注冊。美國創投基金的定義中也有《辦法》中新增的投向限制和杠桿限制，比如要求基金80%以上直接投資于實體企業，基金借款或擔保總額不得超過基金總資產15%，期限不得超過120天，原則上不對投資者提供贖回權或其他流動性權利等。

“但是豁免注冊的創投管理人仍需在線填報ADV表第一部分中的特定內容，此外SEC也可以根據情況要求其提交記錄或報告?！饼從笼堈f。

《財經》記者了解到，中國證監會2013年后相繼頒布了關于私募投資基金的一系列法律法規，但沒有對創業投資基金單獨立法。私募管理條例被認為具有僅次于新基金法的法律層級與效力。國務院2020年立法工作計劃顯示，中國證監會起草的私募管理條例已列入2020年擬制訂的行政法規計劃。此前，2019年5月國務院發布2019年立法工作計劃，私募管理條例也被列入其中。