匯率波動如何影響了中國企業出口市場退出??

段文奇 景光正

(南開大學經濟學院 天津 300071)

一、引言與文獻綜述

2008 年金融危機之后，全球政治經濟格局進入了新一輪的深刻調整，經濟上主要表現為增速放緩、復蘇乏力。加之近年來，中美貿易摩擦以及全球新冠病毒疫情爆發等事件接連發生，不斷加劇全球經濟的不確定性風險，導致全球資本和貨物的投資需求持續下降，進一步放緩了全球經濟復蘇發展步伐的同時，對國際貿易的持續發展產生了現實的威脅。從企業層面來看，貿易關系(trade relationship)是指某一企業進入某一國外市場到退出該市場的狀態，某一企業從進入某一國外市場直至退出該市場(中間沒有間隔)所經歷的時間稱為貿易關系的持續時間(duration of trade relationships)。企業進入和退出是市場經濟的基本特征，已有研究針對企業進入出口市場與服務模式有大量的文獻支持(Melitz，2003；Manova，2013)，然而鮮有研究基于宏觀經濟環境沖擊，探討企業退出，尤其是企業出口市場退出的內在機理。事實上，出口市場退出作為企業出口動態的組成部分，與企業進入同樣重要，其一直是產業組織理論研究的中心參數。

Eaton 等(2007)較早關注了出口市場存在的企業進入和退出問題。他們利用哥倫比亞企業1996—2005 年出口數據研究發現:新進入企業規模較小，非常容易退出市場，但存活下來的新企業會迅速擴張，在不到十年的時間內，新企業的擴張能解釋整個市場擴張的50%。陳勇兵等(2012)針對中國企業出口持續時間的研究發現，2000—2005 年中國企業出口持續時間均值不到2 年，中值為3 年，存在明顯的負時間依存性①企業出口持續時間的負時間依存性(negative duration dependence)，即隨著出口持續時間的增加，企業停止出口的概率下降。，這充分說明中國新進入企業在國際市場上退出率同樣是非常高的。與此同時，出口企業退出往往不是完全退出所有出口市場，更有可能的狀態是退出部分出口市場但仍然活躍于其他市場，即存在動態調整的過程(Caves，1998)。因此，本文集中于企業出口市場退出動態過程的研究，不僅具有一定的理論價值，同時對于在艱難外部環境下的中國出口企業如何“活下去”以及國家層面的“穩出口”政策都具有較大的現實意義。

國際經濟形勢的深刻變化意味著出口企業將面臨更大的不確定性，這無疑會加大企業的經營困難。國外需求、貿易政策、外匯匯率作為影響企業出口決策的主要因素，其不確定性的增加自然會影響企業的出口行為。其中，外匯市場上的匯率因本身就有著很強的波動性，探究匯率波動對出口的影響作為國際經濟學的一個經典論題，一直以來都備受政策制定者和學者關注。早期的研究更多地從宏觀視角出發，研究匯率波動對貿易數量的影響，但由于宏觀數據存在加總偏誤，得出的結論存在較大的不一致性。Ethier(1973)認為匯率波動會增加企業貿易成本，降低企業收益，對國際貿易具有負面影響。而Greenaway 等(2007)則表明匯率波動對貿易的影響很小甚至不顯著。隨著微觀數據的可獲得性增強，最近的研究更傾向于利用企業層面數據分析匯率波動對于出口行為的影響。與此同時，近年來人民幣匯率波動區間逐漸擴大，尤其是2005 年實行匯率改革以來，匯率雙向波動逐漸成為常態，國內外學者也針對中國微觀企業樣本做了大量卓有成效的研究。Héricourt 和Poncet (2015)發現匯率波動不僅會對企業出口的集約邊際產生不利影響，也會降低企業選擇出口的可能性(擴展邊際)，該影響很大程度上取決于企業受到的融資約束程度。Lu 等(2020)表明，雖然匯率波動在整體上對于企業出口產生負面影響，但該負面影響取決于企業的生產率水平。高生產率企業無論是在擴展邊際還是集約邊際層面對于匯率波動的風險并不敏感，因此其在匯率波動程度大的國家占據更大的市場份額。此外，譚小芬等(2016)進一步探究了匯率波動對于多產品企業產品結構的調整效應，發現匯率波動會減少企業出口的產品種類，并迫使企業集中出口競爭力強的核心產品。以上文獻為我們探究匯率波動對于貿易的影響提供了理論與實證支持，梳理過后我們發現仍有幾點不足:一是已有文獻研究多集中分析匯率波動對于企業出口額以及產品結構調整的影響，鮮有研究深入探究匯率波動對企業出口動態特別是企業出口退出的影響，而這一領域研究的相對缺失，使得我們難以全面評估匯率沖擊對于一國貿易發展的影響；二是現有文獻表明匯率波動作為宏觀經濟沖擊，對出口的影響與企業異質性密切相關，但并沒有對匯率波動影響企業出口退出的作用機制做出系統的分析，且尚未建立起一個相對嚴謹的實證分析框架。

針對現有研究的不足，本文擬在以下方面有所貢獻:第一，在研究視角上，本文著眼于企業出口市場退出，在全球經濟的不確定性風險上升背景下，從匯率波動這一特定沖擊出發，分析企業退出出口市場的動態過程和探究背后的作用機理，并驗證匯率波動與企業異質性(包括生產率和融資約束)在企業退出出口市場中發揮的交互作用。第二，在研究精度上，為了精確識別匯率波動對中國企業退出出口市場異質性影響的動態過程，本文并未使用傳統“企業—年”的雙維度數據，而是構造了“企業—出口目的國—年”的三維度數據結構，從而保證了回歸結果的準確性和客觀性。第三，在研究方法上，本文采用各國與赤道最近距離和全球風險指數的交乘項構建了匯率波動的時變工具變量，進行了內生性處理；此外，機制檢驗表明成本加成率下降和財務狀況惡化是匯率波動導致企業退出出口市場的兩條重要渠道。第四，在研究擴展上，本文從中觀層面驗證了企業所在地金融發展水平對于緩解匯率波動對企業出口市場退出影響的調節作用。

二、理論分析與研究假說

根據Bernard 和Jensen (2004)，考慮如下企業退出出口市場決策模型:企業只有在繼續出口到該市場所獲得的價值高于停止出口時才會選擇繼續出口，否則將退出該出口市場，那么企業在出口市場獲得的利潤大小就成為是否退出的重要因素。本文在現有研究的基礎上系統梳理發現，匯率波動沖擊作為宏觀經濟變量，其作用的發揮主要是通過影響企業成本加成和企業財務狀況這兩個微觀變量，導致企業利潤變動，進而影響企業在出口市場持續經營或退出出口市場。

(一)降低企業成本加成率

成本加成率反映了企業將價格維持在邊際成本之上的能力，能否保持較高加成率是衡量企業動態競爭能力的重要標志之一。企業的成本加成率受企業異質性的影響，Li 等(2015)表明生產率高的企業具有更強的依市定價能力。匯率波動通過降低成本加成率增加企業退出出口市場的概率主要體現在以下兩個方面:第一是匯率波動增大會直接降低企業加成率。根據Héricourt 和Poncet (2015)、Lu 等(2020)，匯率波動增大會增加企業出口的可變成本和沉沒成本。對于企業而言，出于競爭以及占有市場份額的考慮，成本的增加并不完全體現在價格的提高層面。高生產率企業可以依賴其高產品質量與高競爭力提升出口價格，保持其利潤水平。但低生產率企業受限于市場競爭無法完全提高出口價格，在競爭中處于不利地位。因此，總體而言匯率波動會降低企業特別是低生產率企業的成本加成率(Berman 等，2012；許家云和毛其淋，2016)。

第二是匯率波動大會通過增加企業沉沒成本、減少研發投入間接降低企業加成率。企業的高加成率以企業的生產率水平和產品質量為基礎，而企業生產率和產品質量在很大程度上依賴于企業的研發投入水平。產品創新帶來的企業生產率的提升促使企業邊際成本下降，進而提高企業加成率，即“成本效應”；產品創新帶來的產品質量的提升會降低產品的需求彈性，增加產品的市場份額，即“市場份額效應”(Hall 等，2010)。Caglayan 和Demir (2014)則表明企業不傾向于增加匯率波動大的出口市場的研發投入。投資創新的利得具有不確定性，企業需要根據預期創新利得來決定其創新投資水平。匯率波動增加帶來收益的不確定性增加了企業的沉沒成本與投資風險，因此企業會降低研發投入，這不利于企業維持其加成率水平及產品競爭優勢，導致企業退出該出口市場的概率增大。綜上所述，匯率波動通過降低企業的加成率使得企業退出出口市場的概率增加，且該路徑對于低生產率企業影響更明顯。

(二)惡化企業財務狀況

企業財務風險指企業在各項財務活動中由于各種難以預料和無法控制的因素，使企業蒙受經濟損失或失去更大收益的可能性。Zingales (1998)表明，融資約束強的企業更容易面臨財務風險。匯率波動會惡化出口企業財務狀況，導致企業陷入財務困境，出口企業特別是融資約束較強的企業為了降低財務風險會選擇退出匯率波動大的出口市場。

匯率波動對于企業財務狀況最直接的影響體現在會計記賬層面，具體而言，匯率波動會給企業帶來交易風險、折算風險與經濟風險。(1)交易風險，匯率波動會對企業已經發生但尚未結算的外幣債權、債務價值等產生影響，從而導致企業產生未來收入或支出的現金價值發生改變的風險。(2)折算風險，匯率波動增大會導致外貿企業在將外幣計價的資產與負債轉換為本幣計價，或是折算境外子公司以外幣計價的財務報表時，因為折算所采用的匯率與計價所采用的匯率不一致而損失報表收益與股東權益。(3)經濟風險，匯率波動對企業產品銷量、價格、成本等因素產生帶來收益或者現金流量變動的風險。同時，使用套期保值等手段規避匯率風險也會增加企業的財務費用且并不能完全規避風險。

匯率波動增大企業財務風險還體現在降低企業償債能力和增加再融資成本方面。匯率風險降低了企業盈利的可能性，營業利潤是企業現金流的主要來源，匯率波動帶來的利潤下降可能導致企業沒有足夠的現金償還到期債務，償債能力的下降會增加企業相應的財務風險成本，包括無形資產減值、信用等級下降等，企業的再融資能力因此下降(銀企關系惡化、融資條件更加苛刻、抵押更多、還款期限縮短、融資成本上升)，這會形成惡性循環，進一步惡化出口企業財務狀況，使企業陷入財務困境。對于融資約束較強的出口企業而言，其本身財務健康狀況較差，對于匯率波動和財務風險的容忍度更低，會因此選擇退出匯率波動大的出口市場來緩解經營狀況。綜上，匯率波動增大會惡化出口企業財務狀況，導致企業退出出口市場的可能性增大，該影響對于融資能力差的企業更明顯。

基于上文的理論分析，我們提出如下研究假說:

假說1:匯率波動幅度越大，企業退出出口市場的可能性越大。

假說2:出口退出行為受到企業異質性的影響，生產率水平越低，融資約束越強，匯率波動導致企業退出出口市場的可能性越大。

假說3:匯率波動通過降低企業成本加成率和惡化企業財務狀況使得企業退出出口市場，企業異質性同樣會影響該作用機制的發揮。

三、數據、模型與變量說明

(一)數據說明

本文所使用的數據為2000—2008 年中國工業企業數據與中國海關數據，為了達到研究目的，我們根據Qiu 和Yu (2013)的方法對兩套數據進行匹配并借鑒施炳展和邵文波(2014)的方法對匹配成功的數據進行了相應處理。

(二)模型設定

參照上文的文獻綜述與理論分析，我們建立如下的基準模型:

其中，i、k、j、d、t分別代表企業、出口目的國、企業所處行業、企業所在地區以及年份。exitikt表示企業出口市場退出，lnrerskt表示雙邊匯率波動程度，lnrerkt表示雙邊實際匯率值。δXik，t－1表示企業與國家層面的控制變量，σj、σd、σk、σt分別表示行業、地區、國家以及時間固定效應，εikt表示誤差項。

(三)變量說明

1.企業出口市場退出

本文的被解釋變量是企業出口退出，我們將出口退出定義在企業—出口目的國層面。如果企業在t年出口到k國，在t＋1 年退出，則exitikt＝1，否則為0。對于企業退出出口市場的判定，需要注意的是，由于工業企業數據庫中收錄的企業是全部國有和規模以上非國有企業，這就意味著企業在出口市場消失，還有可能是因為非國有企業由規模以上轉變為規模以下，從而可能將一些原本存在的出口關系誤判為企業出口退出。對此，在基準模型中，我們將企業在樣本區間內退出又進入的情況視為新的出口關系，在穩健性檢驗中，對于樣本區間內企業退出又進入的情況，我們視其出口為連續的，并沒有中斷，以此檢驗估計結果的穩健性。

2.匯率波動

本文的核心解釋變量是匯率波動。目前衡量匯率波動程度主要有兩種方法，一種是基于標準差方法計算匯率波動，另一種則是基于廣義自回歸條件異方差模型(GARCH)，考慮到本文數據的特點，樣本時間跨度不足以支持GARCH 模型的使用，所以我們采用標準差的方法測算中國與各出口目的國的雙邊匯率波動程度。具體測算方法為:我們基于國際貨幣基金組織的國際金融統計數據庫的月度匯率數據，首先根據各國貨幣與美元的名義匯率換算出各國貨幣與人民幣的雙邊名義匯率；接下來，參考Alvarez 等(2009)的研究，采用標準差方法計算匯率波動。此外，為了緩解由于遺漏變量造成的內生性問題，我們還在基準方程中加入了中國與各出口國雙邊實際匯率值，衡量匯率變動對于企業出口退出的影響，對于匯率的表示采用直接標價法，該值越大意味著人民幣貶值程度越高。需要注意的是，關于使用實際匯率還是名義匯率的問題，在以往文獻中存在爭議，為確保結論的穩健性，我們在穩健性檢驗中使用了名義匯率值測算相應的匯率波動程度。

3.其他控制變量

企業控制變量:(1)企業全要素生產率(lntfpit－1)，使用以中間品投入為代理變量的LP 法測算企業的全要素生產率；(2)企業融資約束(creditit－1)，使用利息支出與固定資產凈值的比值衡量；(3)企業規模(lnsizeit－1)，使用企業資產總額的對數值衡量；(4)是否為外資企業(foreignit－1)，參考聶輝華等(2012)的研究，若外商與港澳臺投資比例超過實收資本總和的25%，則為外資企業，foreignit－1＝1，否則為0。國家控制變量:(5)出口目的國國內生產總值(lnGDPkt－1)；(6)出口目的國人均國內生產總值(lnPGDPkt－1)；(7)匯率改革(dumert)，衡量2005 年我國匯率改革這一外生沖擊，若t＞2005，則dumert＝1，否則為0。為減少內生性對于估計結果的影響，除匯率改革以外的控制變量都采用滯后一期處理。①因篇幅所限，本文省略了主要變量的描述性統計，感興趣的讀者可在《經濟科學》 官網論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。

四、實證結果與分析

(一)基準模型

由于被解釋變量為二值變量，因此我們使用Logit 方法對基準模型進行估計，表1 報告了基準回歸結果。其中，第(1)列僅包含了匯率波動與雙邊匯率實際值兩個核心解釋變量，控制了國家和年份效應；第(2)列加入了其他控制變量，第(3)列在此基礎上又控制了行業和地區效應?；貧w結果顯示，總體上匯率波動估計結果較為穩定，下面以第(3)列的結果為準進行分析。我們發現，在控制了其他影響因素后，匯率波動的估計系數顯著為負，匯率波動的幅度每增加1%，企業退出該出口市場的概率平均上升0.950%，匯率波動程度的提升會導致企業退出出口市場，這與Ethier (1973)的研究結論一致，驗證了假說1。雙邊實際匯率的估計系數顯著為正，表明匯率貶值有利于提高企業出口競爭力，降低企業退出出口市場的概率。

表1 基準回歸結果

以上從總體考察了匯率波動影響企業出口退出的平均效應。需要注意的是，根據上文的文獻梳理與機制分析，匯率波動對于企業出口的影響可能并非線性關系。Berthou 和Dhyne (2018)表明，雖然匯率波動不利于企業出口，但該負面影響很大程度取決于企業的生產率水平。如果一國出口商生產率水平較高，那么該國出口額受匯率波動影響較??；反之，若一國出口商的生產率水平普遍較低，那么該國出口額受匯率波動的影響較大。Tunc 和Solakoglu (2017)則表明企業的融資約束以及金融抑制是影響其匯率彈性的重要因素，所受融資約束較小的企業其出口匯率彈性也較小。針對以上分析，我們有理由相信匯率波動對于企業出口退出的影響也可能取決于企業的異質性特征，存在相應的門檻變量，當門檻變量超過相應的閾值時，匯率波動對于企業退出的影響會減弱甚至逆轉，企業生產率和融資約束為比較理想的門檻變量。為了驗證這一假說，我們在基準模型的基礎上，分別加入了匯率波動與全要素生產率以及融資約束四分位數虛擬變量的交互項，具體形式如下:

其中，tfpd與cred為衡量企業生產率等級以及融資約束限制的虛擬變量。以全要素生產率為例，tfp1、tfp2、tfp3 與tfp4 分別代表生產率在0—25%、25%—50%、50%—75%和75%—100%的企業等級，在計量方程中只出現tfp2、tfp3 與tfp4，βd(d＝2，3，4)為交互項的系數。估計結果如表1 第(4)、(5)列所示。從中可知，匯率波動與生產率虛擬變量交互項的系數為負，對于生產率水平位于50%分位數以下的企業，匯率波動對于企業出口退出的影響較大，但是隨著企業生產率水平的提高，匯率波動對于企業出口退出的影響逐漸減小。對于生產率水平位于50%分位數以上的出口企業而言，計算偏導數后匯率波動對于出口退出的邊際效應值甚至為負，匯率波動降低了高生產率企業退出出口市場的概率?？紤]企業所面臨融資約束異質性的估計結果也呈現了相似的趨勢，可能的解釋是:生產率越高的企業成本加成率越高，融資約束越小，其現金流越充分，具備較強的抵御風險的能力，這使其在匯率波動大的出口市場更具比較優勢，面臨的競爭也較小(Melitz 和Ottaviano，2008；Zingales，1998)。以上研究表明匯率波動導致企業出口退出且存在明顯的門檻效應，其只對低生產率以及融資能力差的出口企業負面影響較大，驗證了假說2。

(二)機制分析

上文的分析表明，匯率波動程度的提高增加了企業退出出口市場的概率，但存在明顯的門檻效應，其對低生產率和高融資約束企業的負面影響更大。為了探究呈現這種結果的原因，我們進一步進行機制檢驗，根據上文的影響機制分析，匯率波動主要通過降低企業的成本加成率以及惡化企業的財務狀況使低生產率企業和融資能力差的企業退出出口市場。據此，我們建立如下模型:

其中，markupit表示企業的成本加成率，我們參考De Loecker 和Warzynski (2012)，計算了企業的成本加成率，具體的測算公式為:

cashflowsit表示企業的現金流，參考Guariglia 等(2011)，具體的測算公式為:(企業凈利潤＋本年折舊費)/企業總資產。估計結果如表2 第(1)、(2)列所示，估計系數顯著為負，匯率波動會降低企業的成本加成率與凈現金流，檢驗了匯率波動可能導致企業出口退出的兩條途徑。為進一步驗證匯率波動通過影響出口企業的成本加成率與現金流導致出口企業退出這兩條作用機制對于低生產率企業和融資約束較強的企業更明顯，我們分別加入匯率波動與生產率和融資約束的交互項，估計結果如表2 第(3)、(4)列所示。從中可知，匯率波動與生產率的交互項系數顯著為正，說明匯率波動對于低生產率企業的成本加成率的負面效應更大；匯率波動與融資約束的交互項的系數也顯著為正，表明匯率波動對于融資約束較強的企業的負面影響更強。以上機制分析表明匯率波動通過降低企業成本加成率、惡化企業財務狀況增加企業出口退出出口市場的可能性，該負面影響的大小取決于企業的生產率水平以及所受到的融資約束。以上結論初步驗證了假說3。

表2 機制分析

(三)內生性處理

以上初步分析了匯率波動對于企業出口退出的不利影響，并驗證了其影響機制，但估計結果可能存在內生性問題，本文接下來做有關內生性的討論。本文存在的內生性問題可能來自兩個方面，第一個是由遺漏變量造成的內生性問題。對此，我們在構建基準方程時加入了企業層面以及國家層面的控制變量，并進一步控制了行業和地區層面的固定效應，緩解遺漏變量所造成的內生性問題。第二個方面是由于反向因果所造成的內生性問題，由于本文所使用的匯率數據為國家層面的宏觀變量，因此通?？梢哉J為匯率波動是外生的，但也不能排除企業出口波動會對國家特別是中小國家的宏觀經濟層面產生影響。對此，我們采取構建工具變量的方法處理基準方程和影響機制分析中可能存在的內生性問題。參考Hall 和Jones (1999)，本文選取各國最大城市距離赤道最近距離作為雙邊匯率波動的工具變量，距離赤道越遠，該國受西歐經濟制度的影響越小，其施行浮動匯率制度的可能性越小，匯率波動程度越小。同時，作為自然地理變量對企業出口退出的影響較小，滿足外生性?？紤]到其為非時變變量，本文取全球風險指數(vix)與之交乘構建最終的工具變量。vix 根據標普500 指數相關數據繪制，刻畫全球風險波動程度，其通常與匯率波動正相關。根據美國經濟數據測算的風險指數與中國企業的出口退出行為滿足外生性條件。①估計結果請見《經濟科學》 官網“附錄與擴展”。從中可知，處理了內生性問題后，匯率波動對于企業出口退出的影響依然顯著為負，匯率波動程度會增加企業退出出口市場的可能性，驗證了結論的穩健性。

需要注意的是，上文機制分析只驗證了匯率波動對于成本加成和現金流量比的影響，并沒有進一步分析中介變量對于企業出口退出的影響。這主要考慮到直接用企業出口退出變量對中介變量回歸可能會存在內生性問題，因為企業退出出口市場，盈利能力減弱，反過來也可能導致企業成本加成降低和財務狀況惡化。對此，本文參考Acemoglu 等(2020)處理內生性的方法:直接將各國最大城市與赤道最近距離和全球風險指數的交乘項作為機制變量(企業加成率和企業財務狀況)的工具變量，在考慮內生性的基礎上進一步進行機制分析。這里我們需要相應放松工具變量的外生性假設，將其作為匯率波動的工具變量時，需要嚴格滿足與誤差項不相關，也就是其只能通過匯率波動影響企業出口行為，作為中介變量的工具變量，只需滿足其對企業出口行為沒有直接影響。②內生性處理的結果請見《經濟科學》 官網“附錄與擴展”。從中可知，成本加成與現金流量比對于企業出口退出的影響顯著為負，成本加成越低，現金流量比越低，企業出口退出的可能性越大。綜上，考慮內生性問題之后，本文的結論依然穩健，進一步驗證了假說3。

(四)穩健性檢驗

考慮到文章結論還受到計量方法以及核心變量等因素的影響，本文采用不同的估計方法以及替換核心指標等方式進一步驗證了結論的穩健性。③穩健性檢驗的具體內容請見《經濟科學》 官網“附錄與擴展”。

(五)異質性分析

前文從總體上考察了匯率波動對于企業出口退出的平均效應，并分析了影響機制，但尚未對不同特征企業和出口目的國的影響加以區分。接下來本文將從企業層面異質性和出口目的國異質性深入探討匯率波動對于企業出口退出行為的異質性影響。

1.分貿易方式的異質性分析

考慮到匯率波動對于不同貿易方式的出口企業的退出行為可能產生不同的影響，本文將總樣本分成一般貿易企業和加工貿易企業，分組進行回歸。由估計結果④分貿易方式和分出口國異質性分析的估計結果請見《經濟科學》 官網“附錄與擴展”?？芍?，匯率波動對于加工貿易的負面影響要小于一般貿易?？赡艿慕忉屖牵覈募庸べQ易主要為來料加工和進料加工，對于采用來料加工的出口企業，這些企業只相當于國外企業的代工廠，原料及中間品由國外企業提供，其出口量受匯率波動影響較小，因此匯率波動對其出口退出的影響較小。對于進料加工企業，其原材料進口較多，可以一定程度上緩解匯率波動對于企業出口的影響。綜上，匯率波動對于加工貿易企業出口退出行為的影響要小于一般貿易企業。

2.分出口目的國異質性分析

各國所施行的匯率制度會對雙邊匯率波動程度產生影響，因此本文按照IMF 2005 年對匯率制度的分類將出口目的國分為固定匯率國家和浮動匯率國家，分組回歸考察施行不同的匯率制度對于本文結論的異質性影響。由估計結果可知，匯率波動對于出口產品到固定匯率國家的企業的退出行為影響較小且不顯著，對于出口到浮動匯率國家的企業影響較大。內在的邏輯較為清晰，實行固定匯率制度的國家其匯率波動程度較低，出口企業所面對的匯率波動風險較小，因此出口退出的概率較小。

五、拓展研究:匯率波動、地區金融發展與企業出口市場退出

上文驗證了匯率波動對于企業出口行為的負面影響，如何緩解這種負面影響也是本文感興趣的問題之一。匯率波動這一宏觀層面不確定性因素主要通過與企業層面異質性交互作用導致企業出口退出，如何提高企業生產率水平、減少融資約束限制是提高企業應對匯率波動這一不確定性因素的關鍵。梳理相關文獻，我們發現改善企業所在地金融發展水平是緩解匯率波動負面影響的有效途徑之一(Aghion 等，2009；Monova，2013)。一方面，地區金融發展水平較高，企業可以通過套期保值等手段對沖匯率風險，消除或降低匯率波動對于貿易的不利影響。另一方面，發達的金融水平使企業更易獲得外源融資，提高企業應對匯率風險的能力，本文的機制分析也較為清晰地顯示了這一點，地區金融可以有效緩解企業的融資約束。獲得的資金支持增多，企業可以通過增加研發支出提高生產率水平，增強出口競爭力。下面我們選取相應的指標作為地區金融發展水平的代理變量，驗證地區金融發展水平緩解匯率波動的負面影響這一假設。

參考Héricourt 和Poncet (2015)以及譚小芬等(2016)，我們分別選取各省金融機構貸款金額占GDP 比重(finance1dt)以及金融市場化指數(finance2dt)兩個指標衡量地區金融發展水平。其中，金融機構貸款占比由《中國統計年鑒》 相關數據計算所得，占比越高，地區金融發展越完善；金融市場化指標來自樊綱等《中國市場化指數——各地區的市場化相對進程2011 年報告》，包括信貸資金分配的市場化程度和金融業的市場競爭程度兩個分指標，金融市場化程度越高，企業獲得外源融資的機會越多。我們在基準模型的基礎上加入地區金融(financedt)與匯率波動的交互項，估計結果如表3 第(1)、(2)列所示。從中可知，交互項的系數顯著為負，說明地區金融發展水平越高，匯率波動對于企業出口退出的負面影響越小，驗證了上文的假設，更換地區金融發展水平的衡量指標并不影響結論的穩健性。為進一步深入探討地區金融緩解匯率波動負面影響的途徑，我們將中介變量作為被解釋變量，分析地區金融發展水平對于企業成本加成和財務狀況的影響，估計結果如表3 第(3)、(4)列所示。從中可知，交互項的系數顯著為正，表明地區金融發展可以有效緩解匯率波動對于企業成本加成和現金流的不利影響。

表3 擴展性分析

六、結論與政策啟示

隨著近年來宏觀經濟環境的不確定性不斷增大，由此引發的外匯市場和匯率的劇烈波動給貿易企業的盈利能力以及持續經營帶來了很大的沖擊與挑戰。從匯率波動這一特定沖擊出發，分析企業退出出口市場的動態過程以及探究背后的微觀作用機理，對于中國企業防范金融風險和提高生存能力具有重要的現實意義。因此，本文基于2000—2008年工業企業與海關數據深入考察了雙邊匯率波動與中國企業出口退出的關系，分析了其中的影響機制并做了相應的拓展研究。本文主要研究結論如下:(1)匯率波動增加了企業退出出口市場的概率，概率大小受企業異質性影響:企業生產率越低，所受融資約束越強，匯率波動對企業退出的負面影響越大，且存在門檻效應。(2)機制檢驗表明，匯率波動主要通過降低企業的成本加成率以及惡化企業財務狀況兩條路徑影響企業出口退出，低生產率和高融資約束企業會強化這兩條影響路徑。(3)異質性檢驗表明:分企業貿易性質來看，匯率波動對于一般貿易企業的負面影響要大于加工貿易企業；分出口目的國匯率制度來看，匯率波動對于出口到實行浮動匯率制度國家的企業的影響要大于出口到實行固定匯率制度的國家的企業。(4)拓展研究表明，企業所在地的金融發展水平可以有效調節匯率波動對企業出口市場退出的負面影響。

本文的研究結論具有明晰的政策含義。首先，在當前復雜多變的國際形勢下，我國應繼續施行有管理的浮動匯率制度，維系外匯市場的相對穩定，同時也要堅持市場化的外匯改革方向，提高抵御匯率風險的能力，為企業營造有利的出口環境。其次，政府應該針對不同類型的異質性企業制定行之有效的研發創新激勵政策，助力出口企業不斷提高生產率水平，通過提供高質量產品提高成本加成率，增強國際競爭力，以便更有效地應對匯率波動等外部沖擊，保持出口關系的穩定。最后，金融發展對出口企業的調節作用不容忽視，政府要著力建立健全應對外部風險沖擊的金融服務機制，尤其是外貿依存度高的地區更應提高金融市場化程度，增加企業的融資渠道，為企業防范匯率風險提供長效的金融支持。