企業創新對IPO抑價和IPO后長期績效的影響研究

陳瑞華 鄧夢月

摘?要：本文選取2009—2015年滬深兩市上市公司的數據，從創新投入和創新成果角度分別考察技術創新對企業IPO抑價的影響，并利用事件時間法和日歷時間法衡量技術創新對企業IPO后長期股價表現的影響。結果表明，以信息不對稱為特征的研發投入導致估值的不確定性，會加劇IPO抑價，但專利的信號效應則會顯著降低IPO的抑價程度;研發投入和專利數量對IPO后的長期績效影響顯著為正，即研發投入越多，專利數量越多，長期績效表現越好，滬深兩市上市公司IPO長期弱績效的現象并不存在。因此，技術創新程度最終體現在企業IPO后的長期股價表現上。加強信息披露、加大研發投入、促進成果轉化等措施均可有效地維持IPO后的長期正績效。

關鍵詞：企業創新?IPO抑價?IPO后長期績效?信息不對稱

一、引言

創新是經濟增長的原動力，是企業可持續發展的內在驅動力，是企業潛在價值創造的活動。企業首次公開發行（Initial?Public?Offering，即IPO）募集資金用于研發活動，目的在于開發創新性的產品和服務，實現公司的規模擴張和戰略發展。創新投資可為企業帶來長期回報，但創新在企業IPO時的作用究竟如何，學界尚無明確的結論。

根據有效市場假說（EMH），股票的內在價值信息會被充分反映在股票價格上。與該理論相悖的是，近20年來全球范圍內普遍存在IPO抑價（Boulton?et?al，2011）和股票長期回報表現不佳（Ritter，1991）的現象。IPO抑價表現為上市首日收盤價顯著高于新股上市的公開發行價格，說明定價偏低。股票長期回報表現不佳表現為IPO后的股價長期顯著低于市場平均水平，長期持續弱績效。從企業創新的研發投入和創新成果角度衡量企業內部活動如何影響IPO的定價能力及原因，以及創新型企業IPO能否獲得長期強績效，是非常必要的。

二、文獻回顧與研究假說

企業創新通常用研發投入（R&D）和專利兩方面來衡量，對企業價值具有重要影響，企業往往決定在他們的技術創新突破后IPO（Pástor?and?Veronesi，2009）。Cohen等（2013）的研究表明，投資者應該使用更多關于創新投資和研發投入維度的信息來評估上市公司的創新活動和股價表現。在相同情況下，造成研發投入和研發成果對IPO抑價影響不同的原因是市場投資者在對創新進行定價時無法整合相關信息。Chen和Xu（2015）提出，創新投入具有高度的不確定性，創新成果的確定性和可用性更高，創新投入的披露具有高度的自由裁量權，而專利等成果信息在法律文件的支持下更加可信。因此，研發投入和專利對IPO市場的影響是不同的，可用來衡量企業的創新能力對IPO市場定價的影響。

中國證券期貨2021年3月

第1期企業創新對IPO抑價和IPO后長期績效的影響研究

人們往往選擇研發項目來最大化公司凈現金流的預期折現值，但股票市場對這個預期的衡量很容易出錯。首先，研發投入并不能準確反映公司的創新努力程度和創新能力差異，并非所有研發都能成功產生一項專利或產品（Pegels?and?Thirumurthy，1996）。其次，研發投入雖然有助于增加知識和創新，但企業的研發活動具有資產專用性，一旦轉為其他用途就會損傷價值，因此企業在研發投入上獲得的價值是隨機波動的，具有內在不確定性（Williamson，1985）。此外，公司研發項目具有特殊性，其研發投入具有知識外溢性，會使其他企業共享收益。企業認為保密可以防止競爭對手復制創新，以便公司在進入市場時具有獨占研究項目的價值先行優勢（Arrow，1962）。更重要的是，大多數資本化的研發投入和費用化的研發投入在企業IPO招股說明書的財務報表中并沒有分開披露，而是提供了一個研發投入總值。這一信息缺口將導致投資者高估研發投入能產生一個正的未來現金流的可能性（徐欣、唐清泉，2010）。因此，相對于公司內部人員所掌握的企業創新努力程度的內在價值信息，投資者很可能對創新項目投資形成錯誤評估，創新性越強的公司被低估的可能性就越大。由此，我們提出以下假設。

假設1：假定其他條件不變，IPO公司加大研發投入將加劇IPO抑價程度。

企業技術創新能力的高低集中體現于企業能否降低或分散創新過程中的風險，通過降低研發成本和提升研發效率，獲得獨特的專利成果。企業的創新能力越強，適應市場需求變化的反應就越迅速，新知識和新技術的創造度就越高。Hall等（2005）發現投資者評估企業研發活動的市場價值時，專利指標比研發投入信息更適用于評估企業創新能力的強弱。企業申請專利可以用于保護一項新技術，阻止競爭對手進入相關的技術領域，獲得特許經營許可，從而獲得更大的收益。企業專利信息披露是企業衡量成本和收益后所做出的最優化行為。招股說明書中披露的專利信息有助于向市場傳遞積極的信號，提高上市成功的概率。專利信息披露可以降低研發活動存在的內部不確定性，以及知情投資者和不知情投資者之間的信息不對稱程度，降低IPO的融資成本，IPO抑價率越低，定價越準確（Heeley?et?al，2007;徐欣、夏蕓和李春濤，2016）。專利披露與IPO抑價程度之間的關系假設如下。

假設2：假定其他條件不變，IPO公司的專利數量越多，IPO抑價程度越低。

Miller（1977）提出關于IPO長期弱勢表現的理論。該理論認為在投資者之間存在對企業未來市場表現的不同預期。長期來看，最初較為樂觀的投資者對企業價值的預期將會與理性投資者的預期趨同，這將導致企業IPO后長期表現弱勢，即新股上升后一段時間內的長期績效表現低于市場平均水平。Ritter（1991）提出企業為了迎合市場過度樂觀的情緒，會選擇合適時機上市，而在上市后的一段時間內，市場表現將會回歸理性，從而IPO存在長期弱績效。郝梅瑞和周觀君（2006）認為A股市場上新發行的股票短期表現弱勢而長期表現強勢。楊丹和林茂（2006）則認為我國公司在上市后3年的表現總體呈現出長期強勢的特征。相反，Chan等（2004）以市值和賬面市值比配對的樣本為基準組合，研究發現A股和B股的長期表現不同，部分A股長期表現低于基準組合，而B股長期表現優于基準組合?？傮w而言，對于IPO企業的長期弱勢現象是否存在，學界并沒有一個定論?；谥袊善笔袌龅膶嵶C研究表明，IPO企業的長期績效與樣本時間、基準組合的選擇有一定關系。本文傾向于進一步提出以下假設。

假設3：中國企業的IPO并不存在長期弱勢。

已有研究表明，創新對IPO后長期績效也會產生影響。Griliches（1981）使用美國公司樣本的專利數量和研發投入發現，在創新上的投資可以產生200%的長期回報。Allen和Faulhaber（1989）認為，投資者首先無法獲得關于其投資項目質量的信息，后來擁有更成功創新活動的公司更有可能大肆宣揚其研發效果的成功，投資者則可以通過IPO中的股票價格和比例，以及每個期末的股息來辨別高質量公司和低質量公司的存在。當外部投資者收到影響其投資的新信息時，投資者會逐漸認識到公司的真正價值，從而改變過去的決策信念。胡志強和喻雅文（2017）研究發現，投資者可以通過研發信息的披露獲得更多信息，從而調整估值水平，企業技術創新效率的提高將增強投資者的信心，投資者看好企業的創新能力，最終企業的長期股價表現將越來越好。張志宏和史夢鴿（2020）采用2009—2017年創業板公司的數據研究得出，專利和研發投入與公司IPO后的市場表現均存在正向關系。Lev?B（2001）發現，資本化研發投入和專利數均對企業股票收益率具有顯著的正向影響。因此，關于研發投入與IPO后上市公司的長期表現之間的關系可進一步假設。

假設4：假定其他條件不變，研發投入越大，IPO后長期表現越好。

作為衡量創新成果的專利變量，在IPO上市前作為一種信號顯著降低信息不對稱的程度，在IPO上市后，更是向投資者傳遞了一種積極信號，即公司的創新能力強。公司的專利數越多，公司的生產效率和市場價值就越高。Cao等（2013）提出，創新型公司的創新能力強，具有比較優勢，更具競爭力，這將反映在股票的長期表現上，使得股票的長期回報率表現更好。Hirshleifer（2013）認為，創新效率更高的公司長期表現更好，擁有更好的市場估值和更優的未來經營績效和估值回報。投資者也認為，擁有更多授權專利的公司具有更高的研發質量和獲得更好績效的可能性（Lev?B，2001）。這一假設在很大程度上是上一假設的延伸。

假設5：假定其他條件不變，公司所擁有的專利數越多，IPO后的長期表現越好。

三、研究設計

（一）數據與樣本

為了驗證假設，本文采用的關鍵性指標包括創新程度、IPO抑價率、IPO企業的財務狀況和上市情況表現等。其中，關于企業的財務數據、IPO抑價率及上市IPO后長期績效情況表現等數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，承銷商承銷金額排名數據、國債收益率等數據來源于Wind數據庫，研發投入數據、專利數據來源于上海證券交易所、深圳證券交易所中各上市公司的招股說明書。樣本范圍包括2009—2015年滬、深兩市A股的上市公司，剔除了金融企業樣本，排除了招股說明書中未公布研發投入項目的樣本，共1091宗樣本。

（二）變量度量

其中，UPi為企業i的首日收益率（若UPi>0，則代表有抑價），Pi為企業i上市時的首日收盤價，Oi為企業i的公開發行價格，同時，為了減少上市當天市場整體可能對企業上市首日收益率的影響，采用經A股市場指數調整后的上市首日收益率作為IPO抑價的度量，具體計算方式為

其中，UPARi是企業i經市場調整后的首日收益率，是發行價與首個交易日收盤價之間相對于市場基準的相應收益的百分比差。Mi為企業i上市日的股票指數當日收益率，Mo為企業i在企業開始招股時的股票指數收益率。

2創新變量的衡量

企業創新從創新投入（即研發投入?R&D）與創新成果（企業被授予的專利數）兩方面來衡量。我們用研發投入占營業收入的比重衡量研發強度，用企業在IPO前兩年的研發強度平均值來衡量最終的研發強度，用公司上市時已經獲得授權的有效專利數量取對數值ln（PATENT+1）來衡量創新產出的指標。

3IPO后長期表現的衡量

IPO后上市公司長期表現的衡量可分別采用事件時間法和日歷時間法。

事件時間法研究不同股票在IPO上市后在特定時間段的表現。為了避免上市首日高回報率帶來的影響，我們將事件窗口定義為從企業上市后的第2個月到第37個月。我們開始計算1年、2年、3年內（即1～13個月，1～25個月、1～37個月）的股票異常收益，根據Loughran和Ritter提出的計算方法（1995），采用IPO后經市場調整的買入并持有的收益率BHARi，t（Buy?and?Hold?Average?Return）：

其中，Ri，t表示IPO企業i在月份t的月度收益率，本文選用考慮現金紅利再投資的個股收益率，Rm，t表示股票i在IPO后第t個月對應綜合A股市場的實際收益率，采用流通市值加權、考慮現金紅利再投資的月市場收益率。T分別表示13、25和37，代表1年、2年、3年內的買入并持有的收益率。

日歷時間法是將在該日歷時間內的所有股票都計算在內，建構了一個IPO投資組合得到我們想要的回報率。為了消除日歷時間方法中個別公司之間的橫截面相關性的潛在問題，即可能存在上市時間相近的IPO公司市場表現相似的情形，我們檢查日歷時間的回報。本文考慮了兩種不同的日歷時間方法：一種是資本資產定價模型（CAPM），另一種是Fama和French（1993）的三因素模型。

資本資產定價模型的具體設定為

其中，Rf，t是國債一年期的月度收益率。Ri，t-Rf，t是由日歷時間構造的新股投資組合收益率相對于無風險收益的超額收益率，Rm，t-Rf，t是綜合A股市場收益指數相對于無風險收益的超額收益率，我們得到主要的截距項Alpha，此值為正，則表明IPO長期強勢，此值為負，則表明IPO長期弱勢。

采用Fama-French三因素模型?（Fama-French?Three?Factor?Model）?同樣可以得到橫截距Alpha值。計算公式為

Ri，t-Rf，t=αi+β1（Rm，t-Rf，t）+β2SMBt-β3HMLt+εi，t（7）

其中，SMBt是小市值規模投資組合與大市值規模投資組合的流通市值加權收益率之差，HMLt是高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的月收益率之差，組合劃分基于FAMA2×3組合劃分方法，組合投資收益率的計算采用流通市值加權。

（三）模型設定

為了準確度量上市公司的創新對IPO抑價的影響，我們將分別設立研發投入、專利數與IPO抑價和IPO后長期表現的多元回歸模型，模型表示如下。

其中，因變量設定為UPi和UPARi，分別是企業股票上市首日的絕對抑價率和經市場指數調整的相對抑價率。Perfomance是IPO上市后的收益，分別計算了買入并持有1年、2年、3年的收益（BHARi，13、BHARi，25、BHARi，37）。Patent是ln（PATENT+1），RD為企業的研發投入強度，我們使用VC（風險投資）、UW（承銷商聲譽）、EPS1（上市前的每股凈收益）、NAV1（上市前的每股凈資產）、EPS2（上市后的每股凈收益）、NAV2（上市后的每股凈資產）、CR（第一大股東持股比例）、ISEXP（每股發行費用率）作為控制變量。另外，我們還控制行業和年份方面的因素。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表1列示了研究樣本所有變量的描述性統計。結果顯示，樣本IPO企業的平均抑價率為383%，高于Tian（2011）研究的34個國家的平均抑價率（2760%），最高的抑價水平達到了6267%。而在IPO的首日回報率經市場指數的回報率調整后，企業的平均抑價率稍有些降低，為383%，最高的經市場調整的抑價率為1826%，說明我國依舊存在高抑價率現象。從企業創新的角度來看，樣本公司的研發投入強度均值為409%，最大為181%，最小則為00824%，公司的專利數量（PATENT）平均為563個。由此可見，中國A股市場的整體創新能力比較強。但是，企業在IPO前的專利數的標準差高達2502，說明A股上市公司在專利申請擁有數方面存在很大差異。IPO投資組合買入并持有1年、2年、3年的平均收益BHAR和經市場調整的平均累計異常收益率CAR分別為234%、302%、458%;327%、42%、563%。可以發現，以綜合A股指數調整的長期收益為正，且呈遞增趨勢，這初步說明在2009—2015年中國股票市場并不存在長期弱績效。

（二）創新對IPO抑價率的影響回歸結果

表2為企業創新投入和創新成果對IPO抑價率影響的回歸結果，模型（1）—模型（4）分別顯示了未經市場調整的抑價率（UP）和經市場調整的抑價率（UPAR）與創新程度之間的關系。我們用方差膨脹因子（VIF）來檢驗獨立因子之間可能存在的多重共線性，其中模型中的VIF值均小于3，各個變量之間的VIF系數小于5，證明結果不受多重共線性的影響。另外，我們采用ROBUST來減少異方差。

根據回歸結果可以看到IPO公司的創新能力對上市公司IPO抑價程度的影響。與假設一致，在10%的顯著性水平下，創新投入越大，IPO抑價程度越高。這表明企業在IPO前加大研發投入將會導致信息不對稱，從而引起一定程度的IPO抑價。而從企業的創新成果的角度來看，專利數越多，將有效降低IPO抑價的程度。這說明當發行者更傾向于在IPO之前公布創新成果、特別是專利申請和授予專利的數量時，有益于降低信息不對稱的程度，向市場發出積極信號，幫助投資者正確識別和評估公司價值，降低上市成本。因此更高的創新結果導致較低的IPO抑價率。

在控制變量方面，上市前的每股凈收益與IPO抑價程度在1%的顯著性水平下呈現一個負相關關系，反映當公司的每股凈收益增多，上市公司的抑價程度降低。同樣，IPO抑價程度與每股凈資產在1%的顯著性水平呈現一個負相關關系。企業年齡與IPO抑價程度呈現一個正相關關系，而承銷商聲譽卻顯著降低了IPO抑價的程度，說明承銷商聲譽高，其風險和不確定性低，有益于降低信息不對稱的程度，提高定價效率。第一大股東持股比例和風險投資對IPO抑價的影響結果并不顯著。IPO發行時的每股凈費用則與IPO抑價率呈負相關的關系。

（三）創新對IPO抑價影響的穩健性檢驗

為了檢驗模型的穩定性，將樣本中除工業行業的其他行業進行剔除，得到872個工業行業樣本數據，以工業行業樣本為例檢驗創新對IPO抑價的影響，我們控制了年份變量。表中模型（5）—模型（8）結果顯示，在工業企業中，企業自主研發對IPO抑價率在10%的顯著性水平下具有顯著正面影響，對UP（抑價率）和UPAR（經市場指數調整的抑價率）的影響系數分別是0877和0969。說明在工業行業中，企業的研發強度越高，將會提高企業的信息不對稱程度，引起更多的IPO抑價。企業專利數量在10%的顯著性水平下有效地降低了IPO抑價程度，對UP（抑價率）和UPAR（經市場指數調整的抑價率）的影響系數分別是-00178和-00129，說明專利作為了衡量創新能力的信號對IPO定價的準確性是有利的。

（四）基于事件時間法的創新對IPO后長期表現的影響回歸結果

表3顯示了創新對IPO后長期表現的影響回歸結果。其中，模型（1）—模型（6）分別顯示了購買并持有的長期收益（BHARi，13、BHARi，25、BHARi，37）與研發強度、專利數量的回歸結果。根據回歸結果，在10%的顯著性水平下，創新投入與IPO長期績效呈顯著的正相關關系。這表明企業長期研發投入的潛在收益反映的關于未來現金流的無形信息被投資者識別到，創新的投入意味著公司具有創新的比較優勢，在IPO后的長期績效上呈現一個正向影響。而從企業創新成果的角度看，專利與IPO長期績效同樣也呈一個顯著的正相關關系，但是專利對購買并持有3年的長期收益的影響這一結果并不顯著。但這在一定程度上驗證了我們的假設：從長期來看，至少在公司上市后1～2年內，公司擁有的專利數越多，公司的創新能力越強，生產效率和市場價值更高，更具競爭力，在長期回報率的表現上將更突出。

（五）創新對IPO后長期表現影響的穩健性檢驗

在穩健性檢驗中，采用由Fama（1969）年提出來的另一種計算長期績效股價指標的方法CAR來考察創新對IPO后長期表現的影響。模型（1）—模型（6）分別顯示了累計持有異常收益率（CAR?i，13、CAR?i，25、CAR?i，37）與研發強度、專利數量的回歸結果。從回歸結果來看，研發投入和專利數對累計異常收益率的影響均為正，這說明創新型企業的研發投入越多，專利數越多，其未來的長期表現越好。這也印證了上述說法，說明結果是穩健的（見表4）。

（六）基于日歷時間法的創新對IPO后長期表現的回歸結果

我們采用CAPM模型和Fama-French三因素模型來對首次公開發行的股票在時間序列上的長期收益進行回歸。本節采用構建時間序列的投資組合的方法，我們將樣本定為2009年7月至2015年12月上市的1091宗A股市場股票，時間區間定位于2012年6月至2015年12月共43個月，我們根據日歷時間上的每個月份分別構建該月的IPO投資組合，每個日歷月包含著截至該日歷月之前36個月內進行IPO的股票。這樣可以涵蓋樣本中2009年7月到2015年12月上市的所有股票。例如，2012年6月的投資組合包含著2009年7月至2012年6月36個月進行IPO的所有股票。我們將每個時間段的組合作為一個整體，計算各個新股當月的算數平均值作為該投資組合的收益率。

五、結論和政策建議

本文選取中國A股整個市場2009—2015年間的樣本數據，探討創新對中國IPO的初始收益和長期表現的影響。研究形成以下結論。

結論1：創新投入與創新產出對IPO初始收益即抑價率具有不同的影響。創新投入信息不對稱和估值的不確定性，會在很大程度上導致IPO抑價率變高，而專利數量作為創新能力的代理向市場發出一個積極信號，可以緩解信息不對稱的程度，幫助投資者對公司價值進行正確識別和評估。因此，更高的創新結果導致較低的IPO抑價率。

結論2：無論是在日歷時間法還是事件時間法下，我國A股市場的IPO長期弱勢現象并不存在，而是在IPO后確實存在異常收益。

結論3：無論是創新投入還是創新成果，都是企業的價值來源，為企業的質量提供了保障。在長期來看，擁有更多創新投入和創新成果的企業有望產生更多的現金流，進而導致IPO公司產生了經市場調整的長期正回報。

依據以上結論，本文提出如下政策建議。

第一，證監會、證券交易所應加強對信息披露制度的建設。根據前文的分析，企業的研發投入在企業內部和企業外部具有明顯的信息不對稱，從而導致IPO的定價過低。在現有的IPO發行制度下，我國A股市場的研發投入強度與IPO抑價程度呈高度的正相關關系。在企業披露的招股說明書中，將資本化的研發費用和費用化的研發費用籠統地歸為研發費用。資本化研發費用信息的缺失造成信息不對稱程度的升高，使IPO發行價和首日收盤價存在偏差，導致IPO抑價的產生，因此證券交易所審核公司首次公開發行的招股說明書時，必須要求公司更加明確地披露研發費用資本化和費用化的明細數據，以降低信息不對稱程度，提高資本市場IPO的定價效率。

第二，公司在加大研發投入的同時，應該更加重視專利的申請，注重將研發投入的成果轉化成專利數，以便獲取更多的商業價值。在樣本中，近10%的企業的有效專利數為0或1，說明在研發投入和專利數的轉化之間存在偏差。另外，研究結果也表明創新的投入和成果在長期對企業的股價表現具有顯著的正向影響，企業應當注重長期發展，將創新當作企業的第一發展要義，提升存活率和科技競爭力。

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