全球低利率下的債市發展新機遇

文/王開 編輯/白琳

為了應對后金融危機時代非金融部門資產負債表衰退，歐元區、日本、瑞典、瑞士、丹麥等發達經濟體央行，將基準利率壓低至零值以下，且隨著基準利率向債券收益率的傳導，又引發部分國家債券收益率轉負。2020年新冠肺炎疫情暴發以來，在美聯儲采取“零利率”貨幣政策的驅動下，全球低利率格局進一步加劇。

全球低利率對投資策略有兩種影響途徑：其一是對沖策略。機構可以借助大類資產配置，通過調節各類資產的倉位、杠桿進行相互對沖。如新冠肺炎疫情暴發后，多國央行采取了拋售美債、增持黃金的對沖策略。其二是國別輪動策略。如養老金、主權基金這類天然需配置一定比例債券的機構，可選取收益率相對較高、風險相對可控國家的債券進行投資。再比如實施零利率或者負利率的經濟體，雖然其央行會基于政策目標吸收部分國內債券，但共同基金等對回報率有一定訴求的機構，則會遠離該國市場，去追逐投資具有更高回報的新興經濟體債券。

截至2021年2月末，全球負利率主權債、公司債規模分別達到102億美元和10.5億美元。日本是全球負利率債券的主要發行國，負利率政府債和企業債發行量遠高于其他國家。截至2020年年末，全球負利率政府債中的48.97%由日本發行，法國和德國各占12.80%和9.87%。如果將負利率債擴展至包括企業債的全口徑債券，全球負利率債券中38.22%由日本發行，法國和德國各占12.26%和11.59%。負利率債券市場的擴容，使得發達經濟體債市熱度下滑。全球低利率環境為中國債券市場的進一步發展提供了新機遇。

中國債券市場：備受海外青睞

投資一國政府債，本質上是看好該國經濟增長。從中短期維度看，中國率先實現經濟復蘇，投資中國相對歐、美、日等發達經濟體具有更高的潛在回報；從長期視角來看，金融危機后美國大規模的財政赤字政策，對美元和美國國家信用構成了負向影響，美債票息從配置角度講本就不具備優勢，過量的發行繼續削弱了其作為全球“安全資產”的地位。無獨有偶，后金融危機時代歐元區和日本實體企業部門資產負債表衰退，經濟增長過度依賴政府部門“加杠桿”，刺激經濟的同時也留下大規模債務負擔的后遺癥，同時限制了利率抬升。負利率債券的大幅擴張、發達經濟體赤字率的抬升，都為境外資金流入中國債市創造了被動條件。

中國和發達經濟體間國債利差的高企，是海外機構增配人民幣債券的根本原因。以10年期國債品種為例。外匯對沖后的美中利差，近七年來從700bp以上的點位，逐步回落至400bp以下，在2020年7月曾達到過137bp的低點，美債相對于中國債券也逐漸喪失了對市場機構的吸引力。從中債登和上清所的托管數據顯示的機構行為來看，海外機構配置中國內地債券的環比增速，與外匯對沖后的美中利差大致呈現負相關（見圖1），即中長期美中利差的趨勢性收窄是外資拋美債，涌入中國債券市場的成因。

圖1 海外資金對中國債券配置和美中利差間的關聯

2020年下半年以來，人民幣兌美元匯率回升是吸引境外資金加速進入中國內地債市的催化劑。2020年美債對非美主權債利差經歷了“過山車”行情：一季度美聯儲采取一系列超常規政策兜底經濟，美元走弱，10年期美債對其他經濟體國債的利差下行；當疫情向其他經濟體擴散、美國貨幣和財政“雙寬”政策外溢，超常規貨幣政策成為發達經濟體主流手段后，美債對非美主權債利差轉向走闊。截至2021年2月末，外匯對沖后的美德、美日利差分別回升至76bp和128bp。在“過山車”行情下，適合采取交易盤做波段策略去博弈利差的均值回歸，這方面離不開對經濟基本面的研判和對匯率波動的短期把控。

考慮到債券的避險屬性，新冠肺炎疫情沖擊也帶動境外資金在股債權衡中更偏向債市。2020年年初新冠疫情暴發初期，布局中國市場股、債的境外資金回流以兌換美元，“現金為王”的策略在極端風險情緒中醞釀。當市場情緒從極度恐慌降維至一般性恐慌時，境外資金開始回歸中國債券市場。新冠肺炎疫情暴發后，海外機構對中國內地債券和股票市場呈現出截然不同的兩種態度。國際金融協會的統計結果顯示，2020年海外市場非居民部門凈購買中國的股票、債券金額分別為318億、2022億美元，分別為2016—2019四年平均水平的77%和2.86倍（見圖2）。從2020全年中國股、債行情的節奏來看，債市呈現前高后低，股市則呈現先抑后揚，其年化回報明顯高于債市。但以資金更青睞中國債市的實際結果看，則印證了境外資金主要受避險情緒的影響，偏好風險和回報比率適中的債券市場。

圖2 境外資金流入中國股票市場和債券市場情況

中國債券市場開放迎來新機遇

美國等發達經濟體推行低利率的根本原因，是經常賬戶盈余的新興市場的過度儲蓄行為。在所需儲蓄超過所需投資的狀態下，利率會內生性地下降以平衡全球儲蓄市場。短期來看，美債的期限溢價、通脹預期和短端實際利率的組合指向美債收益率仍會維持較低水平。中長期來看，美聯儲前瞻指引傾向2021年不加息，貨幣環境偏寬松也牽制了美債收益率反彈的幅度。基于政策環境、利差錨和匯率的視角，筆者仍看好境外資金對中國內地債市的配置力量。

政策利好：包容開放的環境吸引外資流入

包容開放的政策環境是外資布局中國債市的重要因素。首先，中國債券的性價比在主要國家中具備比較優勢。如前文所述，新興經濟體和發達經濟體間的主權債利差是吸引外資流入金磚國家的基礎條件，而中國相對其他金磚國家的投資優勢，包括較高的主權評級、低投資門檻和限制等，則是外資在新興經濟體中偏向中國的進一步原因。其次，投資渠道廣泛。境外資金配置中國內地債券市場可以通過合格境外投資者（QFII）/人民幣合格境外投資者（RQFII）、直接投資銀行間債券市場（CIBM）、債券通“北向通”等多種渠道。2017年7月，債券通“北向通”落地后，境外投資機構可以在基本不改變先前交易結算制度的前提下，布局中國內地銀行間債券市場。這既減少了其交易成本，又可獲得較為完善的外匯風險對沖機制，利好在岸債市吸納增量資金。未來，隨著債券通“南向通”落地，雙向渠道的打通則會進一步加深中國內地資本市場和中國香港債券市場間的聯動性。此外，彭博巴克萊全球綜合指數、摩根大通全球新興市場多元化債券指數、富時羅素全球政府債券指數等國際三大債券指數均納入了中國債券，境外投資者參與內地債券市場的渠道進一步豐富。最后，投資限制的減少和優惠力度的加碼也提高了中國債市的吸引力。典型的優惠政策，如2018年11月財政部和稅務總局發布《關于境外機構投資境內債券市場企業所得稅增值稅政策的通知》，以三年的時間窗口對境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入暫免征收企業所得稅和增值稅。減少限制政策，如外匯局于2019年9月決定取消合格境外投資者（QFII）和人民幣合格境外投資者（RQFII）的投資額度限制，以及RQFII試點國家和地區限制。上述政策，均展現出中國債券市場擁抱外資的親和力，有效提升了其增配中國債券的動力。

利差錨視角：中外貨幣政策“脫鉤”，高利差支持外資流入

美聯儲2020年12月召開的議息會議后的點陣圖顯示，1名聯儲委員預計將在2022年加息，5名委員預計將在2023年加息，其他委員均支持繼續維持零利率。目前來看，2021年美國大概率維持零利率以支持經濟復蘇，實現就業和通脹目標。2020年以來，中國堅持正常貨幣政策，成為全球央行中少數維持正常利率水平的經濟體。隨著城鎮失業率逐漸降至疫情前水平，經濟復蘇向好，此輪疫情中本就克制的貨幣政策有進一步正常化的訴求。中國和發達經濟體貨幣政策的“脫鉤”，是高利差形成的基礎，而利差錨正是吸引境外資金流入的動因。

匯率視角：后疫情時代經濟恢復“時差”下的人民幣匯率韌性

中外抗擊疫情的“時差”直接帶來了經濟恢復的“時差”。后疫情時代，中外經濟恢復有先后次序，中美經濟增速差距拉大，驅動著人民幣匯率波動。從市場指標看，無論是離岸市場一年期無本金交割遠期交易隱含的匯率預期，還是彭博調查的一致預期，均預測人民幣仍具韌性。這會維持境外資金對以人民幣計價的內地債券的配置意愿。

綜上所述，在國內良好的政策環境、海外負利率的“推力”和中外高利差的“拉力”的共同作用下，筆者仍看好境外資金對2021年中國內地債券市場的配置意愿。